引言

随着注册制改革的全面推进和投资者维权意识的增强，近几年证券虚假陈述责任纠纷案件数量显著增长，为妥善处理群体性证券纠纷，各地法院纷纷建立了“示范判决+平行案件”的机制，即示范判决生效后，已为示范判决所认定的共通的事实、法律适用标准对平行案件具有既判力，因此研究示范判决对处理虚假陈述责任纠纷案件具有极为重要的指导意义，本文以团队承办案件中的一例示范判决为基础，为大家简析虚假陈述责任纠纷案件的争议焦点及裁判思路。

一、案情简介

A公司为深交所上市公司，2018年6月至9月期间，A公司在实际控制人B的操纵下实施了三项虚假陈述行为，A公司的高级管理人员C、D参加了上述虚假陈述行为。2019年1月，证监会地公安局已向检察院移送起诉。2017年8月至2018年9月期间曾买入A公司股票的部分投资者，为维护自身权益向法院提起诉讼，请求判令A公司赔偿投资者投资差额损失，请求判令B、C、D及A公司其他部分高级管理人员等对A公司的债务承担连带赔偿责任。

二、争议焦点

1.实施日、揭露日的认定

法院认为：根据证监会作出的《行政处罚决定书》载明A公司第一项与第二项虚假陈述行为均为在证券交易场所网站公布的业绩报告中具有虚假陈述内容，根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”）第七条规定，属于信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件的情形，应当认定披露日为实施日。第三项行为系未在临时公告中披露对外担保内容重大变更事项，属于《虚假陈述司法解释》第七条规定中“未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的”情形，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。

考虑到三项虚假陈述行为性质基本相同，且行为呈持续状态，持续期间相互重合，构成一个难以分割的整体，故认定以该系列虚假陈述行为的首次实施日2017年8月2日为本案虚假陈述的实施日、以2018年9月14日为该系列虚假陈述行为的揭露日。同时，根据《虚假陈述司法解释》第二十六条：“自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率在10个交易日内达到可流通部分10%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分10%的，以第 30 个交易日为基准日。虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。”之规定，本案基准日为 2018年10月31日，基准价为X元。

解析：作为证券虚假陈述民事赔偿案件的特有概念，实施日、揭露日、基准日和基准价对确定投资者的索赔范围与索赔金额具有重要的法律意义。本案中，A公司实施了两类虚假陈述行为，一类是作为信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，该类虚假陈述行为以披露日为实施日；另一类是未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，该类虚假陈述行为以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。另外，基准日则是按照《虚假陈述司法解释》第二十六条的规定进行确认。

法律依据：《虚假陈述司法解释》第七条、第二十六条

2.虚假陈述内容是否具有重大性

关于本案虚假陈述内容是否具有重大性的问题。A公司对本案虚假陈述内容属于《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件不持异议，但认为A公司的股票交易价格在揭露日起10个交易日内不仅没有大跌，还有小幅增长的情况，根据《虚假陈述司法解释》第十条：“有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”之规定，本案虚假陈述内容不具有重大性。投资者认为，A公司股票从揭露日至基准日，短短27个交易日，换手率即达100%，而在此前，A公司股票是经历了66个交易日换手率才达100%，且从揭露日至基准日跌幅达33.86%，可以证明虚假陈述行为已经引起A公司股票交易价格或者交易量明显。

法院认为：股票价格每日均在波动，有涨有跌，不同时间区间股票交易价格和交易量均会呈现不同的变化，所以时间区间的截取应当具有一定的参考意义，投资者主张的时间区间，系以换手率100%作为标准进行截取，换手率达到一定足额量的区间，才能更为客观地反应市场整体对虚假陈述内容的评价，且“换手率达100%”与《虚假陈述司法解释》中“基准日”的确定标准亦一致，故根据《虚假陈述司法解释》第十条应当认定A公司的虚假陈述内容具有重大性。另，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，A公司的虚假陈述行为已被证监会《行政处罚决定书》处罚，应当认为是具有重大性的违法行为。

解析：从法院的裁判观点看，判断虚假陈述内容重大性的标准有两项，分别为是否符合《虚假陈述司法解释》第十条规定的三项情形以及参考了《虚假陈述司法解释》第十条关于“基准日”的确定标准（换手率达到100%），需要明确的是，虽然是否进行行政处罚已经不再作为证券虚假陈述责任纠纷案件认定的前置程序，但监管部门作出的《行政处罚决定书》依然是法院裁判的重要参考，这一点在后续的判决内容中也有反复体现。

法律依据：《虚假陈述司法解释》第十条

3.投资者买入行为与虚假陈述是否构成因果关系

法院认为：《虚假陈述司法解释》第十一条规定“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”即根据该规定，投资者的交易行为与上市公司的虚假陈述行为之间适用因果关系推定。本案A公司实施了虚假陈述，投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日之前购买了A公司的股票，故投资者的交易行为符合上述因果关系推定。

解析：我国的证券虚假陈述侵权责任制度借鉴了美国法中的“欺诈市场理论”，即投资人信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息，所以投资人即使不是直接信赖虚假陈述而做出投资决策，也会受反映了虚假陈述的价格的影响而为投资，因此，投资者只要能证明自己在虚假陈述实施日之后、揭露日之前购买了公司的股票，法院就应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，这一点在《虚假陈述司法解释》第十一条的规定中也有所体现。

法律依据：《虚假陈述司法解释》第十一条、第十二条

4.投资者差额损失应否扣除非系统风险，投资者损失应采用哪个机构的测算数据

2018年8月30日，A公司发布了《关于终止筹划重大资产重组暨股票复牌的公告》，该事件为导致A公司股票价格下跌的非系统风险，应当相应减轻A公司等因虚假陈述行为引发的赔偿责任。投资者主张，揭露日之前A公司2017年度半年报、2017年度三季报、2017年度年报、2018 年度一季报和2018 年度半年报业绩都是增长的，故在揭露日之前不存在非系统风险，而揭露日至基准日之间除了与虚假陈述行为相关的公告外，A公司公告的内容里并不存在其他非系统风险公告，故本案不应当扣除非系统风险。

法院认为：《虚假陈述司法解释》第三十一条规定“人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”即，如存在非系统风险，确可以相应减轻或者免除A公司的赔偿责任。本案A公司等主张的非系统风险—终止重大资产重组事项，发布在2018年8月30日，系在损失测算期间，且该消息发布之后股价连续三日跌停，发生非正常波动。根据《虚假陈述司法解释》规定，应当认定损失测算期间存在非系统风险，应当将非系统风险纳入测算范围。但考虑到在损失测算期间，A公司发布的公告有利空事件，亦有利好事件，为公平起见，故法院委托上海高金金融研究院进行投资者损失测算时，要求其全面测算非系统风险对股价的影响。

关于两份损失测算数据，投资者主张采用中证法律服务中心出具的《证券投资者损失测算意见书》，A公司等主张采用上海高金融研究院出具《证券投资者损失核定专家意见书》。中证法律服务中心出具的《证券投资者损失测算意见书》因未考虑非系统性风险，导致扩大了因虚假陈述行为引发的投资者损失，不符合《虚假陈述司法解释》第三十一条之规定，故不予采信。上海高金融研究院采用的损失量化计算模型系以多因子模型法来计算冠福控股因系统风险因素引发的股票模拟日收益率。同时，对非系统风险重大事件采用国际通用的事件分析法来计算这些重大事件对于公司股票日收益率的影响，并最终算出投资者投资差额。该份意见书综合考虑了系统风险与非系统风险对股价的影响，对双方当事人合法权益均进行了保护，故法院对该份证据予以采信。最终判决金额也是根据上海高金融研究院出具的《证券投资者损失核定专家意见书》确定的。

解析：在司法实践中，人民法院委托中证法律服务中心、中证投保基金、上海高金金融研究院、深圳价值在线等第三方专业机构对证券市场系统风险和非系统风险因素所致损失进行核定已成为主流做法。专业机构会采用损失量化计算模型来计算因系统风险因素引发的股票模拟日收益率，最终算出投资者投资差额。对于损失核定机构无法核定非系统风险影响比例的案件，法院还会在核定的系统风险所致损失基础上，再根据具体的案情酌定扣除非系统风险所致损失。

法律依据：《虚假陈述司法解释》第三十一条

5.虚假陈述行为主要系因上市公司实际控制人的犯罪行为引发，上市公司是否可相应减轻责任

法院认为：根据案涉行政处罚决定书的认定，实际控制人系第一项、第二项虚假陈述行为的直接指使人，其中一位高管系对第一项、第二项虚假陈述行为直接负责的主管人员，其中一位实际控制人时任A公司董事、另一位实际控制人是A公司的副董事长、总经理、法定代表人、某高管时任A公司董事，同时也是财务部门负责人，三人系A公司的核心管理人员，对上述虚假陈述行为是明确知悉并实施，对上述虚假陈述行为均是明确知悉并实施，据此，应当认定A公司对虚假陈述行为系知悉的。退一步，根据《虚假陈述司法解释》第十三条规定：“证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错，包括以下两种情形：（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。”A公司作为上市公司应当有完善的盖章用印制度和风险防控制度，公司实际控制人B在长达两年的时间里，多次未经上市公司审议决策程序，滥用公章，以上市公司名义借款、担保、开具承兑汇票，该情形亦能说明作为上市公司的A公司内部控制度存在重大缺陷，严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成存在过失。同时，案涉行政处罚决定书认定第三项虚假陈述行为系A公司在明知对外担保发生重大变更时，未根据《上市公司信息披露管理办法》第三十二条：“上市公司披露重大事件后，已披露的重大事件出现可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的进展或者变化的，应当及时披露进展或者变化情况、可能产生的影响。”之规定，履行持续信息披露义务，A公司对该项虚假陈述行为的过错亦符合《虚假陈述司法解释》第十三条规定的“故意”情形。

解析：针对控股股东、实际控制人操纵上市公司实施虚假陈述侵权行为不止的局面，证券监管部门多次强调要管好“关键少数”，在惩罚对象上“追首恶”，但“追首恶”不代表上市公司就能减轻或免除赔偿责任，《民法典》侵权责任编”第一千一百六十五条第一款规定：“行为人因过错侵害他人民事权益造成损害的，应当承担侵权责任，公司作为侵权行为人依然要承担相应的法律责任。

法律依据：《上市公司信息披露管理办法》（2021版）第十九条、第二十二条、二十五条、《证券法》第八十五条、《虚假陈述司法解释》第十三条

6.董事、监事及高级管理人员是否需要承担相应民事赔偿责任

关于董事、监事及高级管理人员是否需要承担相应民事赔偿责任的问题。高管C、D主张，行政责任的认定与民事责任的认定构成要件不同，董事、监事及高级管理人员必须具有侵权法意义上的过错，才需承担赔偿责任，行政处罚决定书等并未认定C、D参与或知悉涉案行为，本案虚假陈述系实际控制人操纵上市公司所致，隐蔽性较强，C、D在职责范围内不存在未勤勉尽责的情形，无需承担赔偿责任。

法院认为：根据案涉行政处罚决定书的认定，实际控制人B从事第一项、第二项虚假陈述行为，部分高管在案涉全部或部分定期报告上签字，是第一项、第二项虚假陈述行为的其他直接责任人员。实际控制人B使从事第三项虚假陈述行为，部分高管为第三项虚假陈述行为的直接负责主管人员。根据《证券法》第八十五条“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”之规定，上述时任董事、监事及高级管理人员均应当与上市公司承担连带赔偿责任。C、D等主张虚假陈述行为系实际控制人操纵上市公司所致，部分高管不从事日常经营管理，对虚假陈述行为不知悉，没有过错，但法院认为上市公司信息披露的真实、准确、完整、及时、有效，有赖于全体董事、监事及高级管理人员勤勉尽责。而上市公司董事、监事及高级管理人员主动了解并持续关注公司的经营情况、财务状况，主动掌握基本的法律及财务知识，主动调查、获取决策所需要的资料，主动关注公司信息披露文件的编制情况，对公司重大的法律及财务风险进行必要监督，并针对上市公司信息披露文件可能存在的问题表明异议、予以公开披露，应当是勤勉尽责义务的应有之义。C、D应当在自己的职责范围内，就A公司信息披露事项更为积极主动地履行勤勉尽责的义务，不知情、不了解、未参与等均不能成为免责事由，现有证据不足以证明C、D在案涉定期报告上签署书面确认意见时已经尽到勤勉尽责义务，且本案亦不存在《虚假陈述司法解释》第十五条、第十六条所规定的可以认定为无过错的情形，根据《虚假陈述司法解释》第十四条第二款之规定，法院对C、D不承担赔偿责任的主张不予支持。但考虑到，A公司第一项、第二项虚假陈述行为确系实际控制人刻意隐瞒所致，隐蔽性较强，且C、D在案涉虚假陈述行为中参与度不同，过错程度不同，上述C、D的赔偿责任需根据其过错程度加以区分，以体现罚过相当的原则。故酌定C在A公司应当承担的赔偿责任5%的范围承担连带赔偿责任，D在A公司应当承担的赔偿责任3%的范围内承担连带赔偿责任。

解析：在“精准执法”的证券监管背景下，证券行政监管实践已经体现出“精准打击、精准问责”的执法思路。例如，上海证券交易所《纪律处分实施标准》规定，上市公司董监高对控股股东、实际控制人主导的违规行为已经勤勉尽责、确不知情且事后积极履职尽责的，可以从轻、减轻或免除责任，并细化对董事长、总经理、一般董监高及独立董事的责任认定。但法院和监管层并未放松对发行人董监高勤勉履职的要求，根据《虚假陈述司法解释》第十四条第二款规定，发行人董监高仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持，同时《虚假陈述司法解释》第十五条明确，如果发行人董监高依照《证券法》第八十二条第四款规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。本案中部分高管主张其曾经就公司控股东隐瞒监事会擅自以公司及子公司名义对外借款和担保等违规行为发表过意见并公告，但根据其举证情况看，其发表公告的时间均在虚假陈述行为公众知悉之后，且未有进一步举措以挽回上市公司损失，故该证据不足以证明其尽到勤勉尽责的作用，所以法院在认定董事、监事及高级管理人员是否需要承担相应民事赔偿责任时除了考虑案涉人员是否勤勉尽责外，也会根据实际案情酌定调整责任承担比例。

法律依据：《证券法》第八十五条；《虚假陈述司法解释》第十五条、第十六条

三、裁判结果

1.A公司应于判决生效之日起十日内向投资者支付赔偿款XXX元（根据上海高金融研究院出具的《证券投资者损失核定专家意见书》确定）；

2.实际控制人B对判决第一项确定的债务承担连带赔偿责任；

3.高管C对判决第一项确定的债务在5%范围内承担连带赔偿责任；

4.高管D对判决第一项确定的债务在3%范围内承担连带赔偿责任；

5.驳回投资者的其他诉讼请求。

作者：郭政轩

栋A1103号。

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