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来源 中金点睛
原创 杨晓卿 李昭 齐伟等
与避险资产之间反复切换。虽然风险偏好难以直接观测，但可使用市场定价间接推导，风险溢价是一个良好的代理指标。风险溢价定义为风险资产相对无风险资产的超额回报率。结合指标可观测性与中国市场收益特征，我们使用股票市盈率倒数与十年期国债利率的差值衡量风险溢价。风险溢价越高，表明股票相对债券估值优势越明显。风险溢价长期受储蓄倾向和人口年龄结构影响，短期与经济周期和流动性周期密切相关。
摘要
► 风险溢价对股债表现具有良好预测效果：
由于我国资产存在较强均值回归特征，风险溢价对未来6个月到10年内股市相对债市的超额收益具有较好预测能力。
图表：沪深300风险溢价对于未来不同持有期长度的股债超额收益均有一定预测效果
资料来源：Wind，中金公司研究部
随持有期延长，风险溢价对超额收益的预测准确度相应提高。从结构上看，风险溢价对大市值、周期性强的板块预测效果更佳。风险溢价对资产价格的预测效果，反映股债估值具有较强的周期性和均值回归特征。一方面，股债相对估值跟随宏观经济运行周期变化。另一方面，当股债相对估值偏离长期水平时，均值回归特性明显。
► 基于风险溢价的股债轮动模型可以明显提升投资组合收益：
我们使用风险溢价变动趋势作为择时信号，构建了一个包含股债两种资产的资产配置模型。模型回测结果显示，风险溢价择时组合相对15/85基准组合的年化收益率提升了80%左右。与此同时，组合风险收益特征明显改善，择时组合的夏普比率达到1.5以上。从回测结果看，风险溢价对中小盘的收益增强效果更明显。
图表：不同指数标的风险溢价回测结果与基准的比较
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
► 风险溢价提示国内股票估值优势：
目前我国股市面临内外压力，地产风险、疫情不确定性与海外衰退预期因素交织，明显压制风险情绪。虽然流动性保持宽裕，但更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行（《流动性淤积下的配置方向》）。在此背景下，债券与黄金等受益于流动性扩张的避险资产配置价值上升。股票资产虽然面对多重挑战，但我们认为也不必过度悲观，核心原因之一在于国内股票的估值优势。目前沪深300指数对应风险溢价在3.2%，从估值角度看未来一年股市相对债市可能取得10%以上的超额回报，股票市场的中长期表现仍然可期。
虽然风险溢价从估值维度为大类资产轮动提供重要信息，但资产轮动还受到增长周期、流动性周期与政策周期影响。综合多方面信息，我们建议标配国内股票，轻指数、重结构，超配国内债券与黄金，低配商品与海外资产。
正文
如何定义风险溢价？
风险溢价（Risk premium）为投资者在一段时间内持有风险资产的预期回报率相对无风险资产取得的超额回报率。由于投资者往往是风险厌恶的，一方面体现为投资者对于高波动风险资产往往会要求额外收益作为补偿，另一方面，公司股东在资产偿付优先级上要低于债权人，因此股票等风险资产的收益定价往往高于债券，这部分额外收益即“风险溢价”。风险溢价的定义中隐含了风险资产定价以无风险利率为锚，预期收益与风险呈正相关：
理论基础
基于C-CAPM模型假设， 风险溢价可近似简化为：
其中，
，
为投资者风险厌恶系数，
为消费增长率。在C-CAPM模型设定下，由于股票等高风险资产收益率相对债券等安全资产与消费的协方差更大，因此投资者对于股票往往要求相对更高的回报作为补偿。
进一步，若将C-CAPM转化为静态模型，并假设投资者的消费全部投资于市场组合，那么均衡情况下，消费增长率即为市场组合的预期收益率，可简化为我们常见的CAPM模型的形式：
CAPM模型从横截面静态的角度为我们提供了“风险-收益”的线性相关关系：任意风险资产的预期回报应等于其对市场收益的敏感度和市场风险溢价的乘积。
但事实上，根据实际历史数据测算的股权风险溢价远高于C-CAPM模型隐含的理论水平，即学界常提到的“风险溢价之谜”（Equity premium puzzle）。股权溢价之谜本质上是因为实际投资中存在许多宏观因素和理论模型未纳入考虑的变量和假设，同时投资者的心理也是复杂多变的，难以用传统的预期效应理论进行模拟，因此表现为跨资产横截面定价的异常。
部分学者试图从行为金融的角度对风险溢价之谜提供解答。Nicholas Barberies将投资者的财富变化引入预期效应函数，发现若考虑到投资者的风险厌恶程度受其前期的投资表现影响，投资者在持续低迷的市场环境中容易产生亏损、风险厌恶程度更高（“house money effect”），这一假设的引入可以为高股权风险溢价提供合理解释。此外，Benartzi和Thaler（1993）[1]提出投资者对投资亏损比盈利更敏感，尽管投资者的投资目标是长期的，但仍无法避免其审视投资组合的表现时具有短视性。这两项行为特征导致投资者倾向于对短期的投资损失过度反应（“myopic loss aversion”）。伴随投资者评估投资组合的周期延长，要求的风险溢价水平也会随之降低。当投资者评估投资组合的周期为1年时，正好对应风险溢价在6.5%左右。
度量方法
► 历史风险溢价（realized ERP）
根据历史上已实现的股债收益，我们可以计算长周期内股市和债市的平均回报，其差值即为历史风险溢价。但这种方法对于样本选取较敏感、采用不同的资产收益率均值计算方式也会对风险溢价产生影响，且超预期的市场变化可能扭曲历史数据的定价规律，因此使用历史风险溢价作为对未来的先验预期容易造成失真。
► 预期（Exante）风险溢价
不同于历史风险溢价的可观测性，预期风险溢价是投资者对于未来需承担的风险的预期补偿，因此需要建立模型进行估计。预期风险溢价对于指导投资决策和资产配置十分重要。投资决策的本质是判断各类资产的预期收益，等同于判断各类资产的风险溢价。本文中我们统一使用沪深300指数市盈率倒数与十年期国债收益率之差来度量风险溢价。
风险溢价的影响因素
长期变量：储蓄率、人口年龄结构
► 储蓄率提升，压制风险溢价中枢
根据C-CAPM，均衡水平下的风险溢价为投资者风险厌恶系数
与资产收益率和消费增长率的协方差
的乘积。当消费对资产收益的变化较为敏感时，投资者所要求的风险补偿相应越高。一般而言，当储蓄率降低时，消费对资产收益的变化越敏感，风险溢价越高。对应我国，1991年以来，我国储蓄率增速与上证综指风险溢价长期反向变动。
图表：股市风险溢价与储蓄率增速长期反向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 老龄化程度加深对于风险溢价具有一定推升作用
根据海外国家发展经验，老龄化程度越高的国家，投资风险偏好往往更低，风险溢价更高。Andrew （2003）[2]使用15个国家的数据发现老龄退休人口增速与风险溢价显著负相关，且在这一关系在同时具有发达社保系统（well-developed social security systems）和欠发展的金融市场（less-developed financial markets）的国家更显著。从我国历史情况来看，2003年以来伴随人口老龄化进程加快，劳动年龄人口增速下滑，同期上证综指风险溢价总体上行。
图表：股市风险溢价与我国劳动年龄人口增速长期反向变动
资料来源：Wind，中金公司研究部
中期变量：经济周期、流动性
► 风险溢价与宏观经济环境存在负向的相互作用
从宏观角度，当经济处于扩张期，经济预期等软性经济指标向好，投资者预期企业盈利和市场景气度上行，此时要求的风险补偿往往降低，对应股市估值抬升。
图表：风险溢价具有逆周期性
资料来源：Wind，中金公司研究部
反过来看，从微观角度，风险溢价也可能通过影响企业的投资决策进而影响整体经济状态。企业在做出投资决策时需要考虑新增投资的预期收益回报是否能覆盖融资成本。当风险溢价上行时，融资成本随之上行，遏制社会融资需求扩张，进而对经济增长形成负面影响。
► 风险溢价与流动性周期同期同向变动
风险溢价与信贷脉冲同期同向变动，与领先6个月的信贷脉冲反向变动：各类资产对流动性扩张的反应时点不同，利率市场通常对流动性变动更敏感，表现为十年期国债利率领先信贷脉冲2个月左右，呈反向变动。
图表：信贷脉冲与十年期国债利率同期反向
资料来源：Wind，中金公司研究部
流动性环境边际转松、无风险利率下降，带动风险溢价上行，因此风险溢价与信贷脉冲几乎同步变动。
图表：信贷脉冲与风险溢价同期同向变动
资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部
而经济和股市估值对流动性变化反应相对滞后，呈同向变动。
图表：信贷脉冲领先中国PMI 6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先沪深300指数6个月左右
资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部
由于信贷脉冲为二阶变量，由信贷脉冲上行拐点传导到股债相对吸引力提升的上行拐点、风险溢价的下行拐点平均需要半年左右时间，表现为信贷脉冲与滞后6个月左右的风险溢价反向变动，但相关性相对较弱。
图表：信贷脉冲与滞后6个月的风险溢价反向变动
资料来源：Wind，Bloomberg， 中金公司研究部
从另一个角度理解，风险定价应反映无风险资产与风险资产的相对供给。流动性扩张意味着市场中无风险资产的供给增加，此时风险资产价格面临上行动力，风险溢价相应抬升，即流动性扩张同期推升风险溢价走高。
风险溢价——预测中国股债超额收益的领先指标
风险溢价对于股债超额收益具有领先预测效果
我们发现风险溢价指标对于未来6个月到10年区间内股市相对债市的超额收益具有领先预测效果。在风险溢价提升（股市估值下移/无风险利率下行）的时期买入国内股票并持有，往往能获得较好的超额回报。
图表：沪深300风险溢价对于未来不同持有期长度的股债超额收益均有一定预测效果
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 风险溢价长期对股债收益轮动的拟合优度强于短期
我们使用股指风险溢价对于未来不同持有期间累计超额收益进行线性拟合，以拟合优度评估风险溢价对于不同持有期超额收益的预测效果。我们发现随着持有期的延长，风险溢价与持有期间收益的关联性越强。
以沪深300指数为例，我们将沪深300指数隐含风险溢价对各个时间截面上未来3个月-10年沪深300指数与中债全指累计收益之差进行拟合，结果显示拟合效果随持有期延长相应提升，表明我国市场股债收益轮动的均值回归效应在长期内表现得更明显，而在短期（<1年）这种效应可能受其他因素干扰而偏离均值。
图表：沪深300风险溢价对于较长持有期收益的预测准确度更高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：沪深300风险溢价与未来3个月-10年间沪深300指数超额收益（相对中债全指）的拟合优度
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 大市值股票风险溢价对于自身未来超额收益的拟合效果相对更好
投资者对不同市值范围的股票的风险定价机制可能不同。我们比较了不同宽基指数风险溢价与其未来区间收益的拟合优度，总体而言，随持有期延长，各指数风险溢价对于各自未来超额的拟合作用提升；对于同一持有期，以中证50代表的大市值股票相对中证1000代表的中小市值股票估值均值回归的效应更强。
图表：不同指数隐含风险溢价与各自未来不同持有期间股债相对收益的拟合优度
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 周期板块的均值回归效应相对更强
类似地，我们根据各行业指数市盈率推算出行业风险溢价，对于行业自身未来1年的股债超额收益进行回归，比较不同行业的拟合优度，发现拟合优度较高的行业集中于有色金属、军工、公用事业、机械等周板块，这些行业与宏观周期联动性较强，均值回归效应更稳定；而家电、纺服、汽车等行业受产业政策等影响，均值回归效应相对较弱。
图表：各行业风险溢价对各自未来超额收益的样本内拟合优度
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 市场风险溢价对于成长/价值轮动具有一定领先预测效果
市场风险情绪的变化也可能影响A股成长/价值风格轮动。为了剔除市值对风格的交叉影响，我们选取上证全指隐含风险溢价作为A股全市场风险情绪的代表，选取未来1年上证成长全收益指数与价值全收益指数的差值代表风格轮动，发现上证综指隐含风险溢价对于未来1年上证成长指数相对价值的超额收益具有领先预测效果，但相关性在2017年前后出现了明显反转。2017年前，市场风险溢价与未来1年的成长相对价值超额收益同向变动，即当市场情绪转向积极、风险溢价降低时，价值指数在接下来一段时间内相对占优，而在2017年之后，积极的市场情绪往往预示未来成长有望跑赢价值。
图表：2017年前风险溢价与未来1年成长/价值相对收益同向变动…
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：…2017年后风险溢价与未来1年成长/价值相对收益反向
资料来源：Wind，中金公司研究部
在《周期错位下的成长配置机会》中，我们发现流动性周期与股市风格的关系在2015年前后同样发生了逆转。风险溢价与成长/价值风格的轮动关系的前后逆转可能也受此影响：2017年之前，上游资源等周期属性行业是彼时经济发展的主要动力，当市场情绪转向积极时，往往同期经济基本面较差、流动性边际转松，此时投资者更倾向于买入增长确定性较强的价值风格，而2017年之后，消费、科技等行业作为新的成长风格的代表逐渐在市场中形成共识，风险情绪转向积极往往更加利好其在接下来一段时间内的相对表现。
风险溢价与股债轮动的联动机制
► 风险溢价与宏观周期息息相关
从宏观角度，当经济下行压力加大时，流动性政策往往进行逆周期调节，信贷脉冲上行、流动性宽松率先驱动对流动性更敏感的利率下行，股债相对吸引力提升、风险溢价提升。经过2个季度左右，流动性宽松逐渐转导到经济预期回暖，此时PMI出现反弹，盈利预期转好带动投资者风险偏好提升、股市估值扩张，同时信用扩张后期利率可能转而上行，压制风险溢价。流动性周期带动经济周期的起伏决定了风险偏好的周期变化，从而影响股债资产的相对表现。
► 风险溢价反映股债相对估值
从定义出发，风险溢价反映了股债的相对估值。当前的风险溢价越高，股市相对债市的估值越低，对应未来一段时间内股市相对债市的超额收益在反转效应的驱动下可能走高。估值指标的预测效果与观察期限密切相关，短期（几周-几个月）预测能力可能并不突出，此时驱动资产价格变化的背后因素可能仍在发挥作用，投资者情绪与动量策略也可能使资产价格延续过去走势。从中长期看（6个月以上），资产价格常常呈现均值回归的特点，此时风险溢价可以较好地预测未来股债绝对收益和相对收益。
图表：股债相对收益最短以1年为周期发生收益逆转
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
基于风险溢价的中国股债轮动模型
基于风险溢价对于股债超额收益的领先预测作用，我们构建了中国股债轮动的战术资产配置模型。基准组合中包含股票（分别选取沪深300/上证50/中证500指数）、债券（中债全指）两种资产，占比分别为15%和85%。回测发现风险溢价走势相比其绝对水平对于未来一年的资产相对走势具有更好的预测效果。因此，我们提取风险溢价的月度变化，根据其分布密度，将其均匀映射至[-2，2]的整数区间作为风险溢价上行/下行的强度信号。为了降低组合波动，我们对风险溢价强度以3个月为窗口进行滚动加总，避免在其宽幅震荡区间过度调仓。
将回测结果与基准组合进行比较，发现使用风险溢价对于沪深300/上证50/中证500指数和中债指数的组合均有一定收益加强的效果，可以相对基准组合收益提升73%-80%不等，同时明显改善投资组合的风险收益特征。无论是从绝对收益还是相对基准组合的相对收益来看，风险溢价对中证500指数组合的收益提升效果最明显。（具体回测结果见附录）
图表：不同指数标的风险溢价回测结果与基准的比较
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
风险溢价对于未来中国股债轮动的启示
中国股市自4月底以来估值明显抬升，风险溢价从4.18%下降至3.16%。进入7月，股市指数层面出现回调，风险溢价再次抬升至3.2%，反映股市估值优势正在相对提升。当前风险溢价模型预测未来一年中国股市相对债市有望取得10%以上的超额收益。但从节奏上看，今年下半年整体可能呈震荡格局，股债相对收益缺乏趋势，四季度左右股市相对债市回报可能开始提升。结构上中小盘相对优于大盘，成长风格当前估值相对较高，相对优势在四季度可能逐步显现。
虽然风险溢价指标预测效果较好，但依靠单一指标预测市场走势风险较高，需要结合其他维度信息互为验证。在《流动性淤积下的配置方向》中，我们判断国内流动性虽然仍然保持宽松，但更多淤积在货币层面，并未有效转换为信用扩张与增长上行。我们预期流动性周期上行终会带动增长周期由下行转为上行，但拐点取决于房地产信用风险的化解进度和国内疫情管控效果。
在静待政策发力与增长周期底部拐点的过程中，我们判断：
► 标配国内股市，轻指数、重结构
一方面，短期来看，国内股票所处的宏观环境面临诸多挑战。根据历史经验，地产问题的妥善化解需要时间；国内疫情局势仍然严峻，要求防控政策从严从实从细；海外主要经济体增长下行，衰退风险明显上升，可能拖累我国出口与经济增长。与此同时，也有一些积极因素可能对股票表现形成支撑，我们认为中期无需过度悲观：国内流动性周期上行，信贷脉冲持续上升，有利于股票表现。随着流动性周期持续扩张，增长周期最终会转为上行。回顾过去 5次流动性周期上行带动增长周期转向的时期，股票同时受益于增长和流动性，周期“顺位”后呈现明显上行趋势。综合考虑多空因素，我们对国内股票指数层面偏中性，建议更多寻找结构性机会，配置上偏向于低估值的政策支持领域板块标的。此外，由于上游价格近期出现明显回落，对下游行业利润空间的压制可能减弱，建议逐步关注中下游产业的修复机会。成长板块前期反弹幅度已经较大，在海外流动性紧缩背景下可能波动加大。
图表：7月社融大幅低于预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：7月经济预期再度转弱
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：过去一年全球经济周期保持错位运行，但运行方向出现逆转，从“中国下+海外上”变为“中国上+海外下”
资料来源：Haver，Bloomberg， 中金公司研究部
► 流动性宽松背景下，建议超配国内债券
在国内地产流动性风险边际改善、增长拐点出现之前，债券作为避险资产的配置价值可能相对提升。一方面，近期央行下调MLF、公开市场操作利率确认了货币宽松基调，为利率打开下行空间，另一方面，在增长下行背景下，避险情绪的持续升温可能增加市场对于债券的配置需求。对债券来讲，“M2-社融”同比增速差值仍在扩张，可能推动十年期国债利率继续下行。今年以来，货币政策持续宽松，政策利率已经处在较低位置，但是长端利率横盘震荡，利率曲线斜率已经较为陡峭，短端流动性淤积可能引导长端利率下行。在经济结构转型背景下，如果增长中枢下台阶，也可能为国债利率打开新的下行空间。
图表：当前海外经济流动性快速紧缩，而中国仍有放松空间
资料来源：Haver，Bloomberg， 中金公司研究部
图表：7月信贷脉冲小幅上行
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：信贷脉冲领先中国股市6个月左右
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：M2-社融增速差隐含长端利率仍有下行空间
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 海外衰退风险上升，建议超配黄金
黄金与债券同为避险资产，但黄金受海外宏观形势影响更大。欧美等主要经济体可能正在或即将陷入衰退。在海外经济周期由滞胀向衰退阶段的切换过程中，占优资产一般会由现金逐渐转向黄金，再转向成长风格股票。我们认为当前可能处于占优资产由美元向黄金切换的阶段。
图表：黄金与美债实际利率负相关
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：黄金与美国衰退预期走势一致
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
图表：历史上衰退前后大类资产月内收益排序中位数
资料来源：Wind，中金公司研究部 *所选衰退时点分别为1年10月、1990年10月、2001年4月和2008年8月
► 低配海外风险资产与商品
虽然美国CPI通胀7月同比开始回落，但仍处于历史较高水平，同时欧洲通胀正在再创新高。在地缘因素、极端天气扰动下，欧洲经济下滑、能源短缺风险可能进一步加剧。若欧美通胀回落速度偏慢甚至出现反复，可能导致海外央行转向宽松的节奏慢于市场预期，继续压制商品与海外股市表现。
附录：风险溢价模型回测结果
图表：风险溢价模型股债权重变化与回测指标汇总
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
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