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案例要旨
定向增发投资是以“面对面”签订协议方式参与认购证券，定增投资者的索赔不适用证券侵权中依据欺诈市场理论、旨在保护不特定投资者合法权益而确立的因果关系推定原则，定增投资者仍应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。交易型操纵证券市场民事赔偿的损失认定有别于证券虚假陈述民事赔偿，应当以净损差额法原理作为投资差额损失的计算基础。对新三板市场证券侵权的损失认定，法院应充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的科学估值方法等作为参考。02
基本案情
被告上海某机械公司是一家新三板市场挂牌公司，原告是一家从事证券及股权投资的私募基金。2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加被告上海某机械公司组织召开的定增投融资对接会，同期原被告展开线上线下多轮谈判。2015年11月，原告与被告上海某机械公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入上海某机械公司发行的股份150万股，共计投资3,000万元。此次股票发行数量为2,500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。2017年11月20日，被告上海某机械公司发布《关于中国证监会作出《行政处罚决定书》，认定公司实际控制人邵某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对该公司股价进行了操纵，将公司股价从20.26元拉升至30.79元，并在公司定增投融资对接会期间连续8个交易日进行了尾盘操纵。中国证监会对邵某处以150万元的罚款。原告参与定向增发后，上海某机械公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。期间上海某机械公司首次公开发行A股股票并上市的申请被中国证监会受理，后又于2018年8月20日撤回首次公开发行A股股票并上市申请。2017年8月，上海某机械公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年11月14日，上海某机械公司原告认为因邵某及上海某机械公司操纵行为产生投资巨额亏损故诉至法院，请求两被告承担操纵证券交易市场民事赔偿责任，连带赔偿其经济损失。03
裁判结果
上海金融法院经审理后认为：根据2014年《中华人民共和国证券法》第77条，操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。原告系以“面对面”签订认购协议方式参与投资，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。本案中原告通过其定增投资与操纵行为高度关联等具体事实证明了邵某操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一，邵某拉升股价的行为影响了原告参与投资的定价，法院据此认定原告的投资损失与被告邵某操纵市场行为之间存在因果关系。在损失认定方面，证券虚假陈述侵权行为造成投资者的差额损失既包括行为实施后投资者买入价格虚高的损失，还包括虚假陈述行为揭露后股价下跌造成的投资者损失。交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化。法院充分考虑交易型操纵证券交易市场行为的特点，选取净损差额法原理作为基础，通过比较原告投资上海某机械公司股票的实际价格与公允的基准价格之间的差值计算原告的投资差额损失。据此，法院以专业评估机构评估的每股17.88元作为基准价格计算原告的投资差额损失，判决由被告邵某承担318万元赔偿责任。被告上海某机械公司因并非操纵市场行为人而不承担共同侵权责任。04
裁判意义
该案系全国首例新三板市场操纵证券交易市场责任纠纷，也是全国首例涉交易型操纵证券交易市场行为的民事赔偿责任案，获“新时代推动法治进程2022年度十大提名案件”。该案判决对新三板市场定向增发投资者在操纵市场民事侵权中是否适用因果关系推定进行了积极回应，对交易型操纵证券市场侵权损失计算作了有别于证券虚假陈述的前瞻性探索，并充分考虑了新三板市场的交易特点，寻求专业支持对损失进行核定，具有较强的前瞻性、实践性和典型意义。该判决最终支持投资者索赔，体现了人民法院贯彻落实中央对资本市场违法行为“零容忍”要求，有效引导、教育证券参与主体敬畏市场、敬畏法律，共同构建中小企业健康发展的良性生态，维护了新三板市场交易秩序。来源：《法信案例》