广发证券资深宏观分析师钟林楠

zhonglinnan@

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，贷款风险溢价=贷款利率-无风险利率，是商业银行发放贷款索要的对信用风险等风险因子的溢价补偿。理论上，它应呈逆周期特征——名义增长放缓时，微观主体的收入下降，现金流收缩，违约风险加大，贷款风险溢价应趋于上升。海外经济体如美国、韩国的贷款风险溢价表现大致符合这一理论规律（图）。第二，我国贷款风险溢价特征与海外明显不同，呈现出顺周期特征。以金融机构贷款加权平均利率-10年国债到期收益率来计算，我国贷款风险溢价与名义GDP增速、企业景气指数等数据正相关，名义GDP增速放缓、企业景气度下降时，贷款风险溢价也在下降（图）。第三，贷款主体结构的变化并不是我国贷款风险溢价顺周期的主要原因。逻辑上讲，名义增长下行期，银行收缩对民企与小微企业的贷款，增加国央企与城投等主体的贷款会有助于贷款风险溢价的下降。但2019年以来，随着贷款风险溢价的下降，银行对民企与小微企业的贷款占比反而趋于上升，这一点应与政策主动加强了对普惠金融与民营经济的支持力度有关（图）。第四，贷款风险溢价的顺周期特征可能主要受两个因素影响。一是政策引导，我国坚持金融为实体服务的政策原则，在名义增长下行期，实体经济承压，政策通常会要求金融让利实体；二是利率市场化改革，在名义增长下行期，央行同时也会更多强调加快利率市场化改革，通过改革的力量来降低实际贷款利率。2019年3月央行[1]便曾指出通过利率市场化改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低；同时也通过供给侧改革降低实际交易成本来降低风险溢价。第五，从我国和海外贷款风险溢价特征差异的角度，我们能进一步理解货币政策与利率曲线特征的差异。以美国为例，在名义增长放缓时，美国贷款风险溢价会逆周期上升，所以美联储需要大幅度连续的不断下移。2021-2023年美国财政扩张支持微观部门，微观部门的现金流较以往紧缩周期更好，名义增长和利率偏高，贷款风险溢价较低；我国政策可以引导贷款风险溢价顺周期下降，部分替代“降息”的作用，对无风险利率曲线下行降低实体融资成本的依赖度更低，所以我国央行降息幅度、无风险利率的波动性要明显低于海外，无风险利率定价对名义GDP周期的依赖性也会有所不同，其低点亦会较美债利率会更具刚性。第六，截止2023年三季度，我国贷款风险溢价（贷款利率-10年国债到期收益率）为151BP，处于历史极低水平，进一步压降的空间已经明显缩窄，降低实体融资成本可能要更多依靠政策宽松降低无风险利率来实现，这有助于中期无风险利率曲线的下移。不过，同时要注意的是2024年宏观面的另外两个逻辑：一则中央经济工作会议明确高质量发展是首要任务，政策更加重视盘活存量，提高政策质效，优化结构，做好五篇大文章，结构目标可能会重于总量目标；二则今年在三大工程、海外补库推动出口修复等力量的推动下，名义GDP增速可能会温和修复，也会对无风险利率曲线的下移形成约束。

正文

贷款风险溢价=贷款利率-无风险利率，是商业银行发放贷款索要的对信用风险等风险因子的溢价补偿。理论上，它应呈逆周期特征——名义增长放缓时，微观主体的收入下降，现金流收缩，违约风险加大，贷款风险溢价应趋于上升。海外经济体如美国、韩国的贷款风险溢价表现大致符合这一理论规律。

以美国商业银行24个月个人贷款利率-2年期美债到期收益率来度量美国贷款风险溢价，它与美国居民部门收入的代理变量—失业率有明显的正相关性，失业率越低，居民部门现金流状况越好，违约风险越低，美国贷款风险溢价也越低。（图1）

以韩国现存企业贷款加权利率-5年期韩国国债利率来度量韩国贷款风险溢价，它与韩国所有行业的BSI经营状况指数有明显的负相关性，BSI经营状况指数越高，韩国企业部门景气度越好，现金流越好，韩国贷款风险溢价也越低。（图2）

我国贷款风险溢价特征与海外明显不同，呈现出顺周期特征。以金融机构贷款加权平均利率-10年国债到期收益率来计算，我国贷款风险溢价与名义GDP增速、企业景气指数等数据正相关，名义GDP增速放缓、企业景气度下降时，贷款风险溢价也在下降。

以金融机构贷款加权平均利率-10年国债到期收益率度量中国贷款风险溢价，它在2008年至今经历了两轮下行周期。

第一轮是2008年三季度至2009年，贷款风险溢价从312BP下降至159BP，名义GDP（TTM）增速从21.2%下降至9.17%，统计局披露的企业景气指数从降至119。

第二轮是2011年四季度至2023年三季度，贷款风险溢价从439BP降至151BP，名义GDP（TTM）增速从18.40%下降至4.18%，统计局披露的企业景气指数从.40降至105.30。

贷款主体结构的变化并不是我国贷款风险溢价顺周期的主要原因。逻辑上讲，名义增长下行期，银行收缩对民企与小微企业的贷款，增加国央企与城投等主体的贷款会有助于贷款风险溢价的下降。但2019年以来，随着贷款风险溢价的下降，银行对民企与小微企业的贷款占比反而趋于上升，这一点应与政策主动加强了对普惠金融与民营经济的支持力度有关。

2018年10月，银保监会指出[1]，对民营企业的贷款余额已达30.4万亿元；以这一数据来计算，2018年10月民营企业贷款占企业部门贷款总额的比例为34.5%。2022年8月，银保监会再次指出[2]，截至6月末，银行业金融机构民营企业贷款余额58.2万亿元；以这一数据来计算，2022年6月民营企业贷款占企业部门总贷款的比例为43.4%，较2018年10月提升8.9pct。

上市银行数据同样也指向2019年至今，银行对民企的贷款支持在加大。农业银行、建设银行与工商银行三家国有大行会披露民企贷款，这三家国有大行在2019年末的民企贷款余额合计为6.23万亿元，占企业贷款总额的比例为24.5%；2023年二季度，这三家国有大行的民企贷款余额合计为13.8万亿元，占企业贷款总额的比例为32.5%，较2019年末提升8pct。

银行发放的普惠贷款比例在2019年以来也在提升。2019年末，普惠小微贷款余额为11.59万亿元，占金融机构各项贷款余额的比例为7.6%；2023年12月，普惠小微贷款余额升至29.4万亿元，占金融机构各项贷款余额的比例升至12.4%，较2019年末提升4.8pct。

贷款风险溢价的顺周期特征可能主要受两个因素影响。一是政策引导，我国坚持金融为实体服务的政策原则，在名义增长下行期，实体经济承压，政策通常会要求金融让利实体；二是利率市场化改革，在名义增长下行期，央行同时也会更多强调加快利率市场化改革，通过改革的力量来降低实际贷款利率。2019年3月央行[3]便曾指出通过利率市场化改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低；同时也通过供给侧改革降低实际交易成本来降低风险溢价。

2019年3月，易纲行长在人大记者会上指出，在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。要解决这个问题，主要是两个途径。第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。所以我们会非常努力地以改革来促进实际利率的降低。

从我国和海外贷款风险溢价特征差异的角度，我们能进一步理解货币政策与利率曲线特征的差异。以美国为例，在名义增长放缓时，美国贷款风险溢价会逆周期上升，所以美联储需要大幅度连续的降息来对冲，依靠压降无风险利率曲线来降低实体融资成本，放松金融条件，美债利率会由此呈现出高波动的特征和利率偏高，贷款风险溢价较低；我国政策可以引导贷款风险溢价顺周期下降，部分替代“降息”的作用，对无风险利率曲线下行降低实体融资成本的依赖度更低，所以我国央行降息幅度、无风险利率的波动性要明显低于海外，无风险利率定价对名义GDP周期的依赖性也会有所不同，其低点亦会较美债利率会更具刚性。

2.15%降至-6.88%，10年美债利率（季度均值）下行周期的最低点从3.62%降至0.65%。总体而言，随着名义增长突破前低，美联储政策宽松力度持续加大，美债利率也在不断突破前低。

在2000-2020年期间，中国也经历了多轮名义增长放缓与货币宽松期，其中名义GDP下行周期的增速低点从8.64%降至-5.49%，10年中债利率（季度均值）下行周期的低点从2.57%小幅升至2.68%，无风险利率低点并没有跟随名义增长低点的下移而下行。

截止2023年三季度，我国贷款风险溢价（贷款利率-10年国债到期收益率）为151BP，处于历史极低水平，进一步压降的空间已经明显缩窄，降低实体融资成本可能要更多依靠政策宽松降低无风险利率来实现，这有助于中期无风险利率曲线的下移。不过，同时要注意的是2024年宏观面的另外两个逻辑：一则中央经济工作会议明确高质量发展是首要任务，政策更加重视盘活存量，提高政策质效，优化结构，做好五篇大文章，结构目标可能会重于总量目标；二则今年在三大工程、海外补库推动出口修复等力量的推动下，名义GDP增速可能会温和修复，也会对无风险利率曲线的下移形成约束。

贷款风险溢价的极限位置很难估算。理论上，2023年三季度151BP的风险溢价还能进一步压缩。

但需注意的是，贷款风险溢价的压缩本质上是要求商业银行让利，即在货币政策相对审慎、无风险利率小幅下降的环境下，大幅度降低实体融资成本，这一背景下，对货币政策相对敏感的银行负债成本很难出现显著的下行，银行息差会持续被压缩。所以，贷款风险溢价能够压缩到何种程度，在一定程度上要看银行息差能压缩到何种程度。

截止2023年三季度，银行净息差已经降至1.73%，为历史低位，低于自律机制考核的1.8%的警戒线，空间已经相对偏低。

风险提示：贷款风险溢价的度量方法不准确；对我国贷款风险溢价压降的理解不准确；海外流动性紧缩状态持续超预期，出口增速修复低于预期；地产政策效果不及预期，地产链放缓压力超预期；三大工程规模低于预期，名义增长修复低于预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据

【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据

【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据

【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢

【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势

【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据

【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读