摘要
二战以来，美国凭借强大的政治、经济和军事实力建立了美元主导的国际货币体系，并利用美元霸权地位频繁收铸币税、金融制裁、“薅羊毛”。“美元是我们的货币，你们的问题”。近年，美联储频繁使用QE、无上限QE、零利率等超宽松政策应对金融危机和疫情，货币严重超发，饮鸩止渴，剪羊毛上瘾。当前国际金融领域的核心矛盾是嚣张的美元霸权与日益衰落的美国经济实力，二者已经严重不匹配，美国为了试图维持基础不断削弱的美元霸权，选择了逆全球化、贸易保护主义、民粹主义、贸易摩擦等。中国无意挑战美元霸权，却被2018年美国《国防战略报告》定位为“战略性竞争对手”，中国如何应对？纵览美元百年兴衰，综合国力是美元霸权根基，美元的国际货币地位对维持美国霸权地位起到关键作用。二战后，美国凭借强大的政治、经济、军事实力和巨额黄金储备，建立了美元主导的国际货币体系。70-80年代，美元脱钩黄金，挂钩石油，在信用货币体系时代进一步巩固霸权地位。21世纪以来，美国霸权达到鼎盛，滥用美元霸权，频繁金融制裁，将自己的意志强加于各国，维系美国地位。美元霸权以计价功能为基础，衍生出贸易结算功能，逐步扩展到投融资功能，成为全球储备和货币之锚。具体来看，定价方面，95%国际大宗商品以美元计价；贸易方面，86.5%国际贸易以美元结算，美元占据国际支付市场四成份额和外汇交易市场八成份额；投融资方面，近五成债券以美元为面值；储备方面，61%的国际储备为美元资产。近两成经济体选择直接盯住美元的汇率机制，全球均受美联储货币政策影响。美元霸权存在深层次问题，给美国自身和外围国家均施加桎梏，短期难以撼动，但长期难以维系。对内，低储蓄和高消费模式下，美国深受贸易逆差、产业空心化困扰，巨额债务和财政赤字攀升，收入差距拉大。对外，美国控制全球跨境支付系统，频繁实施金融制裁，冻结资产，利用对国际组织的表决权，限制他国的融资渠道和融资条件，向全世界征收铸币税，输出通胀使债务贬值，稀释各国积累的外汇储备，其他经济体被迫承受输入性通货膨胀、债权贬值和金融波动。国际货币体系新框架任重道远，保护我国外汇和金融安全，稳步推进人民币国际化。当前中国外汇储备大量投向美元资产，收益率较低；人民币在国际货币体系中的地位占比过低，与中国在世界经济中的地位不匹配。我们建议：，扩大外汇储备运用手段，降低美元资产，增加高科技、战略储备资源比重；推进人民币国际化从贸易结算职能开始，逐步拓展到投融资职能、储备职能、计价职能；修炼好金融体系和资本市场内功，完善跨境资本流动和监管；外部霸权是内部实力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革开放。风险提示：美元购买力缩水，美国信用下降目录
1 美元霸权百年兴衰史
1.1 萌芽期（1900-1944年）：英镑旁落，美国崛起
1.2 确立期（1944-1973年）：布雷顿森林体系奠定美元霸权
1.3 强化期（1974-1998年）：脱钩黄金，挂钩石油
1.4 博弈期（1999年至今）：霸权嚣张，去美元化浪潮兴起
2 美元霸权现状
2.1 计价货币：95%国际大宗商品以美元计价
2.2 流通货币：86.5%国际贸易以美元结算
2.3 金融交易：47%债券以美元为面值
2.4 国际储备：61%的国际储备为美元资产
2.5 锚货币：将美元作为锚货币的经济体占比最高
3 美元霸权深层次问题
3.1 对内：高消费低储蓄、贸易赤字成常态、产业空心化
3.2 对外：利用霸权地位发动制裁，输出通胀，世界买单
3.2.1 显性手段：切断SWIFT系统，冻结资产，限制获取国际贷款
3.2.2 隐性手段：征收国际铸币税，引发全球金融市场危机
3.3 展望：美元霸权短期难撼动，长期难维系
4 中国应对
4.1 保障外汇储备安全，降低美元资产比重
4.2 稳步推动人民币国际化
4.3 外部霸权是内部实力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革开放
正文
1美元霸权百年兴衰史
货币霸权是大国实力的综合体现，是维持巩固实力的主要手段。二战后，美国凭借强大的政治、经济、军事和金融优势，建立了美元主导的国际货币体系，并将其意志强加于各国，攫取霸权利润。
1.1萌芽期（1900-1944年）：英镑旁落，美国崛起19世纪初，英国率先完成工业革命，为满足战争筹资和殖民扩张需要，6年英国确立金本位制，通过贸易、殖民等方式将英镑主导的金本位制推向世界，1860-1914年约60%国际贸易以英镑结算，1913年英镑在各国官方外汇储备中占38％。这一时期，尽管美国在4年GDP赶超英国，但美元并未成为世界货币，1913年美元占外汇储备份额不足5%。直到两次世界大战后，英国实力和国际地位下降，逐渐失去对国际货币体系的掌控，1931年英国宣布放弃金本位，结束了延续一百年的英镑霸权。
1.2确立期（1944-1973年）：布雷顿森林体系奠定美元霸权经济、政治、军事实力强大。二战后，美国在经济上完成工业化，GDP占世界56%，黄金储备占世界75%，成为最大债权国，政治上积极推动联合国并占据主导地位，军事上组建北约，为其掌控国际货币主导权奠定基础。布雷顿森林体系正式确立美元的国际货币地位。1944年，英美等同盟国共同商讨重建世界货币体系，代表英国利益的“凯恩斯计划”主张设立全球央行并根据国际收支情况发行世界货币；而代表美国利益的“怀特计划”坚决主张挂钩黄金。最终布雷顿森林体系采纳了怀特方案，35美元可兑换1盎司黄金，各国货币与美元挂钩。确立“金融投放，贸易回流”机制。美国通过“马歇尔计划”“道奇计划”等向其他国家资本输出来实现美元投放，回流渠道为其他国家从美国进口商品和服务。这一循环在70年代之前得以顺利运转，起到了稳定国际货币秩序、重建世界经济、推动贸易全球化的积极作用。1.3强化期（1974-1998年）：脱钩黄金，挂钩石油布雷顿森林体系解体。随着全球贸易扩张，各国对美元需求越来越大，但黄金储备难以满足日益增长的流动性需求，同时美国深陷越战泥淖，财政赤字增加，出口竞争力下降，贸易逆差出现，不得不增发美元。法国最先开始用大量美元兑换黄金，引发各国对美元信心危机，1971年美国单方面宣布停止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。石油美元确立，进入信用货币时代。为维系美元霸权地位，美国盯上以石油为代表的大宗商品，1974年与沙特达成协议，将美元作为石油贸易结算的唯一货币，并要求其购买美国国债，石油美元由此建立。货币体系首次脱离实物资产背书，进入到信用货币时代。“贸易投放，金融回流”机制：美国购买其他国家商品和服务实现美元投放，其他国家投资美国国债、股票等金融资产实现美元回流。与黄金脱钩的美元，不但没有丧失国际货币地位，而且货币发行不再受黄金限制，国际社会对美元具有路径依赖，美元霸权在信用货币体系下被进一步强化。1.4博弈期（1999年至今）：霸权嚣张，去美元化浪潮兴起美元霸权为美国企业带来丰厚利润、独立自主的货币政策，赋予美国收割全世界的权利。为维持美元优势，美国甚至发动经济制裁、地缘战争等方式，遏制和打压任何可能挑战美元地位的苗头。1999年欧元诞生之初，美国向欧洲腹地科索沃发动战争，打击国际资本对欧元的信心；2002年中日构想货币互换和“亚元”，美国以钓鱼岛事件挑衅，“亚元”化为乌有。2003年伊拉克宣布在石油贸易中改用欧元结算石油贸易，触动美国利益，美国以大规模杀伤性武器为由发动伊拉克战争，战后临时政府宣布石油出口改回美元结算。近年来，美国实施“美国优先”战略，滥用美元霸权和金融制裁，“去美元化”诉求愈发强烈。2美元霸权现状美元以计价功能为基础，衍生出贸易结算功能，逐步扩展到投融资功能，成为全球储备和货币之锚。2.1计价货币：95%国际大宗商品以美元计价美元与国际大宗商品计价挂钩，任何从事该种商品交易的国家和公司都需要储备美元，增加美元需求。联合国贸易和发展会议发布的81种原材料价格序列，只有5种不是以美元计价；最新罗杰斯国际商品指数（RICI）覆盖共38种商品期货合约，其中仅有可可、橡胶、大麦、菜籽油等四种原材料不是以美元计价，权重占比仅为5%。
2.2流通货币：86.5%国际贸易以美元结算美国在国际支付中使用率最高，约占四成。根据SWIFT统计，截至2在国际贸易结算中，美元占比86.5%，是第一大结算货币。美元是各国用于跨境贸易结算的主要货币，根据SWIFT统计，截至名第三。前欧盟委员会主席容克2018年9月提到，欧洲每年进口价值约3000亿欧元的能源，其中只有2%来源于美国，但却用美元支付80%的能源进口账单。在外汇交易中，美元占全球外汇交易88%。据BIS的抽样调查结果，2019年全球外汇交易中，美元交易达到5.82万亿，占比88.3%，排名第一；欧元排名第二，占32.3%；日元排名第三，占16.8%；英镑排名第四，占12.8%；人民币外汇交易额为2850亿美元，占比4.3%。2.3金融交易：47%债券以美元为面值；英镑和日元分别占比7.9%、1.8%，排名第三，第四。
2.4国际储备：61%的国际储备为美元资产9年以来呈现递减趋势，但始终稳定维持在60%以上的储备占比。美元在IMF特别提款权中的构成权重达41.73%，其次是欧元，权重为30.93%；2016年10月1日人民币正式被纳入SDR货币篮子，权重为10.92%。
2.5锚货币：将美元作为锚货币的经济体占比最高美元是全球流动性之锚。当前普遍实施的汇率制度分为硬钉住（固定汇率制）、软钉住（中间汇率制）和浮动汇率制三大类。其中，选择固定汇率制和中间汇率制的经济体，货币政策紧密跟随锚货币调整，2018年，共有38个IMF成员直接将美元作为货币锚，占比19.8%。另有31个实施自由浮动汇率制度，占比16%，但间接到受美元影响。3 美元霸权深层次问题美元主导的货币体系理论根源上存在两难困境，维持美元霸权给美国自身和外围国家均施加桎梏。美国深受高消费、贸易逆差、产业空心化困扰；其他国家被迫承受输入性通货膨胀、债权贬值和金融波动。3.1对内：高消费低储蓄、贸易赤字成常态、产业空心化一是居民低储蓄、高消费盛行，贸易赤字成常态。0年以来，宽松的货币环境和金融创新下，美国个人消费支出占GDP比重从60%快速升至68%，而居民储蓄率从11.4%降至7.5%，金融危机时一度降至3.6%。根据国民经济恒等式，Y=C+I+G+NX，Y-C=S=I+G+NX，低储蓄和高消费模式下，净出口NX必然持续为负，贸易赤字占GDP比重从0.68%扩大至2.7%。二是落入“产业空心化”陷阱，收入差距拉大。伴随全球化程度加深，制造业产业链向发展中国家转移，美国产业空心化，美国制造业增加值占GDP的比重由20世纪50年代的25%大幅降至目前的11%，制造业就业人数比重则由30%降至8%，贫富差距分化，美国中下层阶级受损，民粹主义盛行。三是巨额债务和财政赤字攀升。0年二季度GDP比重.6%，政府赤字率迅速攀升，从2001年的1.9%增加到2019年的7.23%，财政状况不断恶化。3.2对外：利用霸权地位发动制裁，输出通胀，世界买单3.2.1显性手段：切断SWIFT系统，冻结资产，限制获取国际贷款一是美国控制全球跨境支付系统，频繁实施金融制裁，冻结资产。CHIPS主导跨国美元交易清算，承担世界上95%以上的银行同业美元支付清算与90%以上的外汇交易清算。SWIFT是世界金融报文交换网络，该系统董事会成员均来自美国银行机构，美国政府可根据SWIFT报文追踪涉及美元的交易信息。如果金融机构被CHIPS切断支付通道就无法进行跨境美元业务，而一旦被SWIFT切断报文转换通道，所有外汇业务都将中断。2012年美国切断SWIFT与伊朗金融系统的报文转换通道，导致伊朗有银行无法与他国银行进行货币结算。2014年克里米亚事件后，美财政部对7名俄罗斯高级官员实施资产冻结并拒发签证，并冻结17 家俄罗斯公司在美的资产。二是美国利用对国际组织的表决权，限制他国融资渠道和融资条件。美国是IMF和世界银行的第一大股东，投票权分别达16.51%和15.85%，牢牢掌控肺炎疫情，而后美国却针对性地阻止了IMF向伊朗发放50亿美元的紧急贷款。3.2.2隐性手段：征收国际铸币税，引发全球金融市场危机一是美元霸权征收铸币税，输出通胀使债务贬值。凭借外围国家对美元的储备需求，美国向全世界征收铸币税，低成本获取他国的产品和服务。美国支付美元获取他国经济资源，若他国将美元储备下来，美国获得国际铸币税收益，其代价是美国政府需要为他国持有美元储备而支付利息。据测算，美国在197二是利用利率汇率手段，引导美元贬值，稀释各国外汇储备。美元贬值使美债持有国资产价值缩水，美国把国内经济调整的负担转嫁给债权国。在历史上，美国在危机时刻会通过对外输出通胀、美元贬值的办法，来降低国外美元持有者的实际购买力，进而稀释美国的对外负债。5年美国与英、法、日和西德签署《广场协议》，引导美元贬值，加强美国产品对外竞争力，5-1995年美元指数下跌30%。三是美国货币政策外溢效应，引发新兴市场资产价格大幅波动。美联储货币政策只解决美国问题，但其影响却具有强大外部性。美联储货币超发，市场风险偏好上升，过剩的流动性涌入新兴市场，资产价格快速上升。而美联储收紧货币时，全球流动性紧张，市场避险情绪上升，资金流出非美国家，非美货币贬值压力增强，引爆新兴市场资产泡沫或债务风险。如2年的拉美债务危机、1997年的东南亚金融危机等。3.3展望：美元霸权短期难撼动，长期难维系当前国际金融领域的核心矛盾是嚣张的美元霸权与日益衰落的美国经济实力，二者已经严重不匹配，美国为了试图维持不断削弱的美元霸权，选择了逆全球化、贸易保护主义、民粹主义，侵蚀霸权根基。一是理论上看，美元霸权面临“特里芬难题”，双赤字难以持续。特里芬难题是指美元作为国际储备货币无法在为世界提供流动性的同时确保币值稳定。20世纪70年代后美国开始出现“双赤字”，90年代后作为中心国的美国经济不断空心化。拟合1994-2019年美元在全球外汇储备中的比例与美元经常项目赤字的数据，两者呈现“倒U型”关系，贸易赤字占GDP比重超过4%，外围国家对美元信心下降，其他货币部分取代美元成为外汇储备。二是从美国立场来看，美国综合国力相对下降，“美国优先”战略收缩，侵蚀美元信用。美国GDP占世界比重从1960年30%下降至2019且继续推高外债，推出无限QE，或进一步动摇美元地位。三是从其他国家立场来看，去美元化趋势不可阻挡。当前不断有经济体尝试脱离美元霸权，放弃盯住美元的汇率制度、降低美元外汇储备、加速研发数字货币，保护货币主权。例如德法英三国开发的INSTEX结算系统，为绕开SWIFT系统做了有益的尝试。今年3月31日德国外交部发表声明称法国、德国和英国已通过INSTEX完成了与伊朗的首笔转账，以便欧洲向伊朗出口医疗商品。美元的国际地位正呈现下滑趋势，短期内美元在国际货币体系中的主导地位仍难以撼动，国际货币体系新框架任重道远。2009年周小川长撰文《关于改革国际货币体系的思考》，指出了国际货币体系存在严重缺陷，提议创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币。世界银行在《全球发展地平线2011》报告中提到，未来将面临三种货币体系格局，美元保持现状、多极化货币体系和以特别提款权为主要国际货币的体系。多极化货币体系的可能性最大，美元、欧元和人民币作为国际货币的货币体系三足鼎立。4 中国应对4.1保障外汇储备安全，降低美元资产比重现状：外汇储备规模过大，近六成投向美元资产，收益率较低。1999-2019年中国外汇储备余额从1547亿美元增长到3.1万亿美元，年化增速16%，稳居全球第一。庞大的外汇储备增加管理难度，面临利率风险、汇率贬值、信用风险等一系列问题。根据外管局2018年年报，2014年美元资产在中国外汇储备占比为58%，尽管相较于2005年79%已经大幅降低，但集中度仍高，2005-2014年平均收益率为3.68%。建议：建议保留适度美元外汇储备，应对国际收支、外债偿还、汇率调节等需求，其余储备投向黄金、石油、天然气、铁矿石、土地租赁权、农产品等战略资源，以外汇储备出资向高科技企业股权出资，服务国家高质量发展。4.2稳步推动人民币国际化现状：人民币在国际货币体系中的地位与中国在世界经济中的地位不匹配。截至2019年，人民币全球支付份额仅1.94%，国际储备份额占比1.96%，与中国GDP占世界比重16%不匹配。计价层面，中国尽管是石油、铁矿石等主要进口国，但缺乏定价权，2018年我国推出了原油期货，但主要国际大宗商品贸易普遍以欧美期货市场价格为基准。贸易层面，从全球来看，2011-2019年人民币全球支付份额从0.29%升至1.94%，目前是全球第6大支付货币。投融资层面，长期以来，我国资本账户不可自由兑换，跨境贸易投放的人民币回流境内渠道不畅，在境外形成资金池，催生香港、新加坡等离岸市场迅速崛起，离岸人民币存贷款、债券等业务2014年达到顶峰。但离岸和在岸市场存在套利空间，不利于汇率稳定。2015年811汇改后离岸市场规模有所回落，当前国家加大国内金融市场开放力度，打通QFII、港股通等多种回流渠道，引导外资投向在岸金融市场。储备层面，人民币2016年加入SDR以来，人民币在全球外汇储备占比从0.29%增至2019年的1.96%。目前已有60多个国家和地区将人民币纳入外汇储备，包括日本、英国、韩国、俄罗斯等。建议：从人民币贸易结算职能开始，逐步拓展到投融资职能、储备职能、计价职能，丰富投放和回流渠道，创造人民币国际化的需求和场景。修炼好金融体系和资本市场内功，完善跨境资本流动和监管，逐步实现资本自由流动和汇率的自由浮动，真正推动人民币国际化。
一是借助自贸区和“一带一路”，推进人民币在跨境贸易计价和结算。在沿线国家和地区争取对矿石、有色金属、石油等大宗商品进行人民币计价结算；完善跨境人民币支付系统。
二是巩固人民币离岸市场人民币。丰富以人民币计价、交易、结算的投融资产品，完善基础设施建设，逐步完善汇率市场化改革，减少在岸和离岸市场套利空间。
三是深化金融改革开放，加强境内资本市场建设，吸引外资广泛参与金融市场建设，鼓励中资机构“走出去”，加强不同金融市场互联互通。构建功能完备的期货市场，丰富商品期货、人民币期货等市场品种。
4.3外部霸权是内部实力的延伸，最根本的是做好自己的事情，深化改革开放70年前美元霸权的崛起，是美国当年经济、军事、政治等综合国力保驾护航的结果，是美国综合实力超过英国后的自然结果。
改革开放42年，中国经济社会发展取得举世瞩目的伟大成就。展望未来，面对中美贸易摩擦升级、人口老龄化加速到来、增速换挡、新旧动能转换等内外部复杂严峻形势，长期根本上应通过改革开放提升全要素生产率，如果未来中国能够成功推动新一轮改革开放，10年左右跃升为世界第一大经济体（2019年中国经济规模达14.4万亿美元，占全球16.6％，相当于美国的约67％），未来最好的投资机会就在中国，人民币走向世界只是自然而然的结果。
建议以七大改革为突破口，推动新一轮改革开放：
一是放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入，加大开放和减税降费力度，改善营商环境，培育新的经济增长点。
二是深化国企改革，以黑猫白猫的实用主义标准，落实竞争中性和所有制中性，消除所有制歧视。
三是大规模实施“新基建”，短期有助于扩大需求，稳增长稳就业，长期有助于增加有效供给，培育新经济、新技术、新产业，具体发力点在5G、新一代信息技术、人工智能、数据中心、新能源汽车、充电桩等。对人口流入的城市群和区域中心城市进行适当超前的大规模基础设施建设。
四是大力发展多层次资本市场，从间接融资到直接融资，推动注册制、信息披露、严刑峻法等资本市场改革和监管升级，大力发展PE、VC等。
五是建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。老成谋国，以时间换空间，促进房地产市场平稳健康发展。
六是尽快全面放开生育，以应对日益严峻的人口老龄化和少子化挑战，促进社会阶层流动，增强经济社会活力。
七是调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。
现在炒股看估值已经输在起跑线上了
从PEG到DCF
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买“X茅”并不是良方
今年A股的怪现象越发让投资者郁闷，就连机构投资者都大呼看不懂。
沪深300上升5%，所有股票中位数下跌-12%；
一边是抱团股65倍的茅台、200倍的宁德时代比亚迪爱尔眼科、100倍的迈瑞恒瑞金龙鱼，一边是估值越来越低的地产银行，还有大量增速20%，PE却不到15倍的中盘股；
但抱团不是上保险，同样是去年抱团的版块，食品饮料上涨9.8%，军工却下跌15%；同样是去年的“三傻”，银行涨幅13%，保险下跌8%；
甚至连沪深300也出现了分化，指数上涨5%，中位下跌-1.7%
市场资金向基金集中，基金的资金向头部基金集中，导致市场的资金越来越集中于部分高景气赛道的部分明星龙头股。这些头部机构也在思考一个问题，如果继续集中下去，这些头部机构之间怎么做差异？又怎么拉开相对指数的超额收益？
买“X茅”并不是一定是良方，云集了各种“X茅”且有一定主动性的上证50增强基金中，最强的南方50增强涨了10%，最弱的中海50增强仅涨了3.5%，低于上证50的5.5%。
这样下去，今年可能出现的尴尬情况是，就算指数继续上涨，主动型基金很可能半数跑不赢指数，巴菲特提出的挑战将在A股提前出现，这将是所有基金经理（包括明星基金经理）的梦魇。
为什么机构也有玩不转的时候？因为任何投资体系都有缺陷，资金量的突然放大，会放大这个缺陷，而机构投资体系中最大的缺陷就是估值方法。
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PEG估值与DCF估值
很多人指责机构已经不考虑估值了，但真正的原因在于估值方法的改变。
从2017年开始，外资给A股带来的不仅仅是资金，还有估值体系的变化——从PEG估值逐渐转变为DCF估值法，而目前的种种怪现象，皆因此而起。
PEG估值的核心是按增速给估值，PEG的基数为1，把增长的百分号去掉变成PE数值，再根据企业和行业的基本面，优秀的企业上浮，一般最高到2，差的下折，但最差也就是0.5。
按PEG估值法，一家还可以的企业，过去四个季度（或预计今年）的利润50亿，增速20%，按PEG=1，给20倍PE，合理估值就是1000亿。
PEG估值法比较好理解，而且会给正处于高速增长中的企业以高估值。
再看DCF估值法，这个方法的核心是按未来成长的空间给估值，把企业未来可获得的自由现金流加起来，再以某个利率折现到现在。
下图是某机构为茅台估值的一系列假设条件：
还是上面的那家企业，如果DCF估值法估出价值为2000亿，而今年的利润是50亿，那么合理PE就是40倍，相当于PEG=2。
正常发展的企业，两种估值方法得到的结果应该差不多。但那些未来空间大但目前利润及增速一般的企业，DCF估值法会给出一个很高的估值，此时，如果从PEG的角度看，就是高估了，比如上面的例子。
DCF估值法因为太过繁琐，现在用的多的是简化版的“终值折现估值法”：
先判断这个赛道进入常态增长后的收入空间，比如5000亿，再给出龙头公司的市占率，30%就是1500亿，再按利润率给出净利润，10%就是150亿，再参考该行业的常态增长型公司的估值水平，比如20倍PE，可给予3000亿市值，假设这个目标将在5年内达到，再假设你的预期收益率是年化10%，现在的合理市值就是3000除以1.1的5次方，为1863亿。
如果现在的TTM净利润是15亿，合理估值就是124倍PE，这个估值水平，折算成PEG的角度，业绩五年增长10倍，年均增速为59%，相当于PEG为2.1。
如果只是根据当下的增速预测未来，如果当前增速并没有体现未来的潜力，比如是正常的30%，那就顶多给PEG=2，才60倍估值。
从未来的某个确定性的时点倒推现在，这是一种“终局思维”。
PEG估值看的是当下，DCF看的是未来，PEG估值看的是速度，DCF看的是空间，PEG估值是百米冲刺的视角，DCF是马拉松的视角。
打个比方，PEG就好像是找钟点工，年轻力壮有经验，就给20块一小时，新手就给10块钱；DCF就好像是校招，招985/211跟中专生，虽然现在都是新人的活，但前者可以是后者薪水的两倍，看中的主要是未来的发展空间。
那么，PEG和DCF估值方法，到底哪一种更合理呢？
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产业结构导致的估值变化
这两种估值法的差别，反应的是经济与产业结构的变迁。
2017年以前的中国经济结构，PEG估值更能体现公司的价值。2008年金融危机之前，中国经济所有的产业部门都在高速增长，且看不到尽头，终局思维无从谈起。
到了2008年到2015年这一段时间，虽然经济增速在下降，但上市企业的资产并购潮起，外延式增长看上去也像是增长的永动机。
2017年以前，一个行业的小企业增速通常更快，所以估值普遍比大公司高。那时市场新机会不断，小企业更灵活，也更愿意把握这些新机会，就算乱搞失败了，还有个壳资源价值保底。
在PEG估值法下，动不动就50%以上增速的公司，才能给高估值，而那些20%的稳速增长的消费类公司，最多值30倍估值，所以2017年以前，海天在30倍、茅台在20倍、爱尔在40多倍估值附近徘徊了很多年。
但到了2017年以后，供给侧改革导致成本上升，去杠杆让企业不敢投资，贸易战又打击了出口企业，消费被高房价所拖累，资本市场的无序并购又被监管严格限制，快速增长的条条大路都被堵上了，投资者终于看清真相，90%的企业没有发展空间了，加速增长就是加速死亡。
2017年以来的中国，特征上更接近于一个防御型经济体，消费医药等行业成为资金关注的重点，高层更关注金融风险的防控，所以10%能活下来的企业，就成为“吞噬怪兽”，它们要么处于一个“长坡厚雪”的赛道，要么有规模成本优势，要么有长期积累的垄断资产，要么有优秀的管理层，这些企业不需要高增长，也能拿到高估值。
就像20岁以前的学生，因为未来的空间很大变数更大，所以就看现在学习的成绩好不好，有没有考上重点高中名牌大学。
但到了40岁，能力的重要性下降，未来的空间才决定一切，大城市和中小城市不一样，传统企业和新兴行业不一样，大公司和中小企业不一样，就连身体好不好，家庭关系是不是和谐，都有很大的关系。
大华和海康，安防系统的老大和老二，现在都在向人工智能转型，2017年以前，大华的估值比海康高，现在是海康比大华高。
白酒，以前是名酒涨不过地方酒，大酒涨不过小酒，现在完全反过来。
既然是产业特征决定了估值方法，那么必然有一些行业超越了时代的特征：宁德时代，既有高增速，又有大空间，估值200倍起步；爱尔眼科，占据眼科黄金赛道，体外培养注入体内，高度确定性，估值慢慢推上200倍；迈瑞医疗，借助工程师红利在医疗器械这个上万亿的大赛道里每年攻下一个品类，估值稳坐100倍……
不过，仅仅从行业来看，这些企业的高估值并不那么令人信服，两市中最确定空间也不错的茅台，估值并非最高，一年前更是掉到了30倍。
理解两种估值方法的差异，还要回归投资者的投资理念。
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PEG的现在与DCF的未来
这两种估值方法不但体现了对企业价值看法的不同，也是对时间感受上的差异。
PEG是站在现在看未来，它觉得未来是模糊的，只有现在是真实的。
别跟我说什么永续增长，鬼知道20年后的人用什么牌子的酱油，还喝不喝白酒？只有现在的增速是真实的，收购一家公司增长30%，提价增长50%，只要业绩出现，所有的疑问都会烟消云散。
——不要说过去，不要问将来，如今才是唯一。
而DCF是站在未来看现在，它觉得未来才是本质，现在不过是幻相，只能把未来贴现到现在。
一支股票，如果不打算持有三年，你就不配拥有一天。任何增长都有天花板，在一个总盘子500亿的市场，营收50亿到100亿高增速不难，但从100亿到200亿，增速必然下降，成本必然上升，到了200亿，市占率40%，很多企业就无法增长了，就必须扩品类，增加了不确定性。
——我的未来不是梦，我认真地过每一分钟；我的未来不是梦，我的心跟着希望在动。
到底现在更可靠，还是未来更重要，投资者的价值观决定了他们对一家公司的看法。
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长坡厚雪，却常常高估
从理论上说，DCF估值法更符合价值投资的理念，长长的坡，厚厚的雪，讲的都是未来的空间，而PEG看的是此刻“滚雪球的速度”，小的雪球自然滚得快，大的雪球自然滚得慢。
如果今年增速30%就给30倍，明年增速50%就给50倍，可公司还是那个公司，在做实业的人心中，难怪要把二级市场的人都看成赌徒，
所以从2017年外资大规模进入A股市场开始，从消费股开始，龙头股慢慢切换到DCF估值法，导致PE估值体系不断向上限突破。
那么这些“X茅”们，现在的估值是合理的吗？非常遗憾，DCF估值法天然有高估的倾向。
DCF估值的“长坡厚雪”的理念更强调赛道，其简化版的终值贴现估值，依赖于三个假设，行业的终极空间，公司的终极市占率，达到这个市占率的时间，这三个假设条件高度依赖投资者的对企业的看法。
大部分散户投资者职业经验并不丰富，更不用说是管理经验，对企业的理解停留在想像力的层面，看了几份研报就能给出一家企业的终局。
而掌握了定价权的机构大资金，一定程度上具备了判断估值合理性的能力，但他们在短期化的考核机制下，并不介意在泡沫期继续持有。
虽然市场有纠错机制，并不会轻易形成泡沫，但DCF估值法的另一个缺陷，终于使其走向彻底的泡沫。
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放弃现在的代价
DCF估值不但是主观性，还是个性化的，一千人眼中有一千种估值。
下面两个机会，你选哪一个？
A：99%的胜率，赚4%
B：50%的胜率，赚20%
说茅台贵的，是被贫穷限制了计算能力。一般人可能还要算一算概率，但对于能搞到2%的低利率的人而言，这道题的答案很明显，选A，再加10倍的杠杆。
因为龙头股业绩的高确定性提供了相当的安全边际，在市场氛围不错的情况下，其股价往往处于轻微的泡沫之中，使得其收益率保持在略高于利率或无风险收益的水平。
可一旦遇到低利率环境，大量高杠杆资金就会追逐这种确定性的机会，从而推升股价，这才是疫情爆发起来后，高确定性公司估值暴涨的原因。
高杠杆低利率高确定性低收益率，才是暴富的安全机会。
DCF估值或终值折现估值的计算都涉及到贴现率，每一个人的预期收益不同，给出的合理估值也不同。
牛市属于买方定价市场，价格由出价最高的一批人决定，所以在低利率的环境中，DCF估值法必然会算出一个泡沫化的估值来。
也许当下并没有泡沫，但泡沫化终难避免。
PEG估值法当然也有泡沫，可只要一季不及预期的财表就能打回原型；而DCF估值既然放弃了现在去追逐未来，那么泡沫一旦形成，就会自我强化，暂时的低业绩只会带来更高的PE，只有利率的改变才能最终刺破泡沫。
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从长远看，我们都已经死了……吗？
现在的投资者，把没有办法验证的高估值逻辑统统归为“信仰”。
永续价值的贴现，这个词也绕开了一切问题，几乎可以解释一切。
而罗大佑在《恋曲0》中唱道：“你曾经对我说，你永远爱着我，爱情这东西我明白，但‘永远’是什么？”
投资是一个“黑箱游戏”，它投入的是当下的成本，必然回到当下的价值。凯恩斯在他的《货币改革论》一书中留下了一句名言：“长远是对当前事务错误的指导。从长远看，我们都已经死了”。
但未来又很重要，投资是“时间游戏”，时间会改变一切，估值必然波动于时间的长河，如果只盯着当下的价值，我们就都会沦为赌徒，如果不对未来下注，资本市场（包括一级市场）的价值发现，资源配置的作用也会荡然无存
我们既生活在当下，也生活在未来，而在当下与未来之前，只有一道脆弱的、却必不可少的东西在维系，那就是“泡沫”——在投资圈之外，那玩意儿被称为“希望”。
牛灾上演的背后逻辑
妈呀，现在是牛市？还是熊市？
开门红，股市大涨，一举突破3600点，很多股民被冲昏头脑，忘乎所以，高呼“大牛市来了”，甚至有些大V开吹“6000点不是梦”；结果，没两天就泻了，表面看股指没跌多少，是因为机构抱团，紧紧抱住几只大市值白马取暖，白酒、光伏、新能源车；而另一面是大多数股票跌得稀里哗啦，溃不成军。
今年的钱，不好赚，据统计，今年以来全部A股涨跌情况：
233只个股涨幅超过20%，占比6%；
241只个股涨幅在10%到20%之间，占比6%；
492只个股涨幅在10%以内，占比12%。
此外有3100多只个股今年下跌，占比76%；同时跌幅超过10%的个股高达48%，接近半数。
明牛暗熊，杀人诛心，恐怖的是其中竟然有近2000只股票的股价比2440点还低，这个数据把我吓一跳，这是杀人的牛市，刨去机构抱团股之外基本算微型股灾啦！这些中小市值股票大都是被机构抛弃的弃儿，散户云集，宛如秋后的蚂蚱。美国散户至少还能发动一场韭菜革命，反杀一把机构，扬眉吐气，中国散户只有引颈受戮的命……
根本原因出在流动性，股市的生命线是流动性。去年A股乃至全球风险市场的暴走，没有基本面，基本面都停工停产了，资本市场为啥反其道而行之？正是因为疫情，无限流动性，全球大放水，以美联储为首的各国央妈过度宽松的货币政策。
中国最早抗疫成功，相对来说中国央妈是最有节操的，宽松的货币政策从下半年开始就出现争议的声音，最新如货币委员会委员马骏的发言，外界理解或许是一次放气球试探：
“升幅最高的一次。杠杆率大幅上升，自然会导致未来的金融风险。此外，有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的股市指数都大幅上升，接近30%，在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。另外，最近上海、深圳等地房价涨得不少，这些都与流动性和杠杆率的变化有关。未来这种情况是否会加剧，取决于今年货币政策要不要进行适度的转向，如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险。”
节前大跌的原因是市场对春节流动性的担忧。往年春节，居家消费，流动性紧张，为了过个欢乐祥和的新年，央妈往往在节前放水。今年春节央妈手似乎比较紧，2月4日央行开展1000亿14天逆回购，此次投放的流动性将于节后第一天到期。这意味着央行公开市场终于开启跨春节资金投放，但14天逆回购操作只是对冲了到期量，没有增量，银行间市场资金面维持紧平衡。
央妈没有按时放水，事情虽小，信号不吉，引发市场对货币政策转向的猜疑和失望，所以频频砸盘，离场为安。白马股天天有闪崩的，从上海机场、上海家化到TCL，宁可错杀，不可逃错，就是流动性紧张和市场神经紧张的“双重紧张”所致。
流动性恐慌，在这种风声鹤唳、草木皆兵的节前氛围下，机构的选择就是更加紧密的抱团，并且带着场外募集的增量资金，拼命维护拉伸机构重仓的指标股，景气行业的大市值龙头之外，其他绝大部分票都走出微型股灾之势。
高度的一致性，愈演愈烈，非常可怕，股价的上涨意味着风险的积累。2015年股灾之前是恶炒神小创，现在是机构抱团恶炒大白马，其实都不是啥价值投资，而是针对韭菜的收割工具。
基金重仓股的估值已经非常夸张，公募基金重仓的前100大个股市盈率中位数相比市场整体，已经远远突破了2015年的高点。茅台市值去年超越贵州省GDP时，人们还惊愕不已，今年已经快接近两倍了！！
股票买基金，一窝蜂涌入基金，造成了今年机构抱团的奇葩现象。甚至把基金经理爱豆化，建立了坤哥全球后援会，这些年轻的90后基民，等待他们的命运是什么？
不要以为基金是理性的，美国“漂亮50”泡沫化的悲剧就是机构一致性所为，基金的理性架不住基民的疯狂，一旦市场发生逆转，基民从无脑买入变成无脑赎回，强制赎回的风潮不但会让爱豆身败名裂，而且机构踩踏比2015年散户踩踏的景象更恐怖。民意如流水，群众是最无情的。年轻基民都是乌合之众，赚钱和赔钱的时候是冰火两重天，这种买入和赎回的疯狂性，是今年最大的风险点。
美国的散户也一样，都是乌合之众，《华尔街的草根革命》，就在本文发出的当日，就是拐点，散户抱团股开启崩盘之旅，几个交易日就打回原形，草根革命不出意料的归于失败。
今年的市场风格和交易结构，非常可怕，非常惊心。19年、20年是成色不错的牛市，21年处于牛市下半段，不是崩溃，也是在崩溃前夜。
崩溃的信号是什么呢？命脉还是流动性，成是货币，败也货币。以美联储为首的全球央妈转向，从大放水到大收水，必将山呼海啸。
从股市到大宗商品，盛宴背后是去年疫情以来，各国印钞量已经赶上2008年之前的人类文明五千年历史的印钞量总和。今年拜登上台以来，第一件事就是放出1.9万亿美元的刺激方案。白左政府从来是治国无能，散财有术，民主党的经济新政是什么？很简单，俩字：印钞。一次不行，就加印两次。
今年拜登刚开张，刺激政策依然在放水周期，什么时候收水呢？前提是恶性通胀抬头，没有哪个负责任的政府敢让法币变成废纸，放任社会委内瑞拉化。美联储设定的通胀目标是年化2%，也就是CPI超过2%，美联储将不得不收紧货币之手对抗通胀。我党更不会，决策层清楚的记得老蒋政权是怎么在国统区崩盘的……
所以，上半年尚处于安全期，货币收紧只是预期，央妈会转弯，但不会急转弯，主要是外部环境整体宽松，当前实体经济处于淡季，国内疫情存在反复，“就地过年”对消费有影响，CPI压力有限，一季度经济形势存在诸多不确定性，利率持续上行的动力并不强。
从最新的美联储议息会议情况来看，当前美联储并未考虑提前收紧流动性。虽然超宽松的流动性导致资产泡沫和贫富分化，争议虽多，但联储官员此时更关注疫情和经济的脆弱性。毕竟拜登新官上任三把火，需要刺激经济，需要纾困民生，这一切都需要钱。
上半年货币政策不会出现急转弯，虽然节前一顿毒打，股市还存在向上的动力，就看机构抱团股会不会分化，新的景气行业能不能得到挖掘，上涨能不能从机构抱团的龙头扩散到盈利复苏的二线公司；下半年，市场这艘大船可能才会真正驶向危险区，最值得注意的一个信号就是通胀，恶性通胀一起，牛市必亡。
专家预测，2021年底美联储的货币政策可能发生转向，明年开始进入收水周期，缩减QE，收回流动性，从宽松到紧缩。美元一动，石破天惊，历史上的历次全球性金融危机，几乎都与美元周期息息相关。我甚至高度怀疑，拜登这四年任期内，大概率会发生一次堪比2008年次贷危机的金融海啸。
全球金融危机，周期大约是十年一轮，1998年是东南亚金融风暴，2008年是美国次贷危机，现在又十多年了，虽然经历了18年中美贸易战、20年疫情大流行，似乎都是序曲，不是大戏；目前全球金融市场的各种表演，种种异象，层出不穷，更像是默默的为未来的高潮做准备。
大流行、大放水、大通胀、大紧缩、大危机、大重置，最终世界或许进入一个我们无法想象的新时代。
不过怎么也得明年之后了，今朝有酒今朝醉，来，干一杯茅台！
“小票”的未来
一、“小票”的熊市
“小票”经历四年漫长熊市，这在A股历史上从未出现过。以中证1000为代表的“小票”自2017年以来相对万得全A的收益率持续下行。2017年至今以沪深300、中证800代表的“大票”上涨66%、46%，以创业板指为代表的“成长”上涨63%，以万得全A、上证综指为代表的“大盘”也上涨26%、13%，而唯有以中证1000为代表的“小票”大幅下跌了29%，大幅跑输市场、更远远跑输“大票”。“小票”四年熊市期间相对收益单边下跌，这从2005年中证1000指数诞生以来从未出现过，2005-2016年十二年“小票”行情已经终结。
与此“小票”熊市截然不同，A股“龙头”跑赢时代的序幕已经拉开。除了以沪深300为代表的“大票”外，更为典型的是以茅指数（消费、医药以及科技制造等领域拥有较强成长性及技术实力的35家龙头公司）为代表的龙头，自2017年以后大幅跑赢市场，市场二八分化甚至是一九分化愈演愈烈。2017年至今茅指数上涨680%，跑赢万得全A达600pct。
2021年以来，“小票”的熊市与“龙头”的牛市愈演愈烈。开年以来，沪深300、上证综指、创业板指接连突破新高，但“小票”下跌趋势更加严峻。截止2021年2月5日，中证1000下跌9%，大幅跑输市场及龙头。
个股角度的对比更加鲜明，A股出现“股灾牛”。2021年以来，股价低于2019年初上证2440点底部的个股数量及占比持续提升，去年12月占比为28%，2月4日占比已经达到44%。以2021年开年首周为例，尽管上证指数、沪深300等主要市场指数在权重股带领下不断创新高，但全市场下跌股票个数从1161只增加至3296只。与此同时，1月7日当天仍有101只个股创历史新高，且集中在各行业龙头个股，超过2000亿市值的超大龙头公司占比达到25%。与龙头大放异彩形成强烈对比，大部分个股跌幅惨重。
二、参考美股，“小票”跑输是常态
1、“小票”长期跑输
“小票”整体表现弱于龙头，美股龙头跑赢40年。以流通市值后20%代表“小票”，前20%代表龙头。0年以来“小票”连续40年跑输龙头及非小票。。
行业角度亦是如此，各行业“小票”表现也普遍不及龙头。，尤其是电信服务、可选消费、材料、信息技术等行业。
2、“小票”丧失流动性
“小票”丧失流动性，龙头垄断流动性。1970年以来，流通市值后80%成交占比震荡回落，从此前30%以上下滑至10%以下。从0年以来，90%的个股仅占据了全市场10%的成交规模，“小票”逐渐遭到市场抛弃
3、“小票”长期折价
美股“小票”从溢价走向折价，并长期处于折价。1970年以来，美股“小票”相对龙头逐渐从溢价走向折价。自80年代以来，美股“小票”长期处于折价，尤其是1990年以来，美股“小票
4、“小票”弱者更弱
美国经济从增量到存量，“小票”盈利逐渐落后于龙头。经历过战后经济的蓬勃发展，从1970年后美国开始转型，并在0年后成功完成转型。伴随经济从增量转向存量，马太效应下龙头与非龙头盈利逐渐分化。0年之后，龙头ROE长期维持在8%上下且波动较小，但非龙头ROE从10%以上逐步下滑至4%中枢，且盈利波动更大。“小票”盈利更差、稳定性更差，成为长期跑输、丧失流动性、长期折价的重要原因。
5、美股“小票”跑输背后：机构化的必然趋势
美股“小票”长期跑输、长期折价、逐渐丧失流动性，背后离不开美股机构化时代的浪潮推动。美股机构化从1950年之后开启，最迅速“去散户化”过程发生在1950-1990、1990-2007两个阶段，以养老金和共同基金为代表的机构投资者逐渐占据主导，散户占比从90%以上下滑至40%左右。
伴随美股机构化的开启，机构资金加速拥抱龙头，散户钟爱的“小票”逐渐被抛弃。随着美国养老金规模进一步壮大、公募基金迅速发展，美股开启快速去散户化时代。1970年以来，随着散户占比的下降，小市值个股的成交占比萎缩，机构投资者取代散户成为市场的主导力量，“以小为美”的审美偏好被“以大为美”取代。
过去20年美股机构投资者进一步拥抱龙头，“小票”与龙头的配置差异显著。
从机构持股数量及占比来看，“小票”持股机构数量中位数水平目前仍仅为100家左右，而龙头持股数量遥遥领先并逐年上升；“小票”机构持股占比为50%以下，但龙头机构持股占比已经达到80%左右。
进一步按流通市值分组，流通市值大于3000亿美元、2000-3000亿美元、1000-2000亿美元与500-1000亿美元之间的持股机构数量差距在过去10年中不断扩大，市值越大，持股机构越集中，“小票”机构持股数量增长缓慢。
三、“小票”跑输正在A股重演
近几年A股机构化加速，以公募基金、外资、保险为代表的机构资金成为市场主要增量资金来源。
一是2017-2019年，外资成为A股市场最重要的增量资金。，成为A股市场第二大机构投资者。
16-2019年四年总和。
正如美股80年代前后所经历的，2017年以来机构化进程加速，“小票”跑输、丧失流动性、折价、弱者更弱等一系列变革正在发生。
一是外资与公募显著影响了市场的审美偏好，中证1000代表的“小票”大幅跑输，而机构重仓的龙头股大幅跑赢市场。外资占比与陆股通重仓股相对收益高度相关，外资从2017年大幅流入，成为A股市场最重要增量资金，外资重仓龙头持续跑赢。2019年以来基金崛起，成为市场主导资金，基金话语权快速提升，带来基金重仓股大幅跑赢大盘。
二是 “小票”流动性变差，资金向龙头集中。来，“小票”成交占比已经在逐步减小，资金拥抱龙头。
三是“小票”从溢价到折价，龙头从折价到溢价。在2018年，A股个股市值越高，PE估值越低，“小票”存在明显的相对溢价、而龙头折价。而当前龙头溢价已经逐渐修复，除了前50与前100之外，A股总市值前200、1000、2000、3000个股PE中位数逐渐降低，“小票”估值折价、龙头估值溢价。
从各行业来看，A股多数行业龙头从明显折价到溢价。以行业总市值前得正的龙头溢价，远多于2018年的5个行业，23个行业龙头溢价产生正向变动，其中消费与成长行业龙头修复较快。
四是“小票”盈利更差，龙头强者恒强，加速机构资金拥抱优质龙头。沪深300、中证800为代表的大票的ROE长期高于中证500为代表的中盘股、高于中证800以外的尾部公司，尤其是在2019年以来，“小票”ROE大幅下行，而龙头ROE相对稳定。外资与公募更加注重盈利，盈利更差的“小票”被逐步抛弃。
四、但“小票”也有未来
“以小为美”的市场风格偏好已经一去不复返。过去A股市场“以小为美”，本质是经济高速发展的增量经济时期，新行业、新公司具备更好的增速或发展前景，叠加市场资金以散户资金为主导、“快进快出”，从而为“炒小”、“炒新”的市场风格提供了肥沃的土壤。
近年来，A股市场“小票”持续“失血”，活力也明显下降。如此现象的背后，一方面是国内经济增长逐步放缓，行业发展格局也从增量走向存量，让大公司、龙头企业的竞争优势凸显。另一方面，随着监管机构持续引导机构资金入市，以公募基金、保险、外资等为代表的机构资金逐步成为市场的主导力量。机构化、价值化之下，重视基本面景气验证、“放长线钓大鱼”也逐步成为市场审美的主流。
龙头跑赢将成为市场的新常态。参考美股，从70年代美国结束战后“黄金时代”进入经济转型期，以及80、90年代分别经历由养老金和共同基金推动的机构化进程以来，可以看到美股龙头长期跑赢：自1970年以来，流通市值前20%的“大票”、“龙头”在绝大多数时间里表现更优。尤其是0年以来，龙头个股更是连续40年跑赢。而与过去的美股相类似，当前A股市场同样进入到基本面存量博弈、资金面机构化加速的进程中，因此未来很长一个阶段内，A股“龙头”跑赢同样将成为市场的常态。
“小票”也有未来。拥有优秀基本面、景气向上的“真成长”，在经受重重考验之后同样可以脱颖而出。000指数成分中常年有占比30%以上的标的能够跑赢标普500指数。对于罗素2000指数成分中上市时间超过3年的标的，3年累计收益跑赢标普500指数的占比更在40%左右，其中连续3年跑赢的占比也在8%左右。因此，展望未来，尽管A股市场已走上机构化、价值化之路，“以小为美”的市场风格偏好已经一去不复返，而“龙头”跑赢更将成为未来很长时期内市场的常态。但这并不意味着“小票”将永远沉沦。对于那些拥有优秀基本面、景气向上的“真成长”，同样有机会脱颖而出、迎来“春天”。
静悄悄的大变化
去年底召开的中央经济工作会议提到一句话，“用好宝贵时间窗口”。
于是有圈友问，这个时间窗口是指什么？当时前沿君也没有想明白，但后来中财办副主任韩wx在一些演讲中专门作了解读，指的是2021年稳增长压力不如往年那么大的窗口期。
过去一年，中国成为全球唯一实现正增长的主要经济体。应当说，从上到下都对当前经济形势的信心大增。（见本公号文章《深度解析重磅经济工作会议：新思路成型》）
这貌似回到了2008年全球金融危机之后，当时中国很快就推出了4万亿刺激政策——虽然这个政策后来非议不断，但是它让中国经济瞬间起飞，一度又回到了两位数的增速。
同样，彼时中国经济的起飞也带动了全球经济的增长，尤其是投资飙升，全球的大宗商品和原材料价格因中国的需求而上涨，一些国家的经济也跟着好转。
在上一轮金融危机之后，中国成为全球经济增长名副其实的“火车头”。时隔差不多十年之后，在疫情的冲击之下，中国的宏观政策再度出手非常快——3月份政策就开始成型，到两会召开的5月份，央行的政策放松都已经操作完了。
中国宏观政策出手快，再加上中国对疫情的成功管控，使得中国的经济增速再次傲视全球。其他主要经济体的全年增速都是负数，中国却实现了超过2%的增长。
从短期来看，中国经济还会继续保持非常强劲的增长，尤其是一季度。去年一季度的增速是-6.8%，将使得今年一季度增速变得非常高。
但是，如果放在更长的周期来看，中国经济能否再次发挥像2009年那样的全球“火车头”的作用，现在并不好说。
过去十年以来，中国经济增长的逻辑正在发生明显的变化，这种变化虽然短期不明显，但是长期一定会显现出来，并对经济、金融市场、投资等方面带来巨大影响。
对美国经济增长非常有利的因素正在加快出现。
当然，这并非说中国经济没有光明前景，而是一定时期内的增长力量对比要出现一些变化。
拜登当选，而且mzd拿下参众两院，新的经济刺激计划箭在弦上。1月份美国国债收益率也提前反应了对经济增长的预期变化。
更重要的是，从美国居民收入和房地产市场的情况来看，二者将会对美国今年的经济增长形成明显的拉动。
从某种意义上说，2021年可能是中美增长复苏错位的一年。中国经济虽然还是拉动全球增长的主力，但是可能很难回到2009年那样的状态。
相比之下，美国经济复苏的拉动力可能会比预期强劲。比较乐观的是，如果中美经贸关系能有所改善，中国的出口也会继续保持强劲。
这种变化看似静悄悄，但对经济和金融市场的影响正在发生。
1，
十年动力临界点
2008年，全球金融危机发生时，中国经济欣欣向荣，甚至有一点过热（见本公号文章《（重磅反思）危机启示录：1998-2008-2018》），但危机发生后，最大的冲击是在出口部门，出口增速断崖式下跌。
但是，中国经济增速在短暂下行后，马上V型反弹，而且还成为全球增长的火车头。为什么？因为出口的需求缺口迅速被内需弥补了。这个弥补的过程可以说已经持续了十年。
如果要从宏观上解释这一现象，还是要用到鹤（见本公号文章《值得收藏：鹤的30年》）在2019年陆家嘴金融论坛演讲的哪一张PPT（见本公号文章《（值得收藏）“内循环为主”全解读：怎么看？怎么做？有什么机会？》），即中国经济在十年间实现了再平衡，出口占GDP比重出现明显的下降，贸易顺差占GDP比重也回到了合理的范畴。
鹤当时的演讲是为了应对米国的压力，他们指责中国汇率操纵，但其实中国的指标都不符合美财政部的标准，何来汇率操纵？
这背后发生的巨大而深刻的变化就是，中国的内需起来了。
受毛衣战考验的大背景，如果放在2008年以前，肯定是受不了的。
那么，内需靠什么？内需靠的是基建和房地产。这两把火，在过去十年反复燃烧，支撑了中国经济没有出现大的回落，而是渐进、平稳地从两位数增速走到6%左右的增速。
基建和房地产的共同特点是靠政策驱动，政府投资大，基建就会火；地方政府加杠杆的动力大、空间大，那么基建就会更火。房地产这个夜壶，只要稍微松一松，就像压在地底下的天然气一样，遇到火星就会火光冲天。
2013年换届后，2014年开启了这一轮大力稳增长的政策序幕，当年上半年， 考察铁道和水利部，督战加大这两个方面的投资，到现在为止，铁路每年都要投资8000亿左右，水利完成了127项工程，又在新开工。
虽然这些周期长、回报低的工程拉升了中国的杠杆率，但是它稳定了增长。
正因为如此，这些年想要研究中国经济，就不得不研究中国的政策，因为政策的影响实在太大。每年部委年会都会释放一系列的信号，除了财政赤字、专项债，还有铁路、水利等投资数据，现在还有5G投资数据。
除了基建之外，就是房地产。过去十余年中，2009年和2014年的两轮放松，让房地产火光冲天。关键是，这还不够，棚改货币化补贴带来四五线城市房地产市场火热。
基建和房地产两把火，其续命的来源在于政策支持的力度——比如给多少专项债？允许地方隐性债务扩张吗？会放松房地产吗？
如果这些政策发生逆转，那么这两把火也会出现逆转。在连续多年的稳增长政策刺激之后，其实这两把火真的已经或即将迎来拐点。
房地产的逆转没有到来。去年在制造业投资和基建投资都乏力的情况下，房地产仍一枝独秀。
但是今年新的情况是三道红线和房地产宏观审慎落地，从房企和银行的资金端全面约束地产的激进扩张，那些靠高周转拿地开发的模式走不下去，房地产的供给和需求因信贷约束也会受到影响——当然这种影响不会导致房地产像基建投资在2018年那样出现断崖，也不意味着一线的房价受到影响。
由于去年宏观政策放松带来宏观杆杆率上升较快，所以今年政策必定收紧、转向——只是一直强调不急转弯，弯要转，急不急就看各人的理解和说法了。
所以前沿君注意到今年专项债的异常情况，这可是地方加杠杆的主力，基建怎么办？
年全年还是负增长，但情况出现两极分化，高端奢侈品消费因出口购买受限，国内火爆。高端汽车、豪宅都是如此，非常火爆，但整体的消费仍然深深下滑。
这是中国当前经济面临的基本情况，过去扩大内需的抓手——基建和房地产，很难高速增长了，能维持就不错。而如果没有居民可支配收入增长作为基础，消费的大幅扩张是不可能的。那么，下面再来看美国的情况。
2，
美国经济新变化
在分析美国情况之前，必须再次说明，2019年，中国经济对全球增长的贡献达到33%，而美国只有11%。
下文所述美国当前情况的变化，只是中美复苏节奏的错位，短期不会大幅改变中美对全球增长贡献率的格局。
美国经济到底发生了什么变化？
美国当前的经济增长确实出现了一些明显的变化，这种变化对未来经济和金融市场都会带来明显的影响。
前沿君将其归纳起来，主要有以下几个方面：
首先是大背景发生了变化。拜登上任，在疫情防控上，会科学应对。如果还是特某，疫情控制不住，经济复苏也是扯淡。再者，mzd拿下了两院，刺激政策的推出会更加容易。但这只是前提条件，具备了条件，不代表经济增长的潜力。
美国经济复苏加快主要在于下面三个方面潜力：
1）美国居民变得更加有钱了，腰包普遍鼓起来了。
虽然疫情冲击使得失业率上升，但美国的刺激计划与中国不同，中国主要是刺激生产和投资，美国则主要是给居民发钱，所以其居民的收入水平出现了明显的上升。
配收入的比例很大。第四季度个人储蓄率（消费者没有花掉的税后收入所占的比例）经季节性调整后为13.4%，而上年同期为7.3%。
今年美国商业银行的存款飙升：
火爆的原因之一。因为全球供给受阻，发达经济体都给老百姓发钱，但中国控制住了疫情，因此可以加大马力生产，以促进出口。
这也是中美两国宏观政策的差异，一边喜欢补贴居民，经济靠消费拉动；另一边喜欢补贴投资，经济靠投资驱动。虽然中国也希望扩大内需，但实际对居民部门的救助和补贴并不多，这也导致消费实现正增长比较难。
2）美国的房地产投资火爆，市场开始启动。
中国还在对房地产进行严密的调控，美国的房地产则正在启动。如果从外部环境来看，货币宽松是其中的原因之一，这会带来资产价格的上涨，但这不是主要原因。
美国房地产市场的去杠杆经历了漫长的过程，而现在从供需等方面数据来看，已经开启的繁荣会持续下去。主要有几个方面的原因：
一、目前待售房屋库存处于历史低位，存在补库需求，有利于建筑业。即便在疫情前，成屋库存的绝对水平库销比都已经处于过去20年低位。二、需求侧居民的购房能力在上升。一方面，居民的资产负债表经过长期修复，杠杆率已经大幅下降。三、人口结构反映了良好的需求基础，有利于长期驱动楼市回暖。美国的人口具有移民优势，20-49岁的人口数量在未来15年会继续加速上升，是房地产首次需求和改善的重要基础人群。（前沿君补充所以敦和资产在分析中得出一个结论：
美国现在越来越像十年前的中国，中国越来越像十年前的美国，中美宏观的大周期和资产的大周期正在发生非常有意思的角色互换……为什么现在中美有了切换？美国在这一轮疫情之后恢复最快的经济数据不是消费，是房地产。美国房地产市场长周期的变化应当是一个相对确定性的趋势，前沿君同意敦和的分析，所以直接引用其相关内容。
3）新的刺激计划。
虽然目前拜登提出的1.9万亿的刺激计划还存在变数，但是刺激计划一定会推出，不过规模上还需要协商。
对于中国国内而言，很多关注点在于美国无节制的宽松，担忧这种宽松会带来全球金融危机。
这种情绪在郭sq在陆家嘴论坛发言时达到了顶峰，他提出八点意见，不点名地进行了批判。在后来的文章中，他又指出，全球经济处于危机的边缘。
。
对于债务扩张是否必定带来金融危机有很多争论，前沿君在此前的文章也做过分析。最近，《国际经济评论》发表了一篇文章，其观点是：
未来几年，外部环境不支持发生全球性金融危机的全球流动性条件，除非一国由于自身的问题触发金融危机。前沿君基本同意这一判断，至少2021年应当不会。
据IMF对中美2021年经济增长的最新预测，美国的增速也可以达到5.1%，目前中国经济总量大约为美国的70%左右，所以这个增速可以说是相当高。
3，
影响
最近，有一些经济学家也提到，分析中国2021年的经济环境，可能不能完全套用过去十年的模式，而是要更加倾向于2008年以前的模式，也就是更多地考虑外需的因素。
过去全球经济大循环的三角模式是：“美国消费——中国制造——中东提供资源”。
略和方向。
现在市场上对出口的担忧比较多，认为海外供给受阻给中国带来的红利已经结束。但前沿君认为，这件事并没有那么值得担忧，疫情受到控制，海外的供给虽然会被释放出来，但需求的释放也会更快。
从资产配置的角度来看，美国无论是消费复苏，还是房地产复苏，其源动力都来自美国的财政和货币宽松政策，这一方面会让美元进一步走弱，另外一方面因为复苏带来的通胀预期，也会给债券市场的收益率带来压力。
美国十年期国债收益率已经站到了1.1%的区间：
这对中国经济、政策和金融市场带来的影响也不可小觑，各类资产的价格要适应新的环境进行调整。
2021年的大趋势反思
站在这个大时代转轨的节点，不写点年度分析是很难受的。但是，我们尚在这个历史大变局之中，很难说就完全看清长周期的方向，只能是努力在巨大的不确定性中寻找确定性。
疫情。疫情在国内外的发展、出口形势的预测、美国大选的纠结等等都出现了戏剧性的变化。
现在，正如2008年全球金融危机之后的形势一样，中国的经济实力和国际地位在逆势上升。这得益对疫情的控制、经济实现正增长以及在经贸谈判领域的重大突破。
相比于前两年在贸易战压力下的悲观情形，中国整体上变得越来越自信，虽然大多数普通百姓的生活未必比以往变得更好。
对于决策层而言，在一个基本面差的年份，却考出了好成绩，这是更让人欣喜的。中央经济工作会议对今年成绩的用词应当是许多年来前所未有的——交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷。
新一年已经开始，英国出现的病毒新变种仍在肆虐，人类离进入一个相对平稳的时代仍有距离，即使疫苗已经开始使用。
在这样一个未知不断撞击人类、新问题层出不穷的时代，现在的形势和格局很难说已经稳定下来，无论是全球的竞争格局、国内和国外力量的对比。
而要在这个快速变化的世界赢得先机，就必须保持开放的心态，审时度势，作出具有战略眼光的决策，并且保持较强的执行力。无论是国与国之间的竞争，或者市场主体、个体之间的竞争均是如此。
思维的僵化和老化在乱局中很可能错失时机，战略方向上的选择错误，最后可能是失之毫厘差之千里。
如往年的年度分析一样，年度分析首先总结一些对这个时代变化重大趋势的思考。
1，
关于全球债务的新思维。
记得在2019年的年度分析中，前沿君提到了全球的经济学理论正在进入无人区，当时针对的就是针对全球的非常规的宽松刺激政策带来的全球总债务水平不断创出新高、负利率债券规模不断扩大。
这些问题本来就悬在头上，今年疫情袭来，宽松刺激政策继续以火箭速度上升。这个问题变得更加突出。
但是，今年对这些问题的认识出现了很多新的变化。一种是对此持严重的怀疑和批评的态度。中国的决策层大多是持这个观点，其实早在2016年杭州G20举办时，中国国内就开始批评负利率的做法，推崇结构性改革。
今年最鲜明的体现就是郭SQ在今年陆家嘴论坛上的发言，八大点，甚至到了嘲讽怒骂的地步了，虽然没有点名，但明显是不屑的。
而且正如上文中所分析，中国的许多金融决策者和智囊都普遍存在一种等待危机的情绪，认为发达经济体的危机很快就来了，但后来发现也没那么快，表述有所改变。这是一个群体性思维，而不是个别现象，前沿君在其政策数据库也在持续追踪和观察这个群体对此问题的看法变化。
对于发达经济体债务无上限扩张的怀疑和批评在西方同样也有不少声音。但今年来看，另外一种债务的新思维表现得更为强烈。
也就是一批人现在到了债多人不怕的状态。他们认为，过去债务和GDP的比值没什么价值，如果要用，应当是偿还的利息和GDP的比重。也有的认为，债务再多无所谓，只要借债的利率低于GDP的增长率，或者负利率当然更好了。
对此观念，国内介绍的少，但西方的讨论不少。这个观点在一些国家民众中也有市场，一些民调显示，现在债多了，担忧债务的人占比反而明显下降。如果这样，是不是可以一直印钞票印下去？
等待一场发达经济体的危机，还是等待一场新刺激下的复苏？前沿君认为，对于发达国家的货币和债务扩张，不能简单地批评，如果没有新一轮特别大的外部冲击（比如病毒新变种失控）它不至于马上就带来危机，它有其自身运行逻辑。
在这场应对疫情的救助政策中，中国的重心仍然是放在了加大投资，而不是给居民发补贴，年初的一些对发补贴的政策建议也完全没有被采纳。
西方则继续走在给居民发钱的道路上，结果是即使疫情这么严重，美国的居民收入增速却不低，储蓄率在上升，贫困率大幅下降。
前沿君认为，我们需要考虑的是，如果我们采取相对谨慎保守的政策，那么我们真的要认真考虑如何应对外部的这种政策。
比如，对于外储投资的问题，在2008年、2009年是一个严重的问题，社科院也几乎每年都提，这些钱买美国国债，收益这么低，每年损失多少？
中国的外储要进行新一轮的多元化投资布局吗？再比如，对于美联储的货币政策，松松紧紧剪羊毛，对全球的金融市场、对中国的市场的影响是什么？进来时高兴，退出时呢？
在美元疲软的大趋势下，即使人民币强势，但人民币国际化却也难以一夜吃成胖子。针对一些喧闹声，央行年末的会议对人民币国际的定位是“稳慎”。在这个全球货币体系崩坏的时代，我们选择什么样的货币战略来发展自己？
去年中国也在海外发了一些国债，有时不用评级，认购相当踊跃。年末在欧洲首发负利率主权债受到热捧。在这样的形势下，中国的海外主权债是不是可以适度扩张一些？但问题又来了，扩张了之后收到的外汇怎么用呢？
如果海外的投资环境好也罢，可这几年风云大变，海外对中国资本的警惕性更高，更别说主权类的投资机构。
对于全球债务问题和货币体系的反思直接影响中国所采取的战略，这又会直接影响市场上各类资产价格的变化，中央经济工作会议再度提到人民币汇率，人民币继续强势会不会是政策支持的方向？或者不应当走这么快？
2.
应对老龄化的战略
这是一个迫在眉睫的问题，2025年，中国60岁以上的人口将达到3亿，大概是五个人中就一个60岁的老人，而且在2025年老龄化还要提速。
中国现在人均GDP也就一万美金，高收入水平国家大概是1.2万，美国和新加坡等大概是五六万，中国现在老龄化来得这么快，可以说是未富先老。
老龄化带来的冲击绝对不是小事，对整个经济增长的模式、对债务、对储蓄率、对养老金体系、对财政税收体系等等，都会带来全面的冲击。
我们现在的全部精力和核心都用在了发展高科技，希望能通过这几年的拼搏，跨入全球价值链的中高端。但是，我们为应对老龄化做了什么？
正如人口专家蔡昉教授所提的，十四五是应对老龄化最后时间窗口，如果我们还不抓紧行动起来，未来真的来不及了。虽然放开了二胎，但是人口出生率基本是不可能反弹了，2019年全国大约1460万婴儿出生，比前一年下降4%，是1961年以来最低数字，而1961年是因为jh。
我们不仅应尽快全面放开计划生育，而且要实行鼓励生育的一套组合政策，尤其是对于孕育期的女性、对于婴幼儿的照护等，政府应该发补贴、发奖金，这些要财政拿出真金白银，不能全部让企业去承担这些成本。
现在的年轻人，面临高房价的压力，还面临艰难的内j化的就业。对于普通家庭来说，在大城市买房已经不可能了，租房还遇上DK公寓。这些人何以立足，何以生育？这是现实问题。
既然十四五是中国人口政策调整的最后窗口期，十四五已经开始了，我们不应当错过这个时间窗口。
3.
经济增长模式的问题
今年政策可喜的一个变化就是，在城市化战略上，去年开始，今年终于发生了重大的转向。
我们终于承认了“增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力”，发改委现在也专门就直接针对三大区的铁路建设加密，未来这些地区人口肯定还要增长，这是经济规律。
这个变化也会带来国土空间开发的新格局，一些地方就是搞生态涵养的，一些地方就是发展农业的，一些地方就是发展制造业的，不是所有地方都要招商引资，都要以经济指标为核心。很多内陆地区的工业园区本身带来巨大的资源错配和浪费。
这种战略的变化对很多体制机制带来调整要求，人要跟着产业走，去往经济发展优势区域，人口流入地能给外来人口上个户口吗？有钱能够买车买房吗？这是呼吁多少年的问题，却一直亦步亦趋。
生态涵养区未来怎么发展？经济、人口的萎缩，财政也肯定会萎缩，过去存量的债务怎么办？等等。（对这些问题推荐陆铭教授《大国大城》一书）
这是经济发展模式中的一个大问题。另外一个大问题是，过去稳增长的模式，真的是难以为继了，但是又不得不续。说到底就是，过去的“助长素”打得太多了。
这轮的稳增长政策从2014年开始成型，每年铁路投资都是8000亿，每年中央预算内基建投资都要增长，水利172项年年都要开工一批，棚改更是浩浩荡荡这么多年。
这些巨大的投资为的是什么？就是让经济回落慢一些。四万亿之后虚火旺盛，回落是必然，稳看似在2017年稳住了，但2018年毛衣战一来，马上又现原形了。
这些巨大的、每年都几乎只增不减的投资，背后是巨大的债务压力。从2015年开始地方债置换一来，地方乱借钱的口子部分扎住了，PPP乱了一轮，后来就只有靠专项债了，专项债这个框，什么都往里装。
专项债的问题2019年底就陆续有财政系统的反思了。专项债不是一般债，要和项目对应，但现在为什么是上面定指标，下面蒙眼发？今后谁来还这个钱呢？责任在上面还是下面呢？今年为应对疫情冲击，一年的专项债3.75万亿，还能更高吗？不能了。
地方这个发动机如果稍微少点油，稳增长到底怎么搞？现在不仅仅是“油”的问题，还有项目，什么是有收益的项目？这些项目真的靠行政官员滚动寻找并编排可以得到的吗？这些年一直要求要做好项目储备，今后轮流放就行了。这些项目有多少真正有现金流？
好项目哪里来？靠市场，而不是政府储备。当然不是完全不要政府储备的项目。而是要把投资的决策权、投资的主体交给市场，政府投资不仅挤压了市场空间，而且效率低下。政府主要不是做投资，而是搞好公共服务，这些基本逻辑说了很多年。
去年为了稳增长又是使出了吃奶的力，可是如何，基建增速从2018年断崖以来，已经扶不起来了，这是现实。今年前11月，制造业投资仍是-3.5%的增速，房地产却一枝独秀，这是需要反思的地方。
按照去年经济工作会议的说法，明年是个窗口期。什么是窗口期，按照中财办副主任韩的说法，这是没有太大稳增长压力的年份，因为去年基数太低，今年一季度可能会重现两位数的增速。增速目标实现不难了，我们稳增长的模式是不是该趁窗口期好好反思一下？
与投资对应的是如何稳消费的问题，前11月消费增速是-4.8%，全年也不可能转正。但消费是十四五期间的战略支点。如何稳住这个战略支点，现在的政策应对可能远远不够。
4.
对互联网巨头的监管问题
前几年海外已经出现了techlash的浪潮，当时中国一片欢喜，那个李yh还大言不惭地说中国民众愿意用隐私换便利。今年则是转折之年，从受困于系统的外卖骑手、蚂蚁上市被叫停到蛋壳的暴雷，彻底击碎了民众对于这些为非作歹的互联网巨头的信任。
当年，滴滴和快的打价格战的时候，主流的观点是：多好，投资人烧钱，民众享受低价的福利。至于赢者通吃，这是互联网基本特点，因为他增加一个用户的边际成本是零。那时我们初尝互联网的美味，狂奔几年，这些人中的一部分就开始利用大数据和算法为非作歹，大数据杀熟、隐私泄露等等。
今年，民众对于互联网巨头的认识变了，而且是自下而上的变化，带来了大气候的整体变化。但是，我们现在对互联网巨头是否踩得过狠了？
虽然因为数字鸿沟的存在，一些老年人使用不便，但整体来说，这些改造提升了效率，增加了便利。
我们也看到，互联网进入了金融行业，虽然那些年，几乎所有的传统银行都在围剿余额宝——可是没有余额宝，当时你能轻松拿到4%的收益吗？为什么银行活期存款利率一直0.35%呢，为什么银行享有那么高的利差呢？
他们真的是相比国际银行竞争能力很强吗？为什么银行不能继续让利呢？
中国的银行几乎都是国有，虽然通过改制上市效率有很大提升，可是仍是高度垄断。城商行农商行虽然引入了很多民间资本，但没有哪家可以有话事权。在这个堡垒体系中，互联网巨头才敢于跃入其中，在太岁头上动土。总体来说，这些巨头比AB、比MT系好多了。
中国经济的活力提升，这些年互联网是一个很大的因素。现在希望靠芯片、靠硬科技，但不是一朝一夕的事，而且现在补链也需要一个过程，初期补链可能还会降低效率，不应对互联网巨头急吼吼地集中打压。
他们是有问题（见本公号文章《比四部门联合约谈更大的事》），有问题要解决具体问题，我们还是应当继续采取包容审慎监管，对互联网在金融领域的创新模式，也可以采取沙盒监管的办法先试一试。
对于一些监管指标的设计，也要充分认证考虑，看看到底能带来多大风险，不能拍脑袋。
其实对比民间舆论和中央经济工作会议的表述，后者更加持中，而不是一棒子打死。
金融监管要有权威性，马老师那篇不知天高地厚的外行人讲话，贻笑大方。可能人得意久了，就会自大吧。
前沿君认为，互联网对其他行业的改造，目前只走了前半程，也就是改造的主要是公共服务行业，诸如水电煤气等等。在后期有点偏离方向，大数据算法群魔乱舞，都是盯准如何从消费者口袋里拿出更多的钱，而不是真正做好服务。
现
但5G真正的应用是在制造业，在更尖端的领域。现在还处于初期，各种专业领域的应用未来会慢慢成熟，互联网巨头应该大有可为。
智能汽车可能是其中的一个典型的应用，如果汽车能自动驾驶的话，对数据传输的稳定、低延时的要求很高。这些各类场景的互联网改造还正在早起，但一旦全面爆发，互联网巨头如果抓住机会就能迎来第二春。
恐怖的比亚迪！
比亚迪又开始搞事情了！在大家印象中（包含我）比亚迪一直在汽车界的中下游（很土），但是了解到比亚迪这两年的产品后，才发现比亚迪才是汽车界的华为！还是先带大家看看比亚迪最近这一年发布的两款产品，先看比亚迪汉，刀片电池、智能驾驶、超级续航，可混动可纯电。我去试驾过了，这个产品确实很能打！
比亚迪汉只能说比亚迪终于突破了给人“土”的感觉，最近发布的超级混动给人的感觉那就是科技属性加成了。搭载这项混动技术的PHEV车型秦Plus，在电池亏电的状态下油耗仅有3.8L/100km，超过混动技术鼻祖丰田！关键：这里面所有核心技术都是比亚迪自己搞的，包含电池、三电系统、发电机！
比亚迪之所以这么牛X，被巴菲特投资，都是因为一个男人，30年前开始做的那个决定！00 30年前30年前，一个贫苦的年轻男人，扛着行李从安徽来到长沙，在校园的食堂里跳了一支舞。人人以为他将成为一代舞王，他却摇身戴上中国首富的荆棘之冠。查理·芒格曾露骨赞赏：他是爱迪生和韦尔奇的合体！做电池，三年问鼎中国之首；做汽车，连续八年销冠；做电车，7年中国王者；做口罩，一个月产能世界第一……像每个人一样，王传福一直在悄悄扩展边界；和每个人不同，他不会让对手把自己轻易搞死。商战中生存至今的比亚迪，五步一楼十步一阁，勾心斗角，步步惊心。01青萍之末比起刘强东的衣锦还乡，车拉现金送乡亲，王传福选择把钱放在了一个专门帐户，村里的每个老人每个月都能领200块钱。修桥、铺路、、祠堂、给学校捐钱……一样都没落下。2018年，离家27年的王传福第一次回到故乡。有人骂：这种不回家的人，就别指望他能为家乡干什么。有人提议：老王应该帮故乡解决一下吃水问题，功在千秋。穷在闹市无人问，富在远方有责任。1966年，王传福成为家里第七个孩子，五个姐一个哥，后来又添了一个妹妹。父亲是无为县的木匠，做过村里生产队书记。贫苦的年月里，两个乡下夫妻，养活8个孩子，就算身上长出八只手，生活也不会变得容易。人生有三苦，一苦便是少年丧父。王传福还在读初中，接连两年，父死母亡。5个姐姐早已嫁人，小妹被迫送人。有的时候啊，活着，真的就已经拼尽全力。哥哥辍学，孤身背起供养王传福读书。长嫂如母，低声下气走遍全村，只讨来5块钱为他做生活费。这都是最难的过去。后来王传福考入长沙中南矿冶学院（现中南大学），大哥大嫂也跟着搬到长沙，在校园旁做点小生意。他被保送北京有色金属研究总院攻读研究生，毕业留任研究所，26岁就成为该所最年轻副处长。我们或许可以推测，那时哥哥用力谋生，足以让弟弟安心在学校读研，而不是像其他人等待毕业，赶快赚钱。后来比亚迪开始赚钱时，王传福就把哥嫂接了过来，跟自己住门对门。并且将比亚迪副总位置交给哥哥，后勤交给嫂子。人，一有钱就想回报，一有能力就想付出，这一点想想就很美好。1993年，邓小平南巡讲话的第二年，研究所里在深圳成立比格电池有限公司，王传福任总经理。只是这个总经理名头响亮，实权空荡荡。即便如此，新婚不久的王传富，也称得上是稳稳的人生赢家。国家单位、副教授、总经理……随便一个名头拿出来，都足以让现在的年轻人朝思暮想舍不得放手。但是，28岁的王传福悄然选择离开，自主创业、下海经商。那一年，潘石屹、冯仑做起了房地产买卖；俞敏洪办了英语培训班新东方。风吹云涌，大佬们身披战袍，漫天星火都是梦想开花的声音。王传福只是个刚从象牙塔中初尝社会的年轻人，随便一个小浪花，就能把他拍死在沙滩上。02暗夜行路2018年，港珠澳大桥出现在春晚的热潮中。大桥上比亚迪无人驾驶车队、世界首款一级踏步K8S纯电动双层大巴，缓缓行过。中国制造，跑在中国超级工程上，有人惊叹：莫非国产车真要翻身了？床上翻身容易，制造业翻身，跟推翻三座大山一样艰难。日本人早年提出大雁理论，对亚太经济产业分工进行定格：日本和美国是领头雁；第二梯队亚洲四小龙港台韩国和新加坡；第三梯队东盟；最后是中国和印度。意思就是：日美淘汰的技术给四小龙，四小再给东盟各国，最后的接盘侠是中国和印度。当年上海的桑塔纳生产线，德国先用，再放到美国，又转产南非最后才放给中国使用。先进技术，中国必须落后三代。当日本方面出于环保，准备放弃传统镍铬电池产业时，专业的敏感性告诉王传福，这是一个巨大的机会。大哥大刚在中国流行，镍铬电池还有很深的发展空间。王传福先是去找钱，被香港投资拒绝后，找到了在银行工作的表哥，借到250万。一个敢给，一个敢拿。无人知晓穷苦出身的王传福，怎么有这样一位百万富翁亲戚。(后来有记者发现，这位表哥一直在银行工作，并有自己的投资公司，后成为比亚迪董事之一)20人的小团队，在深圳布吉冶金大院，成立比亚迪。企业和人生一样，最初都是艰苦和无知。没钱租好房子，20个人睡厂房，晚上铺好被褥，一排大通铺就是家。一条电池生产线几千万，没钱买。王传福把自动生产线拆解几十个模块，能用人的地方，全用人工替代；没有日产分割机，王传福设计夹片+手工；无法做到真空无尘生产车间，便造出真空无尘的密封箱，操作只需要伸出手。日本依靠机械手，生产线人员不超20人。比亚迪成百上千的工人端坐生产线——生生将资本密集产业，变成了劳动密集型。几千万的生产线，改造后的成本不过100多万。比亚迪的最初也许是太渴望成功，创业团队20个人就在这样的极端环境里，造出了镍铬电池，并把成本降低了可怕的30-40%。日本三洋电池全球霸主，没关系，我们价格好啊；金融风暴，没关系，我们成本低啊。1997年东南亚金融风暴，全球电池价格暴跌20-40%，极具成本优势的比格电池，连续接到飞利浦、摩托罗拉、爱立信、通用发出的订单，成为世界第四大电池生产商。王传福自此义无反顾的走上了暴富之路。2002年比亚迪在香港上市，仅有口头约定的联合创始人们，遵照约定分得22%股份。一时间花开月圆、金玉满堂。野兽凶险，也悄悄找上了门。03生死流转2003年，王传福偶然得知，困于资金的西安秦川汽车正寻求买家。王传福沉吟良久：电子产品在中国市场，将不可逃避的降价，而比亚迪也将走向衰落和转型。客户竞争，不能做；家电业——竞争太惨烈、玩家多；房地产——门槛低、玩家众多。如果要转型，必须是玩家少、门槛高，竞争低的行业。当时的中国，有几千万摩托车、4亿多自行车用户，只要中国经济继续上涨，这些人都可能是将来的汽车用户。至于技术壁垒，王传福说：那都是给后来者营造一种恐惧，逼你放弃的纸老虎。但，别人不这么认为。香港投资人中恐吓：你敢收购秦川，我们就抛售，抛死你为止。摩根传来天条：主营业务不相干、收购价过高、秦川汽车缺少竞争力、管理层诚信被质疑。副总夏治冰苦求：我们在电池业已经很好了，为什么要转进不擅长的行业呢？压力迫使王传福匆匆赶到香港，在媒体上公开道歉。但倔强的他，还是收购了秦川汽车。那两天，比亚迪股价从18港元急跌到12港元，市值蒸发27亿。其实，2003年，是汽车界的“跨界井喷之年”。家电界：美的空调准备20亿，打造云南美的汽车工业城、接管湖南三湘客车； 奥克斯收购沈阳双马，从此拥有越野车和拖拉车；食品界：五粮液打算进军汽车模具；烟草业：云南红塔集团，打算生产轿车……有钱，只不过是拿到进场门票；潮水凶猛，褪去时有人内裤都不剩。04风起于谷1998年，吉利第一款车”吉利豪情“下线，100多辆全部不合格。李书福开来一辆压路机，一百多辆车全部销毁。这份苦楚，王传福在2004年，也开始体会。投资几乎1亿研发，第一款代号316新车发布现场，会刚开完，经销商走了一大半。车太丑了。316被永远封存，1亿如水漂不见踪影。比亚迪因为厂子小，买的零件贵，有的零件买回来，甚至不能配成整车。当年的丰田也遇到同样的困境，于是建造自己的钢铁厂，同时请来日本各地机械专家，反复拆解外国车学习经验。1956年，新中国的一汽拆了奔驰190，仿制发动机和底盘；车身模仿法国Vedetee，拆了另一台法国车研究变速箱，这才有了新中国第一辆轿车——东风CA71。照猫画虎，拼出一辆车。王传福说：这是踩在巨人的肩膀上。就像曹雪芹也不是旱地拔葱自己憋出来的，也有借鉴和模仿《金瓶梅》。当第一款比亚迪汽车F3下线，就自带原罪——与丰田花冠极为相似，甚至有的零部件可以通用。有车主一买回去，就抠下了BYD车标，换上丰田花冠。如此相似，价格却只有丰田一半，甚至不足7万元。人们冲到4S店，不到一年，F3销量冲破10万台。丰田甚至专门弄了一辆F3，反复研究比亚迪是如何做到成本如此之低。王传福说：我们造车，就像造玩具一样，很快，一辆接一辆。齐白石说，学我者生，似我者死。而王传福与比亚迪都将在日后，为这句话付出惨痛代价。而他一直深埋的隐线，也将在日后再次将比亚迪送上巅峰。05犬牙交错2002年，三洋在美国控告比亚迪电池侵权，要求禁止其出口美国；2003年，索尼以侵权为名在东京控告，禁止进口比亚迪电池。比亚迪抬手就向三洋反索赔，原因是三洋的专利属于改进，并且专利差异30%以上侵权无效。官司打了三年，双方和解。面对索尼，比亚迪向日本专利局提起索尼专利无效宣告。两年后，日本特许厅判决索尼相关诉讼专利无效，索尼撤诉。专利，变得像一场阻挠对方竞争的高级游戏。王传福曾说：新产品开发，60%是公开文献，30%是现成样品，5%是原材料等因素，自身研究不过只有5%。时至今日，也无人敢像他一样嘲笑专利。2007年，富士康起诉比亚迪侵犯商业机密，索要巨额赔偿。甚至传言，比亚迪专门成立一个部门，就叫”挖角办“。那时的富士康年收入上百亿美元，比亚迪一年收入只是它的零头。但郭台铭却死死咬住不放。五年间，富士康辗转香港与深圳，从民事诉讼转为刑事犯罪控告比亚迪。然而，比亚迪却提出证据，证明执行司法鉴定几人涉嫌协助毁灭、伪造和收受贿赂。就连媒体都失去兴趣时，香港高院驳回了富士康的上诉。在这期间，2008年金融危机，股神巴菲特认购比亚迪10%股权，注资2.3亿美金。从此打破了巴菲特不入高科技行业的历史，也是他第一次入股民企。那一年，汶川大地震，王传福捐出0万，同时直接下令停产F3，从新车上拆下1000个千斤顶，火速送往灾区。原因只有一个：大型吊车无法进入崎岖山路，只能依靠小小的千斤顶，顶开一块又一块坍塌的混凝土，从缝隙中抢救生命。2009年，比亚迪的股价凌空飞渡，王传福身价水涨船高，一跃成为2009年的中国首富，此时不过43岁。巴菲特股东会，这位78岁老人送给王传福一个钱包。会后展厅里，比亚迪电动车前人流涌动。漂泊海外的华人，开惯了美国车日本车的西方人，兴奋的与王传福合影、签名。郭台铭咬牙切齿，在台媒上喊话巴菲特：1.为何投资偷窃商业机密的公司？2.敢不敢开比亚迪的车上下班？3.用何种专业判断比亚迪的潜力？巴菲特没说话，王传福也没说话。巴菲特老搭档芒格，却说话了：王传福在做伟大的事，我不认为比亚迪有什么道德问题。恨在心罢了。后来芒格说：很多人以为我和巴菲特疯了…….但它（比亚迪）有很大野心，它不成功，我会很惊讶！出现品质问题，经销商大量退货，利润骤降88.6%。”比亚迪大败局“一时成为各大新闻最负的头条。一向低调固执的王传福，不得不站到媒体台前，公开道歉：我们在三个方面犯下错误，经销网络、媒体关系和品质问题。强人弯腰，媒体爱渲染，观众喜闻乐见。但王传福削减研发做的事情，正是巴菲特与芒格决定投资的重要原因。 06以心传心二战以来，汽车产业俨然成为一个国家综合国力的体现。仅在日本的世界500强一半的利润来自于汽车行业，其上下游产业，至少为日本提供了超530万就业岗位。国外先进汽车公司最主要的技术优势，就在汽车发动机。一旦全球汽车电动化，不再需要燃油发动机，四轮驱动、变速箱、燃油喷射……这些国外车企垄断上百年的技术壁垒，一夜之间就会被打破。通用前CEO瓦格纳说：这是我30年汽车业生涯中从未有过的感受，目前使用的内燃发动机将大部分被淘汰。新能源汽车，是中国制造业实现弯道超车的机会。比亚迪当年埋下的隐线，减少燃油车研发费用的原因，就是大力研发电动汽车。比亚迪光伏站王传福目光闪动：引领世界汽车市场的，不是美国人，也不是德国人，而是中国人！这一次，是电动汽车时代。也许有几分民族主义，但我们的过去和今天，确实技不如人。中国花了18年时间在汽车核心技术发动机上，交了一张白卷。拿市场换技术，重金购买被淘汰三次的生产线、高价购买专利、高薪聘请外国专家……当吉利签下收购沃尔沃的合约时，人们激动了，吉利李书福当场泪洒台下。而这一切，都将可能在电动汽车的时代逆转。当中国宣布新能源政策补贴后，一夜之间300多家互联网造车公司成立，有人凭着一纸PPT，就为“梦想窒息”。2019年，特斯拉获批在中国上海建厂，Model3大幅降价；新能源补贴同退坡，各种造车势力被杀的措手不及，马斯克跳起了舞。一众造车新势力抱团取暖，一跃而出的，是比亚迪。79054辆，连续8年全国第一。从铁电池到刀片电池，比亚迪电动车续航里程，从280km提到了1050km。新款比亚迪·汉，不仅有自研的刀片电池，也是全球首款搭载华为5G技术的量产车型。2019世界新能源汽车大会上，王传福提议燃油车逐步禁售，一线城市放开新能源汽车限制。有人马上分析出司马昭之心：第一阶段先禁售燃油车；第二阶段禁售洋品牌包括特斯拉在内的电动车，实现自主品牌可控；第三阶段禁售比亚迪以外的电动车。——结论：这个糟老头子坏的很。骂声四起，网友咬牙切齿：这种商人，要是杀人能赚钱，他也会这么干。是啊，我们对连环杀手的名字熟悉的很，却很少听说王传福这样低调的企业家。10年前，王传福曾说：比亚迪做电动汽车，就是要让中国三峡的水都变成油；让中国所有城市的天空，都像西藏一样蓝。2016年，小李子漂洋过海，为比亚迪代言，除了巨额代言费，也是因为莱昂纳多自己创办环保基金会多年，曾为可再生能源奔走，去年还刚刚约见特朗普和伊万卡。比亚迪的新能源，与小李子，殊途同归。07在下失礼在国产芯片、电脑成为万众之心时，比亚迪又悄悄跨界。从芯片、显卡、操作系统，均为国产。刚发布，就被称为真正的国产电脑。就在去年还传出，比亚迪与中国运载火箭技术研究院合作的消息。在这之前，比亚迪申请了一个商标，涵盖无人机、飞机、飞艇、航空器、空间运载工具……有人搓着手露出变态的笑容：打败你的不一定是同行，很可能是比亚迪。你以为比亚迪只会造汽车吗？不不不，比亚迪会造很多很多车车。2016年10月，比亚迪的云轨已经在深圳运行，造价只有地铁的1/6.最狠的是，除了玻璃和轮胎，核心电动机、减速器、电池、控制系统全是自研。在王传福之前，大家的造车思路几乎一致：向意大利购买设计、到日本开模、向阿尔文美驰买底盘……企业要做的只是组装各种零件再卖出去。大家都默认一个观点：全球已经精细化分工，我只需做好自己的那部分。而比亚迪的逆操作，可以称得上丧心病狂。业界流传一个段子：王传福见到玻璃大王曹德旺，一脸不开心：老曹，我打算造玻璃了。曹德旺连忙说：别别别，我马上就买一辆BYD。段子就戳在王传福的制造能力上。发动机、空调、灯具、安全带、安全气囊、倒车雷达……甚至连车间设备——整车悬挂系统，也是自己制造。一切皆是纸老虎，一切可以打倒，一切可以推翻。副总裁孙一藻说：别人有，我敢做；别人没有，我敢想。这条自给自足的产业链，让比亚迪在中美贸易战中，成为中国唯一一家不被卡脖子、独立搞定电动汽车三大件的厂家。写在最后：曾有人建议京东方王东升，拿钱投资房地产。王东升驳斥：我们是搞工业起家，如果连我们这些人都去做房地产，那谁来搞工业化？从造电池，切换到造汽车，媒体讽刺王传福是“无知者无畏、不知深浅”。2019年，丰田与比亚迪成立合资公司，比亚迪是提供技术支持的一方。很多人不敢相信。王传福说：我们落后欧美太久了，如今领先一点，很多人不习惯。他嘲笑：一台上百万的车，只不过一堆钢铁，成本很小。除了关税，其他大部分钱都是送给美国人、欧洲人、日本人度假用。你说他为国也好，为名为利都好。我们仍然希望，在艰难的历史大背景下，那些倔强着的企业家们坚持执着，趟过山河！纵然一路刀枪剑雨，仍然策马扬鞭，东指天涯。危险的分工：从苹果陷阱，到特斯拉幻影
但在热闹中人们似乎忘记一个事实：特斯拉在中国，几乎没有任何核心研发团队。
这家曾被中国制造业工人和消费者拉出泥潭的公司，仍然把几乎所有的研发力量都布局在美国加州。比如连线杂志就曾报道过特斯拉在加州的“神秘二楼”——特斯拉以电池、传动、动力电子等先进制造技术全部孕育于此，催生了特斯拉最多每周50次的工艺改进[3]。
而在中国，特斯拉不仅没有独立研发团队，其网站上面向中国大陆招聘的1个职位中，大多数都属于生产、交付、销售、客户支持等岗位，制造技术的研发岗位极少，软件和人工智能的更是几乎没有。换句话说，特斯拉的核心秘密，仍然在千里之外的加州。
以Model Y为例，这辆刷屏车之所以能顺利国产化，上海临港超级工厂里的工人不分昼夜的三班倒固然重要，但起决定作用还是特斯拉对自动化设备的研发。
比如在去年12月，一家外媒就通过航拍捕捉到了临港工厂里一台长19.5米、高5.3米、篮球场大的巨型机器。这是特斯拉与意大利工业机械巨头意德拉（IDRA）联合研发的铝铸工艺压铸机。这台压铸机几个月前才刚刚抵达上海，在调试完成后已经迫不及待地开始运行[1]。
这台机器名为GigaPress，重量高达410吨，相当于5架航天飞机之和。它可以将传统车架中的需要加工再组装70个零件，焊接1000至1500次的复杂生产过程，变成一次简单压铸加工，让焊接两小时变成压铸两分钟，同时也为Model Y省下了20%的成本[2]。
GigaPress压铸机，Fremont, California为了让这台压铸机能够有用武之地，特斯拉甚至还挖来了苹果合金专家查尔斯·柯伊曼研发相应的铝合金材料。苹果合金团队的成名作是MAC电脑的一体化铝合金机身，在同等密度下，材料强度比标准铝合金高60%。这意味着，即使别的厂商买到特斯拉的压铸机，也没有好材料来加工。
压铸机和铝合金只是特斯拉在制造技术方面的冰山一角。事实上，宣称要实现100%国产化的特斯拉，制造设备、Autopilot自动辅助驾驶系统、高精度传感器、电机电控等核心部件依旧由美国研发中心牢牢把握，给到中国的，依旧是组装厂、配件厂以及售后中心。
上一个产品在中国疯卖大卖，但在中国却几乎没有核心研发团队的企业是谁？没错，是苹果。
ign by Apple in California，Assembled in China（加州设计，中国组装）。
而这种“中国只有供应链，没有创新研发的”产业分工，也就造成了一个关于中美制造业的特殊现象：论产业链体量、就业人数、，美国的企业在远远落后于中国，但在产品终端，苹果的净利润相当于A股最大的12家苹果概念股利润之和的20倍。
爬起，为苹果的万亿市值增砖添瓦。而每当他们在富士康的工厂里组装好一部最新的iPhone，库比蒂诺小镇苹果总部里库克的电脑上，不断跳跃着的数据就会被再一次刷新。
这背后既是一场渗透产业链的权力游戏，更是一场事关国家竞争力的危险分工。核心问题在于：美国的制造能力到底是如何控制大洋彼岸的每一环节的？
慈父的馈赠
说，它的身份更像是：“慈父”。
比如你翻开苹果的研报，就会发现苹果连续十几年，每年都有百亿美元的资本支出，其中75%以上开支用于设备和软件购买[4]。然而早在90年代末，苹果就已经甩卖掉了自己几乎全部的工厂。那么一个几乎没有工厂的企业，买这么多设备到底给谁用？
答案是：供应链企业。
在富士康的各条苹果产线中，有20%-50%不等的设备，由苹果提供。而在一些小型的苹果代工厂中，几乎每一千台设备里，就有500台是由苹果承担的。
果采购之后，尽数配送给相关供应商[5]。
数控机床在加工金属机身
当然，苹果也不是无私奉献。供应商用了苹果提供的机器之后，那么这条产线就会被单独划给苹果，不能用于生产其他厂家的产品。这就能够保障即使同行想来“抄作业”，也找不到产能，从而在一段时间内维持苹果硬件的特色吸引力。
而在新品投产前，苹果也都会派出资深工程师，入驻代工厂来帮助解决问题。比如产业内流传的一个经典故事是：
苹果的某家南方代工厂的仓库里，经常出现老鼠啃食双面胶的问题。苹果总部知道后，直接派人从美国过来，制定了一套仓库养猫方案，包括猫的品种、年龄、数量、采购预算、采购途径、工作福利，甚至于猫的绩效考核与猫的心态保持，以确保猫能按照纪律打工。
不过，“慈父”会无微不至，“慈父”也会无比严谨。
比如曾经有一家机床供应商在苹果工程师面前王婆卖瓜，夸自己产品的加工效果可以像镜子一样亮。结果被苹果工程师连续追问：像镜子一样亮到底如何量化？最终，这家企业花了100多万元，从美国采购回了阿美特克的白光干涉仪，这才回答出了这个灵魂之问[6]。
除了教工厂生产，苹果给供应商撒起钱来也毫不手软：2019年9月库克宣布从苹果公司的“现金制造基金”中拿出2.5亿美元，用于奖励康宁公司，后者曾帮助过苹果公司研发出大猩猩玻璃。这基本与康宁半个季度的利润相当了。
与苹果的深度绑定，为这些企业带来了丰厚的资本市场回报：2019年以来，苹果产业链A股三大龙头：立讯精密、歌尔声学、蓝思科技，平均涨幅高达5倍，同期，大盘上涨不到40%。所以有人戏谑：只有苹果的上游才配叫产业链，国产机的上游，只能叫概念股。
但对于挤破头想进入苹果产业链的公司，最终会发现：苹果的馈赠，既是他们十年增长十倍的蜜糖，更是让他们逃不出苹果掌心的索套，这个索套的根，则在大洋彼岸加州的一座办公室中。
帝国的监视
苹果产业链上，有来自49个国家与地区的1142家供应商，超过200万工人在三班倒的不停
这个庞大帝国的首都，是耸立在加州小镇库珀蒂诺上的苹果总部（Space Ship），这座世界上最大的单体办公楼，汇集着苹果从全球招揽的1.2万名精英，占地超过美国国防部五角大楼，也如同国防部一般指挥着全球各个为苹果征战的军团。
傍晚的苹果总部
而帝国的心脏，则是一个摆放着U2主唱波诺(Bono)创立的慈善基金会海报与一台iMac的办公室。每天清晨，当库克沉思着面对这台iMac上不断变化数字时，就如同一位帝王，在俯视着他的江山。
苹果则通过安插在供应链的两套系统，监视着帝国诸侯的一举一动，来给他们拨调资源、预留利润、规划产能。
第一套是掌握了全球情况的疆域图，苹果重金投资的企业资源规划（ERP）系统。
在这套系统里苹果从零部件供应商到组装厂，最后到渠道的数据全部被打通。库克的电脑中，可以呈现苹果全球供应商当天的运转情况：从每个零部件的产量，到每个产线的开工情况，甚至具体到每家工厂的生产良率[7]。
每当富士康几十万流水线女工组装完一部iPhone，大洋彼岸库克电脑中，就会出现一个更新跳跃的数字。
库克与富士康女工，2014年
另一个案例是，作为苹果的重量级声学器件供应商，瑞声的苹果产线上，控制软件、电脑以及ERP系统全部来自苹果，相关的产线负责人经常会收到苹果的远程邮件，指出某一条生产线上的问题。重点是，指出问题后，只有苹果开权限后，相关负责人才能去现场查看[8]。
也就是说，在这一条产线上，除了厂房、工人，以及部分设备是瑞声的，剩下的都由苹果控制[8]。
当然，支撑一个帝国对各个军区的管控，不会只有无形的手。帝国系统的第二套：是由人组成的密布整个帝国版图的钦差系统。巅峰时期，仅仅在富士康这一家代工厂，苹果就投入了2000多位“钦差”。
在这套钦差系统里，有EPM（工程专案经理）、GSM（全球供应链经理）以及SQE（供应商质量工程师）各种角色，有的负责提供技术支持；有的负责沟通协作帮助上达天听；有的则负责监督企业一举一动，上到人事任免，下到一台机器的摆放位置。
品的董事长室特助。
通过这两套系统，苹果与供应链形成了半监督半合作的关系，所有供应链在苹果面前都是透明的：
一位台湾的光学企业高层清晰的记得自己多年前初次与苹果GSM见面的震撼。在去往美国的飞机上，这位高管与业务骨干们经历了一路沙盘推演，终于算出了公司一颗镜头0.99美元的成本价。
却没想到见面后，苹果GSM直接拿出了一叠评估报告上面清晰的写着这家企业的产品良率、镜头产品射出成型状态、产线规模、物料进口甚至加工成本，然后不由分说的给出了10%～15%利润空间，售价1.1美元的决定。高管当场目瞪口呆[9]。
在两套监视之下，苹果产业链玩家的底牌和底裤，都被清清楚楚的亮在苹果的后台，而迎接他们的，是苹果馈赠之外的另一面。
围城的苦果
苹果产业链光鲜的另一面是：替苹果研发试错、为苹果扛库存压力。简单的说就是，拿了大哥的好处，那为大哥挡枪流血、为大哥打架坐牢，也是应该的。
2013年，为了用蓝宝石替代康宁的玻璃屏幕，在苹果支持下，美国一家叫做极特先进(GT Advanced Technologies)的企业花了整整9亿美金在在亚利桑那州盖蓝宝石工厂。按照合约，苹果会预付5.78亿美金的预购款给极特先进，用于扩产以及相关的设备投入。
也正是由于苹果的支持，那一年的极特先进，即使财务亏损，股价却走出了一个漂亮的大涨曲线。
相似的温情开头，却迎来了不一样的结局：仅仅一年后，苹果就就因为蓝宝石成本高且易碎，重回了康宁怀抱并“含泪”增长一整年，再一次创下成立以来的历史股价新高。而激进扩产的极特先进，为了偿还债务，甚至沦落到了卖熔炉还债、裁员破产的故事收尾。
蓝宝石玻璃最终只被用在了苹果手表之上
绕过了研发的坎，还有库存的沟：众所周知，苹果凭着“零库存”的供应链管理能力，在Gartner推出的全球前25大供应链厂商的排名中，曾连续七年稳坐第一。后来甚至倒逼Gartner在2015年于正常排名之外又推出了“供应链大师”称号，苹果再次蝉联大师之位5年。
然而苹果的“零库存”背后，却是供应链的一把血泪。近十年来，苹果的平均库存往往不到营收的2%，但苹果的供应商们的库存占比却是苹果的十倍之多，大陆的果链三剑客，旺季前的库存平均，则足足达到了收入的1/4以上。
即便强如富士康，面对苹果的“甩锅”也依旧毫无还手之力。
2018年，苹果的iPhone X与XR系列销售不及预期，连带全产业链在2018年全年遭遇大跌，富士康母公司鸿海精密的股价也从年初的118元跌到的年末的70元，而原本给苹果准备的60条生产线直接荒废了12条不论，苹果还直接提出了砍单的要求，扬言如果富士康讨价还价，就把订单交给竞争对手。
说白了，这种前期高成本投入+后期高库存的财务状态就像在钢丝上行走：将企业的财务安全牢牢与苹果的订单量绑定在了一起，订单好的时候，跟着苹果吃肉喝汤，订单不好的时候，替苹果坐牢挡枪。
但供应链付出了这么多，却不能换来苹果真正的信任，苹果对于供应链的态度，依旧是冷酷的帝王术：即利用二号打一号，三号制衡二号。
一个关于苹果供应链的名场面是：2007年乔布斯手里拿着没有物理键盘、没有手写笔的初代iPhone发布时激情演讲“它将改变一切”，台下镜头一扫而过，两个华人模样的中年男子，正激动的失声痛哭。这两人，正是台湾触摸屏生产商TPK的老板江朝瑞与孙大明。
为了这块苹果的屏幕，TPK在6年里烧光了代工赚的12亿新台币，其中仅仅与苹果的联合研发周期就有足足两年。在苹果几乎变态的苛刻要求下，TPK的技术长一度被折磨到九次找老板痛诉要撂挑子放弃，产线爬坡阶段，更是每天与苹果开会到凌晨一点后，又继续与主管开会到凌晨4点半[7]。
业内流传：一方苹果屏，几万青年肝。
争对手。
那么TPK们就没想过反抗吗？当然想过。但对于订单在人家手里，核心技术也在人家手里的供应商来说，反抗是一件很难的事情。
宿命的抗争
苹果的把戏是全球通用的，但一个特殊的现象是：受伤的角色在中国大陆格外的多。
2017年，立讯精密抢单瑞声科技的声学器件以及触控马达业务，让瑞声稳定了多年的41%毛利率压到了次年的37%；而两年后风水轮流转，立讯的AirPods订单被歌尔股份分掉一杯羹，新品AirPods Max更是交给歌尔独家代工，让歌尔的股价两年涨了接近5倍。
不过早在歌尔抢单AirPods之前，2018年主营玻璃盖板的蓝思科技就通过投资豪恩声学，杀入了歌尔的势力范围……
苹果的几个大陆供应链商，不但接受苹果监视、替苹果背锅，而且在苹果的制衡术游戏里玩的不亦乐乎，杀伐不断，利润率却往往越杀越低。相比之下，苹果几次对高通、三星、台积电的制衡术，却最后都悻悻而归。
这背后是苹果产业链赛道的不同。
一部手机，可以分解为核心芯片、高价值元器件、精密件、模组、组装代工五大环节。将这五大环节上的企业与其地域分布结合，又可以看到一个现象，产业链诞生之初，苹果就在全球范围内画出了一个清晰的赛道分布：
美国，牢牢把传统优势产业：苹果自己研发处理器，基带芯片由高通提供，Wi-Fi芯片由博通，射频芯片由思家讯、Qorvo提供，这几家基本上都是美国本土企业。
次一级的是存储、面板灯高价值、但是价格波动剧烈的大宗元器件，在美国的一手主导下，由日本转移到韩国，苹果入局后则将这一产业格局进一步稳定：存储是三星、SK海力士的天下；面板由三星、LG共同供应，中国企业在最近几年才逐渐开始切入。
经历了上世纪80年代美国打压后的日本，则主动据守在了市场虽小但格外稳定的精密元件生产：比如村田、太阳诱电的MLCC，AKM的电子指南针，TDK的电池。
在今年的iPhone12 Pro 的拆解中，这三大家占据了62%的零组件价值，也是最稳定的赛道。
相对底端的，是大陆和台湾的公司。
相较而言，中国台湾厂商所把控的系统组装，利润低但体量大，需求稳定，富士康、和硕、纬创基本上成了苹果的御用代工厂和采购大管家。而大陆的产业链公司，则密集的集中在两大赛道，即模组与精密件。
模组，可以理解为把数十个细小的零件拼装成一个可以即插即用的小模块，这个模块的核心往往是来自欧美日韩的芯片，不严谨的说，可以理解为电子产业链中的乐高。这条线上的代表企业，有做摄像头、指纹识别等模组的欧菲光、马达模组的金龙机电、电池模组的欣旺达、微型麦克风的歌尔声学。
精密件则是另一条战线，主要包括了构成机身和机身外观的各种外观件、结构件、功能件。具体来说，就是老板们凭着几台CNC（数控机床）起家，为苹果组织工人，就能搭起产线开工的零部件：其中代表有蓝思科技的玻璃盖板、长盈精密的机壳、科森科技的金属中框、立讯精密的连接器。
简单来说，大陆的两个赛道就是苹果的“芯片打包店”和“五金加工店”。
但这两个店，生意却并不怎么稳定。芯片打包店模组不必多说，门槛低，利润更低，随时都有被半路杀来的对手打到家门口的风险。毕竟干打包细小零件的活，门槛并不高，总会有手脚更勤快的对手。进而给了苹果利用二号打一号，三号制衡二号，不断压低毛利的机会。
相比之下，精密件被人打到家门口的概率小了，但却面临着在苹果的不断升级改版中，将整个技术路线都踢出局的尴尬：
单就精密件中的外观件来说，从iPhone 3G的塑料、到iPhone 4 的双层玻璃、到iPhone 5的全金属机身，到iPhone X对玻璃机身的回归。可以说，每次果粉们惊呼苹果带来的外观大变样，往往就意味着一家精密加工企业出局，和另一家的升起。
比如2017年，苹果将金属机身改为玻璃机身，主营玻璃盖板的蓝思科技当年完成了股价的底部反弹；而供应金属机壳的长盈精密当年股价应声暴跌，虽然早在一年前，长盈精密就从陶瓷材料到汽车零件一路并购，但也没有阻止公司一年后利润跌到1/20。
而在苹果反复横跳中被玻璃-金属机身周期困扰的蓝思科技，也今年8月抛出了对苹果金属机身壳供应商可成科技的泰州工厂的收购，完成金属玻璃两头下注。
蓝思的想法很简单，既然一条道有风险，那就把规模越做越大，品类越扩越多，多踩几条道。
不过，扩张真的能够治百病吗？
这是几家代表性苹果产业链企业的业务版图，纵向看，每个企业都是四面开花的全能选手，从而避免了单一赛道被淘汰的噩梦；
但横向看，多者如天线、声学，少者如射频，几乎每一个苹果的产业链赛道上，都至少有两到三家企业竞争[10]。
也就是说，有限的市场里，每一个供应链企业手里的筹码越多，苹果用二号打压一号，用三号威胁二号的筹码，压低整个产业利润的筹码也就越多。这一场四面突围，迟早会变成一轮轮内部对决。
走入苹果产业链，难；跳出苹果给予的宿命安排，更难。
尾声
总结来说，苹果的手段其实很简单：
慈父的馈赠：给设备、给软件、给资金、给技术支持，悉心带领供应链企业做大做强，最后让供应链离不开自己；
帝国的监视：软件附带监视功能；技术支援深入企业运营与机密，通过紧密的合作让供应链企业的最后底牌无可藏匿；
围城的苦果：用订单将供应链企业变成苹果的库存、创新的风险转移器；挑动供应链的竞争，压低他们的毛利；
宿命的抗争：在赛道划分之初，就将竞争最大、门槛最低的模组、精密件留给中国，利用人口红利加剧内卷。
而这种苹果陷阱的本质正是在于，用二十分之一的利润，吸引到了中国最优秀的企业，让他们组织最优秀的工程师和的年轻的劳动力为它服务；用顶尖的软件监控他们，用深入到企业生产管理方方面面的锦衣卫系统盯着他们的底牌，再将风险、内斗加在他们头上。
最终将中国走向老龄化前最珍贵的劳动者红利、工程师红利，变成源源不断输送给华尔街股东们的分红。
如今，接着苹果而来的特斯拉，也正在续写苹果的模式。可叹的是，眼下我们还沉浸在特斯拉的中国效率以及特斯拉承诺的100%国产中沾沾自喜，却忘了我们正在从一个苹果陷阱走到另一个特斯拉陷阱之中。想要脱离陷阱，首先就得正视中美两国的制造业关系。
在中文自媒体上，美国制造业衰落基本上是板上钉钉的事情：比如以至于有人会发帖求问：美国什么制造能力都没有，具体到哪天会崩溃？
在数据上，这个观点也并非没有例证，联合国统计司数据显示：2018年全年，中国占全球制造业产出的28%，比美国领先了10个百分点。
工厂倒闭；制造业在职人员数量从1730万减少到1150万，骤降35%，此后十年间，数量常年固定在1200万，大部分中低端制造业就业机会，已经美国永久流失。
但是，美国制造业真的衰落了吗？
近些年来，美国的制造业产值在美国GDP总占比常年稳定在11%上下，但是美国国内企业研发投入中，制造业企业占比却高达68%之多。如果真的在不断走弱，为何制造的研发费用却在不断的提升呢？
或许，更接近事实真相的是，美国本土的制造业就业确实流失了，一个以美国为总部，生产基地遍布全球的组织化网络，却在不断放大。
因此，位于这个网络核心的美国制造企业，反而加大了研发支出。这种强势也反映在了资本市场：美国制造业的市值，占据了全球制造业市值的一半。毕竟海外的收益，还是会体现在本国的股票上。新时代的产业链殖民，正在一轮轮的上演。
示：美国其实是一个制造业大国，美国也没有放弃制造业，如果把美国服务业中为制造业服务的部分和制造业合并的话，美国围绕制造业产生的经济总量超过60%。
年中国制造强国发展指数报告》，用制造业产值、劳动生产率、研发强度等18个指标对世界制造业强国进行打分，结果是美国以169分遥遥领先于三个制造业立国的强国：德国（126）、日本（117）和中国（111）。
细看分数，原因一目了然，除了制造规模类的指标，中国对美国的大幅领先。在制造业品牌、装备制造、研发投入强度等领域，近7年分数差距仅仅缩小了3分，2019年与美国差距甚至还有微小扩大。
这显然就是特斯拉与苹果等跨国巨头布局的结果：在加州，他们研究材料、设备和系统，在中国，他们运来加工设备、装上管理软件、然后叫来中国的供应商，要求不分昼夜的批量交付。
大规模制造能力，是过去几十年用血汗换来的一张牌，但这绝不是中国制造的终点。如果我们沾沾自喜这一点，认为特斯拉实现国产化就万事大吉了，那么就会像苹果90%在中国生产一样，最后只成就一个传奇的商业帝国，和一众围绕着它争风争宠的供应链厂家。
不要让苹果的陷阱，变成特斯拉的幻觉。行百里者半九十，中国的制造业，还有最艰难的一段路要走。
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