摘要
· 美股上周窄幅震荡，Nasdaq周度下跌-0.45%（上周下跌-0.80%），S&P周度下跌-1.56%（上周下跌-0.95%%），Dow指下跌-2.27%（上周下跌-2.37%）。美国利率震荡上行，3M震荡至5.381%（上周5.423%），2Y升至4.911%（上周4.750%），10Y升至4.529%（上周4.399%）。美元指数上行至106.0228（上周104.2968）。境内人民币震荡于7.2372（上周7.2320）。A股延续震荡走势，上证指数下跌-1.62%（上周上涨0.92%），深圳成指下跌-3.32%（上周上涨1.53%），沪深300下跌-2.58%（上周上涨0.86%），中证1000下跌-2.95%（上周上涨1.10%），万得微盘股指数下跌-5.55%（上周上涨2.74%）。
· 美国劳动力市场继续保持韧性。截至4月6日的一周，当周初请失业金人数21.1万，低于预期（21.7万）及前值（22.2万）；截至3月30日的一周，续请失业救济金人数.7万，高于前值（178.9万）。在就业及经济韧性、通胀粘性均超预期的情况下，市场对美联储降息时点预期进一步推迟，对降息幅度的预期也进一步缩减。由于ISM服务业价格历史上领先通胀，目前从该指标看，未来2-3个月通胀仍然具有向上的弹性。
· 本次美国工资通胀螺旋可能并不一定会出现，从招聘网站JD统计数据看，薪资正在增长已经持续下降，目前已经来到19年的增速水平，并且薪资增速领先亚特兰大联储的换工作薪资增速，因此后续或许薪资增速将面临持续的向下压力，因为只有当工资增长有持续向上的螺旋式压力情景下，价格增长才会出现持续的向上压力。
· 欧洲央行连续第五次会议维持利率不变，将主要再融资操作利率与存款利率维持在4.5%与4%。但是，本次声明，ECB提及了将要放宽货币政策“如果对通胀前景，潜在通胀变化和货币政策传导力度的最新评估能够进一步增强我们关于通胀持续向目标收敛的信心，那么适当降低目前的限制性货币政策僵尸适当的。”随后市场对该声明进行了6月ECB首次下调25bp，并且在9月和12月再次下调25bp做出了定价。欧元美元本周大幅下跌-1.81%至1.0641。
· 由于上月BOJ对于未来货币政策亦做出宽松预期的引导，受弱势的欧元与日元的影响，美元被动走强的压力仍在，建议关注美元走强，对于CNYUSD，以及EM市场形成一定的压制，建议读者持续关注美元阶段走强的外溢效应。
· 商品方面，近期黄金市场上涨幅度较大，伦敦金于上周五来到2343.285美元盎司24年上涨幅度已超过15%，创下17年以来最好开年表现。在当下位置我们提示投资者需要更加谨慎应对金价波动，波动率的急速放大以及各类事件的落定或许对于黄金价格来说会起到一定的波动平抑。
· 国内方面，正如我们之前与读者分享的，3月通胀不如预期。据统计局官网公布数据，3月CPI同比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点，且低于市场预期（0.3%）。
· 受基数效应、春节错位及汇率影响，3月出口数据走弱。据海关总署官网公布数据，3月美元计价我国出口额同比增长-7.5%，低于预期（-2.1%），进口同比额同比增长-1.9%，以低于预期（0.6%）。鉴于海外制造业周期触底回升，逐步进入补库阶段，我国产业链仍具有较强的国际竞争力，随着基数效应及春节效应影响走弱，后续出口或将有所反弹。
· 社融同比少增，M2增速下行，显示我国内生需求仍有待提升。信用需求方面，化债压制以城投为代表的企业融资能力。居民和企业端贷款意愿有所提升，但资产及收入预期偏弱，仍对居民和企业端消费及投资意愿形成压制。
· 债券方面，资金面保持宽松，资金利率整体下行。财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，货币政策整体的宽松基调维持不变。宏观数据整体不及预期，债市收益率继续下行。长期经济潜在增速下行仍支撑利率中枢大概率下移，短期供需失衡下“资产荒”进一步强化，均对债市本轮行情继续形成一定支撑。
· 权益市场方面，上周国内市场宽基指数多数收跌，随着地缘冲突加剧，黄金原油等商品价格大幅走高，美国CPI再度走高，降息预期彻底弱化，在此背景下美元指数大幅上行，北向资金转为流出，市场风险偏好有所下行，成交额萎缩至8000亿左右，国内通胀数据仍然显示需求疲弱，在此背景下防御属性的红利及大盘价值相对表现较好，而中小盘成长则相对较差，全周来看，红利指数、上证指数和中证500涨幅居前，万得微盘、创业板指、科创100跌幅居前。
· 分行业看，1）由于市场风险偏好的降低，出于避险情绪，公用事业凭借红利属性领涨市场；2）煤炭价格在这周大幅反弹，叠加煤炭板块的高分红属性，煤炭板块也大幅上涨；3）由于以色列轰炸伊朗大使馆，俄乌冲突仍在加剧，全球地缘冲突事件显著增多，黄金价格再创新高，因此有色金属依旧表现强势；4）地产板块则由于行业危机事件不断出现，加剧对于地产的悲观预期，使得房地产板块领跌市场；5）由于3月额母猪存栏环比增长，所以周期反转的预期有所下降，这周农林牧渔板块也跌幅较大；6）食品饮料板块跌幅居前；全周来看，公用事业、煤炭、有色金属、纺织服装和银行涨幅居前；房地产、农林牧渔、非银金融、食品饮料国防军工跌幅居前。
· 中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，日元尚未进入紧缩周期情况下，美元阶段性被动走强或将延续，叠加近期中东方面冲突有升级扩大的态势，对于资金避险需求均有提升。
· 近期通胀数据走弱或将对A股此前交易的再通胀逻辑形成一定的再平衡压力，边际走弱的社融数据与4月以来的地产数据亦对于投资者信心的影响亦需要更长时间的观察。我们预计今年随着美国PMI持续向上，对于中国出口的持续拉动将会有延续的态势，对于出口链收益的行业具备中期的投资价值。
· 建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、国有大型银行、燃气II等行业，从资金流向角度看，建议关注厨卫电器、铁路公路、小家电等行业。
大类资产详细观点美股上周窄幅震荡，Nasdaq周度下跌-0.45%（上周下跌-0.80%），S&P周度下跌-1.56%（上周下跌-0.95%%），Dow指下跌-2.27%（上周下跌-2.37%）。美国利率震荡上行，3M震荡至5.381%（上周5.423%），2Y升至4.911%（上周4.750%），10Y升至4.529%（上周4.399%）。美元指数上行至106.0228（上周104.2968）。境内人民币震荡于7.2372（上周7.2320）。A股延续震荡走势，上证指数下跌-1.62%（上周上涨0.92%），深圳成指下跌-3.32%（上周上涨1.53%），沪深300下跌-2.58%（上周上涨0.86%），中证1000下跌-2.95%（上周上涨1.10%），万得微盘股指数下跌-5.55%（上周上涨2.74%）。
美国劳动力市场继续保持韧性。截至4月6日的一周，当周初请失业金人数21.1万，低于预期（21.7万）及前值（22.2万）；截至3月30日的一周，续请失业救济金人数.7万，高于前值（178.9万）。通胀下行趋势进一步放缓，二次通胀风险仍存。美国3月CPI同比增3.5%，高于前值（3.2%）及预期（3.4%）；季调后CPI环比增0.4%，高于预期（0.3%），与前值持平；核心CPI同比增3.8%，高于预期（3.7%），与前值持平；季调后核心CPI环比增0.4%，高于预期（0.3%），与前值持平。
【来源：Bloomberg】
在就业及经济韧性、通胀粘性均超预期的情况下，市场对美联储降息时点预期进一步推迟，对降息幅度的预期也进一步缩减。此前提示的“市场存在过早过快定价美联储降息节奏及幅度“风险也在不断演绎。目前6月降息概率已降至不足30%。而降息预期显著降温后，2年期美债收益率升至4.9%以上；10年期美债收益率升至2023年11月以来的最高值（4.56%）。从SOFR Options的定价看，目前市场确实对于Fed延后降息进行了充分的定价。
【来源：Institute for supply management，BLS，Game of Trades】
由于ISM服务业价格历史上领先通胀，目前从该指标看，未来2-3个月通胀仍然具有向上的弹性。当前市场已经较为充分地修正了去年年底对于Fed进入24年将快速进入降息通道地市场预期，转而充分定价Fed“higher for longer”的预期引导，也就是说下一阶段市场预期差的部分或将转向，对于就业数据稍有恶化情景下的反向定价或变得更为敏感。我们注意到美国强劲就业市场数据的背后也非毫无瑕疵，EPB研究数据显示全职就业在3月延续此前的下跌，大致有6000个就业人数的下降，兼职就业快速上升超过10%，因此整体就业人数上行。
【来源：EPB research，Federal Reserve, BEA, BLS, Census Bureau; DOL】
当然BofA研究指出，虽然美国全职就业人数增长放缓的主要原因是就业人员出于个人意愿选择从事兼职工作，而非迫不得已，或许这反应出更多的是对于工作形式多样化的需求。即便如此，我们亦能够看到本次美国工资通胀螺旋可能并不一定会出现，从招聘网站JD统计数据看，薪资正在增长已经持续下降，目前已经来到19年的增速水平，并且薪资增速领先亚特兰大联储的换工作薪资增速，因此后续或许薪资增速将面临持续的向下压力，因为只有当工资增长有持续向上的螺旋式压力情景下，价格增长才会出现持续的向上压力。
【来源：BLS，Haver Analysis】
【来源：Indeed wage tracker】
欧洲央行连续第五次会议维持利率不变，将主要再融资操作利率与存款利率维持在4.5%与4%。但是，本次声明，ECB提及了将要放宽货币政策“如果对通胀前景，潜在通胀变化和货币政策传导力度的最新评估能够进一步增强我们关于通胀持续向目标收敛的信心，那么适当降低目前的限制性货币政策僵尸适当的。”随后市场对该声明进行了6月ECB首次下调25bp，并且在9月和12月再次下调25bp做出了定价。欧元美元本周大幅下跌-1.81%至1.0641。由于上月BOJ对于未来货币政策亦做出宽松预期的引导，受弱势的欧元与日元的影响，美元被动走强的压力仍在，建议关注美元走强，对于CNYUSD，以及EM市场形成一定的压制，建议读者持续关注美元阶段走强的外溢效应。
商品方面，近期黄金市场上涨幅度较大，伦敦金于上周五来到2343.285美元盎司24年上涨幅度已超过15%，创下17年以来最好开年表现。我们认为黄金的快速上涨一方面是对于近期中东局势快速恶化的直接反馈，同时亦是对于今年全球范围的不确定陡增做出的合理定价，俄乌冲突的超预期延续，美国经济与货币政策转向的时点存在较大不确定性，美国国内大选候选人确定后其政策主张方差巨大，中美关系等等各类不确定性因素从3月开始均呈现快速上升的态势，但是在当下位置我们提示投资者需要更加谨慎应对金价波动，波动率的急速放大以及各类事件的落定或许对于黄金价格来说会起到一定的波动平抑。
国内方面，正如我们之前与读者分享的，3月通胀不如预期。据统计局官网公布数据，3月CPI同比上涨0.1%，涨幅比上月回落0.6个百分点，且低于市场预期（0.3%）。其中，食品价格下降2.7%，降幅比上月扩大1.8个百分点，影响CPI同比下降约0.52个百分点。非食品价格上涨0.7%，涨幅比上月回落0.4个百分点，影响CPI同比上涨约0.57个百分点。非食品中，服务价格上涨0.8%，涨幅回落1.1个百分点，主要是出行类服务价格回落较多，其中旅游价格涨幅从上月的23.1%回落至6.0%，飞机票价格由上月上涨20.8%转为下降14.7%，两项合计影响CPI本月同比上涨约0.01个百分点。据测算，0.1%的CPI同比变动中，翘尾影响约为-0.3个百分点，今年价格变动的新影响约为0.4个百分点。同期，PPI下降2.8%，降幅比上月扩大0.1个百分点，符合预期。其中，生产资料价格下降3.5%，降幅扩大0.1个百分点；生活资料价格下降1.0%，降幅扩大0.1个百分点。据测算，-2.8%的PPI同比变动中，翘尾影响约为-2.3个百分点，今年价格变动的新影响约为-0.5个百分点。一季度数据受春节错位影响较大，后续随着经济的弱修复，通胀有望温和回升。
受基数效应、春节错位及汇率影响，3月出口数据走弱。据海关总署官网公布数据，3月美元计价我国出口额同比增长-7.5%，低于预期（-2.1%），进口同比额同比增长-1.9%，以低于预期（0.6%）。鉴于海外制造业周期触底回升，逐步进入补库阶段，我国产业链仍具有较强的国际竞争力，随着基数效应及春节效应影响走弱，后续出口或将有所反弹。
【wind，招商资管】
社融同比少增，M2增速下行，显示我国内生需求仍有待提升。信用需求方面，化债压制以城投为代表的企业融资能力。据央行官网公布数据，3月末社融同比增长8.7%，高于预期（8.53%），低于前值（9.0%）。其中，对实体经济发放的人民币贷款同比增长9.2%，占同期社会融资规模存量的62.7%，同比高0.3个百分点；企业债券同比增长1.3%，占比8.2%，同比低0.6个百分点；政府债券同比增长14.7%，占比18.2%，同比高0.9个百分点；非金融企业境内股票余额为11.51万亿元，同比增长6%，占比2.9%，同比低0.1个百分点。3月末，M2同比增长8.3%，略低于预期（8.43%），M1同比增长1.1%，继续回落（前值1.2%），M0同比增长11%，一季度净投放现金3766亿元。
【wind，招商资管】
居民和企业端贷款意愿有所提升，但资产及收入预期偏弱，仍对居民和企业端消费及投资意愿形成压制。一季度住户贷款增加1.33万亿元，其中，短期贷款增加3568亿元，中长期贷款增加9750亿元；企（事）业单位贷款增加7.77万亿元，其中，短期贷款增加2.97万亿元，中长期贷款增加6.2万亿元。一季度人民币存款增加11.24万亿元。其中，住户存款增加8.56万亿元，非金融企业存款增加2225亿元，财政性存款减少2855亿元，非银行业金融机构存款增加1.56万亿元。
【wind，招商资管】
债券方面，资金面保持宽松，资金利率整体下行。财政加大发力力度会对资金面形成扰动，需要央行向市场释放流动性，货币政策整体的宽松基调维持不变。在“防空转”及汇率压力下，价格型政策实现难度加大，甚至不排除阶段性收紧流动性的可能。但不管是降准，还是公开市场操作，都有较为充足的空间，尚无必要大规模采取量化宽松（在二级市场购买国债的方式）释放流动性并带动经济持续复苏，央行大概率更倾向于采用结构性价格政策，直接作用于“宽信用”，由此资金分层效应或将更为明显，对杠杆策略仍会带来一定的压力。
宏观数据整体不及预期，债市收益率继续下行。长期经济潜在增速下行仍支撑利率中枢大概率下移，短期供需失衡下“资产荒”进一步强化，均对债市本轮行情继续形成一定支撑。但经济延续复苏，同时海外货币政策宽松节奏不及预期下，国内宽松政策预期与现实政策错位的可能性进一步提升，对债市会带来一定的调整压力。在基本面对债市趋势行情仍有支撑的情况下，政策面及情绪脆弱性增强，或仍将导致债市波动幅度加大，需关注调整对估值的压力。但在财政发力不及预期，”宽货币“向”宽信用“传导仍存在一定时滞情况下，调整或意味机会。中长期来看，若在5%的增速目标下，货币、财政政策均加码带动宽信用，亦会对利率债（尤其是长久期）带来一定调整压力。需持续关注2024年货币财政政策的发力配合节奏。
【来源：wind，招商资管】
权益市场方面，上周国内市场宽基指数多数收跌，随着地缘冲突加剧，黄金原油等商品价格大幅走高，美国CPI再度走高，降息预期彻底弱化，在此背景下美元指数大幅上行，北向资金转为流出，市场风险偏好有所下行，成交额萎缩至8000亿左右，国内通胀数据仍然显示需求疲弱，在此背景下防御属性的红利及大盘价值相对表现较好，而中小盘成长则相对较差，全周来看，红利指数、上证指数和中证500涨幅居前，万得微盘、创业板指、科创100跌幅居前。
分行业看，1）由于市场风险偏好的降低，出于避险情绪，公用事业凭借红利属性领涨市场；2）煤炭价格在这周大幅反弹，叠加煤炭板块的高分红属性，煤炭板块也大幅上涨；3）由于以色列轰炸伊朗大使馆，俄乌冲突仍在加剧，全球地缘冲突事件显著增多，黄金价格再创新高，因此有色金属依旧表现强势；4）地产板块则由于龙头公司危机事件不断出现，加剧对于地产的悲观预期，使得房地产板块领跌市场；5）由于3月额母猪存栏环比增长，所以周期反转的预期有所下降，这周农林牧渔板块也跌幅较大；6）端价格波动也带动食品饮料板块跌幅居前；全周来看，公用事业、煤炭、有色金属、纺织服装和银行涨幅居前；房地产、农林牧渔、非银金融、食品饮料国防军工跌幅居前。
中期维度看，美国市场已从此前对降息过度乐观定价转向为克制谨慎，2Y价格对于今年Fed次数定价已明显下降，目前看欧元区或将相较于美国率先进入降息周期，日元尚未进入紧缩周期情况下，美元阶段性被动走强或将延续，叠加近期中东方面冲突有升级扩大的态势，对于资金避险需求均有提升。短期看，阶段性美元升值对于EM市场仍然构成扰动，但是国内资产价格仍然取决于国内宏观基本面改善情况。1月份市值因子的风险出清，2月以来的市值因子、质量因子、景气度因子之间与出口宏观因子的共振。近期通胀数据走弱或将对A股此前交易的再通胀逻辑形成一定的再平衡压力，边际走弱的社融数据与4月以来的地产数据亦对于投资者信心的影响亦需要更长时间的观察。我们预计今年随着美国PMI持续向上，对于中国出口的持续拉动将会有延续的态势，对于出口链收益的行业具备中期的投资价值。
我们维持前期对于国企投资价值的判断，预计国企因子的超额收益或将延续，因子内部不同行业有较大的再平衡需求。近期权益beta波动抬升，票息因子在经历前期小幅调整以后配置性价比有所提高。从行业比较景气度角度看，根据通联数据分析目前申万31个一级行业中有18个行业正处于景气度预期回升转好的区间，4个行业处于景气区间，24H2末行业景气度好转的行业个数将将进一步上升。建议关注近期行业景气度边际改善的行业的暴露，包括商用车、航海装备II、汽车零部件等行业；另外，我们建议扩大对财务质量因子的风险暴露。从动量角度看，建议关注电网设备、国有大型银行、燃气II等行业，从资金流向角度看，建议关注厨卫电器、铁路公路、小家电等行业。
本期主笔人：李圣尧 苏莉 叶岁华风险提示与免责申明：
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