1月21日，最高人民法院发布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《新规》），全面取代了2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“原司法解释”）。
1月29日，笔者受投服中心指派代理的东方金钰虚假陈述一案一审宣判，成为适用《新规》裁判的首案。
经反复研读，感觉《新规》亮点颇多，为此，笔者结合自身的学习体会与办案经验，从实务方面对《新规》作一些粗浅解读，在上篇中对增加适用范围、取消前置程序、明确重大性认定标准、增加诱空型虚假陈述、区分交易因果关系与损失因果关系等变化对《新规》进行了深度解读，本篇为全面解读虚假陈述新司法解释的下篇，笔者将对《新规》关于三日一价、过错认定、责任主体等变化进行进一步的详细解读。
八、对“三日一价”进行了细化完善
（一）实施日
根据《新规》第7条，实施日是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日，该定义相比原司法解释并无实质性变更。但《新规》细化了数种不同情形下实施日的认定规则。
信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
（二）揭露日、更正日
对于揭露日，原司法解释的规定是“指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”，《新规》第8条对此作了更多的完善和细化。其中，“全国范围发行或播报的媒体”改为“具有全国影响性的媒体”，在媒体类型的列举上，除了监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站外，还特别规定了行业知名的自媒体报道也可以认定为揭露日，填补了一大空白。
在此之前的判决案例中，媒体报道特别是自媒体的报道是否可认定为对虚假陈述的揭露，往往存在重大争议，尤其是自媒体报道，鲜有被法院认可，直到康美药业一案，成为以自媒体报道认定揭露日的首案。
此外，《新规》第8条第2款进一步通过根据公开交易市场对相关信息的反应等证据来判断虚假信息是否被投资者所知悉。第3款规定了立案调查公告日和自律管理措施公布日可直接推定为揭露日，有利于实务中各法院保持一致；如有不同意见，当事人亦可提出反证。
最后，《新规》第8条最后一款明确了同一案件中可以有多个揭露日的认定规则。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，应当分别认定其揭露日。在以往的司法实践中，大多数案件仅认定一个揭露日，仅有少数案例中法院认可存在2个揭露日，尺度不尽一致。《新规》无疑有利于更好地指导将来司法审判工作。比如，在康得新案件中，就可能存在多个揭露日。
《新规》第9条规定，虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。该规定与原司法解释的最大不同，是取消了按规定履行停牌手续这一条件，更切合实际。
（三）基准日与基准价
《新规》对于基准日的确定规则进行了调整。首先以揭示日起证券集中交易累计成交量达到可流通部分100%之日为基准日。在此基础上，若10个交易日内达到100%，则第10个交易日为基准日；若30个交易日内未到达100%，则以第30个交易日为基准日。结合我国上市公司股票的流通情况，该规则总体上缩短了基准日的认定期限，将基准日缩短在30个交易日之内。
基准价的计算方法与之前一致，即虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格。同时明确如根据该方法无法确定基准价的，可根据专业意见进行确定。
九、全面细化和完善了过错的认定
根据《证券法》第85条及第163条，发行人的虚假陈述责任属于无过错责任，对控股股东、实际控制人、董监高等责任人员、承销保荐机构、证券服务机构规定的是过错推定责任。
（一）虚假陈述中的过错
根据《新规》第13条，虚假陈述中的过错分为两种情形：（1）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（2）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。
第一种过错为故意，自无须多言。
值得讨论的是第二种，此处的过失到底是指重大过失，还是包含一般过失和轻微过失？这给学界和实务界均带来了不少困扰。毕竟前半句“行为人严重违反注意义务”似乎是在强调其重大性，而后半句似乎又指存在过失即可，不要求“重大”，该表述似乎前后矛盾。
对此，林文学法官等在《<关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>的理解与适用》一文中明确指出，此处的过失就是重大过失，不含一般过失和轻微过失。其从体系解释、比较法和司法传统三个角度论证了为何应为重大过失。如，从体系解释角度，《证券法》第85条关于董监高及证券服务机构的直接责任人员承担连带责任的规定，突破了传统民法关于职务行为免于对外承担个人责任的原则，结合《民法典》第1191条关于用人单位承担侵权责任后，可以向有故意或者重大过失的工作人员追偿的规定，发行人及承销保荐机构的工作人员因职务行为承担个人责任的前提，是其具有故意或重大过失。在发行人的董监高等内部人仅因故意或重大过失才承担民事责任的情况下，按举重以明轻原则，《证券法》第163条规定的证券服务机构作为外部人的过错形态也应限定在故意和重大过失。
（二）董监高等内部人的过错认定
《新规》第14条规定了发行人董监高等内部人过错的审查方法，该等人士主张没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。其不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。
《新规》第15条规定，发行人董监高依照《证券法》第八十二条第四款的规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。
结合上述规定，发行人董监高等内部人士若想证明其没有错过，明确的路径只有以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露，且在审议信息披露文件中投反对或弃权票。但现实中若非发行人有明显问题，做到又谈何容易。
除此之外，若不能在信披文件中投反对票，内部人士想要通过认真履职、勤勉尽责免责的情形可能并不多，产重组出具了专业意见。重组交易对手方保千里电子公司向银信评估公司提供了两类虚假的意向性协议。其中4份虚假协议，5份属含有虚假附件的协议，性质虽然恶劣，但行为隐蔽，经各证券服务机构审核，亦均确认其内容不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。证据显示，在中达股份公司重组期间，作为公司董事长的童爱平及公司财务负责人的王务云频繁往来江阴和深圳，经过多轮现场调研、反复磋商、洽谈，积极督促和安排上市公司聘请专业机构开展工作，依照规定落实了重组对方出具承诺保证资料的完整、准确、真实。在各中介机构出具的报告没有明显异常、相互之间没有矛盾的情况下，法院认为童爱平等七名董事履行了应尽的工作职责，不应认定其对案涉虚假陈述民事侵权行为具有过错。
（三）增加独董、外部监事和职工监事的免责事由，避免寒蝉效应
在康美药业一案中，独董的责任问题引发社会热议，并一石激起千层浪，引起了一波独董辞职潮，引发了所谓的“寒蝉效应”。对此，《新规》专门增加了独董的免责事由，外部监事和职工监事参照适用。
根据《新规》第16条第1款，独立董事能够证明下列五种情形之一的，人民法院应当认定其没有过错：（1）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；（2）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；（3）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；（4）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；（5）能够证明勤勉尽责的其他情形。
前述规定中，第5项为兜底条款，第2-4项涉及到向监管报告或明确表示异议，争议较小，但第1项却引起学界较大的争议。比如，黄辉教授提到，对于“不属于自身专业领域的相关具体问题”，专业领域如何界定？复合型人才、交叉领域怎么办？对于“借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题”，何为“借助”？“仍然未能发现”是结果还是要看过程，是否需要作出某种程度的努力？如此一来，是不是越是复合性、交叉领域人才责任越重，越容易受罚，非法律、财务人士是不是可以完全免责了？张巍老师提出，“若对该项规定作反对解释，就是说，对于属于独董自身专业领域的问题，就不能借助专门职业者的帮助。倘若如此，未必妥当”；“倘若真要区分独董的专业领域，恐怕就会让法院陷入事实认定的泥坑之中”。
学界的议论非常具有实务意义，该问题也有待将来法官们在审判实践中厘清专业机构出具专业意见，根据专业意见作为决策参考；特别是，如涉及自身专业领域，则应更审慎地审查研究，尽量多地提出可能出现的问题，要求发行人、上市公司予以回应、补充、完善。另外，若遇到明显可能涉及信披违规、发行人阻碍其履职的事项，该向监管部门报告的报告、该发表异议的发表异议，以求最大程度地避免自身风险。
此外，结合16条第2款，独董们在日常履职中务求做到兢兢业业、勤勉尽责，履职的过程应当尽量书面化留痕；在虚假陈述被揭露后，应该全力督促发行人整改，务求取得成效，以争取最大程度的免责、减责。
毕竟，大部分独董的薪酬都不超过10万，而虚假陈述的行政责任可是动辄50万打底，后面面临的民事索赔少说都是千万级别的，如此风险收益不对等，不慎之又慎怎行？
（四）承销保荐机构、证券服务机构的过错认定
对于承销保荐机构的过错认定，应审查其是否根据规定做好尽职调查、保存好工作底稿、内部审核意见。
除了按法律法规和行业执业规范做好尽调外，其免责的标准还因是否有证券服务机构的专业意见而有所不同：（1）对于信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，必须经过审慎尽职调查和独立判断，并做到有合理理由相信该部分内容与真实情况相符，方可免责。（2）对于信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，并做到有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖，方可免责。
一般而言，证券业务主要涉及法律、财务、业务与技术、资产评估等方面的内容。对于法律、财务和资产价值方面的内容，通常会聘请相关证券服务机构出具专业意见，此时承销保荐机构要做到的是“审慎核查和必要的调查、复核”；对于企业的业务与技术或其他无专业意见支持的内容，承销保荐机构应当“审慎尽职调查和独立判断”，责任显然更重。只是何为“审慎尽职调查和独立判断”，何为“审慎核查和必要的调查、复核”，何为“有合理理由”，目前也难说有严格的边界，尚待审判实践中通过个案明确。
第18条对于审计、法律、评级、评估、财务顾问等证券服务机构，明确了其过错认定的方式，即依据各类法律法规、参考行业执业范围，结合其核查、验证工作底稿等相关证据予以认定。并明确证券服务机构的责任仅限于其工作范围和专业领域，对于非自身专业领域、需要依赖其他中介机构的基础工作或专业意见导致的虚假陈述，证券服务机构对其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖，应当认定其没有过错。第19条还额外规定了审计机构不存在过错的情形，该规定与2007年最高人民法院《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》第7条规定的免责事由基本一致。
上述规定给证券服务机构将来免责、减轻责任（如承担比例连带责任）留出了一定空间，但对于何为“审慎核查和必要的调查、复核”，何为“排除了职业怀疑并形成合理信赖”，又非常模糊、难以界定
对于从事证券服务的专业人员，自己唯一能把控的唯有做好尽调、完善底稿、坚守操守和底线了，其他的也只能自求多福了。
十、细化了责任主体，强调“追首恶”，遗憾未规定比例连带责任
（一）压实“首恶”主体责任，发行人承担责任后可向控股股东、实控人追偿
《新规》第20条规定，对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，原告可进行责任份额分摊。
该条体现了“追首恶”的监管理念。上市公司作为第一责任主体承担赔偿责任，可能进一步导致股价下跌，从而对现有中小股东产生二次伤害，反而不利于中小投资者权益的保护。
在此前，投服中心为了体现追首恶，已在多起证券支持诉讼中将上市公司控股股东、实控人列为第一被告，如大连控股、东方金钰等，均获得法院判决支持，其中笔者有幸代理的东方金钰案成为《新规》实施后首案。在该案中，深圳中院认为，《新规》第20条呼应了侵权法“追首恶”的立法理念，有效解决了对证券违法行为“大股东犯错、小股东买单”归责效果的担忧。
（二）新增了交易对手方、帮助造假者的责任
在上市公司重大资产重组中，交易对手方掌握与标的公司有关的真实信息，作为财务造假的始作俑者，也属于“首恶”的范畴，据此，《新规》第21条规定了交易对手方的虚假陈述赔偿责任。此前，在九好集团“忽悠式”重组一案中，投服中心就曾以借壳方九好集团作为第一被告提起支持诉讼。
《新规》第22条新增了帮助造假者的责任。原司法解释无此规定，故在此前，虽有部分帮助造假者被行政处罚，但却鲜有被起诉，《新规》填补了此项空白。
在上市公司造假案件中，不少出现供应商、客户、金融机构等帮助、配合实施财务造假活动的事件。明知是财务造假，仍然配合为其提供相关交易合同、发票、存款证明等，从法理上讲应属共同侵权责任人。其中最为大家知悉的当属康得新财务造假案，北京银行配合为其出具了高达百余亿元的虚假银行存款余额，举世震惊。
（三）明确连带责任人之间的按份责任，但未规定比例连带责任
《新规》第23条规定，承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿，按照民法典第178条的规定处理，但本规定第20条第2款规定的情形除外。《民法典》第178条第2款规定，连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。该规定明确了连带责任人之间的按份责任，实际承担责任的连带责任人，可就超过自己责任份额的部分向其他连带责任人追偿。
此外，23条第2款还排除了承销保荐机构通过与发行人、控股股东、实控人协议约定的方式转嫁其赔偿责任。
遗憾的是，《新规》并未就近两年来热议的比例连带责任作出规定。《证券法》第85条和第163条仅规定了相关责任人员、中介机构应与发行人承担连带责任，但现实中，如果所有责任主体均全额承担连带责任，若发表人无钱可赔，转而向中介机构和独董等责任主体追索、执行，该等人员无疑将承担过重的责任。各责任主体之间的过错程度往往有所不同，如过失显然轻于故意，独董的过错程度显然远轻于控股股东、实控人及核心高管，有的中介机构虽然有虚假陈述，但并未参与核心内容的造假过程，一刀切的裁判容易引发不公平，不符合民法公平原则和权利与义务、过错与责任相一致的一般原则。
在此之前，已有部分法院进行了大胆尝试。在保千里案中，深别被判在10%、5%范围内承担连带责任；在中安科案中，独立财务顾问和审计机构分别对中安科公司赔偿付款义务在25%和15%范围内承担连带责任；康美药业案中，部分董监高及独董分别被判在20%、10%和5%范围内承担连带责任。
比例连带责任已成为越来越多一线法官的共识，但由于法律并无比例连带责任的规定，司法解释不好越俎代庖，故《新规》暂未对比例连带责任作出规定。不过，这并不妨碍法院依据司法解释作出裁判，可以预见未来会有越来越多的关于比例连带责任的案例出现。
与此同时，随着比例连带责任案例的增多，或将给后面的执行与追偿工作造成混乱。根据《民法典》178条第2款，连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。问题来了，在比例连带责任人里，按比例实际承担了连带责任的人，又可否向比例外的责任人追偿？反过来，100%连带责任人承担赔偿责任后，可否向以及如何向比例连带责任人追偿？如不可以，则岂不异化为按份责任了？如可以，则双方/各方的责任份额又当如何分配？像康美药业案这样，有多个档次的比例责任，每个档次里还有多个比例连带责任人的，还存在比例内各责任人之间责任份额分配与追偿问题，以及各不同比例责任人之间的责任份额分配与追偿问题。如此一来，法院执行和诉讼追偿将变得异常复杂。
十一、简化立案材料、强化集中管辖、诉讼时效起点提前
（一）立案材料有所简化，未强制要求公证身份信息
原司法解释规定在原告起诉立案时，不能提供身份证明原件的，应当提交经公证的复印件，《新规》未再作此要求。
（二）强化集中管辖，以发行人住所地为原则
原司法解释在管辖上作出了比较细化的规定，根据被告主体的不同，存在上市公司住所地管辖、董监高、中介机构所在地法院管辖等不同情形，追加当事人的，还可能发生移送管辖，容易发生“抢管辖”、“推管辖”等问题，甚至有的被告以此为策略，通过追加上市公司为被告、移送管辖的方式拖延诉讼。
为此，《新规》直接规定以发行人住所地的省府、直辖市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖，不区分被告主体身份。此外，有两种例外情形：（1）《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等对管辖另有规定的，从其规定；（2）省级高院可以确定由其他中级法院管辖。
上述规定强化了集中管辖原则，便于实操，同时避免了原司法解释的弊病。
（三）诉讼时效起算日提前至揭示日，同时补充规定了衔接机制
此前由于前置程序的存在，原司法解释规定诉讼时效自行政处罚公布或刑事判决生效之日起算。
《新规》在取消了前置程序后，规定了以揭露日或更正日起算诉讼时效，起算时间大为提前。由于新旧司法解释在诉讼时效方面的规定发生了明显变化，为避免出现投资者因未及时主张权利而无法得到救济的情况发生，充分保护投资者的诉讼权利和合法民事权利，最高院于2022年1月29日又发布《关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》，就《新规》施行后诉讼时效的衔接适用问题，进行了补充明确：
（1）在《新规》施行前已经做出行政处罚决定的案件，诉讼时效仍按照原司法解释第五条的规定计算。
（2）在《新规》施行前证监会已经对虚假陈述进行立案调查，但尚未作出处罚决定的案件，自立案调查日起至《新规》施行之日已经超过三年，或者按照揭露日或更正日起算至《新规》施行之日诉讼时效期间已经届满或不足六个月的，从《新规》施行之日起诉讼时效继续计算六个月。
