裁判要旨：
定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券虚假陈述民事赔偿中为保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定亦有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院可以参考专业机构出具的关于科学估值方法的专业意见。
01
基本案情
被告上海阿波罗机械股份有限公司（以下简称“阿波罗公司”）是一家经相关部门批准可以从事民用核安全设备设计、民用核安全设备安装、特种设备制造，凭营业执照可依法自主开展工业泵等装置制造、加工以及技术开发、技术咨询、技术转让的企业。2015年6月17日起，被告阿波罗公司成为新三板市场挂牌公司（证券简称：阿波罗，证券代码：832568）。2015年8月3日起，被告阿波罗公司在新三板市场的股票转让方式由协议转让变更为做市转让。2015年7月，六家证券公司作为机构投资者认购阿波罗公司首次发行股票，在2014年12月31日每股净资产（1.24元/股）的基础上根据公司未来盈利预期协商得出发行价格每股14.21元。2015年8月7日至2015年9月30日，阿波罗公司股价从20.26元增长至30.79元，期间最高价格为36.50元。2017年11月20日515.4点下跌到2.15点，跌幅为12.75%，而同期阿波罗公司股价从20.26元上升为30.79元（期间成交价最高36.50元），涨幅为51.97%。邵军通过其控制的证券账户在操纵期间大量买卖阿波罗公司股票，其成交量占同期市场交易量的比率为54.03%。被告邵军影响阿波罗公司交易量和交易价格的主要手段是通过连续主动买入，主动与做市商成交，迫使做市商不断提高双向报价中枢，进而推动成交价格不断上升。上述交易行为，影响了该股交易量，也对其价格走势产生了重大影响。《行政处罚决定书》认定，邵军与案外人胡某存在沟通串联，胡某利用做市商报价即为成交价的定价优势，使用广发证券做市专用账户多次在尾盘操纵阿波罗公司收盘价格，从2015年9月14日（阿波罗公司定增投融资对接会召开时间为2015年9月17日）开始，共8个交易日，有7个交易日的申买价最终成为当日收盘价，造成收盘价明显上涨，收盘价较前一笔成交价格的上涨幅度最高达7.79%。结合行为人违法事实、性质、情节与社会危害程度，中国证监会对被告邵军处以150万元的罚款，对其他案外人亦有相应处罚。《行政处罚决定书》还认定，被告邵军等行为人利用控制账户在操纵期间买入的股份已全部卖出，“刘某英”账户组产生亏损5,860,795.04元，“小左1号”账户组产生亏损1,142,066.92元。原告上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）（以下简称“朱雀投资中心”）是一家从事证券及股权投资的私募基金。2015年7月，原告员工黄昊向阿波罗公司发送朱雀投资中心投资简介。2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加被告阿波罗公司组织召开的定增投融资对接会。同期原被告展开线上线下多轮谈判，2015年9月21日，原告员工黄昊向阿波罗公司发送邮件，提及：“在价格方面，目前的做市交易量非常小，并且公司股东人数较少，因此将做市价格作为增发价格的标准，参照意义不大……20元的发行价格相对于做市商成本已经溢价40%，时间仅为半年，价格的上涨幅度已经比较大，投资机构在筹码上的劣势已经非常明显”。2015年11月，原告与被告阿波罗公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入阿波罗公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。2015年9月15日，阿波罗公司与B股份有限公司签订了《关于上海阿波罗机械股份有限公司首次公开发行境内人民币普通股（A股）并上市之辅导协议》。2015年10月8日至2016年1月28日期间，阿波罗公司股票处于停牌状态，2016年1月29日，复牌后第一个交易日的股票价格为20.2元。2016年3月24日起阿波罗公司第二次停牌，并至2018年11月13日长期停牌。2016年4月7日，阿波罗公司领取了《中国证监会行政许可申请受理通知书》（160695号），公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理。2017年8月17日起，阿波罗公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年8月20日，阿波罗公司向中国证监会递交了
02
诉讼请求
原告朱雀投资中心向本院提出诉讼请求：1.判令各被告向原告连带赔偿经济损失人民币22,598,795.28元（以下币种均为人民币），其中投资差额损失22,170,000元、佣金损失17,736元、印花税损失22,170元、利息损失388,889.28元；2.判令本案诉讼费用由全部被告承担。
03
一审法院
上海金融法院审理认为，本案操纵证券交易市场行为发生于2015年，适用当时的法律。2014年《证券法》第七十七条规定，禁止任何人以各种手段操纵证券市场交易价格或证券交易量，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。本案中，被告邵军在2015年8月7日至2015年9月30日期间与案外人合谋，通过其控制的证券账户大量连续主动买入，以主动与做市商成交，迫使做市商不断提高双向报价中枢的方式对阿波罗公司股价进行操纵，致使阿波罗公司股价从20.26元上升为30.79元（期间成交价最高36.50元），涨幅达51.97%。被告邵军故意拉高股价、操纵市场的行为，主观上存在过错、客观上具有违法性，应当对投资者损失承担赔偿责任。
本案各方主要的争议为：第一，原告朱雀投资中心的投资损失与被告邵军的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系；第二，若被告邵军对证券侵权行为承担民事责任，原告的投资损失应当如何认定；第三，被告阿波罗公司是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任。本院逐一分析如下：
（一）原告朱雀投资中心的投资损失与被告邵军的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系原告认为，股价操纵行为严重误导了原告，影响了原告的投资决策。操纵行为被查处后，被告阿波罗公司股价迅即下跌，原告因此遭受了巨大损失。被告邵军与阿波罗公司则辩称，原告系定向增发投资者，其投资决策主要受公司基本面和发展前景的影响，定增价格为双方的协商价格，新三板市场挂牌公司的市场价格不会作为定增时的考量因素。同时，阿波罗公司股票长期停牌，随后的股价下跌主要系因公司撤回首次公开发行A股申请所致，与操纵行为无关，因此原告的投资损失与被告邵军的操纵行为不存在因果关系。本院认为，根据2014年《证券法》第七十七条规定，只要是证券市场上受操纵证券市场行为侵害的投资者，无论是个人投资者，还是从事证券投资的机构都可以提起操纵证券交易市场侵权赔偿诉讼。但原告是新三板市场定向增发投资者，其系以“面对面”签订《股票发行认购协议》的方式参与投资，证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。具体在交易因果关系上，原告应举证证明其投资决定受到了操纵行为的影响。本院认为，本案中原告朱雀投资中心已证明其投资决策受到了被告操纵证券交易市场行为的影响。首先，原告朱雀投资中心的定增投资与被告邵军的操纵行为在同时期同步进行，高度关联。根据中国证监会的《行政处罚决定书》，被告邵军在2015年8月7日至2015年9月30日期间与案外人合谋拉升了阿波罗公司股价。原告系于2015年7月起开始与被告阿波罗公司开展投资接洽，从双方往来邮件看出，2015年9月是定增投资谈判及投资决策作出的最关键时期，原告参与被告阿波罗公司定增投融资对接会的时间是2015年9月17日，而几乎同一时期，被告邵军与案外人串联，自2015年9月14日开始连续8个交易日进行了尾盘操纵。尽管双方最终签署《股票发行认购协议》是在同年11月，但由于被告阿波罗公司的股票于2015年10月8日起就一直处于停牌状态，股价长期间定格在31元，直至2016年1月复牌后股价才回落到20元左右，因此原告定增入股时正处于操纵行为结束后的影响期内，操纵行为对市场产生的影响尚未消弭。其次，被告邵军操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一。从双方前期沟通可见，原告参与被告阿波罗公司定增投融资接洽与看好目标公司的行业前景和A股上市转板预期有关，同时原告还对公司基本面经营情况等展开尽职调查，但未有证据表明原告在操纵行为开始前已经决定投资。被告邵军作为阿波罗公司实际控制人，直接参与并主导定增计划，公司能否顺利完成定向增发对其自身利益关系密切。证据显示，被告邵军大量主动买入迫使做市商提高双向报价的行为最终没有获利反而产生大额亏损，而其在庭审中对此行为意图亦未作出合理解释，很大程度上表明被告邵军操纵股价的行为意图即在于诱导或影响同期进行的定向投资。中国证监会也在《行政处罚决定书》中将被告邵军与案外人连续8个交易日拉升尾盘的行为与原告参与的定增投融资对接会进行了关联认定。可见，目标公司实际控制人在同期不断拉升股价的行为客观上造成了公司在新三板市场股价走势强劲、交易热络的表象，对正在考虑定增决策的原告产生了心理影响，导致其作出投资决定。再次，被告邵军在特定期间拉高股价的行为亦会影响原告参与投资的定价。原告系专业的投资机构，在本轮定向投融资中，原告与被告阿波罗公司经过一对一接洽、充分协商最终确定定增价格。这一投资价格受到公司基本面、财务指标、行业前景及成长性等多种因素综合影响。但尽管如此，由于阿波罗公司当时为新三板市场挂牌公司，且已经采用做市转让方式交易，具备一定价格发现功能，一旦该时期公司股票交易频率稳健、流动性高，股票市场价格就会成为影响投资者协议定价的参考因素之一。被告邵军在定增同期的操纵行为恰好造成了公司股票在新三板市场挂牌交易中量价齐升、走势稳健的局面，此时的市场价格会使投资者产生合理信赖。本案中，双方在谈判过程中也相互提及了二级市场价格，并对此展开价格谈判。根据邮件往来，投融资方对“做市价格能否作为增发价格的标准”进行过讨论，尽管原告方员工在邮件中否认了“做市价格作为标准”的观点，但原告在庭审中解释此为正常商业谈判策略的主张符合常理，上述讨论反而能说明双方在定价过程中对于做市价格并非完全没有考虑。由此认定，被告邵军在定增定价的关键时期，长达近两个月的过程中一直主动维持股票交易量、不断拉升公司股价，导致同期的定向增发价格高于预想。被告邵军、被告阿波罗公司主张操纵行为与原告认购股票之间没有交易因果关系，认为原告投资完全是因为看好公司前景和A股转板预期。本院认为，投资者对公司前景的预测系基于公司当前的整体情况，其中公司的市场交易情况很难被排除。通过A股发行并上市退出是机构投资者投资新三板市场挂牌公司的普遍投资目的，当时，阿波罗公司仅刚刚处于上市辅导阶段，阿波罗公司能否A股上市尚存在诸多不确定因素，因此阿波罗公司A股转板预期不足以阻断原告投资行为与被告邵军操纵证券交易市场行为之间的因果关系。对于被告阿波罗公司主张原告朱雀投资中心作为专业投资者应负有更高注意义务的问题，本院认为，交易型操纵市场行为主要是通过操控证券交易价格和交易量对投资者形成误导和欺诈，投资者的注意义务因其专业能力、所处的交易市场和交易方式而有所差别。新三板市场参与定向增发的机构投资者与普通投资者相比，负有更高的注意义务。但需要指出的是，在原告完成对交易因果关系的举证证明义务后，如果操纵市场行为人认为专业投资者未尽到注意义务、自身存在过错的，也应举证从而推翻投资者合理信赖的主张。本案中，被告邵军、被告阿波罗公司并未提供证据证明原告做出投资决策系因自身的重大过错，原告作为专业投资者即便能够注意到股价和交易量的异常波动，也无法完全排除个股市场行情造成量价齐升的可能性，更无法辨别该异常波动是因人为的虚假交易所引起。综上，被告邵军、阿波罗公司的抗辩不能成立，本院不予采信。原告朱雀投资中心主张其认购被告阿波罗公司非公开发行股票受到被告邵军的操纵证券交易市场行为影响，具有事实依据，本院予以认可。（二）原告的投资损失应当如何认定原告认为，被告邵军的操纵行为推高了定增价格，操纵违法行为的揭示导致公司股价大幅下跌，因此，原告的差额损失为定增价格每股20元与基准价5.22元差值乘以相应股数，具体应为22,170,000元。同时针对本案中的《损失核定意见书》《追溯评估鉴证报告》原告倾向于认为《损失核定意见书》的计算结论较为合理。被告邵军和阿波罗公司则认为，定增价格不受操纵后股价的影响，公司股价的下跌完全是因公司重大经营变化等因素造成。被告不认可《损失核定意见书》的计算方法和结论，并认为《追溯评估鉴证报告》计算的评估价格仍偏低。本院认为，本案被告邵军操纵证券交易的行为表现是在一定时期通过连续主动买入的方式单方面拉升股价，属于交易型操纵证券市场的行为。该行为将人为的错误信息反映到证券价格上，扭曲了证券价格，释放了虚假的市场信号，导致投资者受操纵行为误导而买入虚高价格的股票。从这一角度上讲，投资者的投资差额损失应为其实际买入价格与没有操纵行为影响时股票的真实价格的差额。原告认为投资差额损失还应包括阿波罗公司后期操纵行为被揭示后的股价下跌损失。本院认为，在损失认定方面，操纵证券交易市场侵权与证券虚假陈述侵权不同，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。而在交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，操纵行为结束后，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。本案中，被告邵军的操纵行为集中发生于2015年8月7日至9月30日期间，随后公司停牌至2016年1月，第一次复牌后股价回落到20元左右，此时操纵行为的影响已近消弭。后阿波罗公司股票自2016年3月24日至2018年11月13日长期停牌，并经历从首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理到递交撤回申请、交易方式从做市转让到协议转让等重大变动。因此，公司股价在2018年第二次复牌后直接下跌至2.4元并长期缺乏流动性，并非由操纵市场行为造成，而是受到阿波罗公司重大经营环境变化的影响。综上所述，本院对原告因操纵市场行为导致投资差额损失的认定，有别于证券虚假陈述侵权赔偿中的损失计算方式，系充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资阿波罗公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。本院认为，本案被告阿波罗公司系新三板市场挂牌公司，新三板市场在交易量、流动性及定价能力上与成熟的A股市场有较大差距。本案的特殊之处还在于，原告朱雀投资中心系定增投资者，其并非直接从新三板市场买入证券，而是通过面对面协商方式议定投资价格。基于上述特殊性的考量，本院认为，在对原告朱雀投资中心投资差额损失的比较基准的选取上，应充分听取专业意见。本案中，本院分别委托中证法律服务中心对原告投资差额损失进行核定，委托银信资产评估有限公司对阿波罗公司2015年11月的股权价值进行追溯评估，形成《损失核定意见书》《追溯评估鉴证报告》两份报告。本院对两份报告的采信意见分析如下：本院认为，中证法律服务中心出具的《损失核定意见书》选取与阿波罗公司同类可比公司交易数据生成拟制指数作为收益率计算基础，具体是以新三板市场泵及真空设备制造行业拟制指数、新三板市场核电概念股的涨跌幅平均值拟制指数作为还原阿波罗公司“真实价格”的拟制指数，由此计算得出剥离操纵行为的影响后阿波罗公司股票的正常价格。该方法符合法律逻辑，有一定合理性，但其更适合于主体丰富、流动性强、交易成熟的主板市场。而本案中受制于新三板市场同类可比公司数量有限，且类比公司在特定时期亦存在流动性较差、定价能力不强等情况，该报告客观上无法保证拟制“真实价格”的科学性和准确性。同时，《损失核定意见书》在计算得出阿波罗公司拟制的“市场真实价格”后，直接采用正向同比例计算方法换算出“真实定增价格”，容易放大市场交易价格对定增价格影响，不符合证券投资行业投资新三板市场挂牌公司的普遍实际情况。因此，本院对《损失核定意见书》的结论不予采信。基于原告是向新三板市场挂牌公司定向投资的实际情况，本院认为，在对其投资合理价格进行判断时，应参考对该行业企业进行投资时的通常估值方法。由于案涉定增进行时，并未形成第三方机构的专业评估估值材料，故本院依职权委托银信资产评估有限公司对阿波罗公司在2015年11月的股权价值进行追溯评估，形成《追溯评估鉴证报告》。整体来看，该报告的结论可信度较高。首先，银信资产评估有限公司具有合法的证券类资产评估资质，该次评估系依照相关资产评估行业准则，通过组成评估项目小组、收集资料、数据清查、财务分析、调查访谈、编制评估报告等步骤得出的专业结论，权威性较高。其次，该报告采用资产基础法和市场法两种评估方法，充分考虑阿波罗公司在2015年盈利能力、行业前景、管理水平、竞争优势等综合情况，最终选用市场法的结果作为评估结论。在市场法评估中，该报告将阿波罗公司与同行业同类A股企业进行对比，数据较为详实可靠；同时还分别对类比公司在财务指标和非财务指标上的差异点进行数据调整纠正，其中非财务指标中统筹考虑了公司当时的团队竞争力、发行A股转板预期及行业板块优势等综合因素，尽可能保持类比科学性；在估值结果上还考虑了新三板市场挂牌公司与A股上市公司的差异，通过建立期权定价模型计算两者的折扣率，最终还原阿波罗公司合理的股权价值，该评估过程逻辑完整，分析较为全面。另外，结合阿波罗公司在该时期的股价情况，《追溯评估鉴证报告》对该公司股权价值评估的结论尚在合理区间范围之内。根据报告，阿波罗公司在2015年11月的股权评估价值为每股17.88元，而同年7月六家证券公司定增入股阿波罗公司时的协议价格为每股14.21元，同年8月3日（开始做市转让之日）至8月6日（操纵行为发生前一交易日）阿波罗公司在新三板市场每日收盘价平均值为18.24元，上述交易价格与评估报告的结论相互印证，证明《追溯评估鉴证报告》具有公允性。本院认为，《追溯评估鉴证报告》对阿波罗公司股权价值的追溯评估结论能够反映案涉定增投资的同时期证券投资行业对阿波罗公司股权投资的一般公允价格。被告邵军、被告阿波罗公司提出原告的定增价格符合同行业定增溢价规律，其实际投资价格略高于公允价格系因其投资偏好、对阿波罗公司的A股转板预期及当时投资供求关系等因素影响。本院认为，首先，《追溯评估鉴证报告》在市场法评估下对公司的估值已经充分考虑了公司的各项非财务性指标，其中包括了公司行业前景和A股转板预期的因素，该类因素产生的溢价已归入市场法的评估结论中。第二，原告作为专业投资者对核电、军工概念股票的偏好属于对公司行业前景分析的范畴，即便其对该行业同类证券有特殊偏好，也不代表在最终选择阿波罗公司投资时一定会溢价买入。第三，被告称当时定增投资者有二十余家，形成供不应求的局面，供求关系导致价格上涨，但投资供求关系本身易受被告邵军等同步拉升新三板市场股价和交易量的影响，供求产生的溢价与同期操纵行为的影响产生关联、无法剥离。另外，定增投资与普通投资相比，期限较长，风险更高，定增价格相比正常价格略低的情形在证券市场较为普遍，这些因素也要综合考虑。因此，本院认定原告朱雀投资中心投资阿波罗公司时，协议定价受到同期新三板市场股价被操纵的影响，导致定增价格偏高于正常投资价格。在被告邵军等同步实施阿波罗公司股价操纵行为，被告又无法举证证明原告的投资定价高于一般公允价值具有充分理由的情况下，本院将《追溯评估鉴证报告》中认定的阿波罗公司股权价值每股17.88元作为基准价格计算原告的投资差额损失。由此，原告朱雀投资中心的投资差额损失为每股（20-17.88）元乘以150万股，投资差额损失为318万元。由于原告系以签订《股票发行认购协议》的方式入股，未缴纳印花税、支付佣金，故本院对该项诉请不予支持，原告主张的利息损失无法律依据，本院亦不予支持。综上，本院认为，本案纠纷发生在新三板市场的定增机构投资者和挂牌公司实际控制人之间，在规则判定、利益衡量等方面确实存在诸多复杂特殊的情形，并非典型的欺诈证券市场普通投资者的案件。但本院考虑到，被告阿波罗公司作为在新三板市场挂牌的科技生产型中小企业，原应规范发展、诚信经营，但其实际控制人在公司挂牌、做市交易不久便着手实施操纵证券市场行为，人为扭曲了价格形成机制，破坏了市场交易秩序，产生不良影响和导向。本院依法判决行为人向同期定增投资者承担一定民事赔偿责任，以期引导、教育证券参与主体敬畏市场、敬畏法律，共同构建中小企业健康发展的良性生态，维护新三板市场交易秩序。
（三）被告阿波罗公司是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任原告认为，被告阿波罗公司是《股票发行认购协议》的相对方，被告阿波罗公司与被告邵军共谋操纵股价诱导原告投资，同时原告的投资款实际打入被告阿波罗公司账户，因此被告阿波罗公司应作为共同侵权方承担赔偿责任。本院认为，2014年《证券法》第七十七条规定，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。本案中，《行政处罚决定书》认定的操纵行为人为被告邵军和其他案外人，阿波罗公司并未受到行政处罚。同时，原告亦未提供证据证明阿波罗公司存在参与操纵证券市场的行为与意图，且尚无证据证明阿波罗公司实际控制人的个人行为等同于公司行为。被告阿波罗公司虽为定增投资的相对方，但其吸引、接洽机构投资者谈判并最终落实增资扩股等行为均出于真实意思，未有证据证明与操纵行为直接相关。有鉴于此，原告要求被告阿波罗公司承担共同侵权责任的诉请，缺乏事实和法律依据，本院不予采信。综上所述，原告的部分诉讼请求合法有据，本院予以支持。依照2014年《中华人民共和国证券法》第七十七条之规定，判决如下：一、被告邵军应于本判决生效之日起十日内向原告上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）支付损失赔偿款人民币318万元；二、驳回原告上海朱雀珠玉橙投资中心（有限合伙）的其余诉讼请求。
04
裁判意义
我国司法实践对相关责任主体操纵证券市场行为应如何民事赔偿责任的具体法律适用缺乏统一认识。本案系全国首例涉新三板操纵证券交易市场民事赔偿案，案件涉及定向增发投资者在操纵证券市场交易民事侵权认定中可否适用推定因果关系以及如何证明存在因果关系的热点问题。法院在本案审理过程中，对交易型操纵市场行为作了有别于证券虚假陈述赔偿损失认定规则的探索。同时，法院还根据新三板市场的交易特点，通过专业支持努力寻求新三板股权公允价值的科学方法，具有一定前瞻性、实践性和典型意义，赔偿金额亦具合理性。本案裁判结论体现了人民法院贯彻落实中央对资本市场违法行为“零容忍”要求，有效引导、教育证券参与主体敬畏市场、敬畏法律，共同构建中小企业健康发展的良性生态，维护新三板市场交易秩序。
转载于：知产与保
武侯
【版权声明】：图文转载于网络，版权归原作者所有，仅供学习参考之用，禁止用于商业用途，如有异议，请联系。
下，真正做到受人之托，忠人之事。
