如何寻找需求成长型行业？为什么要选择 ” 现金期权 ” 类的公司标的？如何看待今年 A 股市场和投资机会？鹏华基金权益投资一部投资经理刘玉江带来 ” 成长股投资的理解与分享 ” 主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！
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寻找需求成长型行业的两个方向
我觉得所在的行业最好是需求成长型的行业。我自己定义的需求成长型的行业，它的需求增速最好是同期 GDP 增速的两倍以上。不能过高，但是也不能过低。因为如果比较低它可能就不是一个成长型行业可能是一个成熟型甚至衰退型的行业。增速过高也可能意味着行业处在初创期，初创期的企业投资胜率相对而言比较低，所以更加适合一级市场的投资。所以我一般是寻找行业的需求增速在两倍的 GDP 增速以上，同时又有合理增长的行业。在这样的需求成长型行业里再去寻找具备核心产品、核心技术、核心平台的现金期权类的公司。
怎么寻找需求扩张型的行业？这些年投资和研究下来我觉得主要来源于两个方面。第一，遵循马斯洛的需求模型，随着我们居民收入水平提升所带来的行业需求的增长。这种增长我们可以在 2007 年 A 股市场表现非常火热、投资回报率比较高的家电类的一些企业看到，更多是基于地产产业链。地产产业链在当时就属于需求成长型的行业。因为当我们的居民收入水平还保持在比较低的状态时候，大家会首先解决自己的生理需求，衣食住行就是我们最基本的生理的需求。2009 年随着居民可支配收入超过 1000 美金之后，可以看到这些年来我们讲得很多的词就是消费升级。消费升级就是随着居民收入水平提升所带来的需求增长，体现在马斯洛需求模型上我们就会关注更高层的像安全需求、社交需求、尊重需求和自我实现的需求。
图片来源：海洛创意
从安全需求所对应的行业，如果把我们的国家比作一个人。中国现在已经是全球第二大经济体、全球第一大贸易国，在综合国力提升的背景下，我们有自身内生性的需求去保障我们的贸易线，从而带动了我们国防军工行业需求过去几年持续快速的增长。具体到个人而言，我们的安全也是多方面的。生命安全领域典型的比如我们的创新药，医药、医疗服务等等领域是比较符合我们自身的安全需求等，还涵盖了其它很多方面。再向上尊重的需求，它包含了我们希望社会对我们个人地位的一种认可，所以我们可以看到最早的时候我们对很多高科技产品的追求。其实并不仅仅是满足我们对它的功能性的需求，很多时候也是彰显我们的身份和地位。包括对一些奢侈品的追求其实都体现了尊重需求。社交需求对应的行业就更加直观，像我最早做研究员阶段研究的 TMT 行业，通信、电子、计算机、传媒这些领域，其实就是反映我们日常的社交需求。这些行业我认为都符合过去这些年消费升级的大趋势，所以里面存在非常多需求扩张型的子行业。
第二类是进口替代所带来的需求增长型的行业。中国是全球第一工业生产国，拥有全球最全的工业门类。我们真正深入产业发现包括上游原材料、装备再到产业链核心零部件等等我们还是更多依赖于进口。但是经过最近二、三十年的发展，我们通过比较短的时间周期很多行业都开始在快速追赶世界的先进水平。这个过程中，由于中国制造业的体量非常大，产业链非常完善同时中国的人力成本包括工程师红利等等相对于海外要低，所以中国企业一旦达到了海外同样的技术水平，我们的产品价格方面往往相对海外有一定的优势。叠加过去这些年因为国际政治局势的变化，我们产业链的自主可控，安全的需求地位也在不断提升。这个过程中我们会发现很多行业里一些企业会先经历一个国产替代的过程，再经历从内销转出口的过程。所以这些行业放在全球来看，可能只是一个成熟型的行业，全球每年需求增速可能在 2%-4% 之间可能不符合需求成长型行业的定义。但是对于中国的企业而言对于中国企业产品的需求增速其实是比海外全球的增速要显著更快一些。这里面包含了一些高端装备制造、核心零部件、新材料、新能源等领域，其实是符合需求成长型行业的特征。
如何选择 ” 现金期权 ” 类的公司标的
个股层面，首先我希望公司是一个现金期权类的公司。现金部分其实就是公司具备一定的安全边际。我认为一个上市公司的安全边际更多是来自于它的增速跟估值相匹配。如果只是绝对估值比较低没有相对应的增速，我觉得可能也同样不具备投资的安全边际。
第二方面期权部分，是指公司在具备核心产品、核心技术的同时能够将它的能力平台化，从而达到具备核心平台能力的公司。这个过程中企业往往是通过横向扩张或者纵向扩张去做到。横向扩张就是把自己的技术或者产品通过升级、改造能够在其它一些行业和应用领域打开市场，这时候它面临的下游市场空间就显著扩大。这种情况下资本市场就会给它一个估值提升的可能性。另外一方面，有些企业上下游产业链管理的能力特别强，原来只是做产业链中的某一个环节，通过自身的能力开始去做上游或者下游的事情。这个过程中其实也是变相打开了它所面对的市场空间，所以这种情况下它也具备估值提升的可能性。当然，投资过程中，我从来不会假设它一定会有期权兑现，更多的还是首先基于它的安全边际的部分每年去赚业绩增长的钱。如果它的估值能够提升自然更好，是锦上添花的事情。如果没有也可以，我每年赚它业绩增长的钱。
随着注册制的推进，A 股上市公司数量在快速增加。我记得 2017 年底可能整个 A 股市场的公司数大概是 3300 多家，过去很长一段时间都停留在 2000-3000 之间的水平。随着这两年科创板的开板、创业板注册制的改革，叠加北交所的推出，上市公司的数量现在已经突破了 5000 多家。所以如何利用有限的精力筛选出符合自己要求的个股是每一位基金经理所面临的一个非常重要的课题。我自己总结下来方法是先做减法再做加法。
首先做减法的部分是在行业层面对整个市场的个股进行分类。前面也提到我主要聚焦在需求成长型的行业，通过对这些行业的归类和分析，主要集中在三大领域，第一是科技创新、第二是高端制造、第三是医药医疗。对于金融、地产、基建、公用事业等偏低估值蓝筹类的标的以及通过价格周期来带动的大宗商品纯周期类的个股我相对关注比较少。所以我自己的研究时间更多集中在成长方向的研究里面。
之后做加法，主要是在自己重点研究和关注的方向里通过案头研究、产业调研，对各个细分行业成长方向的龙头公司进行紧密的跟踪。从细分行业龙头需求的变迁，从而再对整个产业链上下游进行延展。因为我们发现很多时候当一个行业处在高速增长阶段的时候，并非只有一两家企业受益，而是整个产业链齐头并进的状态。因此通过对产业链的深入研究，往往能够找到竞争壁垒比较高、业绩弹性比较大的环节。再通过进一步挖掘优势企业，由点到线再到面，这是做加法的过程。能够给自己的投资组合带来比较多的子弹。最后再结合前面的选股框架，对标的进行进一步的筛选和优化。
如何看待未来市场和投资机会
首先今年市场面临的宏观背景组合其实是一个小幅温和宽松的货币政策叠加经济弱复苏的企业盈利背景。在这种组合下，我觉得市场呈现震荡结构性行情的概率比较大。从策略上来看，我对于今年的市场其实并不悲观但同时也没有太高的收益预期。在去年我的公募产品年报中，我也有提到对于今年经济的复苏还是一个偏弱复苏的判断。
年初整个市场其实对经济强复苏的预期比较强烈。随着消费场景的打开，所以大家普遍对今年经济复苏的预期比较乐观。我觉得在经历了 1 月份市场亢奋之后，随着 2、3、4 月份市场的演绎其实也逐渐兑现了我自己对经济弱复苏的判断。近期市场的下跌我觉得也是对经济预期从强复苏到弱复苏转化预期的修正。我自己在组合中，其实对偏 C 端消费以及跟出口相关的公司其实是有一定的回避。
我自己主要是在工业智能化，中游制造企业比如它自身内生性需求所带来的对一些产品和服务的需求，我觉得相对而言可能还会有一定的相对收益。包括一些新的生产工具的应用对原有的生产工具能够起到非常明显效率提升、替代作用的一些行业，典型的比如卫星应用领域以及 5G 的一些实际应用。其实是有点偏数字经济以及高端制造的方向进行了一个重点布局。所以基于前面的市场判断，未来一段时间我自己可能还是会延续当前的宏观框架所建立的组合为准。其实在经济弱复苏的环境下，我们会发现所有的行业需求的弹性都变得比较小。所以对于我们偏自下而上去精选需求成长型的行业和公司，挖掘阿尔法的基金经理而言，今年选股的确是遭遇了比较大的困难。因为可能大多数的行业的需求都是比较弱势的状态。但是中国毕竟是一个非常大的国家，有非常深厚的经济纵深，通过不断深入的产业链调研，我觉得还是能够挖掘一些比较好的细分方向。
