两类成长股投资逻辑不同
在经济转型趋势下，中国成长股的发展空间巨大，投资逻辑也应突破传统。简单用相对估值方法或传统的现金流折现方法来评估成长股，显然是不合适的。因此，我们通过分析美国、日本以及韩国等海外市场成熟经验，结合中国的特性，总结出适合中国成长股的投资逻辑。
未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升，也要需求角度的消费贡献增加，这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。技术创新是全球化的，其估值会受到经济周期的影响，但成长性应该是穿越周期的。需求升级是市场化的，其成长性是跟当地经济周期、人口结构、财富水平、消费习惯密切相关的。驱动因素不同决定了这两种类型成长股的投资逻辑差异：
根据驱动因素不同，可将成长股分为两类，即技术创新型和需求升级型成长股。技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利，价值全部体现在对未来发展的预期中，因此传统估值体系失效，需要找寻新的估值方法。需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标，相对估值可以作为衡量标准，需要探寻相对估值的合理区间(见附图).
两类成长股估值方法探讨
(一)技术创新型成长股的估值方法探讨
美国是技术创新的主要领导者，而中国与日韩更为相似，是技术创新的追随和发展者。通过对美国、日本和韩国技术创新型成长股共性和特性的分析，总结出中国技术创新型成长股的估值方法：
1)在企业生命周期的萌芽和扩张阶段，投资的主要参考指标是营收增长以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和尖端公司的股价表现，更为精准的方法是采用情景假设方式按DCF折现法对个股估值；这里最有意义的财务指标是营收增速，而且是营收增速的值而非趋势(因为趋势一般都是下降的)。在此阶段公司的投资价值等于投资者对于未来的回报预期的折现。公司新产品(或模式)的商业价值潜力非常重要但又难以量化，只能用一些非核心财务指标片面地衡量。如投资者十分关心Amazon和Facebook的用户访问量；关心Tesla的订单增长情况等。
2)在生命周期的高速发展阶段，公司利润转正并增长较快，估值指标中应能体现高增长。因此，这一阶段已经可以用相对估值指标来衡量公司的投资价值。由于投资者更为关注成长性公司的未来增速，因此用PEG来衡量此阶段的技术创新型公司是比较合理的选择。
(二)需求升级型成长股的合理估值探寻
在经济转型、消费率大幅提升阶段，居民消费呈现出从低端到高端、从产品到服务转型升级的趋势。消费服务类行业和耐用消费品行业增速较快，包括娱乐设备及服务、通讯设备及服务、医药及医疗器械、汽车、家具家电等；在经济转型期间，受益于消费转型升级的行业在盈利和估值的双核驱动下，在股市中表现相对较好。
在美国、日本和韩国消费率快速提升的阶段，需求升级型行业由于其较高的行业景气度，在股市表现中排名居前，相对大盘享有一定的估值溢价，但也存在一定的溢价上限。美国在1981~2003年间，需求升级型行业相对于大盘的估值溢价的高位基本处于2倍左右的水平；日本在70、80年代时期有2~3倍；韩国在80年代中后期有3~6倍。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近，需求升级型行业市值占比位于日韩之间，因此日韩经验的借鉴意义更大。
中国成长股仍具投资价值
当前，创业板整体TTM市盈率为47.5倍，是A股市场整体估值的3.6 倍，接近2010年时创业板估值溢价的高点。创业板的高估值让人却步，但是创业板不等于成长股，而且评估的时候应从技术创新和需求升级两个角度区别对待。
1)对于技术创新型成长股，我们将前文总结的投资逻辑应用于该类股票比较集中的创业板，筛选出生命周期中萌芽扩张期和高速成长期两个组合，作为找寻中国超级成长明星股的起步。对于处于萌芽和扩张期的个股，估值高是个伪命题，投资重点应放在新产品动态上，应关注近期新能源汽车、3D打印、大数据等技术前沿领域的动向以及超级电视等创新商业模式的可持续性(见表1)。对于处于成长期的个股，以筛选结果为例，PEG均值还不到1，仍在合理的估值区间(见表2).
2)对于需求升级型成长股，中国相关行业的市盈率溢价跟海外参考上限相比，仍有很大的估值提升空间，A股消费类行业中，受益于消费规模扩大的行业，包括家电、食品饮料和汽车，估值溢价不到1.5倍，受益于消费升级的医药和餐饮旅游行业估值溢价相对较高，分别是2.2倍和2.7倍，但与海外参考上限相比仍有很大的估值提升空间。
