1. 公司治理的由来
公司金融领域在过去四十年有极大进展。在七十年代，人们从阿罗-德布鲁一般均衡模型出发，基于市场无摩擦假定，认识金融市场证券的定价因素，忽略了企业融资选择和治理的影响。市场完全，所有收益为正的投资机会均能获得融资，阿罗-德布鲁框架下的分析便不受道德风险影响。由此，学者们在分析资产定价要素时，只需关注投资者间风险的配置与套利机会即可。
一个具体的体现是，Modigliani和Miller在1958和1963年的两篇论文，基于阿罗-德布鲁条件，证明了：企业的融资结构（financial structure）与杠杆或股利政策是无关的。由此，企业证券的价值或有状态依存证券（state-contingent security）确定，企业价值由证券价值加总决定。换句话说，蛋糕的大小与切蛋糕的方式无关。
然而，MM定理依赖许多严格假设，当我们放松某些前提条件，便可探讨决定企业融资结构的因素。Jensen and Meckling （1976）等重要文章的出现，使人们开始将目光转向代理问题对公司结构的影响。
其实，早在1932年，Berle和Means便指出，当所有权和控制权分离时，股权分散创造的经理人自由裁量权会被滥用。人们由此认识到，公司内部人并不按照资金提供方的利益行事。两权分离带来的内部人道德风险问题，可以由两种方式解决：（1）基于业绩的薪酬设计使高管与投资者利益趋于一致；（2）内部人受投资者的积极监督。下面将具体介绍代理问题的具体表现与解决方式。
2. 所有权和控制权分离
根据Shleifer和Vishny（1997），公司治理是保证出资者能收回本金和回报的手段。
2.1 道德风险的表现
代理问题本质是道德风险问题，下面将此问题的表现细分为四类：
（1）工作偷懒（insufficient effort）。首先，高管可能花较少精力在工作上；其次，高管更愿意把精力花在轻松的工作上；最后，高管为了应付董事会等直接影响直接生涯的事情，而忽略日常工作。
（2）过度投资（extravagant investment）。这里有极其多的直接和间接证据。首先，Jensen（8）对石油行业的案例分析；其次，Shleifer和Vishny（1997）和Andrade et al.（2001）对并购宣告的事件研究也间接证明了过度投资的存在；最后，Blanchard et al.（1994）发现企业在法庭上意外获胜而得到赔款后，不会将意外收益返还给投资者，而是无效率（inefficiently）花费掉。
（3）防御策略（entrenchment strategies）。为使自己地位不被撼动，高管可能进行一些损害股东利益的事情。首先，投资于使自己不可或缺的项目上，例如投资于自己熟悉且有技术优势的夕阳行业（Shleifer和Vishny，9）；其次，当位置受到威胁时，高管操纵业绩指标，包括会计造假、过度（或不足）风险承担；最后，抵抗恶意收购，即使收购对股东有利。手段包括：白衣骑士、不侵犯合约、游说政府反垄断和允许更复杂的股权结构（例如cross-ownership、double votingrights）、甚至出售有吸引力的优质资产。
（4）自利（self-dealing）。首先，经理的在职消费，包括私人飞机、豪华办公室、高级俱乐部、昂贵的艺术品等；其次，任人唯亲，同时报复曾经的同事；再次，选择朋友或亲属作为供货商；接着，资助经理人钟意的政治党派；另外，内幕交易，包括泄露消息给分析师或其他投资者，以及利用亲属账号炒股；最后，偷公司的钱，包括偷员工保险基金的钱、与低于市场价的价格出售资产给自己旗下公司。
2.2 不起作用的薪酬设置
上面的四类道德风险问题只是冰山一角，水面之下的冰山是失效的薪酬激励。
缺乏透明（Lack oftransparency）。投资者和其他利益相关者无法完全了解高管的薪酬情况。有以下例子：一，投资者不知道GE的CEO Jack Welch的退休合约中包括继续使用私人飞机等奢华消费；二，只有少数公司自愿披露股权激励情况；三，投资者对在职消费反应负面。
薪酬水平过高（level）。高管薪酬的增长飞快，2年时，CEO薪酬水平为员工平均薪酬的42倍，但2000年时已变为531倍。
业绩与薪酬关联性弱（Tenuous linkbetween performance and compensation）。下面有四个原因，使得CEO薪酬和公司业绩关联弱：一，薪酬设计不合理。当薪酬合约未剔除运气成分时，例如石油行业的薪酬合约未包含国际油价指数时，高管有可能因为运气好而获利。二，高管通常会维持自己薪酬的稳定，甚至使薪酬水平上升，即使公司业绩差。三，高管跑的时机恰当。许多例子表明，CEO在股价下跌前精准地抛售股票。四，高管的黄金降落伞。
会计操纵（Accountingmanipulations）。会计操纵通常需要与投资者、贸易伙伴、分析师和审计师配合，安然事件（Enron scanal）便是一个例子。会计操纵可以有以下目的：一，提高盈利或股价，进而提高CEO薪酬。Bergstresser和Philippon（2005）发现CEO更喜欢在高盈利时行权（excise stockoptions），同时他们的企业有更高水平的盈余管理。二，隐藏差的业绩，使CEO不被解雇，企业不被收购，以及减少投资者干预。三，防止违反银行贷款的合约条款。四，保证后续的融资。
3. 高管激励
尽管有上述多种不当行为，显性激励和隐性激励或多或少起到使CEO和投资者利益一致的作用。首先，奖金和股票薪酬等货币薪酬使CEO对公司利润下降和股价下跌敏感。其次，被解雇风险、被收购风险、被更多的条款约束以及未来职业生涯担忧（晋升入董事会、在其他公司任职）的隐性激励也使CEO行事更为谨慎。此外，大的机构投资者、VC、大的个人投资者的监督能缓解代理问题。当然，产品市场竞争对显性激励和隐性激励都有影响。
3.1 货币激励
薪酬组合（compensation package）。高管薪酬包含三个部分：工资（salary）、奖金（bonus）和股权（股票和股票期权）。工资金额一般固定，奖金和股权是薪酬组合的激励部分。薪酬组合有激励作用的前提是，高管无法将头寸（corresponding stakes）卖给第三方。当然，现实中这个前提在多数情况下是成立的。最低持股要求使高管无法公开出售薪酬组合的头寸，而私自出售头寸会被视为内幕交易。但是，股权互换等新手段使这一前提受到挑战。
薪酬组合有效的另一前提是绩效考核指标合理，这一前提不容易满足。一，奖金通常依赖会计数据，而会计数据容易被操纵。二，股权薪酬更少受会计操纵的影响，因为股票反应的是未来利润的折现，高管不能立刻出售股票。三，但是股价容易受许多外在因素的影响。
奖金和股权的关系：互补还是替代？（Bonusesand shareholdings：substitutes orcomplements？）奖金由当期利润（会计数据）决定，股票和股票期权的价值由股价（市场数据）决定。两者为互补关系：奖金提供短期激励，股权提供长期激励。如果只有奖金，没有股权，那么随着奖金的增加，高管越来越注重短期利益，激励受到扭曲。因此，奖金必须配合股权使用，两者只能同增同减，无法一增一减，是互补关系，无法相互替代。
薪酬衡量标准（the compensationbase）。衡量薪酬的指标考虑的因素不应包含高管无法控制的因素。这包含两个要求：一，高管薪酬应免疫于利率、原材料价格等的冲击；二，相对业绩比绝对业绩好，可以通过与同伴（e.g. 同行业）公司的业绩对比来设计高管薪酬组合。
研究发现，CEO的薪酬设计并不满足上述要求。Bertrand和Mullainathan（2001）发现CEO薪酬对汇率等“运气”（luck）敏感，说明高管因运气获得奖励（rewardfor “luck”）。从公司治理角度看，根源是薪酬委员会“都是CEO的朋友”。从技术角度看，根源是CEO的薪酬组合凸性，上限高，下限也高。
股票和期权的区别（Straight sharesor stock options？）。股票使CEO能直接享受股价上涨的收益，而期权的收益只有股价超过执行价格时才能获得。一方面，期权比股票提供的激励更强。给定高管拥有较少的个人财富，他们风险厌恶，追求固定薪酬，因此提供期权能够更好地减少风险厌恶带来的短视行为和保守行为。另一方面，期权催生CEO的策略性行为。当行权日期接近，行权价格仍远高于股价，CEO既可能失去经营好企业的激励，也可能从事过多的高风险活动（赌博）。此外，期权可能是不可置信的（uncredibility）：当行权价远高于股价时，企业有可能下调行权价格，这种事后调整使事前激励减少。Tirole认为对股票和期权组合方式的研究还远未充足。
关于高管薪酬的学术争论（Theexecutive compensation controversy）。Jensen和Murphy（1990）发现，高管持有股权占公司股权仅0.25%，且股东价值每变化1000美元，CEO财富只变化3.25美元。基于此，他们认为目前的高管薪酬起不到激励作用。这一结论引起后续三个反对意见：一，Haubrich（1994）指出，高管的风险厌恶保证了，即使薪酬-业绩敏感度较低，薪酬计划也能起到激励作用；二，作者只考虑CEO一人，但管理公司的是整个高管团队，所以应考虑整个团队；三，Hall和Liebman（1998）用更新的数据发现，薪酬-业绩敏感度已经得到很大提高，变成了股东价值每变化1000美元，CEO财富变化25美元。
3.2 隐性激励
业绩变差会带来三个令CEO抵触的后果：一，股东解雇CEO甚至整个高管团队；二，引致恶意收购或代理权战争，甚至引致企业破产重组；三，有证据表明（Hermalin和Weisbach，8）独董比例会增加，CEO将遭受更多约束，即较差的表现导致手中权力被回收。
第一个后果的证据。许多证据证明较差的业绩与CEO更替（turnover）概率有关（Subramanianet al.，2002）。当企业有更多的外部股东时，CEO更容易因为差的业绩而被解雇（Weisbach，8），但当CEO为创始人时，这一情况很难发生（Morck et al.9）。因此，CEO因业绩差而被更替的前提条件之一是较为严格的外部约束和公正无私的董事会。
第二个后果的证据。确实有证据表明破产威胁能约束高管行为。Gilson（9）发现在美国，因为股票表现差而解雇高管的概率为19%，但因财务困境（甚至重组）而解雇高管的概率为52%。
3.3 显性激励与隐性激励：替代还是互补？
业绩差引致的解雇威胁或更多的干预，进而事前对CEO造成约束的隐性激励超越了货币激励。考虑到当存在较高的隐性激励时，CEO的道德风险问题可以得到有效约束，股票和期权薪酬可以相应减少，因此显性激励和隐性激励是替代关系（Holmstrom，2；Gibbons和Murphy，1992）。虽然理论上，两者相互替代，但是由于遗漏变量问题，可能会观察到两者正相关而非负相关，因此实证设计的内生性处理很重要。
3.4 监督
董事会、审计师、大股东、大债权人、投行、评级机构等外部主体（nonexecutive parties）可以参与公司监督。下面从对信息的预先使用和回顾使用两种方式，将监督方法分为积极监督和消极监督。
积极监督（active monitoring）。积极监督的目标是通过干预管理层的方式提升公司证券的价值。积极监督需要搜集会导致企业价值下降的政策/行为的信息，并通过干预的方式阻止或修正相关政策。积极监督是前瞻性的（forward looking），即使分析企业过去的行为，也只是为了更好的修正企业的行为，提升公司价值。
具体的积极干预手段由监督者的身份决定。大股东可能在董事会有席位（sit on the board），利用董事会能力进行干预：美国的机构投资者或德国的银行持有一定比例的企业股票，可以通过对具体公司政策提出意见的方式干预企业行为，也可以通过股东大会上说服高管更改他们的政策。与大股东不同，侵略者（raider，潜在主并公司）通过并购的方式获得公司的控制权。债权人（creditors）在公司陷入财务困境或破产时迫使高管更替。
消极监督（speculativemonitoring）。积极监督与控制权的执行相关，而消极监督则不是。消极监督是回顾性的（backward looking），目的不是提升公司价值，而是衡量公司价值，这一价值能反应企业的前景和高管过去的投资。这类似于给企业目前所处的情况（position）拍张照。这种信息会被消极监督者用于指导自己未来的行为，包括买入或卖空股票，也可以用于向投资者发布荐股报告。
消极监督者有以下类型。投行的股票市场分析师搜寻信息，并发布荐股报告。短期债权人获取企业偿还能力相关的坏消息时选择撤资（refuse to roll over the debt）。债券评级机构对企业债券评级，没有干预企业管理以提升公司价值的目的，而只是为了提出自己的建议。股东对董事的法律诉讼也是消极监督，因为诉讼基于回顾性信息，这些信息不是为了修正企业行为，而只是为了惩罚过去的错误表现。（作者没说明auditors的情况）
消极监督确实起到了监督作用。原因有二：一，消极监督使股票价格包含过去绩效的信息，直接影响CEO股权薪酬，也间接迫使董事会对CEO施加压力；二，短期债权人、投行和债券评级机构影响企业融资（restricts funding to poorly performing firms）。
消极监督者发挥作用的要求是他们对企业的评估报告是有效的。事实上，分析师、评级机构、审计师面临许多利益冲突，很难发布公正的信息。例如，投行为了招揽并购业务，通过发布乐观评级的方式取悦企业；安然丑闻表明审计师事务所存在利益冲突。
3.5 产品市场竞争
除公司治理设计外，企业所处的竞争环境也可以决定公司管理质量。首先，竞争者为衡量高管绩效提供标准。竞争者与高管面临相同的外生冲击，因此相比竞争者，更差的公司绩效无法归咎于坏运气。相反，垄断情况下，企业面临异质性风险（faces very idiosyncratic circumstances），高管可以轻易把差的业绩归咎于坏运气。
即使竞争者的业绩无法被观测到，产品市场竞争仍然可以提升业绩度量质量。假设市场需求增加，或者生产成本下降。此情况下，垄断企业将获得可观利润，这既可以使CEO的业绩相关的薪酬增加，也可以使CEO花费更少的努力便获得更多的薪酬。此时，通过业绩度量CEO的努力程度是失效的。相反，当市场存在竞争者，此情况下，竞争者的需求也同样增加，或者生产成本也同样下降，企业无法获得垄断租金，因而利润的轻易增加将不可能。所以，基于业绩的薪酬设计变得更为有效。
产品市场竞争的另一条激励途径是破产威胁。产品市场竞争增加，业绩差的企业更容易破产，由此导致高管的解雇和未来更差的求职机会。无论是失去工作的财富损失风险，还是未来职业生涯担忧，都促使高管事前更努力的工作。
与期权激励的缺陷类似，产品市场竞争也会带来反向效果。竞争较为激烈时，企业有可能进行更高风险的投资，以求打败市场。（firms may gamble in order to “beat the market”）
需要指出，市场竞争无法替代其他公司治理方式。一，投资者提供资金给企业时，并不考虑企业是否处于高度竞争的环境。二，无论企业处于何种环境，CEO都有可能浪费投资者的资金，许多发生在高竞争行业的公司治理丑闻已经证实这一点。
4. 董事会
董事会有三个任务：一，商业决定或公司战略，包括处置资产、投资和并购、处置主并公司的并购申请；二，制定高管薪酬、监督高管、风险管理、审计；三，为高管提供建议。董事会完成上述任务的方式通常是成立各种委员会，例如薪酬委员会、提名委员会、审计委员会。
然而，董事会常被视为被管理团队控制的橡皮印章。以法国为例，一，独立董事占比少；二，外国投资者中，只有其中的13%拥有董事席位；三，拥有社会联系的人相互在对方的董事会任职；四，董事会构成不向外披露；五，股东大会总是敷衍了事，小股东在其上投反对票也无济于事。
4.1 董事会为何不起作用
Mace（1971）质疑董事会的治理作用。董事不在董事会上制造麻烦（或者说，提反对意见）的原因有以下几点：
缺乏独立性（Lack ofindependence）。独立性要求董事不在公司任职，不为公司提供服务，与他将要履行的董事之间没有利益冲突。现实中，董事很少能满足独立性要求。一，许多内部人（例如，高管）是董事会成员，存在既是裁判员，又是运动员的问题。二，外部人（outsider）也缺乏独立性，包括高管精心挑选朋友进入董事会、董事与企业存在业务往来、董事与CEO处于同一社交网络中（Kramarz和Thesmar，2004）。三，企业贿赂外部董事，使董事提供有利于企业的审计意见。四，董事长和CEO是同一个人。五，交叉持股使CEO相互在对方董事会中占据席位。
精力不足（insufficientattention）。公司精心挑选事业繁忙的外部董事。例如，美国许多外部董事都是其他公司的CEO。他们忙于自己公司的日常事务，一方面有较少时间出席其他企业的董事会，另一方面也没有精力搜寻其他公司的信息，参与董事会时准备不充分。
激励不足（insufficientincentives）。董事的薪酬由费用和在职消费组成，与企业绩效无关。Yermack（2004）发现，企业绩效与董事薪酬之间的关联十分微弱，股东价值每提升1000美元，董事薪酬只提升11美分。
除开薪酬激励，诉讼风险对董事的激励同样有限。一，法院只惩罚极端的道德风险事件，对“是否进行了提升股东价值的并购”之类的商业判断无能为力，这源于法官缺乏相关专业知识。二，企业通常为董事买董责险。三，即使诉讼成功，赔款通常由企业支付
避免冲突（Avoidance ofconflict）。一方面，董事与CEO之间存在社会联系；另一方面，即使没有联系，董事与CEO共事，存在同事关系，低头不见抬头见。独董对CEO提出反对意见，这种冲突和紧张关系让人不愉快，制约了独董事前的监督。
4.2 董事会什么时候监督
尽管上述原因存在，令人意外的是，现实中，董事确实在某些情况下进行了干预。他们有时候会解雇表现差的CEO，也会拒绝在并购提案上签字（9 RJRNabisco案例）。下面讨论他们可能参与治理的原因。
他们可能会在处理危机时参与公司治理。董事和高管之间的舒适关系在危机中更容易破灭，这使得董事对他们的责任更为在意。并且，此时他们与高管关系的前景，相比于公司状态好的时候要短得多。Vafeas（1999）发现，股价下跌引起董事更多的活动，包括董事会次数的增多。
4.3 董事会评价
总的来说，Bebchuk和Fried（2004）认为，绝大多数情况下，董事选择与CEO合谋，而非履行职责。首先，董事不喜欢与CEO讨价还价，不喜欢对CEO不忠诚，很少有时间干预CEO的行为。其次，CEO给董事提供了许多好处：CEO推选他们为董事，影响他们的连任，提供他们在职消费，商业交易（business deals，例如成为企业的供货商），额外的薪酬，给董事领导的慈善团体捐款，双方各自任对方公司的独董时给对方公司给予最宽松的监督。
Bebchuk和Fried（2004）认为董事给CEO提供的租金十分隐蔽，即这些租金十分复杂，很难被直接识别。这些租金包括，薪酬委员会提供CEO的薪酬中没有过滤掉好运，允许高管快速执行期权，并购成功后提供奖金，设计慷慨的退休计划等。
4.4 董事会改革
4.4.1 改革面临的困难
前文关于董事会起不到治理作用，可以总结为以下两点：（1）高管精心挑选董事，使得董事成为高管在董事大会上提案的橡皮印章。（2）高管给董事提供利益和董责险。因此对董事会的改革可以从让董事更为独立和为董事提供监督激励。但是，这一改革可以存在困难。一方面，拥有充足信息是监督有效的重要前提，使董事独立会面临下列两个困难：
队友还是裁判（Teammates orreferees）？董事与高管共事，协同合作，共同为企业效力。然而，董事的监督作用带来的不愉快（uncomfortable）与董事的建议作用冲突：董事提建议需要高管提供信息，但这些信息又会被董事用于监督和干预高管。
了解vs独立（Knowledge versus independence）？通常来说，行为主体（parties）与企业的关系越亲密，一方面会面临更为严重的利益冲突，但另一方面也更为了解企业的信息和经营环境。专业的高管更为了解对手公司（peer firm），所以也有可能是对手公司最为合适的外部股东（尽管他们存在利益冲突）。
另一方面，为董事提供监督激励的薪酬结构难以实现：
董事薪酬如何与业绩强联系（What linkfrom performance to board compensation）？为了激励董事进行监督行为，可以为董事提供基于公司业绩的薪酬。首先，可以提供期权激励，而非固定薪酬，以提升监督激励。但是，与高管一样，期权激励存在缺陷。高管进行损害股东的高风险活动，但这一活动能提升期权价值时，同样持有期权的董事没有激励约束高管行为。另外，可以不给董事提供董责险，增加董事的诉讼风险，提升董事监督激励。但是，诉讼风险对董事而言成本极高，失去董责险的庇护，董事要么行为及其保守，不愿意承担任何风险，要么干脆辞职。
4.4.2 现实中的改革
尽管董事会改革面临许多困难，但仍然有足够多的改革空间：针对董事会的法规很少，董事会的构成和治理受到很少约束。因此，对董事会的构成和行为施加约束，有可能提升董事会的治理作用。这里首先回答两个问题：（1）谁对董事会施加约束？（2）施加什么样的约束？
首先回答第一问题。施加约束的主体可以是政府，也可以是市场：政府可以通过制定法律法规，约束董事会的行为；市场的优胜劣汰使董事会更好的履行义务。作者与其他西方学者一样，认为没有充分的理由相信政府有制定法规的必要，坚信市场是有效的，市场的压力能使企业自动形成最符合自身的董事会章程。
回答第二个问题。既然市场能使企业形成最好的董事会章程，那我们需要做的事情是，总结出什么样的董事会规范是最好的。有许多研究团队总结了最优董事会行为规范（codes）。例如，英国的Cadbury团队提出以下标准：（1）董事长在任命时是独立的；（2）董事接受独立专业意见的程序，费用由公司承担（a procedure for directors to take independent professional advice atthe company’s expense,这里没读懂）；（3）独立董事占大多数；（4）薪酬委员会由非高管（独立）董事控制，审计委员会由非高管（独立）董事负责。
美国的CalPERS团队也提出以下要求：（1）董事长来自公司外部；（2）董事会只有一个内部人；（3）有董事强制退休条令；（4）独立的提名委员会；（5）70岁以上的董事占比不超过10%；（6）独立的治理委员会（independent governance committee）；（7）退休的CEO不在董事会任职；（8）独立的道德委员会；（9）独立的审计委员会；（10）外部董事占多数；（11）独立的薪酬委员会。值得说明，经过一系列公司治理丑闻后，市场力量逐渐让美国上市公司董事会向上述标准靠近。
专家学者认为员工应该充当告密者，独董接受告密消息。作者认为这一愿望很难实现：（1）面对这样的威胁，高管会精心挑选核心员工，使他们足够忠诚于公司；（2）公司会减少信息流，减少了独董的收益；（3）员工没有激励当告密者。
4.4.3 对改革的评价
上文指出，研究团队提供了最优董事会行为规范（codes）。我们需要对这些行为规范进行评价。
规范的范围（或边界）在哪？（Scope ofcodes）。首先，规范不应只针对董事，也需要对信息披露（auditorgovernance，financial reporting）提出要求，对高管薪酬提出要求，对股东投票提出要求，对反并购条约提出要求。其次，现在，行为规范在各个国家都有，已经是司空见惯的东西。
行为规范重要吗（Do codes matter）？行为规范只是建议，并不是必须遵守的，它的作用可能是教育公众和投资者。这些行为规范是专家和独立机构撰写，它在关于“有效治理的条件”方面有权威性。这些专家进一步将思想向与他们有关联的人或行为体传播，这些人包括投资者、法官和监管者。如果企业规范偏离最优行为规范，这些受到教育的有关联行为人很可能不与企业亲近（firms run the risk of facing a lack of familiarity by these parties）。
只有行为规范足够了吗（Do codessuffice）？与行为规范不同，公司法具有强制约束力。一方面，由于法院的判决存在缺陷等原因，公司法的有效性存在争议。但另一方面，至少能够肯定的是，公司法针对所有群体，使得一部分不愿意浪费资源来签订合约的群体享受到公司法的便利，它降低了签订合约的成本。当然，Esterbrook和Fischel（9）认为公司法的强制性会损害部分群体的利益，因为它并不适用于所有群体。作者认为，如果公司法没有强制性，那公司法是否重要，理由与法规无异。
5. 投资者干预
5.1 投资者干预的表现形式
积极监督需要控制权（Activemonitoring requires control）。监督本身不改变公司政策，为了执行新的想法，或者反对高管的某些行为，积极监督需要有控制权。作者认为控制权有两类：正式（formal）控制权和真实（real）控制权。
正式控制权指拥有绝大多数投票权，例如创始人对家族企业的控制、集团母公司（headquarters）对子公司的控制、风险投资机构对创业企业的明确控制权。正式控制权允许大股东能直接、无成本地执行任何他想要的公司政策。
真实控制权指持有少数股票的人，通过说服其他人的方式，执行自己的意见。小股东可以说服其他股东，或者至少是足以形成持不同意见的多数的一小部分股东，让他们相信有必要进行干预。说服能力取决于两个因素：一，与其他投资者沟通和协作的容易程度；二，股东之间利益的一致程度。第二个因素取决于干预者的声誉（是否胜任，是否诚实）、是否存在利益冲突（相比于同道股东，干预者是否有别的方式从控制权中获利）、持股比例（干预遭受扭曲时，干预者的损失有多大）。最后一点（即持股比例）十分重要。
代理权战争（proxy fights）。代理权战争指，一个或一些股东因不满高管政策，发起重新选举董事会以最终解雇高管，或者改变某个具体的政策的方式。只要存在代理权战争的威胁，不必具体发生代理权战争，便可起到监督作用：监督者通过与董事或高管直接沟通的方式“说服”他们改变政策；（美国）干预者通过政治运动让董事难堪，迫使他们更换CEO。
在美国，代理权战争是十分重要的公司治理元素。92-93年间，金融机构迫使IBM等公司的CEO更换，使董事会规模缩减，使外部董事比例增加，使ITT等公司的薪酬削减。Angelo（8）、Angelo和Angelo（9）和Pound（8）发现，代理权战争减少会计盈余管理（low accounting earnings），但与股价回报关联度不高。
代理权战争的成功不仅取决于发起者的声誉，也取决于发起者的成本和可操作性。投资者之间必须能够交流。92年之前，美国不允许机构投资者之间相互交流。92年的SEC法案的放松，使机构投资者的交流变得轻松，代理战争成为可能。
5.2 股东结构
（1）投资者类型。2002年，股东结构在不同国家，差异很大。在美国，家庭和银行之外的机构投资者持有绝大部分股票。在日本、德国和法国，家庭持股比例很低（14%-19%，比美国的42%低）。值得说明，外国持有者（foreign ownership）有不低的占比（14%-32%）。
（2）机构投资者类型。机构投资者结构中，美国主要有养老基金、投资公司（共同基金等）和保险公司三类。与美国不同，法国、德国、日本和意大利几乎没有养老基金，因为这些国家的政策不同，没有独立的养老基金投资者。
（3）所有权集中程度。在non-Anglo-Saxon国家（例如日本），所有权集中和交叉持股是十分重要的特征。日本的行业集团有明显的交叉持股现象（Kojima，1997）。在意大利，大部分上市公司存在一股独大（50%持股）现象（Franks et al. 1996）。在法国、德国和瑞典，家族持股情况很普遍。Faccio和Lang（2002）发现，54%的欧洲公司有控股股东，超过三分之二的家族企业的高管来自家族内部。只有37%的企业分散持股，有44%的企业为家族企业。Claessens et al.（2000）发现，东亚的上市公司中，超过三分之二的公司一股独大，这些公司中的60%的高管来自控股股东的家族。
与此相反，在Anglo-Saxon国家，所有权一般不集中。La Porta et al.（1998）指出，英国的前三大股东合计持股19%，法国为34%，德国为48%。在美国，所有权十分分散，最大股东的持股只有9%，单个机构投资者平均持股比例低于1%。
（4）稳定持股vs积极资产管理（stable holdingsversus active portfolio management）。不同国家的投资者持股时长有很大差异。日本和德国的投资者持股时间较长，而Anglo-Saxon国家的投资者比较频繁的调整自己的投资组合。在美国，机构投资者贡献大部分流动性。共同基金和保险基金持股时长平均为1.9年。在日本，60%的股票是稳定的，商业公司和金融机构长期持有他们投资的公司股份。
5.3 积极监督的缺陷
谁来监督监督者（Who monitors themonitor）？监督者本身也面临代理问题，谁来解决？例如，共同基金没有大股东，在美国，没有多少机制能够约束基金经理：他们不受并购和代理战争的威胁；他们没有外债，不受还债压力的影响；高管薪酬难以设计，且还受监管限制。所以，监督者并不一定会为了受益人的利益行事。例如，养老金和共同基金经理为了尽可能地管理更大的基金，更倾向于强迫公司高管关注短期利润。另外，这些基金经理管理经验有限，无任监督工作。
与其他投资者利益不一致（Congruencewith other investors）。即使解决了监督者自身的代理问题，他们未必与其他投资者有相同的利益，这将导致监督无效。有以下情况：（1）监督不足（undermoniroting）。美国的单个养老金只持有公司1%或2%的股份，没有动机去搜寻信息来发起代理权战争，因为与信息搜寻和沟通成本相比，积极监督的收益十分少。（2）与高管合谋（Collusion withmanagement）。（3）自我交易（self-dealing）。持股5%以上的股东（Large blockholders）利用私有信息，通过关联交易（transactionswith affiliated firms）获取租金，租金大小受股东保护程度和其他大股东数量影响。
提供监督者激励的成本（cost ofproviding incentives to the monitor）。Coffee（1991），Porter（1992）和Bhide（1993）认为，只有长期持股者是好的监督者，因为能以合适股价轻松退出的投资者没有激励促进长期价值的提升。所以他们强调，股票流动性差（私募股权、不能流通的大额股票、对资本收益收税）能够提升监督质量（从中国的股权分置改革来看，这种说法是有争议的）。所以，让机构投资者长期持股以提升监督是有成本的，即股票非流动成本。不过，这三位作者认为，这些成本对养老金等一些机构投资者是很小的。
对被监督者的坏影响（Perverseeffects on the monitorees）。积极监督尽管带来收益，但并非没有副作用。首先，可能存在过度监督问题。其次，CEO可能变得对短期新闻非常敏感，进而短视。最后，CEO可能变得更为讨好最大的机构投资者。
法律、财政和监管障碍（legal,fiscal, and regulatory obstacles）。Roe（1990）、Coffee（1991）和Bhide（1993）指出，美国的监管者阻止有效的治理。（1）在董事会有席位的股东受SEC监管，有集体诉讼风险（class-actionsuits）。（2）个人或团体控制一个企业时，存在减持限制，造成大额股份的非流动性，这使得共同基金为了能顺利退出而只持有少量股份。（3）养老金或共同基金一般不持有一个公司10%以上的股份，否则会遭受更重的税收负担。综上，美国的机构投资者持股比例很少，在董事会拥有席位的激励也有限。
6. 收购与杠杆收购
收购与杠杆收购在国际上存在争议。在日本和欧洲大陆，并购需要与高管协商，造成了贪婪与短视。在Anglo-Saxon国家，与此相反，并购是更换掉不好的（entrenched，money-wasting）CEO的有效治理方式（Manne，1965）。
首先，从高管角度看，并购有好有坏：一方面，并购使高管更为努力的工作，起到监督作用，弥补传统公司治理手段的不足；另一方面，并购威胁造成高管短视，牺牲长期利益来弥补短期绩效。其次，从公司政策看：一方面，并购带来新的管理团队的新的想法，改变了旧的错误的政策；另一方面，新团队与旧员工没法很好协作导致收益下降。最后，并购可能打破利益相关者之间的隐性合约。
6.1 美国并购市场特征
在分析并购的公司治理效应前，我们先来对美国并购市场随时间变化趋势作简单了解。
0年代。（1）这十年间，并购数量按历史标准看，很高。这一时期的并购比较温和，6年的3336起交易中，只有40起是恶意的（hostile），110起是高管反对的（tender offersunopposed by management）。（2）许多上市公司，通过LBO（leveraged buyouts），甚至通过管理层收购（management buyouts）私有化。（3）公司杠杆率在80年代迅速上升，企业回购他们的补票，部分用于员工持股计划。还有一部分公司，通过发行垃圾债（risky or junk bonds）完成LBO。（4）LBO趋势在89-90年停止。80年代后五年，垃圾债开始大量违约，许多储蓄机构和信贷机构因购买垃圾债而破产。垃圾债创始人和他的公司被起诉。
1990年代。（1）垃圾债市场在92-93年开始回复，但已较少与并购有关。（2）LBOs的火热已过去，8年上市公司的600亿美元的交易量下降到1990年的40亿美元。兼并与收购量在1990年下跌，大部分州开始发布反并购法。（3）并购交易量在90年代高于90年代，特别在98-01年期间达到历史巅峰。这一阶段的交易，通常用股权支付，恶意收购几乎消失。（4）公司试图在内部完成杠杆收购。精简、专注、EVA等概念的传播，成本削减和精益成为时尚。股票回购使企业提升杠杆率。由于高管的反抗和反并购法使通过收购获取控制权的方法变的困难，1992年后，代理权战争成为监督高管的替代方式。
6.2 收购出标与防御
并购过程简介。收购通常从一个要约开始，确定购买价格和数量。出价方只对能获得控制权的股票比例感兴趣。出价方对不同的股票份额设置不同的价格（specify a different price for shares beyond some threshold level）。
恶意并购的作用。恶意并购在88-89年达到巅峰，通常发生于石油和天然气、采矿和矿产、银行和金融、保险等增长缓慢的行业。Jensen(8)认为，在这些行业中，管理层浪费现金流用于帝国建设和多元化经验，而收购有利于退出和现金外流。与此类似，Mock et al.（1990）的研究提供了佐证：TobinQ比较低的公司更容易成为被收购目标。
高管的反击。高管的反击，一方面通过游说政府颁布反垄断法（Malatesta，1992），另一方面进行并购防御。下面详细说并购防御的几种方式：
一，公司章程防御（corporatecharter defenses）。这类防御目的是通过技术手段使入侵者难以取得控制权。（1）分期分级董事会（staggered board），要求只有少部分董事会成员在给定年份里能够重新选举，使入侵者需要等待一些时候才能完全取得控制权；（2）超级多数原则（supermajorityrule），入侵者需要远超50%投票（例如，90%的投票）才能影响并购或重组；（3）公平价格条款（Fair price clauses），迫使收购者对所有股票提供溢价；（4）不同投票权（differentialvoting rights），例如同股不同权；（5）dual-class recapitalizations（这个不清楚是什么，也不懂怎么翻译）；（6）迁移去反并购法更为严格的州。
二，稀释入侵者的股权（感觉这个小标题取得不对）。这种方式的目的是让企业对入侵者的吸引力下降。（1）焦土政策（scorched-earthpolicies），将入侵者期许的资产以低价卖掉。（2）进入一场诉讼（entering litigating），与入侵者打官司，即使入侵者能够赢得诉讼，也需要考虑诉讼成本，这降低了标的公司对它的吸引力。
三，毒丸计划（poison pills）。毒丸计划提供标的公司股东特别的权利，他们能够在入侵者收购公司一定份额的股份时，以较低的价格买入公司的股票，或者以较高的价格卖出公司的股票。可以将毒丸计划理解为在恶意并购时的看涨或看跌期权。毒丸计划减少了并购发生时股权的价值。
四，白衣骑士（white knight）。引入与现任管理层关系友好的另一位收购者，这位收购者愿意参与竞价。白衣骑士的存在使入侵者泄气，一方面源于他们的资金来自融资，另一方面源于公司可能会以相对低一些的价格卖给白衣骑士。
五，绿票讹诈（greenmail）。指收购方以收购公司为要挟而迫使公司溢价回购股票。可以认为这是高管与外部侵略者合谋，侵占其他股东利益的行为。
插说一句，上述情况给我们留下一个不解之谜：研究发现（Jarrel etl al. 8，Malatesta 1992）上述高管反抗使得公司股价下跌。既然这些行为导致公司价值下降，那为什么董事会不阻止这样的行为，股东为什么会批准公司防御章程。这些防御行为，是提升股东利益的事情（毕竟使入侵者出价更高），还是高管防御（entrenchment）和公司治理差的表现？
6.3 杠杆收购
什么是杠杆收购。杠杠收购，通过购买公司股权的方式将上市企业私有化，这些股权通常集中在少数人手中，包括高管、普通合伙人以及其他投资者（有限合伙人，或者LBO基金）。通常由于缺乏所有者权益，私有化后企业杠杆率很高。杠杆收购包含高管时，成为高管收购（MBO）。杠杆收购后，股权大概按照下述方式分配：管理层获得10-30%的股权，其余股权由收购合伙人(即杠杆收购专家和投资者)持有。这些“其余股权”中，LBO专家作为一般合伙人持有20%，有限合伙人持有80%。
杠杆收购的特征。（1）高度集中的股权使LBO联盟必须发行大量债券。0年代，LBOs杠杆率达到20比1。Kaplan’s（1990）指出，长期债权平均率，在LBO前为20%，进行杠杆收购后变成85%。（2）LBO合伙人的结构简单，导致高管股权集中变得重要。Jensen（9）指出，平均来说，一个LBO合伙机构有13个专家和19个其他员工。所以，LBO合伙人没精力和人力参与公司的日常经营中，只能对重大公司策略提出意见。高管高比例持股便显得很有必要。
杠杆资金的来源。（1）银行贷款：长期优先贷款和短期贷款。长期优先贷款可能为7年，而短期贷款一般只是为了作为垃圾债发行前的过桥资金。（2）垃圾债券是公开发行的债券，优先级次于银行贷款：无担保、有契约条款、本金到期前不偿还、到期时长比银行长期贷款还要长。6年，垃圾债券主要由共同基金（32%）、保险公司（32%）、养老金（12%）、个人（12%）和储蓄机构（8%）持有。
LBO联盟安排的治理好处。（1）Jensen（9）发现，相比其他上市公司，LBO的公司有更强的货币薪酬激励。（2）一般合伙人有激励也有能力（和手段）积极监督。（3）高杠杆进一步缓解代理问题：还款压力和破产威胁促使CEO和合伙人努力减少成本、提升效率（甚至缩减无用的部门，出售多元化子公司）。
LBO合伙人盈利方式。合伙人（例如，KKR公司）坚持持有公司股票5-10年才退出。如果这样的长期投资获得成功，它们会将股票出售给其他大的投资者，或者让公司再次上市。
LBO合伙人对资产的管理方式。不应将LBO合伙人持有的公司当成集团看待，因为各个公司的运营是相互独立的，而非母子公司的关系。如上，LBO合伙人通过退出的方式获得收益。需要说明，这些收益不能用于再投资，而需要将资金返还给LBO合伙人中的有限合伙人和普通合伙人。
LBOs成功条件。（1）成功的前提条件。由于LBO有高杠杆的特征，所以LBO目标必须能够产生足量且稳定的现金流来偿付债务。符合这一条件的行业，是之前提过的石油和天然气、采矿和矿产等行业。（2）反面论证。Kaplan和Stein（1993）发现，样本中的124个MBOs中，0-4完成的41个交易，只有一个违约，但5-9年83个交易中，有22个违约。后五年的交易有以下特点：一，价格高；二，高风险行业；三，垃圾债融资；四，给高管和交易撮合着更多预付款。
LBOs的评价。（1）LBOs是局限的现象，它只适用于现金流可以被预测的公司，高增长的公司不适用这种方式；（2）Rappaport（1990）认为LBO只是一种过渡的组织形式：LBO合伙人希望以重新上市或协商出售的方式退出；3-8年，90个样本中，70%的LBO企业在3年内重新上市。
6.4 如何解释0s收购的兴起与反弹
针对0s并购的兴起与退潮，有三种解释，尽管它们都存在缺陷：
假设1：公司治理水平的下降。Jensen（4,8,9）和Jensen和Ruback（3）认为之前的公司治理系统已经失效，董事会和大股东不监管，高管有大量现金可以使用（自由现金流问题）。此外，全球化趋势增加全球化竞争，加之监管放松和技术进步，一大群企业需要退出或倒闭。这一假设认为，资本市场是公司治理的替代，促使绩效差的高管被解雇，将公司现金流配置到最有效的地方，促进有效退出。
假设2：金融创新。Jensen认为LBOs创造了新的公司治理方式以约束成熟行业。不过事实上，没有多少行业是LBOs的好目标，而且1990s LBOs的下降说明这一解释说服力有限。
假设3：企业集团的解体。六十年代和七十年代，企业通过收购的方式扩张，建立商业帝国。尽管这些企业集团方式已经被证明不可行，高管不愿意削减集团规模，既不愿意把子公司卖出去，也不愿意让子公司独立运作。所以，削减集团规模使其关注核心业务的外部干预手段成为需求。这一假设无法解释80年代的一些事实：0s反托拉斯法被放松，促进了横向和纵向并购，说明企业集团卖掉子公司的原因不是为了关注核心业务，而是这些子公司没有让企业集团实现协同效应。
6.5 对0s并购潮的收益总结
下面讨论谁在并购浪潮中获得了收益：谁赚了，谁亏了；谁赚的最多，谁亏得最多；总的来看，并购是亏了还是赚了。
标的股东收益巨大（Large gain fortarget shareholders）。无疑，标的股东是大赢家。不同文献的估算结果不同，作者认为标的股东获得至少30%的溢价（Kaplan和Stein甚至认为MBOs有43%的溢价）。
收购者不赚不亏（Neutral outcomefor the acquirer）。Kaplan（1997）的综述文章发现，大多数的估计显示出价方（bidder）不亏不赚，或者只是略微亏一点点。有以下几种解释：（1）Grossman和Hart（0）提出的公平定价：收购方无法支付低于企业并购后价值的出标价格，否则股东会拒绝出售股票以等待并购成功后获取价值上升的收益。这个说法有两个问题：一，如果所有股东都这么想，那并购不可能发生；二，这种说法只是极端情况，我们还是有理由相信出价方能够获取一些利润的。（2）收购方自身存在代理问题，资源滥用，而并购是资源滥用的最快速和最简单的方式，能扩大高管的控制范围（帝国扩张）。
总收益来源于哪里（where does theoverall gain come from）？并购的总收益（标的收益+主并收益）是正的，有以下解释：（1）收益从利益相关者转移到股东手中，包括员工被解雇、债权人利益被侵占、消费者被市场规模更大的合并企业侵占。不过学者们（Bhagat et al.1990， Lichtenber和Siegel 1990）没有找到恶意并购导致员工被解雇的证据，尽管现实中存在这样的例子（Shleifer和Summers，8）。无论如何，员工利益被股东侵占不是并购收益的全部来源。另外，Jarrel等（8）发现税盾效应会使股东侵占债权人的利益，不过这个效应很小。（2）一部分学者认为并购确实约束了高管浪费自由现金流的行为，对商业帝国“瘦身”。此外，并购可能不会对长期投资（例如创新）有显著负面影响（Hall，1990）。
其他时段并购潮的不同表现（contrastwith subsequent mergers and acquisitions）。1998-2001年的并购潮是美国历史上最大的并购潮。与前述分析不同，这一时期的并购导致财富减值。Moeller等（2003）发现，1998到2001年，主并公司损失2400亿美元，这一损失无法被标的公司股东的收益抵消——总的损失为0亿美元。
并购收益估算方法有什么缺陷（How meaningfulis the overall-gain test）？这一小节的目的是想要看并购是好是坏，解决支持并购与反对并购的争端，这其中关键是并购收益估算。目前的并购收益估算方式有两个缺陷：（1）有些隐藏的成本和收益没有被计入其中：从收益端看，有些企业最终没有被收购，但仍然可能创造了收益，因为高管面临收购威胁后规范了自己的行为；从成本端看，收购威胁使高管短视，削减长期投资。甚至，使高管进行防御行为。（2）参考点（股票价格变化）的问题。仅以股票收益来度量并购收益可能并不合适，因为并购的收益的获取有许多方式（而不仅仅是股票价格变化的资本收益），例如提升公司治理等。
7. 债券的公司治理效应
7.1 债券的激励作用
债券迫使企业付出现金流，这将给高管带来压力，方式有以下几种：
一，将现金从公司手中拿走，约束高管“消费”这些现金。具体地，债券减少高管将自由现金流用于在职消费和负NPV项目上。
二，对高管有激励作用。高管必须尽力、及时偿付本金与利息，所以必须将注意力集中于能产生足够现金流的项目上。在一般情况下，如果不付出足够的努力，高管未来将面临流动性威胁，再投资受阻（注意，这说明银行贷款的治理作用不仅只在破产时）。在极端情况下，企业有可能因此破产重组，导致高管被解雇（Zwiebel，1996）。
三，债权人接管控制权。企业陷入财务困境（financialstress）但无破产危机时，贷款的无法偿还导致债权人获得控制权。尽管债权人不正式的获得控制权，但能通过“迫使企业破产”的威胁间接获得对公司某些政策的控制权。一般来说，债权人相比股东，更倾向于“保守的”政策，因为他们的收益是固定的，但承担全部风险。所以，当他们获得控制权时，倾向于减少风险，包括削减投资和新的项目。
四，使高管成为剩余索赔者（residualclaimants）。如果高管持有公司大量（或全部）股权，而投资者持有（或只持有）债券，高管将成为公司业绩的剩余索赔者。在这种情况下，公司的任何收益，超过债务的部分都将成为高管所有，这将激励高管减少成本和扩大利润。
7.2 债券激励作用的缺陷
非流动性成本（cost ofilliquidity）。由于现金流和再投资需求受不确定性影响，赔付债券的现金外流可能带来负面作用：（1）剥夺公司为正在进行的项目融资和启动新项目所需的流动性。这些不确定来源于：原材料价格上升，竞争对手进入市场等。（2）风险管理能力受到限制，企业没法用合理的成本抵御上述外生不确定性。（3）遭受不确定性冲击后，企业重返资本市场寻求融资的能力受限：一，发行新债券需要时间，但支付给员工和供应商的流动性需求可能很紧迫；二，资本市场可能不愿意给企业提供资金，因为投资者不确定此时企业的前景和现存资产价值，担心逆向选择问题。
破产成本（Bankruptcy costs）。说明破产成本之前，先介绍一下美国的破产程序。有两种方式：（1）公司的资产由法庭指定的受托人清算，清算遵循优先级进行。这种方式很少直接使用。（2）先进行重组计划，（实在不行才清算）这样可以暂时避免清算。若要使公司存续，债权人需要做出让步，例如债转股。企业有六个月的时间形成重组计划，重组计划必须被大多数（一半或三分之二）的债权人同意，否则最终进入破产程序。批评者认为，破产程序对债权人有很高的成本，且破产程序并不是很好的公司治理工具。Gilson（1990）发现，111个美国公司样本中，有44%的CEO在破产程序执行四年后仍未被更换。
破产成本可以简单分为两类：
一，直接成本。这包括法务费用和其他与破产程序有关的直接费用。许多研究发现（Warner 1977,；Altman 4；Weiss 1990），这些费用相对来说很小。
二，间接成本。这部分成本包括：某些行为的成本，例如赌博行为，现任高管为了避免破产重组而进行赌博；破产过程中太过谨慎（保守）地经营公司的成本。
破产程序失败的可能原因：
一，交易（沟通）成本。事实上，很难让不同利益相关者集中到一张谈判桌上。这些利益相关者包括：员工、供货商、债权人等。即使债权人，也有不同类型：不同债券条款、不同持有期限、不同抵押品等。
二，谈判无效率。不同利益相关方之间的谈判很可能是无效率的：首先，内部者与外部者之间信息不对称，外部人之间信息不对称，导致即使其他人愿意在重组计划上签字，自己（因为不信任）而不愿投同意票（Giammarino，9）。此外，一些利益团体利用签字权利敲其他团体的竹杠：例如，一些债权人以不签字为威胁阻挠重组，除非获得某些租金。
8. 制度环境的国际比较
除签订合约的双方外，法律、税收政策等（外生制度）条件会影响企业的可质押收入（pledgeable income）和价值，进而影响企业承诺偿还投资者回报的能力。下面探讨影响到公司治理的外部环境有哪些。
法律环境（legal laws）。LLSV（1997,1998,1999,2000）：（1）探讨国家法律结构（common law vscivil law）和公司金融的关系，发现common law国家的股东保护更强。（2）股东保护与股票市场发展正相关。（3）投资者保护较好的国家，股权更为分散。
这一节只讲了法与金融的结论，我看的头疼，就不记录了。
9. 股东利益还是利益相关者利益？
经济学家认为企业应该遵循股东利益最大化行事。非经济学家认为这一定义太过狭窄，毕竟企业是在社会中存活，应该考虑其他利益相关者。
9.1 企业社会责任观
从经济学角度看，企业社会责任迫使高管和董事将他们的决策对其他利益体的外部性内部化。这些责任有以下几种：（1）对员工的责任。当企业赚大钱（makesizeable profits）时，应当承诺不解雇员工；企业应该保护少数族裔；企业应该给员工提供培训。（2）对社区的责任。企业应避免关闭经济困难地区的工厂，他们应该为其社区的公共生活作出贡献。（3）对债权人的责任。不能为了股东利益最大化而损害债权人利益。（4）伦理考虑。即使减少利润，也要保护环境；不应逃税或贿赂官员，哪怕这能带来收益；不应投资于政府专制的国家。
9.2 利益相关者利益是什么
利益相关者利益是什么（what thestakeholder society is）。“社会责任企业”自觉地进行社会责任决策，这些决策减少企业利润。（1）关注利益相关者利益，与高管更广范围的任务有关。高管不仅要考虑股东利益，还需要考虑其他利益相关者利益，他需要使所有利益相关者总剩余最大化。所以我们需要考虑高管的激励，使其按照利益相关者剩余最大化行事。（2）关注利益相关者利益，与分享控制权有关。既然需要关注利益相关者的剩余，那便需要赋予它们相关的控制权，一方面使利益相关者能争取自己的利益，另一方面使他们能保证高管在为他们的利益考虑时不会被投资者解雇。
根据上述说明，如果我们要执行利益相关者观点，对于公司金融学者来说，我们要解决利益相关者之间的最优契约：怎么实施监管激励；使用何种控制权结构。
解决这一问题面临许多疑惑：
一，像法国、德国和日本这样传统上比美国和英国更同情利益相关者社会的国家，其法律、监管和财政环境被大多数经济学家评估为公司治理体系较弱。所以，利益相关者观点和弱的公司治理相关吗？
二，需要法律来保护相关者的利益吗？首先，利益相关者可以和企业自由签订合约，是否需要法律来额外干预需要更多的理论讨论；其次，监管干预使议价能力从投资者转移至利益相关者，这种议价能力的重新分配是否促进了最优合约的建立，需要更多理论讨论。
三，保护利益相关者的法律有何影响，是否发挥了作用？现实中已经有保护利益相关者的法律出现，需要实证工作来探讨其影响。
四，从实践看，在制定支持利益相关者的法规时，政治经济因素显得尤为重要。那么，管理者赞同利益相关者社会概念背后的动机到底是什么？是为了放松公司治理吗（利益相关者社会有时被视为对管理缺乏有效控制的同义词）？
9.3 对利益相关者观的批评
反对利益相关者观的批评者从公司治理结构角度提出三个指责：
（1）给非投资者控制权可能会减少融资能力。例如，管理层和员工并不需要出资投资公司，如果把部分控制权从投资者转移给这些利益相关者，投资者并不能确信是否还能拿回投资。换句话说，控制权的转移减少了可质押收入（pledgeable income），进而减少企业融资能力。
（2）给非投资者控制权可能会使决策无效率。在许多公司决策中，投资者和利益相关者存在利益冲突，他们可能无法达成意见一致的决策，最终陷入僵局。
（3）高管失责。一方面，高管需要为多个利益相关者负责，由于精力有限无法估计所有目标，加之目标之间存在冲突，高管很难对所有利益相关者负责；另一方面，许多目标的完成度很难衡量。上述两方面特征导致高管激励效果差，代理问题突出（Dewatripont et al. 1999）。例如，高管在某个任务上失职时，由于缺乏衡量绩效的合适指标，失职并不一定会被发现。即使失职被发现，高管也能用“为满足另一个目标，只能放弃这一目标”为理由开脱，毕竟另一个目标也无法被衡量。甚至于，即使高管攫取个人私利，也很难被有效监督。
（4）第四种观点与公司治理结构无关。反对者认为，迫使企业进行社会责任活动，与向企业征税，本质上是一样的。将这样的公众政策从政府的手中剥夺，交给独立机构和非政府组织等政治问责性较低的机构，并不能明显的肯定这种做法能更好的实现社会目标：董事和高管迎合“选民”（利益相关者和政府）不一定能实现社会目标。（确实，从中国实践看，政治迎合带来激励的扭曲）
9.4 基于股东价值观，如何进行企业社会责任
既然上一节已经论述过，从利益相关者利益最大化角度出发，是无法实现企业社会责任的，那便需要探讨，如果从股东价值最大化看，如何实现企业社会责任？
通过契约实现。本节主要考虑，从股东价值观角度看，怎么实现利益相关者利益最大化目标？股东价值观支持者并不反对利益相关者利益最大化的目标。对于实现企业社会责任目标的途径，他们认为契约机制能够减少控股股东的决策所带来的外部性。这样的契约机制可以从两方面考虑，即有两种保护利益相关者的合约设计方式：一，对可能造成严重负外部性的行动进行限制，让控股人在可允许的范围内行动——虽然行动范围的减少导致交易变得不灵活，交易成本上升，但它仍然可以创造价值；二，让利益相关者的利益尽可能对公司决策不敏感（例如，更灵活的劳动力市场使员工的利益对公司的负外部性决策不敏感，因为负外部性决策发生时，员工可以快速退出公司来避免负外部性）。
下面来更详细探讨上述第二种方式中，债权人如何对公司决策不敏感。首先，债权人的债权是固定的，加之抵押品能更进一步减少债权人的损失，所以债权人不担心公司对自己的负外部性。其次，债券合约通常提供债权人退出期权。例如，在短期债券中，债权人有权利选择是否在企业陷入困境是提供展期债务（rolling over the debt）还是退出。甚至，债权人能够选择是否将债权转为股权。因此，债权人可以对公司决策不敏感。
同样的逻辑，员工也可以对公司决策不敏感。如果企业平常提供员工退休计划和技能培训，那么，员工将拥有退出期权（exit options）。员工可以在被攫取利益前离开，避免了公司决策的负外部性。
通过法律环境实现。由于契约无法完美设计，法律保护便十分重要。首先，法律可以弥补合约的模糊与不完全的缺点，是对契约机制的补充。其次，法律可以对排污等无法通过私人合约解决的外部性进行约束，是对契约机制的替代。（当然，批评这一点的人认为，法律本身不完美，Pagano和Volpin 2005）
对上述两种方式的批评。批评者认为，股东价值最大化观，只是次优策略。一，法律本身不完美；二，政府会被游说和贿赂。
绿色基金的缺陷。尽管绿色基金（investing in businesses that exert efforts to protect theenvironment）可能弥补股东价值最大化观点下公司社会责任的缺陷，但它自身也有缺陷。（1）投资者和消费者拥有的信息有限，他们与内部者之间存在信息不对称，无法提供合适激励；（2）存在搭便车问题，因为持股比例低。
下面提供一个补充章节
10. 利益相关者观的激励与控制问题
10.1 货币激励
以前提到过，为了使高管利益与投资者一致，需要为高管提供合适的激励，包括显性激励和隐性激励。类似的，在本章中，为使高管利益与利益相关者一致，也需要为高管提供合适的奖励，这些薪酬奖励应基于利益相关者总福利的指标。
这首先面临一个问题：刻画利益相关者总福利的指标不完美。（1）我们很难度量企业对员工、供应商、顾客的福利提升效应，至少我们找不到相应的会计指标。（2）没有高管与利益相关者福利相关的过去或限制的市场价值。例如，没有与度量资产价值（这是投资者所有的东西）相关的方式，能度量员工、供货商的福利价值，因为他们没有在流动的市场上交易，无确切的价格。
其次面临第二个问题：扩大高管责任存在缺陷。如果不能通过主动的指标激励高管，可以通过扩大高管应付的责任范围来约束高管，即将高管的责任从只对投资者负责扩大为对利益相关者负责。在这种情况下，只要高管行为不规范，利益相关者可以通过将高管告上法庭来约束其行为。这一方法存在缺陷，因为责任一旦扩大，高管可以轻易的在建立商业帝国的时候为自己辩护：并购只是为了使被收购公司的员工不被解雇。
最后面临第三个问题：业绩指标的多目标缺陷使高管只能获得固定薪酬。既然无法找到合适的度量指标，也不能通过扩大高管责任的方式解决问题，那只能退而求其次，选择勉强可用的指标。基于企业业绩的薪酬设计可能是一个比较容易想到的解决方式。但是，这种解决方式存在缺陷：Holmstrom和Milgrom（1991）指出，在面临多目标时，设计业绩薪酬只能满足一个目标，其他目标将不被顾及。基于以上分析，给高管的货币薪酬最合适的是固定薪酬。
总结：最好的货币激励是固定薪酬。
10.2 隐性激励
前述关于货币薪酬激励的分析表明，最优的货币激励是固定薪酬。但是，固定薪酬模式并不能保证高管最大化利益相关者总剩余。多任务的经济学研究表明，职业生涯担忧是激励的重要来源（例如政治家和官员，面临多目标，无法提供业绩薪酬，激励来源于职业生涯担忧）。（我感觉这个和中国国有企业激励很符合）
考虑到显性激励失效，隐性激励便成了替代（尽管不能完全替代）。经济学家通常假定存在劳动力市场，所以董事会、潜在雇主和选民能在未来采取行动反应高管的一些特征（比如能力）（Homstrom 1999）。换句话说，劳动力市场的参与者基于高管现在的表现对其未来的职业生涯造成了影响。隐性激励部分替代了线性激励，在这种情况下，即使业绩不能事先得到很好的描述，但可以在事后由于新信息的积累而得到更好的评估。
隐性激励不如显性激励有效，因为绩效与薪酬之间的联系不能完全由合同控制，在多任务环境中尤其如此。原因有二：（1）当管理者追求多重任务时，高管的绩效会变得更加嘈杂（noise）；因此，对特定任务缺乏“专注”是代价高昂的。（2）多任务处理可能会导致“模糊任务”，也就是说，劳动力市场不再知道高管试图执行哪些任务（尽管它试图通过观察高管做得好坏来推断）。这样，高管就不知道自己将被市场按照哪条路线进行绩效评估。这种不确定性可以进一步降低代理人的动机。
综上，从利益相关者观出发，为高管设计激励（无论显性或隐性）是困难的。
10.3 分享控制权的成本与收益
下面来谈论控制权结构。在股东价值范式下不可分割的控制结构不太可能促进利益相关者社会。但是，如果把控制权交给利益相关者，将很难通过签订契约的方式保护投资者。当员工或客户拥有控制权时，要阻止他们向自己支付巨额“股息”要困难得多：支付给投资者的股息高度可见，支付给员工的大量福利很难被有效限制。
既然控制权不能完全给任何一方，那便需要共享。下面用一个生产过程组织的类比来探讨合适的控制权结构。我们假定存在这样一个生产过程组织：有多个用户需要一个共同的输入。这种输入（1）可以由第三方提供（盈利性或非盈利性组织），这个第三方由独立于用户的参与者控制；（2）当然，输入也可以由其中一个用户创造，然后卖给其他用户；（3）最后，输入还可以由用户共同控制的合资企业创造。现实的例子：输电网络可以由输电公司、配电公司、输电公司提供。
合资企业便是控制权共享的例子。现实生活中，合资企业的存在比比皆是。所以，控制权分享是有一定的合理性的。
不过，从Hansmann(1996)的工作和许多相关证据中得出的教训是，合资伙伴之间的利益异质性严重阻碍了合资企业的效率。正如人们所料，合作伙伴之间的利益冲突会产生不信任，导致决策陷入僵局。
