来源：一凌策略研究
摘要
1市场的极端位置，但风险和收益的结构分布不均
继上周平准资金入市带动市场反弹之后，本周市场反而出现了连续下跌，尤其是中小盘风格。从市场特征上看，当前低位股的占比甚至已经超过了2008年金融危机时的水平，但其实结构上主要集中于100亿市值以下的小盘股。从PE/PB历史分位数的角度看，处于低位的股票数量占比也还未超过2018年年底的水平，并不像股价指示的那样极端，中间的差异主要是盈利能力较弱成为了市场基本面层面的压制。从交易层面来看，当前两融市场平均维持担保比例虽然并未低于警告线，但绝对水平却已经接近2016年市场低点时的水平，结构上看两融/质押的风险也主要集中在中小盘。所以即便市场可能已经进入历史经验意义上的底部区间，但结构上波动的特征其实仍存在较大的分化：在经历了长达2年的相对牛市后，中小盘风格相较于大盘风格而言在收益率和波动率侧（以雪球为例）积累了大量的趋势力量，当下进入负向正反馈时期。它导致了一个不对称的结果：即使大小票都有见底回升或者上涨的概率，中小盘风格资产向下时面对更大波动性（雪球、融资盘和质押），向上时却无法享受这一波动性。这种不对称性让投资者在布局市场可能见底时仍无法把中小盘成长风格作为最优选择。
2基本面的线索：实物流量的恢复依旧是未来乐观的源泉
相比于市场特征，基本面的线索才是未来主线的方向：当前无论是从国内还是海外来看，实物需求的恢复依旧是宏观基本面的核心。从国内来看：1月制造业生产活动仍在继续加码；而表征实物流量恢复的经济活动指数自2023年以来其实就一直处于上升趋势中。此外，近期有关未来形成实物工作量的政策也在频繁出台：包括但不限于各地有关“三大工程”的落地政策、国务院国资委有关央企加大投资的表态以及乡村振兴。从海外来看：（1）新兴市场产能建设之后对于中间品的需求已经开始有所显现：2023年下半年以来我国化工耗煤量明显触底回升，而与之对应的是自2023年下半年以来我国对外出口有机化学品的增速触底回升，越南工业生产指数不断增长。（2）美国面对通胀与金融风险的双重压力，暂停缩表而不降息是更有可能的组合，向市场提供流动性将会进一步加剧滞胀的格局。
3买入当期确定性的“筹码”是稀缺的
在“去金融化”的背景下，资本回报率弱于GDP增长将成为常态，由于成长弹性的缺失，在这个过程中全社会的利润分配将会成为资产定价的核心依据。我们可以看到上游资源的利润占比远远超过其市值占比，而对于其他大部分的成长性行业而言，它们的利润占比小于市值占比，在未来增加值率继续被压缩的环境下，这些行业可能还面临估值继续压缩的压力。从整体的利润分配视角来看，上游在个股预喜率相对低迷的情况下，其产业链利润占比在2023Q4反而得到抬升，逆转了2023年以来连续三个季度下滑的趋势，这也进一步表明了供给约束下的上游资源依然是产业链中最受益于流量修复的品种。当下，稳定红利类的资产已经快速形成了市场共识，上游资源类红利资产伴随经济活动预期的修复将有更大空间。投资者很快会发现：以上游资源为代表的行业，其自由流通市值占比过低，相对于是否拥挤的讨论，投资者会很快发现买入当期盈利确定性的机会其实是不多的。
4“低位”股易得，“船票”将难求
在我们年度策略《诺亚方舟》发布以来，市场显然发生了比我们预期更为猛烈的变化。当下即使“低位股”遍地，但投资者仍然低估了这类资产波动率的不对称性。在“去金融化”的大背景下实物消耗>GDP增长>企业利润增长的格局仍会长期存在，市场仍然低估实物类资产的韧性和向上弹性，甚至忽视了其筹码的稀缺性（自由流通市值占比更低）。面对上述市场结构的分化与未来实物需求仍在不断修复的预期，我们的行业推荐如下：第一，优先推荐挂靠实物属性的资源品链：油、煤炭、铜、油运、铝、黄金。从红利视角来看，周期红利的性价比当下也比传统稳定类红利资产更优。第二，在地方政府资产负债表扩张受限、同时化债压力持续存在的情况下，国企的重要性正在提升。考虑到政策端对国企市值管理的诉求，推荐低估值、国企市值占比高的行业：银行、非银行金融、房地产、建筑。第三，大盘成长风格的底部或许已经出现，沪深300可以积极布局。第四，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口），稳定类红利的预期差相对周期红利较低，但是仍有配置价值。
风险提示：国内经济不及预期；政策不及预期；美国经济超预期下行。
报告正文
1市场是否见底：结构上波动的特征存在明显分化
继上周市场触底反弹之后，本周市场出现了超预期的持续下行：主流宽基指数均录得负收益，除了大盘价值以外跌幅均在4%以上，尤其是中小盘，甚至下跌了10%以上。平准资金的入市是上周市场触底反弹的核心驱动，然而本周平准资金入市的节奏明显放缓，背后可能的原因是市场部分投资者针对这种“救市行为”有潜在的套利策略，一方面导致平准资金入市意愿下降，另一方面也导致实际的托底效果被抵消。
从市场特征来看：经历了本周的持续下跌之后，市场低位股的占比大幅抬升，股价分位数在10%、20%以下的个股数占比甚至已经超过了2008年金融危机爆发的时候。但从当前低位股的市值分布特征来看，主要集中于100亿以下的小盘股，300亿以上的大盘股低位股占比其实比较低，而2008年10月时大盘股低位股的比例也很高。
进一步地，如果从PE/PB历史分位数处于低位的个股数占比来看，可能还不如股价的视角那么极端：当前PE TTM分位数在历史低位的个股数占比还未超过2008年时的水平，PB虽然已经接近，但还未超过2018年底的水平。
从交易层面来看，两融/质押的风险也主要集中于中小盘股。当前市场两融的平均维持担保比例仍高于%，虽然距离爆发系统性风险还比较遥远，但从绝对位置上看已经达到2016年市场低点时刻的水平。
更重要的问题在于结构上的分化：中小盘的融资余额、担保市值与自由流通市值的比例整体高于大盘。从质押盘规模/自由流通市值来看，市值在100亿以下的比值最高。
所以即便市场可能已经进入历史经验意义上的底部区间，但结构上波动的特征其实仍存在较大的分化：中小盘风格相较于大盘风格而言，由于对流动性风险暴露过多，其下行风险带来的负收益预期与超跌反弹带来的正收益预期存在明显的不对称性。这就导致即使大小票都有见底回升或者上涨的概率，中小盘风格资产向下时面对更大波动性（雪球、融资盘和质押），向上时却无法享受这一波动性。这种不对称性让投资者在布局市场可能见底时仍无法把中小盘成长风格作为最优的选择。
2基本面的线索：实物需求的恢复依旧是核心
当前无论是从国内还是海外来看，实物需求的恢复依旧是宏观基本面的核心。
从国内来看：1月的 PMI有 所修复，尤其是其中的制造业生产 活动仍在继续加码；而表征实物流量恢复的经济活动指数自2023年以来其实就一直处于上升趋势中。年初以来重点电厂的日耗煤量也处于往年同期的高位，重点企业的粗钢/生铁/钢材日均产量也出现了大幅回升。所以与资本市场对于经济的悲观预期不同的是，经济活动流量的恢复其实一直都在进行中。实物世界的韧性是投资者失去对成长性的追逐之后最好的去处。
此外，近期有关未来形成实物工作量的政策也在频繁出台：包括但不限于各地有关“三大工程”的落地政策、国务院国资委有关央企在2024年要通过“形成更多实物工作量，以真金白银的投资增长拉动带动经济增长”的表态以及2024年中央一号文件提到的“关于学习运用‘千村示范、万村整治’工程经验有力有效推进乡村全面振兴的意见”。
从海外来看：
（1）新兴市场产能建设之后对于中间品的需求已经开始有所显现：2023年下半年以来我国化工耗煤量明显触底回升，而与之对应的是自2023年下半年以来我国对外出口有机化学品的增速触底回升，越南工业生产指数不断增长。上述数据可能表明新兴国家产能重建之后，生产活动开始占据主导，未来对于中间品的需求将会不断增长，利好国内中间品的制造业企业。
（2）美国面对通胀与金融风险的双重压力，暂停缩表而不降息是更有可能的组合，向市场提供流动性将会进一步加剧滞胀的格局。2024年2月2日美国劳工部公布的数据显示当下美国就业市场仍偏强，而劳动力薪资增速超预期上行，这可能预示着未来通胀仍存在上行风险，掣肘美联储的降息；但与此同时纽约社区银行的超预期亏损“爆雷”也使得市场重新审视美国金融体系在高利率之下的流动性风险。因此在上述组合之下，美联储在2024年上半年降息的概率在下降，但暂停缩表、通过公开市场操作来提供流动性支持的概率在上升，这将进一步加剧美国经济滞胀的格局。
3最大的风险或许在于没有筹码
在“去金融化”的背景下，实物流量的恢复成为主要的韧性来源，由于成长弹性的缺失，在这个过程中全社会的利润分配将会成为定价的核心依据，因此我们可以从利润占比VS市值占比的视角去进行衡量不同行业的市值/估值边界。我们可以看到上游资源的利润占比远远超过其市值占比，而对于其他大部分的中游制造业而言，它们的利润占比小于市值占比，在未来增加值率继续被压缩的环境下，这些行业可能还面临估值继续压缩的压力。
我们在《2023年A股业绩预告解读：“登船”之路》报告中也提到，从整体的利润分配视角来看，上游在个股预喜率相对低迷的情况下，其产业链利润占比在2023Q4反而得到抬升，逆转了2023年以来连续三个季度下滑的趋势，这也进一步表明了供给约束下的上游资源依然是产业链中最受益于流量修复的品种。
然而在未来市值占比向利润占比收敛的过程中，最大的风险其实在于没有筹码：以上游资源为代表的行业它们的自由流通市值占比过低，可能导致没有足够的自由流通股本让投资者大量买入。反而在中下游行业领域，它们的自由流通市值占比较大，在利润占比下降的预期下，拥挤着大量的筹码可能反而不是一件好事。
4“低位”股易得，“船票”将难求
在市场持续下跌之后，股价处于低位的个股数占比甚至已经超过了2008年金融危机时刻，但从结构特征上看，主要集中于100亿以下市值的小盘股。这一轮市场下行过程中，大盘风格与中小盘风格呈现出的波动特征其实有很大差异：大盘股的定价更多体现了市场投资者对于经济的悲观预期，在平准力量介入和宏观基本面仍在修复的背景下，底部十分明显，而在低估值的加持下上行的弹性也值得期待；但是中小盘股的定价更多受到市场微观流动性的影响，以往的套利策略失效（以雪球敲入为代表）导致了市场在这一领域的“踩踏”，而未来融资/质押的风险也主要集中于中小盘，中小盘风格的底部难以言明，下行风险与上行弹性存在明显不对称性。在上述市场环境下，似乎跌得足够多的“低位股”很容易买到，然而受益于未来实物需求恢复的领域，存在大量的自由流通股本十分有限的股票，以上游资源为代表，筹码十分稀缺。面对上述市场结构的分化与未来实物需求仍在不断修复的预期，我们的行业推荐如下：
第一，在“去金融化”的大背景下实物消耗>GDP增长>企业利润增长的格局仍会长期存在。优先推荐挂靠实物属性的资源品链：油、煤炭、铜、油运、铝、黄金。从红利视角来看，周期红利的性价比当下也比传统稳定类红利资产更优。
第二，在地方政府资产负债表扩张受限、同时化债压力持续存在的情况下，国企的重要性正在提升。考虑到政策端对国企市值管理的诉求，推荐低估值、国企市值占比高的行业：银行、非银行金融、房地产、建筑。
第三，大盘成长风格的底部或许已经出现，沪深300可以积极布局。
第四，具备垄断经营特性的公用事业（电力、水务、燃气）和交通运输（公路、港口），稳定类红利的预期差相对周期红利较低，但是仍有配置价值。
5 风险提示
1）国内经济不及预期。如果后续国内经济数据继续不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。
2）政策不及预期。如果文中有关需求的刺激政策落地不及预期，那么对于经济的拉动可能就不及预期，影响文中的逻辑判断前提。
3）美国经济超预期下行。如果美国经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行，这与文中的基准假设不符。
本文源自：券商研报精选
