中国的资本市场诞生于20世纪90年代初，发展至今不过二十余年。由于资本市场民事诉讼复杂、专业度高，最高人民法院曾于2001年发文称“受限于目前立法及司法条件的局限，目前尚不具备受理及审理这类案件的条件。因此，对于上述行为（即内幕交易、欺诈、操纵市场等行为）引起的民事赔偿案件暂不受理”。此后，随着证券欺诈类案件的与日俱增，立法经验、立法技术也日益成熟，最高人民法院于2003年发布了关于证券虚假陈述民事赔偿的司法解释，开启了资本市场民事诉讼在中国的审理进程。本文以证券虚假陈述责任纠纷为主题，结合法律规定和司法案例，对该类案件进行简要介绍。

一、证券虚假陈述概述证券市场是一个信息市场。在证券市场中，证券价格随着信息的变化而不断变动。对于证券市场而言，一个非常重要的问题是如何真实、及时、完整与准确地公布信息，以正确反映证券价格，减少证券市场上的信息不对称现象，从而有效保护投资者。为此，我国证券法规定了强制披露制度，要求证券发行人和上市公司及时发布和披露相关信息，而行为人实施虚假陈述行为则必须承担相应法律责任，以此维护证券市场的有效性，保护投资人权益。证券虚假陈述责任纠纷，作为证券诉讼中一类案件，即解决信息披露义务人在实施了虚假陈述行为后应承担何种民事责任的问题。所谓证券虚假陈述纠纷，指证券市场上证券信息披露义务人违反《证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权责任纠纷。二、如何认定证券虚假陈述？根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称“《虚假陈述规定》”），证券虚假陈述的构成要件如下：

1、行为人违反证券法的相关规定；

2、行为人实施了证券虚假陈述行为，包括虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等行为；

3、受害人受有损失；

4、损失与虚假陈述行为之间具有因果关系。

（一）行为人违反证券法的相关规定《证券法》第63条规定，“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。《证券法》及相关规定对于信息披露有严格的规定，行为人违反相关披露规定将承担相应责任。（二）行为人实施了虚假陈述行为在证券虚假陈述责任纠纷中，虚假陈述行为的认定是基础和前提。只有信息披露义务人实施了虚假陈述行为，才能够谈及对投资人造成损失与民事赔偿问题。《虚假陈述规定》第17条对虚假陈述行为进行了明确的定义，“即信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”。对于虚假陈述行为这一定义，比较重要的一点是如何理解“重大事件”。《证券法》第67条第2款对“重大事件”作出了列举性规定，但并未对其进行明确定义。实务中，是否构成对“重大事件”的虚假陈述也成为案件重要的争议焦点。对此，最高人民法院民事审判第二庭庭长杨临萍在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出，“重大性，是指违法行为对投资者决定的可能影响，其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断”。综合现有案例，法院通常会尊重现有行政处罚或者刑事判决，对虚假陈述行为的重大性进行认定，另外，在审理案件时，虚假陈述行为对股票市场的影响范围和深度，也是重要的考量因素。（三）投资人受有损失根据《虚假陈述规定》第六条，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，须向法院提交进行交易的凭证等投资损失证据材料。（四）虚假陈述行为与投资人损失之间的因果关系1、法律规定《虚假陈述规定》第18、19条对因果关系问题进行了明确的规定。

2、因果关系的判定

《虚假陈述规定》对于因果关系的判定实际上采用了因果关系推定原则，即符合《虚假陈述规定》第18条列举的三种情形时，即推定因果关系存在。（1）时间节点的认定虚假陈述实施日、虚假陈述揭露日、虚假陈述更正日、基准日是证券虚假陈述类案件中几个重要的时间节点，对于因果关系的认定均具有重要的意义。

实务中， 虚假陈述实施日通常并无争议，而虚假陈述揭露日则往往成为案件的争议焦点。揭露日的意义在于其对证券市场和投资者的警示作用。根据法律规定，在实施日与揭露日之间买入证券，在揭露日之后卖出证券，由此而产生的损失才能推定与虚假陈述行为具有因果关系。对于揭露日之前已经卖出的证券，因虚假陈述行为尚未公开，因而其损失与虚假陈述行为之间并不构成因果关系。而对于揭露日之后买入的证券，因虚假陈述已经被揭露，投资者已经或者能够接收到由揭露产生的风险提示和预警，此时其损失与虚假陈述行为之间亦无因果关系，属于自身的决策失误。

（2）司法实践观点对于虚假陈述揭露日而言，综合现有案例，法院的认定标准并不统一，《立案调查通知书》公告日（如大唐电信科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案），《行政处罚事先告知书》公告日（如上海大智慧股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案），对虚假陈述行为的媒体揭露日（如吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案）等均有可能被认定为虚假陈述揭露日。正如前文所言，虚假陈述揭露日的意义在于对证券市场与投资者发出预警，由此，在判断虚假陈述揭露日时，我们认为，应综合考量揭露内容与虚假陈述内容的统一性，揭露媒体的权威性及揭露后对证券市场与价格的影响。（3）最高院的案例突破在宝安鸿基地产集团股份有限公司（以下简称“鸿基公司”）证券虚假陈述责任纠纷一案中，最高院裁定对上述因果关系的认定有所突破。在以往的案例中，法院会剔除揭露日之前卖出的证券与揭露日之后买入的证券。对于符合《虚假陈述规定》第18条的证券，则推定投资者损失与虚假陈述行为之间具有因果关系。最高院在鸿基公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，则对因果关系进行了更为精细化的处理。本案中，原告（再审申请人）林超英在虚假陈述揭露日前后均有买入卖出股票行为。最高院在裁定中指出，“虚假陈述行为与投资者的投资决定之间存在因果关系，是证券投资欺诈的成立要件之一。也就是说，投资者的交易决定，必须是受到了虚假陈述行为的影响或者误导并错误交易才构成证券交易欺诈因果关系。具体到本案，鸿基公司于2007年3月19日实施虚假陈述行为，本质上属于隐匿公司资产的不实陈述，如果林超英在该虚假信息披露后，系基于对该虚假信息的信赖而卖出其持有的鸿基公司的股票，则可以主张该卖出行为系受公司资产减少不实的虚假陈述行为的影响。本案中，鸿基公司的虚假陈述实施日为2007年3月19日，虚假假陈述行为的影响，故不产生交易因果关系”。三、如何对投资人的损失进行赔偿？（一）损失范围《虚假陈述规定》第30条规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

（一） 投资差额损失；

（二） 投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

（二）损失计算方法《虚假陈述规定》第31、32条规定了损失计算方法。规定略微抽象，笔者以图形和公式对其进行如上简化表达。（1）在C点以前卖出证券：投资差额损失=（买入均价-卖出均价）×持股数《虚假陈述规定》第31条：投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。（2）在C点以后卖出或仍持有证券：投资差额损失=（买入均价-基准价）×持股数《虚假陈述规定》第32条：投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。四、关于“诱多型虚假陈述”与“诱空型虚假陈述”的区分问题以虚假陈述行为对市场和投资者判断的影响模式为标准，可以将虚假陈述行为区分为“诱多型虚假陈述”和“诱空型虚假陈述”。前者指信息披露义务人违背事实真相，故意发布利多信息或隐瞒利空信息，诱使投资人买入或继续持股。后者则正相反。《虚假陈述规定》实质上仅对诱多型虚假陈述进行了规定，而对诱空型虚假陈述未做规定。在司法实务中，部分法院则对“诱空型虚假陈述”作出切断虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系的裁判。例如，在（2019）渝民终344号（北大医药案）民事判决中，重庆高院指出，“本案中，西南合成集团对外虽呈现为控股股东减持股票，但实际仍由北大资源公司持有股票，属于隐藏利好消息，发布利空消息，属于诱空型虚假陈述，该行为不会导致投资者积极买入股票。金艳买入股票时间主要在北大医药公司证券虚假陈述实施日一年后即2014年下半年“牛市”开始后，也表明了金艳的投资行为未受该代持事项影响，与北大医药公司的信息披露违法行为无关，本案所涉的股份代持事项与金艳投资交易行为没有因果关系”。五、虚假陈述责任纠纷的主要抗辩理由——系统风险（一）过去——保守型认定系统风险是实务中被告重要的抗辩主张。对于系统性风险的认定，法院的审判思路存在一个逐渐转变的过程。因《证券法》与《虚假陈述规定》对于系统风险并没有明确定义，故此前法院对于系统风险的认定持保守态度。在以往的案例中，法院多承认系统风险的存在，但对系统风险的认定比例五花八门，莫衷一是。（二）现在和未来——损失认定合理化近年来，法院的审判思路也在不断进步，在审理证券虚假陈述类案件时，法官会根据证据情况考虑系统风险对投资者造成的影响，并按照比例从被告的赔偿范围内进行剔除。例如，在海南亚太实业发展股份有限公司（以下简称“亚太实业公司”）证券虚假陈述责任纠纷一案中，最高院裁定系统风险对于亚太实业个股的影响比例接近100%，从而认定投资人的损失系由证券市场系统风险所致，与虚假陈述行为之间并无因果关系。在该案中，最高院指出，“所谓证券市场系统风险，是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。”在上述案件中，最高院通过被告股价与股市大盘、行业指数的跌幅，认定了系统风险的存在及其计算比例，具有非常重要的指导和参考意义，也使证券虚假陈述损失认定数额上趋于合理化，对全国各级法院的裁判具有重要的指导意义。

作者：唐利君、倪燕秋、赵欣月

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托，忠人之事。