2016年，巴菲特开始买入苹果公司，初始投资为67.47亿美元，持有约1.1%的股份，彼时的苹果市盈率只有15倍左右。而在市盈率涨到近30倍的今天，苹果作为伯克希尔的第一大重仓股（组合占比为50.19%），依旧为巴菲特所偏爱。“能判断出一家公司的商业模式的生命力，一家公司3-5年后还具有强大的竞争力，得有多么深的功力；在市盈率持续上涨的情况下还能坚定持有，得有多么强的定力。”这是招银理财权益投资部投资经理张英，在谈到巴菲特买好公司时对其价值投资理念的高度推崇和赞赏，这也成为了她坚持深度价值投资的信仰与动力。“左侧逆向，深度价值”，是对张英权益投资理念的高度概括。公司质地好、商业模式好，同时市场景气度不高，是她敢于买入一家公司的先决条件。作为一名理财子投资经理，绝对收益的思维贯穿在张英的每一处投资细节中，她深知只有将产品定位与客群预期完美匹配，收益与规模之间才能形成正反馈，努力才会被市场所奖励。17年多元且扎实的职业生涯让她明白，投资中，“不做什么”比“做什么”更重要。张英曾在港股一级市场做过定增、要约等收并购交易，担任过港股上市公司的执行董事，对港股投资尤为熟悉，所以她对港股公司的治理要求极高，绝对不碰治理结构有瑕疵的公司，即使其他方面都很好。除此之外，张英在任何时候都不会满仓，手上始终会持有一部分现金以应对潜在的各类风险，在买个股时也绝不追高，一旦出现估值泡沫就会果断卖出。最重要的是，她在认定一项原则后能够知行合一地去坚定执行，不纠结不动摇。所以我们看到在张英的权益天平中，一边是高胜率低回撤的价值投资，另一边则是绝对思维下近乎完美的收益曲线。作为招银理财“价值+”系列的掌舵人，张英管理多只明星产品，包括R5高风险权益类理财招卓价值精选（103805），以及R3中风险固收+产品招睿价值精选（103557）等，净值曲线如下图所示。数据来源：wind，截至2024年3月20日值得一提的是，招卓价值精选在业内首度创新收费模式，即净值低于1不收取管理费，始终将客户体验摆在第一位。成立近一年来，在大幅波动的市场中，该产品最低净值为0.98元，破净天数只有25天左右，作为一只R5产品，最大回撤仅-6%。目前净值已升至1.17元附近。另一只R3产品睿远稳进价值精选一年持有，定位为权益仓位20%以下的固收+产品，实际运作权益仓位仅10%左右，近一年年化收益达4.39%，最大回撤仅-1%。而张英4月即将发行的新产品——招智价值精选，风险等级为R3，定位权益仓位在20-40%的偏债混产品，作为招卓价值精选理财计划的降波版，其初衷就是想将自己在权益投资上比较好的方法论以及优秀的回报和回撤，带给更多的投资者。作为一名行业老将，张英始终保持着谦卑的心态，时刻强调个人成长在投资生涯中的重要性，做事谨慎，求真务实，以挖掘出事物的本质。经过市场这几年的估值调整，张英认为当前港股、沪深300等市场核心大蓝筹估值调整都非常充分，权益投资的永久性损失风险相对较小，看好当前A股和港股的贝塔，尤其是估值极低的港股市场。我们将此次对话的精彩部分整理了出来，一起感受这位优秀管理人的投资哲学：债券投资以票息策略为主 聪投 在债券投资方面，你大体的配置思路是怎样的？张英我主要采用以票息为主的投资策略。我们不会在债券的信用下沉和杠杆上赚取超额收益，也不做品种轮动或者骑乘杠杆等策略，主要还是借助我们所投的招银理财内部优质固收策略以及专业的债券基金经理来抓投资机会。当下我可能会多配些中短债，因为经济虽然没有那么强劲，但并没有债券市场反映得那么悲观，我对未来经济的企稳复苏还是有所期待的。除此之外，我会考虑在可转债上多做超额，因为当前利率处在低位，虽然整个可转债市场的大贝塔不算最好，但也是一个不错的投资时机。其中主要有两类机会，一是股性比较强的可转债，二是低价转债的转股价下修，我们更倾向于后者，因为这些债的转债溢价率偏低，转股溢价率偏高，绝对价格偏低。尤其是一些新兴行业龙头公司的转债，这些成长股估值跌了很多，导致这批转债的转股溢价率较高，但因为这些龙头公司的债底很坚实，所以转债溢价率又比较低。在利率债收益率较低的市场中，债券投资的机会成本不大，所以我们主要还是靠那小部分权益投资来赚取尽可能高的超额。权益投资以“左侧逆向，深度价值”为主 聪投 可以再详细讲下权益方面的投资逻辑吗？张英股票投资是我们的专长，逻辑框架可概括为“左侧逆向，深度价值”。我们会储备一批质地好、商业模式好的公司，在他们景气度不太高的时候，敢于买入。所谓的景气度不太高，是指我们目前没有办法预期其明年的业绩增速，也不能根据其业绩增速来得到一个比较好的估值，所以这个时候公司估值普遍不高，因为暂时搁置了增长预期。我们会非常看重公司商业模式的稳定性，包括商业模式稳定性、治理结构、回报投资者的意愿等，以评估股息率是否可维持。 聪投 组合会体现比较强的红利特点？张英这种比较纯粹的深度价值风格，选出来的标的确实会天然体现出比较好的高股息特征。但我们不会锚定红利基准去做超配，也不会跟市场上的红利指数或者红利风格基金做简单对比。我的内心没有相对的概念，只有纯粹的绝对的概念。我们平时主要交易对公司的定价，便宜了买，贵了卖。不太交易边际变化、边际信息，所以对很多边际信息、热点都比较迟钝。比如你问我AI上的投资，我对相关的标的、投资机会其实没有太大的概念。我只关注股票本身的价值，关注静态的存量的绝对的东西，对于公司研究，我经常会思考一些定性的东西，比如这个公司到底赚的什么钱，它安身立命的根本是什么，它的基本盘的风险是什么？客观来讲，过去很多十几年，股票投资都是成长股选手的黄金年代，但现在对于我们这类看估值的价值型投资经理来说是，可能到了“苦尽甘来，否极泰来”，因为随着整个经济体从高成长进入成熟稳定增长状态，股票上也可能从成长股高胜率时代转变到价值挖掘的时代。估值不为先，而是商业模式和公司质地为先 聪投 在这一套投资框架下，有没有踩到过估值陷阱？张英估值陷阱是我们低估值投资人最需要防范的风险，可能因为我对高杠杆行业、周期性行业这两个低估值陷阱非常敬畏，过去两年地产、银行等低估值陷阱我都避免了。我也踩到过一些制造业的价值陷阱，比如一个做胶带的公司，因为低估了低壁垒的行业在需求不佳时利润率的惨烈程度，但因为仓位较低，影响不大。在我17年多的职业生涯中，前8年时间我都是在做自上而下，因为我是看银行出身，然后做了3年策略的行业比较。后来我转买方做一级市场，负责海外的收并购，在港股做过定增、要约并购等交易，也做过港股上市公司的执行董事，所以对港股比较熟悉，现在组合中港股仓位也比较重。这些经历让我慢慢意识到公司质地非常重要，如果一家公司质地不好或者商业模式不好，再想拓展第二曲线其实是很难的。还有就是公司治理和老板，我发现在没有好机制的公司，一个好的想法要落地是多么的艰难，每一年的预算到年底对账能如期达成原来是那么不容易。所以一套好的企业文化、企业管理体制的建立绝对不是一件容易的事情，管理差的公司要变好需要的努力是成倍增加的。我慢慢意识到，买股票就是买公司，估值不为先，而是商业模式和公司质地为先。所以到现在为止，我们买的基本上都是景气度不高的龙头公司。对于那些很难看穿的小公司我基本不碰了。在低估值的投资方法论里，要成功避开各种陷阱，我觉得，“不做什么”比“做什么”更重要。我一直是六七成仓位，不满仓。当你踩过各种各样的坑，在各种维度思考了过后，你就会觉得持有现金非常重要。比如地产，我刚接手做产品时，基准中地产占比很高，我也考虑过要配置地产，在挑公司标的的时候我就思考，银行赚的钱都沉淀为了资产负债表上更多的贷款，地产公司赚了钱都沉淀为了资产负债表上更多的地，如果来一个大的周期，这样的商业模式肯定是有风险的。于是我就去看经历过大周期的公司是怎么做的。像经历过1997-2003年那波大周期的香港恒隆，他们最后变成了大量的商业物业，加之我做过一级市场的商业物业收并购，我知道只有一线城市的核心商业地产才有交易价值，二三线城市的商业地产其实是没有流动性的，所以当时选择了奢侈品商业地产运营能力的地产龙头。但当后来地产危机来临之后，我发现连这家龙头公司我都拿不住，因为我对地产没有信仰。后来哪怕再有人说地产行业出清，龙头集中的alpha的逻辑的时候，我都没有再买过了。这就是“不做什么”，长期经验的积累，以及对事物本质的认知判断，让我们规避了价值陷阱。始终持有现金，且绝不追高 聪投 在回撤控制方面，有哪些有效措施？张英我们现在内部有好几个表现不错的策略。有个内部策略是在2021年6月份成立的，其中重仓了一些港股运营商，到目前为止年化收益率为19.8%，最大回撤是-11.5%，发生在2022年3月份，当时A股小票暴跌，同时港股运营商互联网都暴跌至低点。这两年我们仓位基本上都保持在60-70%左右，19%的年化收益率主要是得益于我们比较高的投资胜率、对个股的深度认知，以及非常耐心地偏左侧买入。我们做定价，而非景气。跌了我敢买，涨了我也敢卖，这是我们的特征。在如何控制好回撤上，我主要做到了这几点：一是虽然在市场变化中我们会阶段性地提高仓位，但仓位总体是不高的，我会始终拿着一部分现金。我是一个越跌越买的选手，对于市场我有自己的框架、认知和定价，所以我不太会受到市场恐慌的影响，也不会有不得不卖的时候。二是对于股票投资，我绝不追高。对于所有我左侧发现的标的，我不会去赚估值泡沫阶段的钱，但我敢越跌越买，并且过去的成绩也证明我越跌越买的胜率是比较高的。有时候保守会被市场奖励 聪投 与公募基金相比，做理财子有哪些优势？有哪些需要格外注意的地方？张英客户端给我们的最大压力是不能亏钱，这和公募基金其实不太一样。在产品运作过程中，我会特意追求不高的收益率弹性，因为太有弹性反而是不好的。如果投资者看到我收益率很高，很大资金冲进来，这个收益我肯定是守不住的，所以我会有意识地控制收益率，不能太有弹性。从银行理财子产品的客群和产品特征出发，产品定位一定要与客群预期相匹配，所以一条稳健的收益曲线可能是最好的做法，你会慢慢发现有时候保守是会被市场奖励的。 聪投 随着未来规模越来越大，如何衡量规模与能力圈之间的关系？张英坦诚说心里是有压力的，随着规模的增加，交易灵活度下降，犯错的代价变大，这时候要求投资经理不得不将目标放得更长更远，要求投资经理能真正看透公司的商业模式，尽可能判断出3-5年后其商业模式是否还强大。拥有穿透长周期看明白一家公司的能力，在认知突破上是非常艰难的。为什么大家觉得巴菲特做投资好像很容易，就是因为他有能力看透一家公司竞争力的本质（商业模式），能看透3-5年之后这家公司是否比现在更具有竞争力，这是需要长久的思考和深厚的内功。比如巴菲特在2008年买了高盛的可转债，结果就高盛存活了下来，另外他买的富国银行也比花旗银行要好很多，功力真的很深厚。所以我也是诚惶诚恐，时刻提醒自己投资是不可能长久顺遂的，自己的认知一定有盲点，一定要努力思考，风险在哪里，错误可能会犯在哪里。好的地方在于，现在整体市场在一个比较底部的区域，从大择时的角度看，现在拿钱应该不会犯大错。
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