原标题：景顺长城鲍无可：价值投资并非年年有效，2024年比2023年难赚钱
文｜公司研究室，作者｜曲奇
在公募基金圈，牛基年年有，而常胜将军却不常有。
投资年限超过10年且年化收益率超10%的“双十”基金经理，在行业内更是凤毛麟角般的存在。
大约100天后，“双十”基金经理或将迎来一副新面孔，那就是景顺长城的鲍无可。
截至3月15日，鲍无可投资年限为9年265天，年化收益率15.3%。在接下来不足100天的日子里，鲍无可管理的基金若没有出现大幅回撤，阻碍其加入“双十”基金经理行列的唯有时间。
未来，鲍无可究竟会成为“双十”基金经理中的“钉子户”还是“流星”？
规模不足200亿的准“双十”基金经理
股神遍地的A股市场，上海丈母娘招女婿甚至都要看理财水平，要求具有3年以上金融投资经验，理财组合年化收益率在10%以上。
当时，有人吐槽称，这位阿姨不是在招女婿，简直是在选金牛奖基金经理。
10%的年化收益率是什么水平？
美国橡树资本创始人霍华德·马克斯曾说过，标普500指数自1957年诞生以来，过去60多年的平均年化回报率仅略高于10%。
“股神”巴菲特曾以标普500指数向华尔街提出过挑战，巴菲特以十年为限，赌标普500能战胜任意5只对冲基金的业绩。
十年赌约的结果是，标普500以年化8.5%收益率战胜对冲基金2.96%的收益率。
可见，在传统的金融投资领域，年化10%收益率是一个看着不起眼，实际却有着很高门槛的挑战。
2022年3月，曾有媒体做过统计，在当时的2936名基金经理中，投资年限超过10年，年化收益率超10%的基金经理仅有57位，占比1.9%。
两年过去，受A股市场下跌、基金经理离职或“公奔私”等影响，根据Wind数据，截至2024年3月18日，“双十”基金经理仅剩下44位。这其中的“常青树”包括富国朱少醒、兴全谢治宇、易方达萧楠、诺安杨谷、大成徐彦等。
无论是在A股市场还是在美股市场，能长期保持年化收益率在10%以上的基金经理都是极少的。
有些是因为业绩原因，无法成为“双十”基金经理或从这个队伍中滑落，有些则受碍于投资年限。后者中，景顺长城的鲍无可则最有希望率先加入到“双十”基金经理的行列之中。
2014年6月27日，鲍无可开始担任景顺长城能源基建混合A基金的基金经理，截至目前，鲍无可投资年限为9.7年，距离十年不足百天，年化收益率15.3%。
目前，鲍无可在管产品13只，在管规模为185.57亿元，在管规模在景顺长城权益型基金经理中排在第三位，位于刘彦春、杨锐文之后。
鲍无可的代表作便是景顺长城能源基建混合A，该基金规模为42.60亿元，鲍无可任期内回报率为369.85%。
10年3.7倍的涨幅，还不能完全体现鲍无可作为基金经理的投资能力。
2019年至2023年，景顺长城能源基建混合A的年度收益率分别为14.83%、14.08%、18.44%、1.09%、15.94%，连续5年实现正收益。
尤其是在2022年和2023年的市场行情中，当明星基金经理普遍跌落“神坛”之际，鲍无可不仅大幅跑赢市场，还让基金净值逐年增长，更显得十分不易。
截至3月15日，景顺长城能源基建混合A在2024年的收益率为9.54%。该基金能否连续六年实现正收益，是一个不小的看点。
业绩排名由后二分之一变成前1%
按投资风格划分，鲍无可是典型的价值派基金经理。
，鲍无可的业绩看起来毫不起眼，在媒体报道和各类榜单中几乎看不见他的身影。
工业4.0混合，年度收益率166.57%。
而这两年，鲍无可的景顺长城能源基建混合A收益率分别为14.83%、14.08%，不仅不及冠军基金收益率的零头，甚至还比不上沪深300的涨幅，业绩排在后二分之一。
当年，经常有基民调侃鲍无可这类的价值派基金经理，“我奶奶去管理这只基金都能比他们强”。
试图搞明白市场的底层逻辑，到2021年才感觉真正想清楚。
这两年给鲍无可带来的成长便是，投资框架变清晰了，研究广度提升了，认识到高壁垒比低估值更重要。
但对于价值投资，鲍无可并没有失去信心。
鲍无可表示，“
当成长风格演绎到极致后，也就到了市场的修正时间。
2022年和2023年，代表成长的科创创业50指数年度收益率分别为-28.32%和-18.83%。这两年，鲍无可等价值派基金经理才开始有了表演空间。
2022年和2023年，沪深300收益率分别为-21.63%、-11.38%，而景顺长城能源基建混合A收益率分别为1.09%、15.95%，每年都超过沪深300指数20个百分点，鲍无可的业绩排名来到了前1%。
有人说，“前些年，成长车开40码，鲍无可开20码；这几年，成长时不时在D档和R档间切换，鲍无可还是开20码。”
上面这句话或是在说鲍无可的业绩稳健，波动不大。
从他的产品收益率来看，年涨幅基本不会在70%-80%以上，组合进攻性不强，这导致他们在牛市行情中经常跑输沪深300。
但价值派基金经理擅于防守，回撤控制得比较好，这也让他们在熊市行情中往往能跑赢沪深300。
2019年以来，景顺长城能源基建最大回撤不超过10%，而沪深300、偏股混合基金最大回撤分别达到-39.59%、-31.96%。
鲍无可曾在采访中提到，自己天生就很厌恶亏钱，从做投资的第一天起，我就把不亏损放在首位。他认为，资管行业存在的意义，就是让客户赚钱，宁愿少赚钱也不愿意亏钱，特别不能接受比较大幅的亏损。
“高壁垒、低估值”的投资艺术
彼得林奇曾说，股票投资是一门艺术，而不是一门科学。鲍无可的投资框架则是一门壁垒与估值的艺术。
鲍无可在2021年想清楚市场的底层逻辑后，在自下而上选股方面，鲍无可由“低估值、高壁垒”转变为“高壁垒、低估值”。
2023年，鲍无可在接受采访时曾以一家错过的公司为例。2013年，他在调研一家拟上市味业公司时，发现这家公司很好，2014年公司上市后定价比较高，鲍无可觉得偏贵就没买。
从描述来看，这家公司无疑是海天味业。鲍无可称，这家公司从上市到2021年最高点的收益率远高于他基金组合的收益率。
过去，在壁垒和估值之间，鲍无可选的是估值，喜欢寻找便宜的物超所值的标的，因此错过了海天味业。
现在，鲍无可则优先选择壁垒，去寻找那些壁垒高、估值合理或偏低的公司。不过他也认为，优质公司往往不会有一个非常便宜的价格，高壁垒资产哪怕估值贵一点也没关系，可以靠时间去消化。
2022年一季度，中国移动成为景顺长城能源基建混合A的第一大重仓股，三季度中国电信也成为前十大重仓股。鲍无可认为，当时市场资金对移动、通信这些壁垒很高的公司视而不见，这类公司估值很低，所以他买入并长期持有。
2022年和2023年，A股中国移动年涨幅分别为25.00%和53.41%。其中，2023年中国移动多次短暂成为A股“股王”。
不过，将景顺长城能源基建混合2023年四季度持仓和三季度持仓进行对比，鲍无可将中国移动进行了大幅减持。
2023年三季度末，景顺长城能源基建混合持有中国移动316.87万股，持仓市值3.07亿。2023年四季度，A股中国移动涨幅2.75%。但景顺长城能源基建混合前十大重仓股却不见中国移动的身影。
鲍无可在季报中解释道，“由于部分股票兑现了利润，本基金仓位有所下降。”或许，在鲍无可眼里中国移动的估值偏高了。
价值派基金经理往往偏于谨慎、保守，鲍无可认为2024年比2023年难做。鲍无可在年初的路演中称，“2024年我们比2023年难赚钱，因为2023年那时候觉得我们组合是极度低估，而现在是合理，所以觉得我们组合很多公司不敢说死。”
霍华德·马克斯曾说，长期投资最重要的是最终结果——笑到最后，笑得最好。
还有不到100天，鲍无可将有很大的概率加入“双十”基金经理行列中。他会能成为朱少醒那般的“常青树”吗？
关注鲍无可的投资者也需要注意，自己的投资理念与其是否契合。另一位深度价值基金经理曹名长曾说过，有三类人不适合投资他的基金：第一类想在牛市赚快钱的；第二类怕短期亏损的；第三类不了解他的。
鲍无可这类价值派基金经理，虽然在熊市中业绩亮眼，但在牛市行情中他们的产品会十分考验投资者的耐心。
