免责声明：以下内容是由硅谷价值投资中心使用Chat GPT生成并审校发布的。我们力求尽可能准确，但由于平台差异可能存在轻微错误和略有偏差的时间戳。
在这一集中，威廉·格林与彼得·基夫进行了交谈，他是一位在过去三十年中击败市场的杰出投资者。在这里，彼得讨论了他的永恒投资原则，他在一家优秀企业中寻找什么，他如何评估管理质量，为什么热爱微软和Markel，为什么管理资金是一项崇高的职责，以及投资者可以从顶级捕食者那里学到什么。
在本集中，您将了解到：
彼得·基夫如何自学聪明地投资。
作为佣金制股票经纪人，为什么他讨厌卖股票。
为什么理财经理的主要动机应该是为他人服务。
彼得如何基于永恒的原则建立了辉煌的记录。
为什么他认为过早卖出优秀企业是他最昂贵的错误。
为什么他忽略经济预测。
为什么他拥有一个由10-12只股票组成的集中投资组合。
微软和Markel如何体现他在企业中寻找的特质。
他如何在美国塔公司上赚取了数百倍的投资回报。
他如何评估管理质量。
投资者应该从顶级捕食者那里学到什么。
为什么谦逊对投资者来说是不可或缺的美德。
彼得如何衡量成功的生活。
William Green:
所以前三个，我认为，在我看的时候，是微软，我想你大约是在10年前首次购买的，我想是在2013年，然后是美国塔公司，你已经拥有它20多年了，它已经增长了100倍，我想，还有马克尔，你也已经拥有它很长时间了，我想知道你能否谈谈其中的一些，作为你在寻找这些优秀企业，占据那4%的优秀企业时的例证。像微软这样的公司，比如，体现了你寻找的东西是什么？
Peter Keefe:
你知道，我们拥有的每一家企业都体现了一条独特的获取投资的路径。所以当我们购买微软时，博尔默还在那里负责，没有人喜欢他。没有人喜欢微软。它是一个技术恐龙。
810亿美元。市值在购买价格上下降了这个金额，就在他们宣布的那一刹那。
股市在30秒内把诺基亚的整个购买价格都摒弃了。我们一直在研究一些旧的技术企业，比如微软和eBay等一些其他企业。
我们做了一些简单的算术，微软Outlook业务独自占据，你知道，这是你的电子邮件，你的PowerPoint，你的Excel和你的Word，而且它几乎在每个办公室都有。
在美国以及大多数其他国家。在现金流方面，它的价值约为每股1.80美元。所以股价当时在30美元以下。
所以我们说，嗯，你知道，我们为Outlook业务支付的是中到高的团队多重，其他的一切都在上面，无论是服务器业务，Windows业务，微软拥有的所有其他软件业务。
我说，我们可能不了解这些，但是当我和我的同事吉姆·罗尼在我们位于华盛顿特区宾夕法尼亚大道的办公室窗前，从我们的视角望出去时，我们的顿悟时刻就到了，我们看到了爱德华·默罗公园，世界银行和国际货币基金组织在那里，这些建筑上可能有两三百扇玻璃窗，我们可以从我们的位置看到其中的每一扇窗，我们做出了这样的观察，每一扇窗后面都有一台计算机，那台计算机上可能有微软操作软件，并且Outlook业务可能在每一台计算机上都有，并且在很长一段时间内都不会消失。所以我们愿意为这个业务支付15、16、17倍的自由现金流，也许其他一些好事会发生。
嗯，其他的就是历史了。你知道，萨蒂亚过来了，我们知道他自那时以来对业务做了什么。所以我们认为我们的安全边际是一个适度的多元。我们认为我们为我们认为是业务中最重要和可理解的部分付出了折扣价格。
当然，他们有强大的资产负债表，他们在回购股票。我认为史蒂夫·鲍尔默的名声不好。他可能不是名人堂级别的CEO，但他也是在股价非常高的时候上任的。
如果你看看他担任首席执行官的时期，自由现金流和收益以及所有重要的东西都不错。资本回报率也不错。他们犯了一些错误，我认为由于他对业务的个人处理方式而失去了一些风格分数。
但是你知道，他不能控制。他是在一个股价极高的情况下接任的，有一个30或40倍的估值，但你知道，最终Satya过来了，并且对业务做了不可思议的事情。
他不仅仅是带着一家公司来的，所以他过来并且从资本配置的角度做了了不起的事情，你知道，无论是Azure还是他做的许多其他事情，但是这就是微软之路。我们只是在一个安全边际上，我们在以打折价购买一个我们认为是业务中最重要和可理解的业务。
William Green:
看起来还有一个共同的主题，我也想探讨一下，美国塔公司也适用于这一主题，就是你总是在寻找这些简单的，长期的顺风顺水，你能谈谈这一点吗，无论是对于微软还是美国塔公司，在那里有这样的感觉，你总是在寻找一些长期的势头，为了混淆隐喻。
Peter Keefe:
是的，我们拥有的每一家大型复合企业都有一个长期的势头，当然我们在购买微软时并不知道这一点，但事实确实如此，在美国塔公司的情况下，这是一个有趣的故事，我在1998年发现了这个公司，当时它是前身公司美国无线电系统的一部分。
很多人不知道美国塔公司是在1990年代末从美国无线电中分拆出来的。美国无线电是由已故的史蒂夫·道奇经营的，他是一位出色的首席执行官，一个伟大的价值创造者。另一位没有，你知道，进入这个行业的模拟路径的人。他是耶鲁大学的英语专业。
我想他可能在某个地方拿到了MBA，但他并没有因此受到影响。他是一个连续的价值创造者，一个很棒的家伙，我可以告诉你一些很棒的故事。他在几年前在佛罗里达发生的一起骑自行车的事故中不幸去世，但他当时经营的是美国无线电系统，这本身是一家了不起的企业。
这是地面广播，直到互联网出现之前一直是一项极好的业务。因为你知道，如果你拥有城里最主要的广播电台，你知道，如果你拥有纽约的WNEW，你别无选择，只能在它们上面做广告，而且运营广播电台只需要一点点用于内容的小额费用。
你知道，在1996年的电信法案之后，
因为信号传播特性，也就是信号的传播距离要低得多，所以需要更多的基站。所以，人们想要在史蒂夫的塔上挂或安装基站。于是，他想到了，也许我们可以将这些塔聚合成一个业务。
在美国塔公司的SEC备案中有一个脚注，提到了一家名为“美国塔系统”的公司的员工的股票期权计
所以，我知道这里有一些需要进一步调查的东西。当我们弄清楚这是一个基站业务，对经济产生了某种程度的影响时，我们了解到这是好的，所以我们开始买，我们已经在美国广播中拥有了大量的头寸，但我们买了更多的美国广播，因为我们认为这个业务会以某种方式被外部化。
这就是为什么他们为此设立了一个单独的股票期权计划。果然，他们这样做了。他们最终将其剥离出去，股价涨到了44美元一股。
记住，有一个发行市场。即使在被分拆之前，人们开始对此感到非常兴奋。股价在发行市场上涨到了18或20美元，然后在人们了解到基站业务有多好之后，涨到了每股44美元。
你知道，运营这样一个站点，成本只需一年10,000美元。你的租金可能每年超过100,000美元，任何人都可以算出来，你唯一需要做出的假设是数字通信会不会增长？这在iPhone之前很久，所以我们真的在谈论语音。
因此，你必须做的唯一的假设是数字通信会不会扩展？我们做出了这个假设，所以我们买了很多，正如你可能知道的，美国关税在人们了解到基站业务和运营商如AT&T和当时的GTE等运营商正在出售基站组合时，被卷入了土地争夺战。
其他人都在出售他们的基站和基站组合，因为运营商必须弄清楚他们是想出售服务还是想经营房地产业务。当然，随着无线通信的增长以及数字通信频率的低传播特性，塔和基站网络必须大幅度扩展。
因此，基站和基站的数量必须在很长一段时间内指数级增长。人们意识到这一点，他们将这些股票价格推高到在点com繁荣时期非常不可持续的水平，这进一步推动了这些股票的上涨。
好吧，美国塔被过度杠杆，就像基站业务中的所有人一样，他们几乎不得不这样做，因为存在一场土地争夺战。
你知道，你不会有第二次机会购买一个基站。你知道，一旦被购买，它就消失了。所以那是一个错误。所以，股价从每股44美元跌到了不到80美分，时间相对较短。
威廉·格林：
正如我记得的那样，你和查克·阿克雷一起，他也是美国塔的早期信仰者，实际上去拜访了史蒂夫·道奇，这说明了一个重要的观点，就是在你的职业生涯中，你实际上是在打赌个人，打赌个人的素质。
你能告诉我们在史蒂夫·道奇刚刚经历了股价从44美元跌至80多美分的那个时刻，你和他见面的情况吗？而且部分原因是因为他的错误。
彼得·基夫：
是的，嗯，在你知道，企业就像人一样，他们犯错误，经历困境，所以美国塔经历了它的困境和大错误，那就是过度杠杆，那是点com繁荣时期。还有一些相邻的业务，比如一个在同时启动的远程业务。
他们试图做的远比他们能够消化的多，他们在这个过程中过度杠杆化了，所以史蒂夫同意见我和查克，于是我们一些人去拜访史蒂夫，他说，我会给你一个小时。
他说，你明白我有一个需要我全力以赴的业务，但你们很早就来了。你们就像我的商业伙伴，股票的租用者，所以，你们有一个小时。所以，我们去了波士顿拜访他。
史蒂夫通常是一个聪明，悠闲的家伙。他仍然很聪明，但他当然不再悠闲了。他很着急，他显得相当严肃。
他再次说，给我一个小时，我有一个要解决的业务。我会回答你们的任何问题，只要在法律允许的范围内，所以来吧，然后我要去看看我能不能解决这个业务。
他举起手来，虽然不是字面上的，但在修辞和比喻上，他说，这是我的错，我做了这件事。没有别人有责任。这是发生在我商业生涯中最糟糕的事情。
我认为我能修复它，但我，但这没有确定性。所以，顺便说一下，你的听众可能会感兴趣。问题是一笔2亿美元的债券到期，当时正值2002年，这是个巨额债券，正值点com繁荣时期，一些投资银行家把这笔债券强加给了他们，可以选择用现金或公司选举的股票支付。
但是如果公司无法提供现金，他们必须提供股票。所以在2002年，任何在这个业务中的人，当时美国塔因其租户的原因被认为是一只电信股票，尽管它是一家房地产公司，但它是在电信一边受益的。
所以电信银行家被指示缩小他们的插头。没有2亿美元可用来支付这笔债务，所以套利者们发现，嗯，他们将用股票偿还。
所以要做的是尽可能多地储备股票，购买债券并对股票做空，因为如果你把价格拉低，理论上他们必须提供无限的股票来满足2亿美元的债务。
所以如果你拥有这笔债券，你可以拥有整个业务。所以他们尽可能多地购买了债券并对股票做空。但这个策略并没有奏效。
史蒂夫能够找到2亿美元，通过去私募股权社区满足了那个义务。股价自那时以来一度涨到每股305美元。在过去的18个月里下降了很多，但这个故事背后的重点是，史蒂夫表现得很光荣。
他完全承担了自己的责任，而史蒂夫并不是孤决这样做的。他身边有一些很棒的人。因为史蒂夫是一个光荣的好家伙，他周围有光荣的好人，其中之一是他的首席财务官布拉德·辛格。
我将转入一个关于布拉德的简短故事。我要去纽约参加一个会议，看到他在街对面拖着一个手提箱。所以，我过马路去找他。
我说，纽约今天很热。你为什么拖着你的手提箱？他说，嗯，你知道，公司需要节省钱。那时候他身边没有人。
所以，他没有被看管。所以，他正在节省钱。他在人们不看时做了正确的事情，这是我对诚信的一种定义，人们在别人不看的时候做正确的事情。
威廉·格林：
所以，我似乎记得他也告诉过你，当你问他什么是最大的资本破坏者时？他不是说无聊吗？那是管理人员决定他们不能坐以待毙的时候。
彼得·基夫：
管理的无聊。所以，我问布拉德，公共公司中价值最大的破坏者是什么？我甚至没来得及问完这个问题，他就说管理的无聊，这意味着他们拿到一些钱，然后在一些愚蠢的事情上花掉。你知道，董事会不能坐以待毙，说我们为某事拿到了费用，对吧？
威廉·格林：
这对你来说也是一项重要的教训，以克服你多年来对像美国塔这样的股票削减的瘾，对吧？因为你和史蒂夫·道奇开完会后，我记得，你把头寸增加了两倍，然后股价飙升，对吧？它在多年里上涨了100多倍。所以，削减那个头寸一直都是个错误，对吧？
彼得·基夫：
是的，你知道，在每一次，是的，这是个错误，它曾经翻了300倍，现在它的价格仍然比初始价格翻了200倍，但就像微软一样，它自上世纪80年代初或80年代某个时候就上市以来，我认为它在过去两周内创下了历史新高，这意味着在000天的公共公司历史中，有10天是卖掉微软的好时机。
嗯，我想它在某个时候是走不了多远的，对吧？
威廉·格林：
那是的，有那么一个漫长的时期，它好像没什么变化，对吧？
彼得·基夫：
是的，没错。所以，我的观点是一个修辞的观点，但你明白我的意思。
威廉·格林：
是的。
彼得·基夫：
而且这一点可以追溯到，你知道，贝瑟明德的研究，4%的股票占到了100%的回报。如果你能找到这4%中的一支并相信你拥有其中之一，只有一个非常令人信服的理由才能让你卖出它们。
你知道，没有人有一个好的答案，因为没有人知道企业的永久性巅峰在哪里，你知道，查克·桑纳姆说，你知道，他们会让它们复利直到复利停止。
我对此没有比这更好的答案。但我知道这些企业很稀缺，一旦你拥有了其中之一，你就想永远持有。这是我能想出的最好的理由。
威廉·格林：
你还提到了关于评估管理层诚信和质量的另一个重要观点，我认为这与微软的萨提亚·纳德拉一致，他在你购买股票大约一年后接管了公司。
你的朋友和我的朋友汤姆·盖纳，是Markel的首席执行官，这显然对你来说也是一个重要的问题。这引发了一个非常重要的问题，因为你过去曾说，与你喜欢和钦佩的首席执行官一起投资是至关重要的，但你在做什么呢？
我是说，当你去访问一家公司或评估它们的财务报表时，你实际上在做什么，以评估他们是否是你愿意在长期合作的好人。
彼得·基夫：
是的，那非常难，几乎是不可能的，最终你必须听凭直觉。你知道，尤其是这些天，我认为首席执行官感到如此受到萨班斯–奥克斯利法和多德–弗兰克法的限制，他们是如此受到脚本化的。
但这是一个很好的过渡。
是的，自由，我们谈论过3个头寸。微软采取了老式的价值投资，是一个因错误的原因而被低估的伟大企业。路径一。路径二。美国塔只是一家伟大的企业，有伟大的管理层。我们能够以正确的价格购买它，因为我是你之前的采访对象之一。
克里斯托弗·贝克指出，在最初购买时，可能存在一些云，不一定是负面的云，但人们只是不理解这家企业。它被埋在一家更大的企业中。
所以这是路径二。伟大的企业，伟大的管理层。路径三到Markel。Markel不一定是一家伟大的企业，对我们的许多朋友表示尊重。
但保险本质上，特别是财产和意外保险，不是一家伟大的企业。它可能是一家非常好的企业，但你可以在一天内，在一场灾难中抹掉多年的盈利。
因此，它不符合我们寻找的具有内在优越性的企业的特征。但Markel由我们认为不仅是优秀的资本配置者，而且是一群深谋远虑、理解他们对企业所有者的首要义务的人组成。
而且他们不仅仅是深思熟虑地考虑与企业所有者的关系。表达他们对企业所有者的一切沟通，无论是SEC的文件还是财报，都是以直接而简洁的方式表达的。几乎没有形容词可以告诉你事情的真相。
事实上，他们保守计提的政策也延伸到了他们向股东报告结果的方式中。你知道，他们有这样一句口头禅，更有可能是多余的，而不是不足，这是保险术语，因此多余意味着你有过多的储备。不足正是它的含义。
所以这句口头禅是“更有可能是多余的，而不是不足”。所以我认为这在他们向企业所有者报告业绩的方式中也有所体现。
我记得几年前，你知道，他们的盈利看起来似乎与前一年或前一个季度相比不佳之类的。但如果你查看10Q文件。原因是他们对Markel Ventures中一家他们购买的企业的额外业绩支付进行了计提。
这是好的。你希望Markel Ventures中的人们通过出色的表现来获得他们的业绩，但当然你必须费用。所以这就是为什么盈利看起来不那么好的原因。没有这种关于，“如果不是为了这笔收入，调整后的盈利将更高。”的胡言乱语。
他们只是准确地告诉你实际情况，并且足够相信他们的股东足够聪明，能够自己找出真相，而不是被牵着鼻子走，当然也不会被给予所有这些关于调整的胡言乱语。
在你的播客中的一次采访中，你说查理·芒格就是这么说的。它是以B开头，以T结尾的一个词。是的，但他是对的。他是绝对、完全正确的，如果有任何首席执行官或投资者关系人听到这个播客，立即停止这样做。有两件事我喜欢它。你读它时就像一篇布道。
（未完待续~~~）
编译者简介：“查理遇见本杰明 Stoic Investing”作为全球华语社区奥马哈村落的“车库咖啡”。敬请大家大力点赞、评论、转发，让更广大的受众学习和研究西方价值投资大师们在投资、商业和生活上的成功方法，从而为社会创造更多的财富。所有文章表达个人观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市须谨慎。
“查理遇见本杰明 Stoic Investing”旨在研究和学习全球亿万富翁级企业家、商业领袖和投资者如何“绣鸳鸯”的针法，学习价值投资领域的大师们如何投资、如何经营、如何生活，并从中观察斯多葛派哲学与价值投资之间的逻辑关系，从而帮助教育和激励千禧一代，并促进广大投资者实现美德、知识和思考力的复合增长！
