特别提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非德邦证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！
重点内容一览
【德邦宏观】美债手册101：2.9%后走向何方——美债笔记3
【德邦固收信用】赛伍转债点评：一季度业绩再超预期
【德邦医药】康德莱（603987.SH）：业绩持续高增长，盈利能力提升显著
【德邦电子】紫光国
内容 · 摘要
首席宏观经济学家 芦哲S0120521070001【德邦宏观】美债手册101：2.9%后走向何方——美债笔记3
核心观点：
核心观点：TSY = r + π + GRP + IRP + LRP。美债利率TSY一共由五因子组成，分别为：预期实际利率r、预期通胀率π、增长风险溢价GRP、通胀风险溢价IRP、流动性风险溢价LRP。前两者主要反映市场对货币政策MP的预期，后三者主要反映对未来增长Y与通胀π的预期，货币政策与风险溢价对美债曲线的冲击具有明显的结构性特征。假定风险中性利率所反映的未来3年加息预期从当前的6.5+4.5+1次（25bps/次）切换为9+4+0次，期限溢价从-0.1%回归至0%，则十年美债利率将从当前的2.85%水平上行至3.20%。
框架1：BEI+TIPS。市场常用框架，将名义美债TSY拆解为BEI与TIPS，前者对应未来通胀预期，后者对应未来的经济增长预期。BEI与TIPS的四种排列组合分别对应交易四种宏观预期（双涨：过热；双降：衰退；BEI涨TIPS跌：滞胀；BEI跌TIPS涨：复苏）。但因为TIPS是一个交易品种，故在使用时需注意如下事项：①流动性较差；②同时包含对冲需求；③美联储QE带来的流动性扭曲。
框架2：R+TP。这一框架基于ACM模型，分别计算1-10年期美债风险中性利率R和期限溢价TP，前者表征对短期美债远期利率路径的预期，后者表征长端相对于滚动短端利率所要求的风险溢价，反映的是风险偏好（对风险的额外补偿）。ACM模型的优点在于：①期限溢价TP由美债期限结构推导，而非名义美债利率TSY与风险中性利率R的残差项；②ACM模型详细罗列了1-10年的风险中性利率R和期限溢价TP，可基于此清晰描绘二者的一系列期限结构。
框架3：r+π+TP。前美联储主席Bernanke将长期美债利率拆解预期通胀率r、预期实际利率π与期限溢价TP，前美联储副主席Clarida对TP进行了更详细的阐述。我们据此将TP归纳为三种风险溢价，分别为增长风险溢价GRP、通胀风险溢价IRP、流动性风险溢价LRP，由此可得到影响美债利率的五因子。
R的期限结构。加息预期的深化对R曲线的影响是熊平，一方面体现为R曲线的全面抬升，另一方面体现为R曲线的平坦化。通过分析△R远期曲线可知：①加息预期的深化前置了曲线结构中的隐含预期，随着时间的推移，市场预期加息操作将更多在近端兑现，这亦是联邦基金期货隐含加息预期能同时与R1、R10同步律动的原因；②加息预期的深化加固曲线远端向长期中性利率R*的锚定，即市场预期美联储货币政策将刚好加息至AS=AD的均衡水平。
TP的期限结构。经济过热周期的深化改变了TP远期曲线的形态（由凸转凹）。结构上，曲线在近端由负转正，对应短期周期从修复到过热的过渡；曲线远端虽然水平抬升，但仍然保持水平线以下的下倾形态，反映对长期经济、通胀的下行预期。随着周期从修复进入过热，近端△TP由正转负，暗示市场所要求的对增长的风险补偿GRP、通胀的风险补偿IRP出现反转。最新4月曲线显示，未来第1-2年的△TP较未来第2-3年的△TP有明显的下行，反映曲线中所蕴含的从过热到衰退的预期。
风险提示：①美国通胀失控风险，这一风险正在完成从黑天鹅向灰犀牛的蜕变；②新冠毒株变异引发新的疫情冲击；③美联储加速紧缩货币政策引发宏观流动性与金融条件的极致收紧；④俄乌冲突升级引发更大规模的军事冲突；⑤全球供应链的修复的延后。
摘自研报：《美债手册101：2.9%后走向何方——美债笔记3》（点击可阅读原文）发布时间：20220421
固收信用首席分析师 高远
S0120522040003
【德邦固收信用】赛伍转债点评：一季度业绩再超预期
核心观点：
赛伍技术（603212）一季度业绩再超预期。4月20日晚间赛伍技术2022年一季报正式披露，报告期内公司实现营业总收入10.98亿元，同比去年增长81.85%，归母净利润为8859.54万元，同比去年76.33%，基本EPS为0.22元，平均ROE为3.88%。公司经营业绩大涨的原因主要系太阳能背板、封装胶膜和半导体、电气、交通运输工具材料等产品的市场需求旺盛，销售规模稳步增长。
公告下修后利好转债后期走势。根据《苏州赛伍应用技术股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书》（以下简称“《募集说明书》”）的相关条款规定：“当公司股票在任意连续 30 个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决。因公司A股股票已经出现连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格低于当期转股价格的 85%（32.90元/股×85%=27.97元/股）的情形， 已满足《募集说明书》中规定的转股价格向下修正的条件。综合考虑上述价格和公司实际情况，公司董事会同意“赛伍转债”的转股价格由32.90元/股向下修正为19.20元/股。
光伏行业一季度装机快速增长。根据国家能源局4月20日官网披露发布1-3月份全国电力工业统计数据。截至3月底，全国发电装机容量约24.0亿千瓦，同比增长7.8%。其中，风电装机容量约3.4亿千瓦，同比增长17.4%；太阳能发电装机容量约3.2亿千瓦，同比增长22.9%。1-3月份，全国发电设备累计平均利用899小时，比上年同期减少18小时。1-3月份，全国主要发电企业电源工程完成投资814亿元，同比增长2.5%。其中，太阳能发电亿元，同比增长%。今年1-3月太阳能新增装机量为13.21GW，比去年同期增加7.88GW，同比增速为147.84%，超过其它所有类型发电设备新增装机增量。
赛伍技术一季度经营数据良好。根据赛伍技术2022年4月9日披露一季度经营数据显示，公司主要产品太阳能封装胶膜和太阳能背板均实现了量价齐升。其中太阳能封装胶膜销量3,699.06万平米，营业收入44,275.84万元，同比增长128.66%；太阳能背板销量4,305.42万平米，营业收入52,541.98万元，同比增长82.16%。太阳能封装胶膜2022年一季度平均售价为11.97元/米，同比增长6.49%；太阳能背板2022年一季度平均售价为12.20元/米，同比增长为23.48%。
风险提示： 胶膜原材料价格上涨超预期；人民币升值不利于光伏组件出口；美国新征关税不利于光伏组件。
摘自研报：《赛伍转债点评：一季度业绩再超预期》（点击可阅读原文）发布时间：20220421
医药首席分析师 陈铁林S0120521090004【德邦医药】康德莱（603987.SH）：业绩持续高增长，盈利能力提升显著
核心观点：
事件：2021年公司实现营业收入30.97亿，同比增长17.07%，归母净利润2.91亿，同比增长43.71%，扣非净利润2.57亿，同比增长39.23%，经营性现金流4.09亿，同比增长1.41%。
2021年净利润率显著提升，集团本部业务增长亮眼：2021年司持股25.8%股权）、广西瓯文（公司持股51%股权），2021年集团本部实现收入约17亿，同比增长28.5%，净利润约2.3亿，同比增长67%，净利率达到13.6%左右，表现十分突出。
高毛利的成品针占比持续提升，注射器表现较好：6个百分点，对公司业绩贡献占比持续提升。受益于新冠疫苗注射需求，2021年公司注射器实现收入8.2亿，同比增长49.93%，预计随着新冠疫苗的持续接种、常规诊疗需求复苏以及公司新规格的注射器推出，公司注射器业务将继续保持稳健增长。另外，公司输液器收入1.26亿，同比下滑10.97%，预计主要系疫情抑制常规诊疗需求所致。
穿刺类产品线持续丰富，积极外延布局第二增长曲线：公司一次性安全注射针、一次性安全注射器等产品已完成FDA 510K 注册提交，一次性泵用注射器、一次性安全留置针、一次性安全注射针、一次性安全采血针、一次性安全胰岛素笔配套用针、一次性改进型加药注射器也将陆续上市，将继续夯实公司穿刺类业务快速稳健增长。另外，公司通过产业外延投资，布局发展医美产业、有源器械+无源耗材产业、标本采集产业，将为公司中长期持续增长奠定基础。
风险提示：新产品放量不及预期；集采导致毛利降低风险；国外市场销售不及预期风险。
摘自研报：《康德莱（603987.SH）：业绩持续高增长，盈利能力提升显著》（点击可阅读原文）发布时间：20220421
智能制造组长、机械首席 倪正洋【德邦电
核心观点：
事件：2022年4月20日，公司发布2021年年报。报告期内，公司实现营业收入53.42亿元（+63.35%）；归母净利润19.54亿元（+142.28%）；扣非归母净利润17.96亿元（+158.10%）；基本EPS为3.22元/股，加权平均ROE为31.94%。
公司2021年业绩表现超预期，特种集成电路及智能安全芯片业务发展良好。2021年公司实现营收53.42亿元，同比增长63.35%；归母净利润19.54亿元，同比增长142.28%，均创下历史新高。1）分季度看，公司2021Q4单季度实现营收15.53亿元，同比增长63.43%；2）分产品看，特种集成电路产品实现营收33.64亿元（+101.08%），智能安全芯片产品营收16.64亿元（+22.11%），晶体元器件产品营收2.71亿元（+37.60%）；3）分渠道看，直销营收51.27亿元（+67.13%），占总营收比重95.98%。4）分地区看，境内营收50.07亿元（+62.77%），境外营收3.35亿元（+72.60%）。
产品结构变化叠加规模效应，公司盈利能力大幅提升。在毛利率方面，2021年公司整体毛利率为59.48%，同比增长7.15个百分点。一方面，高毛利的特种产品占比不断上升，2021年公司特种集成电路产品营收占总营收比重为62.98%，比重较上年增加11.82个百分点。另一方面，集成电路业务产销大幅增加，业务规模快速增长，带来规模效应，进一步推动公司毛利率快速提升。在净利率方面，2021年净利率为37.14%，同比提升12.63个百分点。报告期内，公司兼顾发展速度与质量，销售费用率同比降低1.24个百分点，盈利能力得到进一步提升。
公司持续加大研发投入，未来业务发展空间广阔。2021年公司围绕市场需求，报告期内研发投入8.66亿元（同比+43.42%），持续开展芯片核心技术攻关。特种集成电路方面，数百种系列化产品持续迭代，电源管理芯片不断丰富、新一代SoPC芯片开发顺利。智能安全芯片方面，大容量多应用SE安全芯片设计定型，车载安全芯片批量出货。此外，公司在小型化、高频化晶振产品，多次外延超结MOSFET产品研发方面，也取得了积极进展。目前，“新型高端安全系列芯片研发及产业化项目”、“车载控制器芯片研发及产业化项目”等项目已在全力推动执行落地中，相关业务将获得新增长点，公司核心竞争力不断增强。
特种集成电路行业需求持续扩张，产品研发与品牌效应奠定发展基础。受全球半导体产品需求旺盛影响，集成电路产业整体继续保持稳定的增长态势。一方面，公司积极协调资源，全力提升产能，2021年集成电路产品产量大幅增加，同比增长27.12%，保障了订单交付，实现业绩高速增长。另一方面，公司加强特种集成电路核心技术攻关，不断丰富其产品品类，抢抓市场机遇；提升产品质量水平，突显品牌效应。特种微处理器和配套芯片组产品持续推出，应用领域不断扩大；特种FPGA产品高速发展，2x纳米的FPGA系列产品占据重要市场地位；特种SoPC平台产品广泛应用，系统级芯片以及周边配套产品已成为重要收入来源之一；在数字电源、高性能时钟、高速高精度ADC/DAC、保护电路、隔离芯片、传感器芯片等领域，部分型号产品已经开始销售，有望在“十四五”期间成为公司新的增长点。
公司不断完善产品布局巩固行业地位，多元应用场景推动智能安全芯片业务持续增长。在电信SIM卡方面，公司为全球电信SIM卡芯片市场提供了丰富的产品选型，海外市场份额持续提升。在金融支付安全产品方面，公司在国内银行IC卡芯片市场份额进一步提升，同时积极拓展海外市场，实现多个国家地区批量发卡。在社保卡市场上，公司积极推进第三代社保卡的工作，在多个项目中取得突破，发货量大幅增长。金融终端安全芯片在海外市场实现大规模商用。数字货币芯片及解决方案在试点地区被广泛应用，引领了金融支付市场的新方向。在智能三表领域、智能穿戴领域实现多个项目落地；公司车规级安全芯片方案实现在多个车企批量商用。未来，在电信卡方面，NFC-SIM、大容量SIM、eSIM等推动产品附加值不断提升，海外市场将成为新的增长点；在银行卡方面，国内银行卡10年换卡周期来临，支撑银行卡芯片产业持续增长；汽车、工业、物联网等应用场景将不断带来新的市场机会。
风险提示：原材料价格波动风险，市场需求波动风险，中美贸易摩擦不确定风险。
发布时间：20220421
法律声明
，或含有德邦证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是德邦证券研究所官方订阅号。
本订阅号不是德邦证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于德邦证券已正式发布的研究报告，或对研究报告进行的整理与解读，因此在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本订阅号所载的资料、意见及推测仅为本公司报告发布当日的观点和判断，本资料所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，在不同时期，本公司可发出与本资料所载内容、意见及推测不一致的报告。
德邦证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，对依据或者使用本订阅号所载资料所造成的任何后果，德邦证券均不承担任何形式的责任。
本订阅号中所有资料的版权均为德邦证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何方式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或者引用本订阅号中的内容，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。
扫码关注德邦证券研究甄选好研究 聚焦新经济