引  言

股市有句经典名言：“炒股有风险，入市需谨慎”。这句话的言下之意好像是说，若是在证券市场上亏钱了，基于“风险自担”原则，投资者只能自己承担，怪不了别人。但事实真的如此吗？面对这个问题，必须区分两种不同的情况：如果亏损来自正常的投资风险，这种不确定性反而是投资活动的魅力所在。但如果这种亏损是有人“蓄意为之”呢？如果投资者的投资决策，虽然看似是他们自己做出的，但实际上受到了不当的诱导乃至欺诈呢？

2022年1月21日，最高人民法院颁布《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称“《新虚假陈述解释》”）。截至目前，司法解释已经施行近20个月，新解释在实践中是如何落地的？本文拟对《新虚假陈述解释》出台后的虚假陈述责任纠纷判决做一梳理。

一

管辖：统一由发行人住所地法院管辖

（一）

《新虚假陈述解释》统一了管辖标准

《新虚假陈述解释》第三条第1款规定：“证券虚假陈述侵权民事赔偿案件，由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》等对管辖另有规定的，从其规定。”

该规定变更了原2003年虚假陈述解释第8条、第9条，以及《九民会纪要》第79条对证券虚假陈述责任纠纷的管辖规定混乱的情况，此类纠纷统一由发行人住所地管辖。

（二）

最新司法适用

2022年3月2日，北京金融法院作出的 (2021)京74民初3号《民事裁定书》中，即援引《新虚假陈述解释》第三条第1款，在未将发行人作为被告或第三人的情况下，裁定将案件移送发行人住所地。

2022年2月23日，北京高院作出的(2022)京民辖终14号民事裁定书中，在一审北京金融法院已经驳回了当事人的管辖权异议、确认该院有管辖权后，仍然依据前述规定，撤销原裁定并将案件移送发行人住所地。亦即，《新虚假陈述解释》第三条第1款不受管辖异议是否已经审理过的影响。

二

“重大性”要件：“价格敏感性标准”已占上风，虚假陈述行为即便受到行政处罚也不必然具有重大性

（一）

《新虚假陈述解释》在规则上坚持了“价

格敏感性标准”优先

虚假陈述行为具有“重大性”，是责任主体承担责任的前提。在《新虚假陈述解释》之前，“重大性”的判断标准不一，存在“理性投资人标准”（信息是否可能影响到投资者的价值判断和投资决策）和“价格敏感性标准”（信息是否客观上影响到证券交易价格和交易量）两种意见。

例如，《证券法》第80条、第81条在界定重大事件时采取了“价格敏感性标准”。《上市公司信息披露管理办法》第5条、第12条第1款、第22条，则同时采取了“价格敏感性标准”和“理性投资人标准”。在2003年的旧虚假陈述司法解释中，最高人民法院的理解与适用认为，该解释采用的是“理性投资人标准”。而在2015年八民会纪要即《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中规定“重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断”，即采用“价格敏感性标准”。2019年《九民会纪要》第85条又变更回“理性投资者标准”。

而《新虚假陈述解释》第10条统一了前述不同标准。第10条第1款第1、2项以列举式的方式，规定如果信息属于特定类型，推定具有重大性，但第1款第3项及第2款规定，如果信息未引起证据交易价格和交易量“明显”变化的，则应视为不具有重大性。

本文在此前的讨论中认为，《新虚假陈述解释》实际上是兼采“价格敏感性标准”和“理性投资人标准”，但在二者冲突时，“价格敏感性标准”优先。最高人民法院将其概括为，以市场反应作为决定性证据。[1]

（二）

最新司法实践

2022年2月14日，新疆高院作出(2022)新民终1号《民事判决书》，一、二审判决对虚假陈述行为是否具有“重大性”作出了截然相反的判断，印证了对《新虚假陈述解释》第10条的前述解读。

该案中，乌鲁木齐中院一审认为，发行人未全面披露其与子公司之间的巨额关联交易，前述交易属于《证券法》列举的重大事件，“会影响投资者对上市公司资产状况、业绩与投资价值的判断，足以影响投资者的决策”，且中国证监会已经对此作出行政处罚，印证其行为“严重违反证券交易相关规则，系重大违法行为”。据此，一审认定虚假陈述行为具有重大性。很明显，可以看出，一审判决采用的是2019年《九民会纪要》第85条的“理性投资者标准”加“证监会行政处罚等同于重大性”的做法。

但二审判决改变了一审判决的认定。新疆高院最终认定，观察发行人的股票在揭露日至基准日的走势，该期间股票价格和交易量并未下跌，反而呈上升趋势。结合交易价格、换手率，可以认定该虚假陈述行为未导致证券交易价格、交易量的明显变化，据此，二审判决援引了《新虚假陈述解释》第10条，认定该虚假陈述行为不具有重大性。从该案可以看出，“价格敏感性标准”是重大性的最高标准，即便受过行政处罚，也仍可能被认定为不具有重大性。

三

交易因果关系：投资者交易本身“违规”的，可作为免责理由

（一）

新虚假陈述解释在不成立因果关系的情形

中新增“交易构成证券违法行为”的情况

《新虚假陈述解释》第12条规定：“被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：……（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；……”

“证券违法行为例外”是侵权法的一般法理。原告的投资行为如果属于证券违法行为，则意味着该行为受到法律负面评价，是法律本不希望发生的行为。不论是按照侵权法中因果关系判断的通说即“相当性因果关系规则”，还是新近学说即“法规目的说”，在投资者投资行为本身属于法律否定性评价行为的场合，法律明显不会希望被告对原告的违法行为进行保护，自也不应存在交易因果关系。

“证券违法行为”具体包括哪些？本文此前在探讨中认为，“违法”应当做广义理解，不仅限于法律，还包括行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件。尤其如果投资者本身就是负有较重的合规经营的金融机构时，“违规”可以在某种意义上等同于“违法” [2]

（二）

最新司法实践

2022年1月28日，就一起银行间市场非金融企业融资工具引发的证券虚假陈述责任纠纷，北京高院作出了二审判决，其中关于主承销商和联系承销商无责的认定，印证了前述观点。

该案中，投资者某商业银行购买了发行人的一期中期票据。该债券本身属于无担保的信用债券。但证据显示，发行人曾单独为该商业银行提供了担保。被告据此提出抗辩，该商业银行，可能与发行人签署了其他抽屉协议，购买债券名为债券投资，实为金融借款。如是，则该购买债券行为可能是商业银行以投资的名义实现资产出表，规避商业银行的信贷管理要求。

在投资者未给出合理解释的情况下，北京高院在已经认定现有证据暂不足以证明主承销商和联席承销商存在“过错”之后，又进一步针对投资者作出了否定性评价“相反，在案证据能够证明XX银行在认购债券的过程中，存在诸多涉嫌违规的行为……”。该情况是北京高院最终判定主承销商和联席承销商无责的理由之一。

四

比例连带责任：最新判决确认被告“过失”时仅按一定比例内承担连带责任

（一）

《新虚假陈述解释》第13条被认为是为比

例连带责任预留制度空间

《证券法》第85条、第163条关于其他责任主体承担连带责任的规定，在证券虚假陈述责任纠纷的实践中可能产生“全有”或“全无”的绝对两极划分，司法实践曾尝试采用过多种方法试图进行限缩解释，缓和过于绝对的连带可能可能在个案中的不公平，“比例连带责任”即是其一。

“比例连带责任”是指潜在责任主体根据过错程度、原因力大小，在一定比例或范围内与信息披露义务人承担连带责任。该判决方法最早可追溯至成都中院2019年在“华泽钴镍案”的一审判决，在2021年上海高院的“中安消案案”中成为示范。

《新虚假陈述解释》征求意见时，曾考虑在解释中直接规定“比例责任”，但最终仅在第13条规定，《证券法》第85条、第163条规定的的“过错”，包括“故意”和“重大过失”两种。本文在此前的探讨中曾认为，该条虽然没有直接规定不同过错对应的责任形态，但为比例连带责任的裁判思路预留了空间。[3]

（二）

最新司法实践

2022年2月16日，济南中院作出的（2021）鲁01民初6号中判决书中，发行人通过重大资产重组完成“借壳上市”，证监会认定，会计师在对交易资产的审计过程中未勤勉尽责，独立财务顾问在持续督导过程中对交易资产的关注存在瑕疵，并分别对会计师、独立财务顾问作出行政处罚。

济南中院据此认定，会计师和证券公司均存在过错。但济南中院进一步认定，结合会计师、证券公司的“工作职责、过错程度以及不实报告对投资者的影响力等因素”，“酌定”会计师在30%的范围内承担连带责任，证券公司在20%的范围内承担责任。该判决是典型的“比例连带责任”。

需要指出，该案为雅博科技虚假陈述纠纷系列案件中的一起。实际上在《新虚假陈述解释》实施之前，山东高院、江苏高院都已经分别作出过在先判决，济南中院该判决的实体结果本身属于“萧规曹随”。但该判决作出时间在《新虚假陈述解释》之后，且是雅博科技虚假陈述纠纷系列案中第一次援引《新虚假陈述解释》，故该判决可以印证，比例连带责任可以在《新虚假陈述解释》找到空间。

五

会计师：责任形态，优先适用《审计侵权司法解释》[4]规定的补充赔偿责任

（一）

《新虚假陈述解释》没有废止《审计侵权

司法解释》，形式上会计师承担的责任应

与其他责任主体不同

在证券虚假陈述的诸多潜在责任主体中，会计师的责任略有不同。除《新虚假陈述解释》，最高人民法院2007年颁布的《审计侵权司法解释》也规定了会计师在虚假陈述中的责任。

而就会计师的责任形态，《审计侵权司法解释》规定的并非连带责任。根据《审计侵权司法解释》第10条，会计师存在过错时，是在被审计单位无力赔偿的范围内，承担“补充赔偿责任”，这与《证券法》第85条、163条乃至原2003年版的虚假陈述司法解释规定的连带责任（不论是全额连带还是限额连带），均不相同。

《新虚假陈述解释》第18条、19条规定了会计师“过错”如何认定，但没有规定对应的责任形态。同时，解释第35条规定，原2003年版的虚假陈述司法解释废止，而《审计侵权司法解释》如与《新虚假陈述解释》不一致的，以《新虚假陈述解释》为准，但并未废止《审计侵权司法解释》。换言之，在《新虚假陈述解释》下，从前述规定的逻辑上看，会计师存在过错的，承担的仍然应当是“补充赔偿责任”而非“连带责任”。这也与正在修订的《注册会计师法》第89条规定的会计师存在故意时承担“补充赔偿责任”，存在重大过失时承担“一定比例的补充赔偿责任”的修法方向相适应。

（二）

最新司法实践

在前引2022年1月28日北京高院针对一起银行间市场债券作出的这起证券虚假陈述责任纠纷二审判决中，北京高院认为，案涉会计师受到银行间市场交易商协会的自律监管处分，虽然交易商协会制定的会员间自律性规范性文件不是法律、行政法规，其中有关中介机构义务的要求也仅是自律性要求，但交易商协会制定的规范性文件符合证券法律法规的规定要求，是对相关法律法规的细化规划和补充。根据交易商协会基于行业和专业领域的权威判断，可以认定会计师未尽特别注意义务，存在一定过错。

但是，北京高院进一步指出，根据《新虚假陈述解释》第35条，《审计侵权司法解释》如与《新虚假陈述解释》不一致的，以《新虚假陈述解释》为准，所以，该案应当适用《审计侵权司法解释》第10条，先由被审计单位赔偿利害关系人损失，被审计单位被强制执行后仍不足以赔偿的，再由会计师事务所在相应范围内承担赔偿责任。亦即，该判决承认了会计师责任的特殊性。该判决会不会成为未来的主流，可待观察。

六

损失因果关系：法院有权酌定系统性风险导致的损失比例，并非一律都需司法鉴定

（一）

《新虚假陈述解释》未就法院委托专业机

构对投资者损失出具意见这一问题作出明

确规定

《新虚假陈述解释》第31条规定，人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，应当相应减责或免责。

而就具体如何查明“损失因果关系”，此前的《债券纪要》第24条第2款曾规定：“人民法院在案件审理中，可以委托市场投资者认可的专业机构确定欺诈发行、虚假陈述行为对债券持有人和债券投资者损失的影响。”《最高人民法院 中国证券监督管理委员会关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》也规定，法院可以征求证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。但是，《新虚假陈述解释》本身并未明确规定，此种征求意见具体应以何种形式使用，证据效力如何。

（二）

最新司法实践

2022年2月25日，北京高院作出(2021)京民终956号《民事判决书》。

该案中，发行人的上诉主张主要是，一审判决在判断损失因果关系时，采用了“统一比例法”[5]，一审法院依职权酌定2015年股灾等系统风险导致的投资者损失扣减幅度统一为30%。发行人援引了“康美药业”“方正科技”等案例，主张法院没有考察其他非系统性因素，也没有委托第三方专业机构对本案系统风险及非系统风险扣除比例进行核定，其损失因果关系的确认不精确、不公正。

而北京高院最终认为，《新虚假陈述解释》第31条，以及最高人民法院、证监会的联名通知，都没有规定，要将所谓委托第三方专业机构对证券市场的风险扣除比例进行核定作为强制性制度设计，法院有权综合判断后自行酌定。

从该判决来看，虽然在此前虚假陈述系列案中，上海、湖南等地方高院发展出委托第三方机构采取“同步指数对比法”“收益率曲线同步对比法”等更精细的做法，但此类处理耗费的司法资源较多以较为简便、容易执行的“统一比例法”和法院自行酌定为主。

附 录

附

证券虚假陈述案件之损失计算

（一）

首先要注意两个构成要件

虚假陈述案件中，法院判决赔偿的金额，等于原告因虚假陈述而受到的损失。构成要件有二。一是原告须有损失（计算公式见下文），没有损失，则没有赔偿。同一虚假陈述情形，同一计算公式，计算的结果可能正负不同。有的原告可以获得赔偿，有的原告不能获得赔偿（如康美药业案中的3289人）。二是损失须是被告的虚假陈述导致。导致原告损失的因素很多，外在因素如国际形势变化、国内经济走势、行业政策变动，内在因素如公司被苹果踢出供应商名单、产品未进入医疗集采名录，都可能导致股价波动，给原告造成损失。虚假陈述并非唯一影响股价的因素，甚至不是重要影响因素，是被告的重要辩护理由。以中国第一例虚假陈述特别代表人诉讼康美药业案为例，原告共55,326人，索赔48.66亿元，经测算，其中5%的人（3289人）的没有因虚假陈述遭受损失，能得获得赔偿。48.66亿元的索赔，法院判决支持24.59亿元。即法院认定虚假陈述对损失的贡献是52%，其余48%的损失与虚假陈述无关，是由虚假陈述以外的其他因素造成的，康美药业不负其责。

（二）

诱多型虚假陈述的赔偿计算

虚假陈述对股价的影响有多、空两个方向。相应的，虚假陈述可以分作诱多型、诱空型两类。

诱多型虚假陈述的理论上的影响是诱人做多，使得本来不打算买入的投资者买入。在虚假陈述被揭露后，诱多因素消失，价格下跌，投资者遭受高买后下跌的损失。原告的索赔金额：原告的损失 = 高买的金额（虚假陈述实施后、揭露前这一区间的净买入数量乘以本人的买入均价）- 割肉的金额（揭露后至基准日这一区间的净卖出数量乘以本人的卖出均价）-没割的余额（基准日尚未卖出的数量乘以基准价）。基准价意指剔除虚假陈述影响后的真实价格，取的是从揭露日到换手率过100%这段时间的收盘价的平均值。取值的区间不少于揭露日后10个交易日，不长于揭露日后30个交易日。原告与开户的证券公司营业部联系，打印出交易对账单后，就可以估算索赔金额。被告的赔偿金额：被告的赔偿金额，等于原告获赔金额的总和。不过，被告无法掌握原告的交易明细，无法使用原告的计算方法。但是，我们的经验是，对于上市公司，以股东名册为基础，辅之以二级市场交易数据和相关行业、相关地域的虚假陈述诉讼案例，可以大致估算出特别代表人诉讼、普通代表人诉讼、零散诉讼的情况下，被告面临的索赔金额。

（三）

诱空型虚假陈述的赔偿计算

诱空型虚假陈述的理论上的影响是诱人做空，使得本来不打算卖出的投资者卖出。在虚假陈述被揭露后，诱空因素消失，价格上涨，投资者遭受低卖后上涨的损失。原告的索赔金额：原告的损失 = 低卖的金额（虚假陈述实施后、揭露前这一区间的净卖出数量乘以本人的卖出均价）- 捡回来的金额（揭露后至基准日这一区间的净买出数量乘以本人买入均价）- 没捡回来的金额（基准日未捡回的数量乘以基准价）。同样，投资者与开户的证券公司营业部联系，打印交易对账单后，就可以估算索赔金额。被告的赔偿金额：同样，由于不掌握原告的交易明细，被告无法使用原告的计算方法。以股东名册为基础，辅之以二级市场交易数据和相关行业、相关区域的虚假陈述诉讼案例，可以尝试估算特别代表人诉讼、普通代表人诉讼、零散诉讼的情况下，被告面临的索赔金额。估算诱空型虚假陈述案件的赔偿金额，比诱多型难，原因是样本数量少。中国过去二十年的虚假陈述诉讼，涉及的绝大部分是诱多型虚假陈述，2003年的《若干规定》根本就没有关于诱空型虚假陈述诉讼的规定。这一历史情况，与中国股市是单边市场、上涨才能赚钱的状况有关。

（四）

金额委外核算

近期的一个趋势是，法院越来越多地采取委托第三方机构的方式对原告的损失金额进行核算，而不再亲自计算，直接采信核算的结果作为判决赔偿的金额。常见的第三方机构有：中证资本市场法律服务中心（如第一例普通代表人诉讼案飞乐音响案）、中国证券投资者保护基金有限责任公司（如第一例特别代表人诉讼案康美药业案），上海交通大学中国金融研究院（如普天邮通案）等。其中，前两家是中国证监会的直管机构。

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脚 注：

[1] 对重大性判断标准的探讨，可参见本系列微文《系列解读之四：《新虚假陈述司法解释》重大性判断标准与局限》

[2] 对重大性判断标准的探讨，可参见本系列微文《系列解读之五：<新虚假陈述司法解释>下，如何在债券交易中撬开“推定交易因果关系”的樊篱？》

[3] 对比例连带责任的探讨，可参见本系列微文《系列解读之六：<新虚假陈述司法解释>为比例连带责任留出了裁量空间》《系列解读之七：“比例连带责任”有法理依据吗？》《系列解读之八：“比例连带责任”内部应如何追偿？》

[4] 全称为：《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》

[5] 对实践中法院扣减损失因果关系的几种不同方法，可参见本系列微文《系列解读之十：债券虚假陈述中，如何建立扣减损失因果关系的数学模型？》

转载于：文白说法

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