作者 | 肖俨衍来源 | XYY的读书笔记
集中投资（Focus Investing）
我们只是聚焦少数几个出色的公司，我们是集中投资者——巴菲特简单总结巴菲特的投资方法就是集中投资，这种投资方法和市面上“专业”投资经理做法迥异，往往站在你在MBA的课程上学到投资管理课程的对立面。简单来讲，集中投资的核心就是精选股票，集中投资和长期持股。然而，看似简单的道理往往会引来很多质疑，比如精选股票的标准是什么？少数到底多少？集中到底多集中？长期是多久？最后，我为啥要学习价值投资？
跑赢指数很难。如今投资管理领域，主动管理和指数投资（被动）站在对立面，如今（本书出版于1999年）Mutual fund的基金经理平均持股超过100家公司，换手率达到80%（每年更换80%股票）。然而，从1977到1997年能够跑赢指数的基金经理从50%降低到25%，到1998年，90%的主动管理基金跑输了指数（比标普500低14个百分点）。主动管理基金经理认为自己能够预测市场，买入股票后马上盈利兑现，然而市场本身几乎无法预测。另一方面，指数投资的表现就是市场表现本身（也不会比市场表现更差）。而基金经理为了分散风险往往会持有很多家公司股票用来分散风险，然而这种分散投资本质上和指数投资内在道理一样，他们最多只能获得平均回报。巴菲特曾经多次公开表示相比于“专业”主动管理模式，他宁愿选择指数投资，他觉得买入太多公司本质上是无知的表现。
集中投资大框架主要是以下几条：
寻找真正出色的公司。价值投资者认为股票核心价值是公司的业务价值，寻找好的股票本质上等于寻找出色的公司，所以他们聚焦分析公司业务和管理，巴菲特寻找好公司有四个方面（严格按这个顺序）：1.商业本质分析，这个生意好理解吗？这个生意过去历史能够仍然信服吗？这个生意长期空间值得期待吗？2.管理分析，管理层理性吗？管理层真诚吗？管理层能够反惯性思维吗？3.财务分析，计算ROE，而不是EPS，计算Ower earnings（未来自由现金流-任何再投资），寻找高利润率的生意（壁垒高），公司每留存一美元，确保产生至少1美元的市值（对股东价值不损失）；4.市场分析，公司估值目标，当前价格和内在价值差距。一般投资者应该聚焦自己能力范围内的5-10家公司，甚至有人说3家就可以，作者认为少数公司就是不多于15家。要寻找真正出色机会，芒格说需要多元思维模型，也就是你的认知必须横跨经济学、心理学、生理学、社会学、哲学等多种学科，你不需要成为单一领域的绝对专家，但是投资思路往往出现在各个学科的交汇点。这种多元模型必须通过自学，因为学校里面可没有这个专业。对高概率的投资押重注。当你遇到确信度高的大机会，不要犹豫押重注。巴菲特说一个投资机会及格线是你愿意押注10%资产。巴菲特当年遇到美国运通因为外部丑闻股价暴跌，他压制了40%资产0万美元投资美国运通，最后净赚了2000万美元。实际上，巴菲特1990年代可口可乐持仓一直占他40%左右仓位，如今苹果占巴菲特50%的仓位。保持耐心。价值投资非常需要耐心（超越一般人的极限），因为只有足够耐心才能抹平价值和价格中间的方差，巴菲特说任何低于5年的投资周期都是傻子游戏，作者认为投资周期应该至少10-20年，也就是你的换手率不要超过10%。在价格波动时不要惊慌。风险投资，没有风险，就没有回报，你抹平了那些波动，剩下的就是平均回报。价值投资必须无视市场的波动，向下波动甚至是买入赚钱的良机。一个有意思的问题，看起来逻辑严密，巴菲特也提供了完美的实践经验的方法论，为何这么多年华尔街的聪明人都不学？我们先留着这个问题看下文。
现代投资金融理论
传统智慧强项在传统，但短板却在智慧——巴菲特投资组合风险理论。1929年的股市大崩溃和接下来的大萧条时期，以及1973-74年大熊市，尤其是后者，整体市场下跌60%，利率和通胀都到了两位数，油价飙涨，普通居民因为贷款利率太高买不起房子，这种痛苦的经历让投资经理反思自己的管理方式，催生了现代投资管理理论。1959年，Markowitz在他的书《Portfolio Selection》中将风险定义为波动方差（表现离均值的距离），而一个投资组合风险就是加权的单个投资的方差。他还提出相关性的概念，他提出投资组合中股票之间相关性越低，风险越小。大约10年后，Bill Sharpe提出一个更简单的方法——只要将投资组合波动性和市场基数对比即可，这就是我们通用的beta参数，一个股票beta超过1，则说明其波动比市场大，反之则波动更小。他还提出了CAPM理论，用来计算一家公司风险因子。Eugene Fama在1970年代则提出了著名的市场有效理论，他认为市场无法预测因为它太有效了——在有效市场中任何消息会瞬间被市场消化。他认为要验证他的理论方法之一就是寻找能够持续跑赢市场的人。正如上文所言，随着能够跑赢市场的基金经理越来越少，确实验证了他的市场有效性假设。但是，巴菲特等一系列价值投资者存在也证明市场并不总是有效。巴菲特怎么看风险、分散和有效市场？1973-1974年大熊市，巴菲特在几年前（1969左右）就关闭了自己的合伙（他说找不到投资机会了），此后他主要聚焦伯克希尔主体做投资，巴菲特在大熊市中看到更多的是机会，比如他用8000万美元估值买入华盛顿邮报股份（持有到2011年Bezos收购为止），他认为至少值4亿美元。对于风险，巴菲特从不认为市场下跌是风险，反而公司内在价值下跌才是真风险，业务出现问题才是真风险，相反他从来认为股价下跌就是机会。此外，巴菲特还认为投资时限不够长本身就是风险，因为预测公司短期股价和抛硬币概率差不多。对于分散投资，巴菲特说如果你不认为股价波动是一种风险，你完全可以从反面去构建投资组合，聚焦少数你真正懂（认知越多，风险越少）的公司。对于有效市场理论，由于投资者不总是理性，他们并不能总是准确理解信息，激励机制聚焦短期等因素，市场不可能100%有效。
你是对的，其评价标准并不是其他人说你是对的，而是因为你的思考方式和数据是对的（第一性原理）。
巴菲特和价值投资者们
投资不是智商160的人赢过智商的人的游戏——巴菲特
Benjamin Graham是价值投资的鼻祖，1930年代他在哥伦比亚大学大学讲授经典的《证券分析》课程，巴菲特在哥大读研究生时候结识了Graham，成为了其最杰出的学生之一。4年，巴菲特回到哥大课堂讲了一个比喻，他说总有人说能够持续跑赢市场靠的是幸运，但他说假设2.25亿美国人进行抛硬币比赛，1-1模式，输家出局，赢家翻倍，10轮比赛后将剩下22万人，他们每人财富1024美元；再过10轮比赛，赢家只剩215人，每人财富是1百万美元。但是，如果这215人中有40人都来自一个地方，你难道不觉得奇怪吗？以下我们来看看那些重要价值投资者。John Maynard Keynes（凯恩斯）。凯恩斯最有名还是他在经济学的成就，但是他也是一位传奇投资者。1934年，凯恩斯在和同事通信里面就提到他倾向于仅投资少数几家公司，4年后他发布了他的投资准则：1.精选几家价格低于内在价值的公司的股票；2.持有这些公司数年，直到兑现内在价值或者发现自己看错了为止；3.平衡投资，控制风险（这里可能并不是说人为分散比例，否则和第一条矛盾，而是类似注重安全边际）。凯恩斯的投资业绩如何？1928-1945年他年均回报13.2%，而市场是-0.5%，相当出色。但是，如果从传统波动风险角度来看，他的投资标准差达到29.2%，远超市场，波动比市场更大，其1930、1938、1940年都显著跑输了市场。巴菲特合伙。1956年，巴菲特从Graham公司离职回到Omaha创立自己的合伙，他的启动资金是10.51万美元，他自己出了100美元，他的目标是超越道琼斯指数10个点，结果远远超过目标。1957-1969年其合伙投资年均回报达到30.4%，超越同期市场22个百分点，更牛逼的是，他的波动还比市场低，一种解释是巴菲特当时持股互相之间相关性低，当然这不是巴菲特刻意所致，但是可能客观是这样；另一种更可能解释则是巴菲特对安全边际高标准使得他仅购买价格远远低于公司内在价值的公司，这样显著降低了他的下跌风险。
查理芒格的合伙。芒格在巴菲特同期也有自己投资合伙，其持股更加集中，所以波动更大，但是其基础理论是一样的。1962-1975年，芒格合伙年均回报是24.3%，超越市场18个百分点，也非常出色，但是其波动显著高于市场，从传统意义上来说，芒格的投资组合风险很大。Sequoia Fund（不是那个国内更著名的红杉基金）。其创始人Bill Ruane是巴菲特在Graham的同门师兄弟，1969年巴菲特关闭自己合伙时候，他将自己客户介绍给了Bill Ruane，当时市场处于极端行情，一方面漂亮50（IBM，施乐等）表现靓丽，但是价值投资低估值公司表现很差。下图显示，Ruane前4年每年都跑输了市场，可见当时压力之大，但是巴菲特说其客户仍然不离不弃。Sequoia Fund平均6-10家持股占比达到90%，其从选择最佳投资标的开始，其依赖于自身独立的研究，公司内部没有title，Ruane说自己的title 是分析师（研究创造价值啊）。其业绩同样靓丽，从1971到1997年26年（跨度长）其平均回报达到19.6%，超越平均5个百分点（标普500也够强的），其波动比市场略大。伯克希尔。最后我们再来看看巴菲特&芒格伯克希尔在1965-1997年回报，其年均回报24.9%，超过市场12个百分点，足够优异，伯克希尔每过2.9年就能翻倍。再度牛逼的是其波动也比市场小，不得不说虽然都是价值投资，巴菲特这头牛确实不一样。1990年代，巴菲特30-40%仓位都是可口可乐，这段时间可口可乐的年均回报是35%，而市场平均回报是19%，这段时间可口可乐贡献巴菲特最核心的回报（足够集中持股才能享受）。如果巴菲特平均持股（其核心持股list，平均每家2%），其平均回报将是20.1%，仅比市场高1个点。3000家股票的样本分析。作者构建了一个1200家公司样本，时间区间是1979-6年，并且构建不同大小的投资组合分析分散投资和集中投资的特点，得出的结论是集中投资上限显著更高，当然集中投资下限也更低。这恰好说明真正有价值的是正确的集中投资，而选择正确的股票，长期持有耐心等待价值兑现本质上体现的是认知的价值。其反面是，错误的集中投资会带来更大的风险。如何评估表现
由于股票价格往往由最感性的人、最贪婪的人、最绝望的人定价，你很难想象股价会永远理性。实际上，价格很多时候是荒谬的。——巴菲特
不以短期股价表现评价。如果股市表现经常荒谬，那以股价为主要衡量标准就是荒谬的，更不用说在很短时间内用股价来衡量了。实际上，基金经理经常在给股东致信中提到价值投资理念，买入并且持有，但是他们实际行为却是频繁买卖，言行不一是常事，而这背后的核心原因之一就是基金经理的考核机制是短期的，季度考核压力使得他们无法看得更长远。实际上，除了巴菲特本人外（神人，不但长期跑赢，而且从未有一年跑输过市场，第一段合伙投资13年），前文所述的很多杰出的价值投资经历都经历过惨痛的岁月，比如凯恩斯有33%年份跑不赢指数，芒格则有36%，Ruane 37%。而且凯恩斯有3年连续跑输指数，芒格也是3年，Ruane是4年（而且是基金成立头4年，邪门了）。从跑输幅度来看，芒格最差的一年跑输指数37%，Ruane为36%，凯恩斯是18%。如果我们只用短期股价作为衡量标准，将芒格、凯恩斯、Ruane定义为失败投资者的概率其实不低，如果他们在菜鸟时候拿到这种业绩，他们估计大概率会被开掉。Ruane说在很多年里，我们被称为跑输市场之王，1974年基金跑输市场36个点，到1976年终于跑赢市场50个点，1978年Sequoia涨了220%（同期标普500涨了60%）。研究表明，如果我们基于某个基金过去一年业绩推测未来一年的表现，实际上跟抛硬币概率差不多，这两件事并没有显著相关关系。如果股价不能衡量，那有什么更好短期衡量方法吗？答案是没有，但是如果你能逃脱短期评价的惯性，可能就离真相更近了一步。
看利润增速来衡量价值。巴菲特衡量投资组合方法还是基于业务的价值——盈利情况，实际上作者通过研究1200家公司盈利和股价关系，结论是时间越长，两者相关性越高。当投资周期是3年，两者相关系数是0.-0.36；5年相关系数是0.374到0.599；10年相关系数是0.593到0.695；18年相关系数是0.688。巴菲特的名言是：“短期来看，市场是投票机器，但长期是称重机器。”只要公司业绩还在增长，市场多久反应问题都不大，市场越慢反应，反而给了我们更久的买入窗口。巴菲特发明了look-through earnings指标，其包括伯克希尔控股业务利润，其投资组合的利润，以及潜在税务支出，其优化的目标应该是在未来10年能够产生最大化look-through earnings的投资组合。巴菲特在考虑新投资时，会考虑机会成本——新投资是否比现有标的更好？99%的标的就这么排除了。长期持有的好处——税收和交易成本。如果你好不容易发现一家高潜力公司，你最不想做的就是卖掉它。作者曾经以3560个Mutual fund基金样本进行研究，发现低换手率的基金回报率高于高换手率的基金：换手率低于20%（5年持股周期）基金回报率比换手率高于100%（持股周期小于1年）要高14个百分点，其中一大因素就是高换手率会产生高昂的交易成本。其次是税费，每次卖出都需要交资本利得税（投资者最大的成本）。巴菲特曾经举个例子，假设初始投资1美元，每年都翻倍，如果你每年年底都卖出投资，假设税率是33%，第二年你重新投资1.66美元，然后继续翻倍，依此规律继续投资；另一个人则长期持有，也是每年翻倍，这样其在持有过程中不需要交税，20年后，每年卖出的人投资收益是25200美元，交税是00美元；而长期持有的人投资收益高达69.2万美元，交税35.6万美元，接近30倍的差异。
巴菲特的工具集
今日的投资收益不来自过去的增长——巴菲特
如何评估公司。巴菲特对公司的估值方式和债券投资类似，公司价值等于公司未来的自由现金流按照合适的利率进行折现（巴菲特不用CAPM，没有挑战市场风险，但是他会用更低买入价格来对冲风险。此外在低利率环境，他会调高利率，增加安全边际），这种自由现金流折现类似DCF的逻辑和债券的coupon折现类似，只是公司估值没有标准模板，未来自由现金流是多少需要投资者自行评估，这里面可能有很多近似或者定性的因素，模糊的正确好于精确的错误。另一个分析角度是EVA，即计算公司cost of capital（CAPM模型），对于公司return on capital，如果后者大于前者，公司就在创造价值。巴菲特对内部业务年化投资回报目标是15%——其隐含的资本成本是这个数字，所以要求每个业务创造正的EVA。如何评估管理层。巴菲特喜欢像创始人的管理者（潜台词是创始人本人不行？）巴菲特对管理层的核心要求三点1.理性思考；2.坦诚；3.反惯性思维（institutional imperative）。对于一家公司来说，如果利润再投资能够创造更高收益，则应该留存利润。反之，如果继续以惯性低回报投资，则是上文说的惯性思维——一般的管理层会从众去做很多决策。而理性的行为应该是现金回馈股东。巴菲特认为能够公开承认错误的管理层，更有可能改正错误（最近阿里？）。实际上，由于人性的复杂，评估管理层难度比财务数字分析显著更高，也有人说管理层的能力已经反映在公司业务指标里面（Graham就从来不和管理层交流，他觉得交流反而会影响客观，不过他的业务超额收益也就2个点）。但这个是滞后指标，在充分有效的市场上，评价管理层可能唯一能够获得先行指标的方法。巴菲特提供一些小技巧，比如可以看看前几年年报，看看管理层的言行是否一致；比如看看公司过往计划是否都实现了？比如对于公司过去几年战略和现在战略，是否有很大的改变？比如和可比公司进行对比，很可能就能发现洞见。价值VS成长。传统意义上，价值投资者聚焦买入估值便宜的公司，以求价值发现；而成长投资者则买入增速最快的公司，希望其未来能够保持这种增长，因此价值VS成长是热门的话题，大多数投资者认为自己需要选一边。芒格说这种区分简直胡说八道，其更可能是一堆Mutual fund的基金经理为了忽悠股民发明出来的概念，真正的智慧投资才是真正的价值投资，其并不是简单买入估值便宜公司，也不是简单买入增速最快的公司，而是如上文所言，从商业评估、管理评估、财务评估、估值&价格四个角度（先后顺序不能变）去寻找未来真正有价值的公司。Bill Miller是Legg Mason的Value Trust的投资经理（作者同事），他专业是哲学，他承袭了价值投资理念，他管理120亿美元资产（1999年），投资组合包括30-40家公司，但是50%资产聚焦10家公司，换手率很低（11%，持股周期9年）。Bill Miller更像将巴菲特的价值投资理念运用到了科技领域（他说巴菲特说下一个大机会是成为franchise，拥有定价权，而科技公司则是下一代franchise发源地），他基于现金流去预测公司价值，并且区分真便宜还是价值陷阱，也不会简单因为短期估值贵就卖掉他认为长期有潜力的公司，他90年代持仓包括AOL（美国在线），微软，Dell，Lucent等。从Morningstar数据来看，1990-2002年，Bill年化收益跑赢市场4个点。然而，2002年后能源股票走弱，同时2000互联网科技泡沫，以及2008年金融危机都使得Bill的投资组合遭殃，这10年基本持平的表现远逊于SP500，综合来看，30年他年化回报11.5%（基准是11.6%），考虑到能够跑赢市场的基金经理是极少数，Bill的业绩在主动管理角度也算不错了。不过从他的经历中或许可以得出一些观察：价值投资即使以10年维度去评估可能还是不太够（人生有几个10年？），巴菲特不投科技公司可能并不仅仅是他不熟悉，而是绝大多数科技公司可能确实是个来得快，去得也快的生意（也就投资科技成名更快，但可能消逝也更快）。因此，并不是不能投资科技公司，而是需要极其小心。在作者看来，投资科技公司未来很难量化，因此需要做好情景分析，对于不同情景可能现金流做分析。1999年，哥伦比亚大学的《证券分析》课程老师是Michael Mauboussin（后来成为Morgan Stanley一个共同基金研究负责人），他说修订版价值投资主要是三个方面，其一是我们通过财务理论，融合其他模型去寻找真正投资的idea；其二是我们从心理学角度去理解市场的波动；最后，我们强调安全边际，且从概率角度去思考。
价值投资的数学属性
巴菲特拥有很敏锐的数字直觉，一次对话朋友问巴菲特99*99=多少，他很快回答9801。又问假设一幅画价格在100年内从250美元涨到5000万美元，其复合回报率是多少？巴菲特很快回答“13%”。第二题比较难，但可以用翻倍速度来看，250到5000万需要翻倍大约18次，也就是大约5.7年翻倍一次，根据翻倍简单计算方法72/5.7=13%。巴菲特多次说过他从来不算DCF，潜台词一方面是真正机会安全边际很高，大概估算就可以看到很大空间；其实他心算能力超强，可能普通人还是算一下比较好。概率理论。真正好的投资一定是高成功概率的投资，而好的投资者需要排除那些低概率的投资。贝叶斯定律是常用的概率估算公司——我们可以从一个主观的先验概率出发（自己根据自己能力估算一个），然后基于先验概率，叠加进一步看到新的信息，不断更新条件概率。这个先验概率估算很有含金量，这就是基于芒格说的多元模型的结果，不同人估算出来肯定很不一样。如果投资者面临问题在历史上可以找到答案，这相对好办。但如果投资者要预测的问题往往是没有先例，唯一的新问题，并没有一个通用模型可用。不过，投资用到的概率计算数学可能高中水平就够，比如决策树模型，假设A公司股价18美元，但是早上其突然宣布B公司将以30美元收购A公司，A公司股价迅速涨至27美元。假设巴菲特认为这件事通过概率是90%，则其预期回报等于 90%*（30-27）-（27-18）*10%=1.8美元，6.6%预期回报率，如果收购预期半年内完成，年化回报率就是13.2%。这个套路其实和trading流派还挺像的，寻找预期回报大于机会成本的投资机会。又比如巴菲特买入富国银行，1990年伯克希尔投资2.9亿美元持有公司10%股份，当时公司股价从86美元下跌到58美元，主要原因是投资者看衰加州银行，认为加州经济萧条会导致很多银行贷款变成坏账，而富国银行由于暴露面最大因此风险最大。巴菲特对银行行业十分熟悉，他1969年就投资过一家银行，且向他们管理层深度学习了银行生意本质——银行非常依赖于管理层，好的管理层总是降低成本，且注重风险控制。相反，差的管理层则总是成本高企，且发放高风险贷款。巴菲特觉得富国银行的董事长Carl Reichardt很出色，在他治下公司ROE和盈利都高于行业平均。当然，投资富国银行风险也有，比如加州地震风险较高，比如金融系统性风险，还有市场当下担忧加州经济风险。但巴菲特觉得这些风险发生概率都比较低（比如低于10%）。他做了个计算，富国银行当下税前利润高于10亿美元，已经考虑3亿坏账风险。如果有10%概率公司480亿贷款（不仅仅房地产贷款）出问题，这些坏账导致30%本金损失，公司仍然可以盈亏平衡，但巴菲特说这已经是很极端风险的情况了，因此当时买入富国银行赔率和胜率都很高。Kelly 优化模型。巴菲特买入可口可乐则说明如果你遇到成功概率很高的机会，则需要押重注。巴菲特一直坚信可口可乐成功无可置疑，8年，他认为可口可乐市值低于内在价值50-70%，当时管理层郭思达还主导公司回购股票，8-89年，伯克希尔买入10亿美元可口可乐股票，这占到公司30%的仓位。到1998年，这笔投资价值亿美元。概率和仓位应该如何相关？作者说可以用Kelly优化模型即2p-1=x，即如果你认为投资成功概率是55%，则可以分配2*55%-1=10%仓位，如果成功概率是70%则可以分配40%仓位。但是Kelly模型有三个局限性，其一是必须长期投资；其二是不能用杠杆；其三是投资者可能会高估成功概率，从而带来更大向下风险，因此作者认为初学者可以在共识计算结果上再打折50%来下注。保险和投资是一样，波动换取溢价。伯克希尔保险生意规模很大（比如Geico车险），其中有一项再保险生意值得一提，1998年伯克希尔以160亿美元收购General Re后，其成为全球最大的再保险公司。所谓再保险，就是给保险公司提供保险，等于保险的二次方，其主要是在极端事件比如地震、飓风等情况下，给保险公司提供兜底，这非常得益于伯克希尔和巴菲特常年积累下来独特的信誉和强劲的财务（其他人做估计别人会不信任）。由于地震目前还无法预测（AI能解决吗？），因此再保险生意本身也存在很强不可预测性。这点巴菲特追求模糊的正确，他说你看到姚明并不需要知道他具体身高就知道他很高，你也不需要知道一个人具体年龄就可以推测出他的饮食习惯（比如他很胖）。巴菲特说再保险生意也是可能很多年会有很好的利润，但是遇到灾年可能就会有一个大坑，这个大坑出现是确定事件，唯一问题是什么时候出现。和投资一样的是，我们对这种波动性容忍度很高，我们宁愿拿到波动更大的15%收益，相对于波动更小的12%收益（波动换收益）。这里还有一个问题，为何保险是个好生意？从心理学上，失去一块钱的痛苦是得到一块钱的快乐两倍，这就天然导致人类会给未来不确定性的保险付出溢价。而再保险则是保险的二次方，因此拥有更高的溢价，但是这种溢价需要极高财务纪律、信誉才能拿到（确保你能度过那个波动）。等待赔率。大多数人为了确定性概率付出了太高的价格，从而赔率很低。芒格说赛马和股票是一样的，你只有在最好的马出现最好的赔率时候才下注。如果好公司估值太高，那隐含的赔率就会低。这种机会很少出现，但你要做到的是如果他真的出现，你要能，以及敢下重注。
投资心理学
我学习心理学是因为我曾经因此亏过很多钱——芒格
股市天然具有非理性。投资是直面金钱的游戏，而人类在处理钱的时候往往很难理性，很容易冲动（贪婪与恐惧），而这就提升了大多数人投资赚钱难度，也提升了股市本身的波动性。而由于贪婪和恐惧写入了人类基因，基因的进化以万年为周期，当今股市表现在这方面和几十年前也没什么不同。Graham说投资者最大的敌人不是市场，而是自己的心魔，任何投资者必须在心态上准备好，他说不要成为Mr Market的奴隶。1997年，Terrance Odean（一名加州大学教授）发表一篇论文《为何投资者换手率这么高？》，他统计了1987-1993七年间接近10万次交易，平均换手率接近80%（持股周期1.25年），他发现大部分投资者卖出的股票实际上跑赢了市场，他们持有股票则滞后市场。
行为金融学。芒格总结了多条人类心理偏见，比如他说人类总是不喜欢仔细思考，喜欢直接跳到结论（短视频），这样我们就很容易被操纵。芒格说他现在用两步分析法，其一是真正影响客观因素有哪些？其二是可能构成偏见的主观因素有哪些？具体来看，作者总结了行为金融学角度人类主要几个偏见：
过度自信。大多数人对自己外表认知比实际更高，大多数人对自己驾驶技巧评价比实际更高。自信本来并不是问题，但过度自信可能就会导致问题，投资者经常认为自己比其他人都聪明，他们经常选择性的接受那些强化自我认知的信息，排斥和自己见解不同的信息，这样进一步增强了过度自信程度。
过度行动。人们过度重视某些信息——比如最新财报，被认为是未来预测最重要依据，同时基于这些信息来做决策，从而过度行动。此外，人们倾向于对坏消息过度反应（避免损失是本能，所以保险是好生意，人们愿意付出溢价），而对好消息反应较慢。有一个实验基于25年数据，一半学生收到海量数据，包括市场价格数据等；一半学生仅拿到5年维度的表现数据。这两部分学生基于自己看到信息做决策，结果前一半学生仅分配40%给股票（因为看到风险，过度反应），而后一半则分配70%。
头脑会计（mental accounting）。不同情形下，即使同样事件人们也会有不同感觉。比如失而复得的钱，人们总认为是意外得到的，从而花钱时候会更慷慨。比如，即使购买股票公司已经显著恶化，人们还是不愿意卖股票，因为觉得没有兑现损失就不是损失。当股市处于熊市时候，即使此前激进投资者也会变得更加保守。
风险承受能力决定性因素。什么人能够逃脱心中魔咒，保持理性思考？科研表示年龄和性别可能是影响因素，年龄更大的投资者更能够承受风险（见多了），女性往往比男性更谨慎（从生理学上所以女性可以更长寿，这也可以说明为何成功投资经理往往是男性，没有风险就没有收益）。从风险控制性格特征来看，自我控制和目标能动性关联度较大，一方面风险控制能力强大的人往往内心很强大，有清晰的内在价值评判体系，从而可以不被市场左右；其次是有目标的投资者往往能够穿越波动（这个目标可能不简单是数字目标）。
市场的复杂性
经济是个复杂系统，无法预测。巴菲特曾经多次讲过不要浪费时间预测市场，但绝大多数投资者无法拒绝市场预测的诱惑，底层原因之一可能是人类本身对对抗未来不确定性有强需求。经典科学理论建立在未来可以预测的前提上，比如牛顿力学理论，只要你能给定一个球下落的高度，我们就能算出其下跌到地面的时间。但是这些经典科学理论似乎面对生命体等复杂系统则显得有点束手无策。位于墨西哥的Santa Fe Institue聚集了众多来自不同领域的顶级科学家，他们很多都是诺贝尔奖获得者，他们研究的课题聚焦复杂适应系统（complex adaptive systems），而经济系统正是这样的系统：1.经济系统存在多个参与者并行互动，多边系统在持续运行；2.经济系统没有一个绝对主体能控制，整体去中心化的；3.经济参与方实时根据环境变化调整策略，比如细胞不断进化，不断打破旧平衡，形成新平衡。要理解这种复杂系统，传统线性体系没用，必须采用非线性体系，实验数学体系。美林（Merrill Lynch）9到1997年连续投资者调研，涵盖了23个市场决策因素，结果发现这些因子的排序都是持续变化的（如下图）。拿市场结构来说，科技公司1964年仅占标普500 5.5%，而到1996占比提升至12%；反观标准材料1964年占比16.5%，到1996年仅占6.9%。预测公司，而不是预测市场。要预测短期市场，很多人开始放弃基本面，开始分析别人会怎么想。这就进入了博弈论的范围，然而博弈可以有很多层次，预期别人预期，预期别人可能对你的预期等…无穷尽。当然，市场和经济虽然无法预测，但是却可以了解背后的机理，因此了解和预测是不同的，正如我们了解复杂系统一样。另一方面，相对于市场本身不可认知（预测）性，认知公司却是可能的，每一家公司内有商业模式特征，有管理层特征，有财务特征，而这正是巴菲特讲的我们未来仍将持续忽视政治、宏观经济这些昂贵的预测来做决策。
如何提高命中率？
棒球第一准则是等待一个好打的球——Rogers Hornsby1901-1930年，美国每年至少一名棒球球员击中率超过40%，然而此后仅有一名球员达到过，就是Ted Williams，1941年达到40.6%。一种解释是棒球比赛防守变强了，从而导致击中率下降。类似的道理也有基金经理无法跑赢指数，Bernstein研究表明，投资领域受教育程度提升，竞争变激烈是基金经理越来越难跑赢市场的重要原因。在投资上，如何变成40%击中率的运动员？把股票看成公司和生意，因为这才是股票的本质，像投资一级市场一样投资二级股票，想象其未来10-20年的生意前景。押重注。巴菲特名言是10%的仓位是他愿意投资一家公司下限，而不懂得投资者才买指数。减少换手率。税收、交易成本这些都是隐形成本。基于非股价指标衡量表现。比如look-through earnings，业绩增长等。学会概率性思考。提升认知本质是提升主观概率准确性，然后用高中数学计算预期收益。认知心理学和人性偏见。集中投资最大的风险就是你自己，能否认知足够，能够言行合一。忽视市场预测。预测短期市场跟抛硬币差不多。等待好机会。Ted Williams能够做到40%击中率不是因为他的技术显著超越别人，而是只有进了他的安全区域他才挥杆。巴菲特本人是Ted Williams的忠实粉丝，他多次提到这个案例。华尔街为何一再忽略价值投资？回到前文中问题，既然价值投资逻辑完美，且有巴菲特、芒格等一众成功案例，为何价值投资仍然离华尔街主流很远呢？作者提到一个范式迁移的概念，他引用一本经典著作《The Structure of Scientific Revelutions》by Thomas S. Kuhn(1962),书中人类技术进步并不总是一个持续渐进的过程，而是会出现非线性技术突变，也就是新技术兴起会引起危机骚乱，然后经过一段时间新范式才能建立。比如哥白尼的日心说对传统的地心说，比如爱因斯坦的相对论之于牛顿的经典力学体系。而作者认为目前价值投资处于掀起危机的那个阶段，言下之意就是他相信未来价值投资会成为主流，只是时间还未到。关于这个问题，博主还有话说，留待文末。投资VS投机。两者差异就是，前者核心关心的资产未来价值，而后者关心股票短期的价格。从这个角度来说，当下金融市场大多数生意都是投机，而不是投资，Graham说投资者不知不觉就会有投机的倾向（想想确实）。而要实现投机到投资的跨越，提升认知至关重要。提升认知不需要原创，很多时候学习别人怎么解决问题方法就可以，你要做的只是多思考，将这些前人的思考融会贯通。价值投资最本质就是发现价值，而发现价值本质就是认知的价值，有这个认知就是学习和研究的价值。芒格说：“很多人宁愿去死也不学习，这是事实。”
价值投资会成为主流吗？
具体作者写这本书已经过去了25年，价值投资仍然没有成为主流，甚至随着芒格逝去，巴菲特的老矣有点成为了“绝响”（这句话可能过了，还有千百个巴菲特活着，比如段永平）。博主觉得价值投资可能永远无法成为主流，主要是要做到太难了（而这恰好说明价值投资的价值）。至少要同时做到以下三点才有可能做好价值投资：不断学习。价值投资源头是发现价值，芒格说要变富，首先让你值得这么富有。其说的就是你的认知要匹配你的财富。集中持股仅仅意味着更大方差，错误的认知也意味着更大的风险。主观概率判断是否精准就是投资收益是否精准，而这背后需要多元思维模型作为基础。整体而言，不断学习是价值投资的必要条件，知识横跨经济学、数学、物理学、哲学、心理学、社会学等一系列学科才有可能形成深度且独特的认知。控制心性。为学日益，为道日损。有足够知识储备，在通过投资将价值实现过程中，如何控制心性，在应该激进是否集中投资，同时做到足够安全边际。耐心等待机会，不受市场波动影响（甚至别人恐惧我贪婪），长期等待价值兑现。这些都是说起来容易的简单大道理，但做起来很难。独立人格。第一条如果说是IQ，第二条说是EQ，第三条可能就是其实也不知道是啥，但是很重要——建立自我价值体系。只有对某个公司建立自我价值体系，面对股票价格波动才不会心慌。只有对自我有充分认知，面对质疑才不会胆怯（人不知而不愠）。假设以上三点在人群中渗透率是10%（可能乐观了），则三点同时具备的人只有0.1%，且这些人都碰巧有机会做投资（可能是1%），则具备条件人来到了0.001%。此外，做到这三点并不能保证你在有限时间内成功，比如寿命无法掌控，你如果活得不够长，可能看不到价值实现那天。巴菲特和芒格传奇必要条件之一，就是他们寿命都接近100岁（巴菲特还健在说不定能超过）。当然，这里面也是相辅相成的，价值投资或许不是唯一的赚钱方式，但对符合以上三个条件人来说，可能是最有利于长寿的赚钱方式吧。