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作者 | 木鱼
流程编辑 | Cici
作为一名在四线城市长大的九零后，在那个没有网购、也没有电商的小时候，物质资源远不及现在丰富。
那些个南方水果在那个年代的那个北方小城并不那么常见，风云君对于它们最初的认知也仅仅来自于书本和电视机。
后来的后来，木瓜成为了一个例外。这得益于一款叫做“索芙特”的木瓜香皂，终于让不能亲自品尝的风云君有机会感受了一把木瓜的香甜。
说了这么多，也没和天夏科技扯上半点关系。
壮士留步，这就搭上线了。
一、从索芙特到天夏智慧
天夏智慧城市科技股份有限公司（以下简称“天夏智慧”或“公司”，股票代码：000662，SZ），原名索芙特股份有限公司（以下简称“索芙特”），主营日用化妆品研发、生产和销售，曾经凭借海藻减肥香皂、木瓜美白祛斑洗面奶等明星产品红遍大江南北。
2001年，索芙特借壳广西红日成功上市，变身中国日化第一股，至2007年，迎来业绩巅峰，营业收入高达5.25亿元。
索芙特一直采取单一品牌战略，随着国际著名日化品牌进入中国市场，很快在激烈的市场竞争中失去优势，并逐渐被挤出市场。
2007年以后，营业收入的增长开始停滞，甚至是负增长；净利润更是剧烈波动，盈利的年份一般都是微利，亏损的年份却总是巨亏。
面对主业的节节败退，转型变成了企业“唯一”的出路。索芙特开始寻求转型，开始了“重组-失败-再重组-……”的艰难转型。
索芙特先后曾计划与广西传媒、“印象刘三姐”、汤始公司三家公司的重组，但最终都以失败告终。
经历过三次重组失败后，直至2015年，终于成功找到意向标的。
索芙特通过在二级市场定向增发募资41亿元，收购杭州天夏科技集团有限公司（以下简称“天夏科技”）100%股权，收购溢价率高达1,467%。
与高溢价收购相伴而行的，一般是业绩承诺：天夏科技2015年、2016年和2017年实现的经审计的净利润不低于人民币3.1亿元、4.1亿元和5.2亿元。
说实话，风云君早年混迹安防智慧城市领域多年，根本就没听说这么一家行业公司，至少这家公司不是啥行业翘楚，看着这利润承诺，我其实都觉得瘆得慌。
重组成功后，索芙特便改名天夏智慧，正式进军智慧城市领域。
2016年，公司的战略目标就已变更为：
依托杭州天夏科技集团有限公司建立智慧城市领域的业务布局，构建具有较强市场竞争力的智慧城市产业发展平台，为后续进一步拓展该领域的业务奠定基础。同时，逐步把现有的化妆品业务和医药流通业务置换出去，争取早日实现产业转型发展的战略，充分借助产业转型的发展机遇，实现公司经营业绩的稳步增长。天夏智慧对公司战略计划执行的很到位，开始迅速着手处置与原主业相关的资产。
还是在2016年，天夏智慧先后出售了六家子公司，包括：
2890.62万元出售广西红日娇吻洁肤用品有限公司75%股权；3591.45万元出售梧州索芙特化妆品销售有限公司100%股权及其控股子公司陕西集琦51%股权，其中：梧州索芙特化妆品销售有限公司交易价格为3560.49万元，陕西集琦的交易价格为30.96万元；1元出售广东传奇置业有限公司100%股权；1元出售索芙特香港贸易有限公司)100%股权；3.98亿元出售广州市天吻娇颜化妆品有限公司。二、进军智慧城市
完成六家子公司的出售之后，天夏智慧完成了日化资产的剥离，成为一家“纯粹”的科技公司，进军智慧城市。
近几年，智慧城市已经上升为国家战略，地方政府也陆续出台各项政策支持智慧城市发展，将智慧城市纳入发展规划。随着政策红利的进一步释放，智慧城市产业规模将会迎来快速增长。
目前全球已启动或在建的智慧城市达1,000多个，从在建数量来看，中国以500个试点城市居于首位，智慧城市由概念规划期进入项目建设落地期。
.81%的复合增长率，据前瞻产业研究院统计，预计2019年我国智慧城市市场规模突破10万亿元，到2022年智慧城市建设投资将达到25万亿元，2018至2022年均复合增长率约为33.38%。
公司成功搭上智慧城市的快车，注入智慧城市业务，主要包括软件产品销售、系统集成建设与运营服务。
1、软件产品
天夏智慧的软件产品销售包括数据产品、公共平台系统、行业应用软件系列。数据产品主要包括以下几个产品：
在上述数据产品研发的基础上，天夏智慧研发了智慧城市“1+N”系列产品，并在全国范围内进行推广。
“1”是指智慧城市公共平台产品，是天夏智慧的核心产品，也是行业应用的基础，主要包括智慧城市信息共享平台和智慧城市规划决策平台。
该公共平台提供基于地理信息基础上的跨行业信息和数据共享交换功能，可实现网络化的地理空间数据、地理空间分析处理、统计分析、目录数据等多类型的服务发布，满足政府各部门、企事业单位以及社会公众对地理空间信息的多样化需求。
“N”是指多个行业应用，包括数字化城市管理系统、智慧交通系统、平安城市、智慧园区、智慧商圈等。
2、系统集成
天夏智慧根据城市发展的特点，采用定制化的研发模式，将智慧城市技术平台和功能模块化设计相结合，在提供智慧城市平台系统及行业应用软件的基础上，依据工程计划和合同，完成智慧城市整体工程。
3、运营服务
运营服务是智慧城市建设的后期市场，主要用于满足海量数据处理和信息管理需求。
天夏智慧目前的运营服务主要是在系统集成完成后，负责设备后期维护、培训辅导、系统应用和软件升级工作，并针对未来城市发展趋势，在系统原有基础上进行整体改造与升级。
三、业绩第一时间变脸
好了，有上文高大上的业务做支撑，还有这么多铺垫，天夏智慧的经营如何？
通过数据，一看便知。
2016-2018年，天夏智慧营业收入分别为12.77亿元、16.66亿元和10.91亿元，净利润分别为3.21亿元、5.74亿元、1.51亿元。
而2018年是天夏智慧承诺期过后的第一年，业绩精准变脸。
天夏智慧营收增速更是连年下降，直到负增长，2016-2018年，天夏智慧营收增速分别为186.41%、30.40%、-34.49%。
再看看公司的现金流，2017年各类现金流入表现还较为正常，2018年三类现金流出共计高达11.61亿元。
将营业收入和现金流结合来看，2016-2018年，天夏智慧销售商品、提供劳务收到的现金逐年降低，同时占营业收入的比重也由147.20%降至49.01%，经营收现能力逐年变差。
经营活动现金的突然大规模流出和经营收现能力的持续减弱，不由得引发对公司承诺期内业绩含金量的深思。
其实，经营收现能力差是天夏科技被收购之前就存在的问题。
关于这个问题，我们要回到收购之初，开始说起。
四、耐人寻味的重组
对于高溢价收购，经过A股市场这么长时间的事实教育，风云君从来都是持怀疑态度。同样，本次的并购标的也存在众多疑点，重点在应收账款和重大合同两个方面。
首先，我们来看应收账款。
第一， 天夏科技应收账款规模大。
截至2014年末，天夏科技应收账款3.77亿元，占流动资产的67.64%，占总资产的62.21%。应收账款余额过大，发生坏账的违约风险会相应增加，一旦出现经营合同不能兑现、付款拖欠或其他问题时，就会出现较大的经营风险，影响企业的正常运转。
第二， 天夏科技应收账款的集中度高。
2014年，天夏科技对一客户的依赖程度高达95.80%。通俗点，与其说索芙特收购了一家公司，不如说是收购了一个客户。若应收账款集中在少数客户，只要任何一个客户出现问题，就会对企业的经营和财务产生严重影响。
此种情况在后续期间虽说有点好转，但是应收账款客户集中度仍旧居高不下。2016年-2018年，天夏科技前五名客户应收账款占比分别为98.87%、91.66%、91.50%。
第三，天夏科技应收账款的大客户们也问题重重。
（2016年年报问询函）
天夏科技的大客户们是一群新成立的小鲜肉：
2014年的第一大客户江西城市云信息投资有限公司（以下简称“江西城云”），是于2014年6月刚刚成立；
2015年的第一大客户安顺智慧城市信息有限公司（以下简称“安顺智慧”），是于2015年10月刚刚成立；
2016年的第一大客户重庆市永川区天禾智慧商圈运营管理有限公司（以下简称“天禾智慧”），是于2016年9月刚刚成立。
以上“小鲜肉们”在成立一年之内，就成功与公司签订了几亿元的合同大单。
而根据天眼查的信息，江西城云和天禾智慧同受四川静谧投资有限公司（以下简称“静谧投资”）控制，存在关联关系。
然后，我们来看重大合同。
在对天夏科技的评估估值中，曾提及其已签订的重大合同和框架协议。但是根据后期年报披露的信息来看，公司2015年非公开发行股票预案中所陈述的高达161亿元的重大合同框架协议并没有真正落地。
（2015年度非公开发行A股股票预案补充公告）
2016年，根据年报披露，仅有一项重大合同落地，客户为天禾智慧。联系上文所示天夏智慧2016年前五大客户看来，上述合同框架协议并没有在2016年成功落地。
而到了2017年，相关框架协议也依然没有落地。
根据2017年年报，2017年签订了两项重大合同，分别是西藏润腾创业投资有限公司（以下简称“润腾创投”）和成都市广中影视大数据科技有限公司（以下简称“广中科技”），合同价格分别为8.24亿元和14.46亿元。
根据天眼查信息，这两大客户与公司之前的客户也存在千丝万缕的联系：润腾创投与2015年的大客户安顺智慧存在关联关系，而广中科技又是静谧投资旗下的公司。
至于上述框架协议在2018年是否落地……，风云君想说，你们真是很傻很天真啊，如果落地了，那还能出现2018年的业绩变脸？
还是明摆着告诉你们，承诺期已过，业绩已达成，不需要落地了。
大家都散了吧，不要围观，不要恶意揣测——上市公司的事，能叫偷吗？
虽然上述高额框架协议最后没有落地，但是当年估值时候究竟扮演了多么重要的角色，我们就不得而知了，也不便追问了。
总之，索芙特成功以14.67倍的溢价转型成为现在的天夏智慧。
五、资产如期减值
在重重风险之下，天夏智慧终于成功度过2015-2017年的业绩承诺期，业绩也终于在2018年变脸。
作为业绩变脸的应对措施，就是资产减值。
2018年，天夏科技计提1.45亿元的资产减值准备，其中包括1.05亿元的商誉减值损失和0.40亿元的坏账损失。
熟读市值风云的朋友们都知道，这些资产减值损失并不是空穴来风。
首先，我们来看商誉减值。
风云君曾多次陈述过并购产生的商誉风险，今天就不过多申述了。
并购之后，商誉贡献了公司资产的近半数。2015年，公司高溢价收购天夏科技确认商誉33.47亿元，占同期总资产的比重高达58.81%，占同期净资产的比重高达66.91%。
2018年，天夏智慧计提商誉减值后，天夏智慧连同与其他收购产生商誉的账面价值仍高达33.17亿元，占同期总资产的比重高达44.69%、占同期净资产的比重高达58.61%。
再来看坏账损失。
天夏智慧坏账损失主要来自应收账款坏账准备。天夏智慧应收账款的突然增长是自2016年转型之后开始的，自此之后便开始逐年增长。
2016-2018年，天夏智慧的应收账款余额分别为8.56亿元，12.39亿元和14.89亿元，占总资产的比重分别为14.86%、17.42%和20.96%。
应收账款规模过高，必然会带来坏账风险的扩大。
同时，还有一点值得注意。2016-2018年，天夏智慧应收账款占营业收入的比重分别为66.21%、74.39%和.46%，应收账款已经远远超过了营业收入。
再一次印证了公司在分析现金流量时，对承诺期内业绩含金量的怀疑。
六、存在偿债压力但是不太Care
截至2018年末，公司流动资产共计24.28亿元，流动负债共计14.14亿元，流动比率为1.72，短期偿债压力和偿债风险似乎并没有什么问题。
但是！
第一，截至2018年末，天夏智慧受限资产高达12.23亿元。扣除受限资产后，流动资产中非受限资产仅14.75亿元，在不考虑资产变现能力的前体现，对流动负债的保障能力仅1.04。
第二，保守来说，天夏智慧截至2018年末非受限货币资金仅3.03亿元，对流动负债的保障能力仅0.21。
第三，天夏智慧尚有4.99亿元的委托理财到期后展期，未能按期收回，这其中的风险尚无法完全确定。
而以下事实，也证明了天夏智慧的压力。
第一，根据2018年年报，天夏智慧已逾期未偿还的短期借款余额1.24亿元，已到期未支付的商业票据4,677.65万元。
第二，天夏智慧尚有6.11亿元的担保敞口风险。
第三，截至2018年末，天夏智慧逾期未缴税金高达4.92亿元，并已计提5,615.85万元的税款滞纳金。若上述税款仍不能按时缴纳，高额的滞纳金将持续增长。
最后，天夏智慧涉及多起未决诉讼，并且多个银行账户被冻结，截至2019年6月，天夏智慧及其子公司银行账户合计被冻结金额199.30万元。
不过，天夏智慧似乎并不care自己的偿债压力。
第一，截至2018年末，天夏智慧预付账款同比增加了2.16亿元。
第二，2018年，天夏智慧曾以自由资金3.5亿元投资子公司。
第三，天夏智慧计划以20.40亿元对价收购江苏金桥市场发展有限公司51%股份，虽说以并购基金的模式进行收购，但基金的主要担保措施为项目的房产抵押，还款来源为房产的销售及租金收益，并不能完全避免对偿债压力的增加。
七、研发投入缩减
天夏智慧处在一个高速发展的行业，研发费用本身就是保证其增长的关键。
同时，为提高产品的市场竞争力，保持产品和服务的创新，实现业绩增长，天夏智慧势必会不断进行研发投入。
因此，研发投入是公司提升业绩的一个重要保障。
那么天夏智慧实际的研发投入情况如何？
2018年，天夏智慧研发投入金额不仅没有增加，还降低了。并且，在2016-2018年期间，天夏智慧研发投入资本化金额全部为零，没有任何研发成果。
研发人员的减少速度更为明显，2018年研发人员总数相比2016年减少了一半多。虽然2018年研发人员同比减少了15.24%，但研发费用中工资支出却同比增长了7.05%。
人才是技术的第一生产力没有了人才的支撑，天夏智慧未来业务的发展能有多大保障呢？
对此，天夏智慧做出如下回复：
二鸟在林不如一鸟在手，风云君还是觉得结果比承诺更实在。
总结
天夏智慧顶着巨大的偿债风险拯救下滑的业绩，而未来的业绩又缺少研发护法，种种不利之下，暂且抛开大规模的应收账款，占资产比重近半数的商誉会怎样？
截至2019年6月末，天夏智慧股权累计质押比例为67.40%，其中控股股东累计质押数量占持股数量的比重为95.76%。
最后提一句，公司董事长为夏建统，是传说中的浙江神童，和资本市场赫赫有名的“睿
康系”掌门人。
也是市值风云榜单上的常客了。
以上内容为市值风云原创
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