摘要：西方发达国家的证券市场经过发展，已经逐步建立起较为完善的中小投资者权益保护体系，不管在投资者的知情权与维权途径方面，还是监管者的实验监管模式方面都具有较强的借鉴意义。本文通过对国外中小投资者权益保护体系的研究，在借鉴美国的信息披露、集团诉讼与公平基金制度，以及英国的金融申诉专员与监管沙箱制度的基础上，结合我国证券市场中小投资者权益保护的现状，提出在信息披露制度、纠纷解决机制以及金融科技监管方面的启示与建议。
一、引言0.23%。如此庞大的自然人投资者群体使得我国证券市场的中小投资者权益保护情况变得更加严峻。在目前较为单一的维权环境下，自然人投资者作为信息的劣势方，由于其多而散的特性，承担风险的能力远远低于机构投资者，合法权益也更容易受到侵害。随着我国资本市场改革力度的不断加强，借鉴国外的先进经验，完善我国的中小投资者权益保护体系，切实保护中小投资者的合法权益迫在眉睫。
二、国外中小投资者权益保护的实践与经验（一）美国保护中小投资者权益的主要措施
（1）强调知情权。知情权是投资者最基本的权利，同时也是信息披露义务的法律依据。强调知情权的关键在于完善信息披露机制，确保中小投资者能够及时获得全面真实的信息。美国的证券市场经过了两百多年的发展，逐步建立起了世界上最完备且最严厉的信息披露制度。
早在1933年，美国便先后通过了《证券法》与《证券交易法》，初步形成了证券市场的信息披露制度。为了帮助投资者充分理解相关披露信息，1998年的《简明英语规则》对招募说明书的语言进行了规范。由于这期间上市公司财务欺诈的丑闻频出，2002年通过的《萨班斯法案》对信息披露制度设置了更高的要求以及更严格的处罚标准。
此外，SEC在2011年建立了独特的吹哨人制度来增强信息披露的社会横向监督，该制度将主动向SEC提供原始信息的合格个人定义为吹哨人，并授权SEC向其提供奖励。吹哨人制度被证明能够加快SEC启动执法程序的速度，是监管机构调查和起诉金融虚假陈述案件的宝贵信息来源[2]。为了保护吹哨人的安全以及保障其应有奖励的正常发放，SEC对打击报复吹哨人的行为设置了严厉的处罚机制，并且专门设立了吹哨人办公室和单独的投资者保护基金。
（2）集团诉讼制度。在证券市场上，由于中小投资者投资数额较小且结构分散，单个投资者的力量薄弱，大部分受损投资者在证券纠纷中往往因为诉讼成本过高而放弃维权。为了改善这类情况，美国在1938年的《联邦诉讼规则》中，正式提出了集团诉讼制度，该制度允许某个相同适格群体只需由个人作为代表便可提起集团诉讼，极大地降低了投资者的诉讼成本。随后，1966年修订的《联邦民事诉讼法》中第23条确立了“明示退出，默示加入”的选择退出制度，该方式规定除非投资者主动要求退出集团诉讼，否则将默认全体受损投资者为同一个诉讼集团的成员，集团诉讼的结果对其产生约束力。这种特殊的“退出制”能够帮助处于弱势的受损投资者形成较大规模的原告集团，引导中小投资者进行维权。
制中的公平法》，以维护该制度的公平性。
根据美国国家经济研究协会经济咨询公司（NERAEconomicConsulting）的统计数据显示，在2015—2017年期间，美国证券集团诉讼的案件数量大幅增长指控内容随着时间的推移发生着改变，但集团诉讼仍然是美国中小投资者进行维权的重要手段之一。
（3）公平基金制度。在公平基金制度构建前，受损投资者主要通过集团诉讼来维护自身的权益。但为了降低集团诉讼过程中发生滥诉的可能性，美国通过了一系列维护公平性的法律法规，使得起诉门槛被大幅提高，有相当部分的案件难以通过集团诉讼得到解决。公平基金制度作为证券执法中的公共补偿手段，相较于私人诉讼领域的集团诉讼制度，拥有更高的胜诉率与更短的周期，并且能够覆盖更广的范围，弥补了私人执法的不足。
公平基金制度起源于1990年的《证券执法救济和小额股票改革法》，并于2002年颁布的《萨班斯法案》中被正式确立。该制度授权SEC利用追缴的违法所得、民事罚款与和解金设立一个专门的补偿基金，并由法院对其制定的分配计划进行审查，确认无误后便将该项基金分配给受损投资者。迄今为止，公平基金制度在美国已有近20年的实践，是目前美国针对证券欺诈受损投资者构建的规模最大、持续时间最久的公共补偿措施。
在2006年的“戴尔公司虚假陈述案”中，部分受损投资者代表戴尔公司股票的购买者，向法院提起了集团诉讼，双方达成和解后成立了“和解基金”。四年后，SEC作为原告再次针对该案件对戴尔公司提起诉讼，并成立了“戴尔公平基金”。由于先后成立的两项基金之间互相独立，已经获得“和解基金”的投资者只要符合“戴尔公平基金”的分配条件，仍可以继续参与分配。由此可见，公平基金制度与集团诉讼制度之间是互补的关系，而非替代关系。特别是在某些诉讼难度大，成功率不高的情况下，公平基金制度能够帮助受损投资者得到最基本的赔偿。
（二）英国保护中小投资者权益的主要措施
（1）金融申诉专员制度。申诉专员（Ombudsman）制度起源于9年瑞典的《政府组织法》，适用于政府机构管理不善的情况。之后随着金融纠纷案件的不断增加，各国逐渐衍生出了适用于私人执法领域的金融申诉专员（FOS）制度，其中最具代表性的便是英国。
根据2000年《金融服务与市场法》的相关规定，英国设置了金融申诉专员制度。FOS制度的纠纷处理程序主要分为两个阶段，依次是金融机构内部处理阶段和FOS处理阶段，其中FOS处理阶段又由三个步骤组成：纠纷受理、调解和裁决[8]。在该种制度下，一旦发生金融纠纷，投资者应首先提交金融机构进行内部的投诉处理，若纠纷未能在8周内解决或处理结果不如意，投资者有权在6个月内向FOS提起投诉。在第二阶段，FOS会根据相关规定对申诉案件进行审查，判断其是否符合受理条件。案件被FOS受理后，会先进入调解步骤，如果此时无法达成调解协议，裁决员则会先给出临时性的评估意见，若仍然不满意，便会进入最终的申诉专员裁决步骤。在整个纠纷处理程序中，只要双方意见在任一阶段达成一致，程序即可终止。
英国的FOS制度将内部处理、调解与仲裁有机地联系到一起，是一种高效且低成本的纠纷解决机制。此外，该制度也制定了相应的配套机制来帮助投资者得到应有的保护和赔偿。比如通过严格的申诉专员问责程序，对申诉专员的工作进行监督，以预防失职失责行为的发生。当企业在事后无力履行协议时，由金融服务赔偿计划公司（FSCS）利用其建立的专项基金代替企业对受损投资者进行一定的赔偿，充分保障投资者的合法权益。
（2）监管沙箱制度。随着新兴技术的崛起，金融与科技的不断融合推动了资本市场的发展进程，但同时也让金融科技监管的滞后性暴露无遗。为了平衡金融监管和金融创新，英国金融行为监管局（FCA）在2015年提出了监管沙箱制度。监管沙箱是指在金融科技的背景下，为鼓励金融创新而专门设置的“安全空间”。符合准入条件的特定金融主体可以在安全空间内依据真实的市场情景进行测试，而不受当前监管法规的约束。
根据英国FCA公布的沙箱测试流程，创新企业应先向FCA提交申请，FCA审核后会指定专门的联系人与申请成功的企业沟通测试方案。在整个测试期间，专门联系人会帮助受测企业不断对产品或服务进行调整，使其符合监管框架，同时FCA会对发现的监管漏洞及时进行处理。测试完成后，由FCA根据企业提供的最终总结报告进行评估，决定是否允许该产品或服务进入市场。
监管沙箱的前提条件是保护金融消费者的利益。因此FCA制定了一系列的保护措施，比如要求公司具有完善的风险补偿机制；事先告知参与测试的客户相关的风险以及对应的赔偿方案；针对创新产品或服务设置专门的信息披露机制；以及通过金融服务补偿计划（FSCS）进行事后救济等。同时，监管沙箱作为一种实验性的金融监管方式，非常注重创新与交流。在这种模式下，只要创新产品不违背FCA的监管方向，遵循FCA的指导意见进行修改，就能获得暂时性的监管豁免。该模式也十分重视监管当局与企业之间的沟通，FCA会对测试进行全程跟踪并为企业提供单独的政策指导。这种密切的互动方式，能够提高监管者的风险管理能力，帮助监管者熟悉监管框架，主动适应新兴金融科技的快速发展[12]。
三、英美中小投资者权益保护措施对我国的启示相比欧美成熟的证券市场，我国的证券市场起步较晚，虽然发展速度较快，但仍存在知情权难以保障、法制不健全、监管滞后等问题。我国应在现有的体系基础上，借鉴英美国家的优秀经验，不断完善中小投资者权益保护方面的法律法规，制定相应的规章制度，逐步构建符合我国国情的中小投资者权益保护体系。
（一）强化信息披露制度
2020年3月1日实施的新《证券法》增设了信息披露版块，在强化信息披露内容的同时大幅提高了对信息披露违规的行政和民事处罚力度。可以看出，我国在信息披露制度方面的建设已经有了很大的进步，但仍应不断吸取国外成熟证券市场的经验，在披露语言、处罚力度以及举报机制多个方面进行完善。
（1）重视语言的简明性。从服务“普通水平投资者”的角度出发，美国在1998年通过了《简明英语原则》，鼓励发行人使用较为具体的日常词汇，尽可能地提高信息披露的质量与易懂性。最开始《简明英语规则》只适用于招募说明书的风险因素和摘要部分，但随着该项规则开始对其他章节产生溢出效应，《简明英语规则》逐渐应用于更广泛的信息披露领域，并取得了较好的实践成果。
由于我国证券市场上散户居多，因此信息不对称的问题相较美国会更严重。为了尽量消除复杂繁琐的披露文书对处于信息劣势的中小投资者的不利影响，一方面，可以借鉴美国的《简明英语规则》，编写符合汉语表达的披露模板，在词汇、语法与格式上进行指导，协助发行人用简明化的语言进行信息披露。另一方面，可以借助云计算、大数据和区块链等新兴技术不断对信息披露的路径进行优化，将有效汇总后的信息及时地公布在网页上，为投资者提供获取披露信息的便捷渠道。
（2）同步加大处罚力度。新《证券法》对信息披露违规条款做了修改，细分了信息披露违规的情形，并对其采用不同的处罚力度。《刑法修正案（十一）》紧随其后，对“违规披露、不披露重要信息罪”作了更为具体的规定，在内容上增设了第二档刑期，扩大了适用的主体范围，明确了单位犯罪；在力度上，提高了刑期并删除了罚金限制。较之原版，新《证券法》与《刑法修正案（十一）》均对信息披露违规案件制定了更严格的处罚标准，但与成熟证券市场相比仍显不足。
美国的证券市场经过了多年的实践，针对信息披露违规逐步构建了刑事、行政及民事全方位的处罚体系。我国在增强部分法律法规处罚力度的同时，应尽快完善《公司法》、《会计法》等其他信息披露规则，同步加大处罚力度。只有达到各类信息披露规则在处罚力度上的协调一致，严惩信息造假行为，在立法方面不断进行完善，才能产生足够的震慑力，让企业充分意识到信息披露违规的严重后果，降低信息披露违规发生的概率。
（3）完善吹哨人机制。早在2014年，中国证监会就发布了《证券期货违法违规行为举报工作暂行规定》，并设立了证券期货违法违规行为举报中心。新《证券法》在第176条明确新增了吹哨人制度，赋予公众向国务院证券监督管理机构举报证券违法违规行为的权利，同时要求国务院监督管理机构对举报人身份进行严格保密，并在查实线索后按照规定给予举报人奖励。由此可见，我国已经初步建立起了吹哨人制度。
为了使我国的证券举报人制度更加切合实际，避免大量的举报信息浪费监管资源，应尽快建立人民法院、检察院、证监会等各部门之间的举报信息交流与筛选机制，提高举报人制度的效率。此外，可以参考美国吹哨人制度的相关规则，进一步完善我国关于证券举报人的奖励与保护机制，比如规范吹哨人申请奖励的具体流程；严格打击报复吹哨人的行为；以及在《刑法》、《证券法》加大处罚力度的同时，适当加大奖励力度，提高举报人的积极性等。
（二）完善证券多元化纠纷解决机制
（1）集团诉讼的中国化：特别代表人诉讼制度。“集团诉讼”作为证券纠纷代表人诉讼制度，属于民事纠纷代表人诉讼制度中的一种，是指人数不确定的代表人诉讼，适用于当事人一方人数众多且不确定的情况。与美国“退出制”的集团诉讼相反，在新《证券法》实施前，我国《民事诉讼法》规定人数不确定的代表人诉讼遵循“加入制”原则，要求在诉前必须明确是否参加该次诉讼。
新《证券法》的第95条借鉴了美国“明示退出，默示加入”的集团诉讼制度，增设了中国化的特别代表人诉讼制度。该制度授予投资者保护机构作为受损投资者代表提起集团诉讼的权利，并规定投资者需明确表示不愿意参加诉讼才算作退出，的风险。随后，《关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定》明确区分了“加入制”普通代表人诉讼与“退出制”特别代表人诉讼，并对两类诉讼的具体程序进行了规范与细化。
将集团诉讼真正的中国化，仍需要在实践中不断完善相关的程序设定。在前置程序方面，为方便投资者维权，建议我国的特殊代表人诉讼不再以行政处罚作为前置条件。在美国，集团诉讼着重关注的是案件是否具备启动集团诉讼的必要性，而非是否能够提供证据。随着我国法院对于相关证券诉讼审判经验的不断积累，特殊代表人诉讼已经具备了实行立案登记制的基础，若能逐步放开法院受理案件的前置程序，将会大大降低投资者的诉讼成本。另外，关于代表人的监督以及信息的传递等配套机制都需要进一步的细化，可以通过规定撤销代表人申请的具体条件，创新信息化技术手段的使用方法等，不断增强集团诉讼在现实中的可操作性。
（2）公私并行的救济途径：公平基金制度的引入。即使是在证券私人执法发达的美国，公共执法机构SEC也在尝试用多种方式保障投资者的权益。如果公共执法机构将罚没的资金全部上缴国家，受损投资者便只能通过私人执法途径来获得赔偿与救济，由于私人执法门槛高、耗时长，投资者往往不能及时得到合理的补偿。因此，鉴于我国在公共执法手段上的不足，引入美国较为成功的公平基金制度是有必要的。
随着新《证券法》对证券欺诈处罚力度的增强，在增强威慑力的同时，证监会也会从中收缴到更多的罚没款。虽然我国《证券法》规定依据该法收缴的罚没款需全部上缴国库，但《预算法》规定，可以依照国务院的规定设立财政专户用于特定专用资金。通过将罚没款部分或全部纳入针对投资者的公共补偿财政专户的方式，可以为公平基金的建立提供充足的资金来源。同时，由于我国证监会作为公共监管者已经具备了较强的执法能力，并且由证监会管理的投保基金公司，在专项补偿基金以及行政和解金方面也有一定的管理经验。因此，由罚没款作为资金来源，证监会作为公平基金的设立机构，投保基金公司履行基金管理职责的公平基金制度具有一定的可行性。
在具体的制度安排方面，我国可以借鉴美国公平基金制度的基本流程：在对证券违法行为进行行政处罚后，由证监会设立投资者公共补偿基金，由投保基金公司作为基金管理人并制定分配方案，分配方案在经过证监会审核批准后及时进行公示，并尽快按照方案对受损投资者进行补偿。此外，在投资者通过公平基金获得赔偿后，也不应剥夺投资者利用其他维权途径继续追责的权利，投资者仍然可以进行集团诉讼或申请调解与仲裁，通过公法私法的共同救济，更加全面的保障投资者权益。
（3）仲调合一的纠纷解决机制：申诉专员制度的渐进推行。在我国，中小投资者可以通过诉讼、仲裁、调解等手段维护自身权益。调解作为非诉讼纠纷解决方式中最平和的一种，兼备低成本与高效率的优势，能够在某种程度上同时克服诉讼与仲裁的不足。新《证券法》的第94条规定普通投资者可以向投资者保护机构申请调解，并且赋予投资者“绝对调解权”，使得证券公司不得拒绝投资者的调解请求。
新《证券法》作为目前证券纠纷调解方面最新的法律，仍未赋予调解协议强制执行的效力，如果对方毁约，投资者只能另行起诉。因此，证券调解协议实质上并未实现对投资者的倾斜性保护[17]，无法满足投资者的需求，现实中调解机构的利用率也不高。在英国，金融监管部门会根据FOS对协议毁约情况的通报，使用“单方强制执行力”对违反调解协议的金融机构采取强制措施以约束其不当行为[18]。我国可以在后续立法中明确证券纠纷调解协议的司法确认申请或者借鉴英国FOS的作法，在证券调解机构的相关章程中对调解协议的“单方强制执行力”进行明确规定，提升其对投资者权益的保护效果。
如今我国关于金融纠纷调解相关的法律法规中所规定的衔接机制主要针对的是“诉调对接”方面，即诉讼与非诉讼方式之间的衔接，但对于多种非诉讼方式内部的灵活衔接却鲜有提及。在“调仲对接”方面，我国可以参考英国FOS制度的两阶段处理程序，先由证券公司内部对投诉进行处理，再由证券调解机构根据受理、调解、仲裁的步骤依次进行处理，逐步推行仲调合一的申诉专员制度，实现非诉讼纠纷机制之间的联动，提高投资者利用简便的非诉讼方式维权的效率。同时，参考英国的配套机制，可以通过设置针对调解机构的问责程序增强监督以及设立类似英国金融服务赔偿计划公司（FSCS）以应对公司无力履行协议的情况等做法，提升申诉专员制度的有效性。
（三）构建证券监管领域的沙箱模式
我国正在加速推进金融科技监管体系的建设，逐步扩大监管沙箱的试点范围与试点区域。在目前的试点工作中，入选的创新项目大多是新兴技术手段、业务流程方面的应用，试点单位也主要以银行为主，可以看出中国的监管沙箱已经开始谨慎起步。在证券监管领域，我国可以借鉴英国的先进经验以及国内已有的试点成果，在证券市场中引入“监管沙箱”这种主动的实验性监管模式，开辟一个针对证券市场的“安全空间”用以对证券创新产品或服务进行试验，以应对目前滞后的证券监管与金融创新之间的矛盾，早日形成监管与创新之间的良性动态循环。
在个人数据信息保护方面，可以将针对证券市场的个人数据信息保护机构置于安全空间内，让监管当局、证券公司、上市公司以及投资者在安全空间内通过该机构进行数据互享，反复测试个人信息保护机构的设立效果。如果成功通过测试，则可由政府提供推广与支持，帮助其尽快获得大众的认可，使投资者从中更好地受益。在金融产品的创新方面也同样如此，比如对服务于实体经济的期货期权的品种创新也可以先放入安全空间进行实验，在不断调整后再将成熟产品投入证券市场。
既然监管沙箱运行的关键在于对金融消费者利益的保护，那么证券领域的监管沙箱的核心便是保护参与测试的投资者的合法权益。一方面，可以效仿英国FCA的做法，对受测企业进行严格审核，确保其具备完善的风险补偿机制，同时要求企业提前制定合理的赔偿方案。在测试中，监管机构也需要对自身的监管漏洞尽快进行规范处理，及时为投资者建立一个较为完备的保护网。另一方面，可以设置专门用于创新金融产品或服务的纠纷解决机制，利用完善的事后配套制度来尽量降低金融创新带来的不确定性。
在确保投资者的权益得到保障的前提下，证监会应制定相应的激励政策以促进创新，提高金融机构、上市公司等相关主体参与监管沙箱的积极性。我国可以借鉴英国FCA先进经验，向参与监管沙箱的创新主体颁发限制性金融牌照，并在测试期间实行暂时的监管豁免或税费减免政策。同时，在整个测试过程中，监管当局应充分发挥主动型监管模式的优势，与创新主体保持密切的交流，为其提供单独的政策指导，在产品或服务不断调整以适应监管框架的过程中，实现创新与监管之间的动态平衡。
四、结论中小投资者作为证券市场的重要组成部分，虽然数量众多但结构分散，单个投资者力量薄弱，常常被动甚至主动地放弃维护自身的合法权益。为了确保证券市场长期健康的发展，我国应当借鉴西方发达国家的优秀经验，尽快对中小投资者权益保护体系进行完善。本文认为，我国可以在现有的体系基础上，一方面完善信息披露制度与特别代表人诉讼制度，引入先进的公平基金与金融申诉专员制度，逐步构建中国化的多元纠纷解决机制，在保障中小投资者的知情权的同时为投资者拓宽救济渠道。另一方面通过构建证券监管领域的沙箱模式，推动证券监管与金融创新之间的平衡发展，在金融科技的时代背景下，切实保障证券市场中小投资者的合法权益。
作者：沈 冰 龙星燎
来源：财会通讯
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