解构证券虚假陈述的民事赔偿制度——从先行赔付到投资者补偿基金摘要：打击虚假陈述行为，是为了实现两个目的，通过惩罚遏制虚假陈述行为的发生，补偿受害投资者。行政处罚和刑事制裁足以实现遏制功能，但证券民事赔偿制度却在补偿投资者方面困难重重，在制度逻辑、速度和赔付率上都不能令人满意。证监会创设了先行赔付制度，试图更为有效地补偿投资者，但也存在种种问题。因此，通过向所有证券交易征收交易经手费，设立投资者补偿基金，也许是快速和有效补偿投资者的更优方案。在中国，通过分割现有的投资者保护基金，就能很快建立投资者补偿基金。关键词：证券虚假陈述；证券民事赔偿；先行赔付；投资者补偿基金；特别代表人诉讼目次一、证券虚假陈述的损害赔偿逻辑二、证券民事赔偿制度的缺陷三、先行赔付制度及其缺陷四、针对虚假陈述，设立投资者补偿基金五、投资者补偿基金的制度设计六、结论证券监管以强制信息披露为核心，对于虚假陈述行为当然深恶痛绝。证券法对于虚假陈述行为施加了严厉的法律责任：不但有行政处罚和民事赔偿，还要追究刑事责任。不过，虚假陈述的民事赔偿制度并不令人满意。传统的民事赔偿制度在虚假陈述中很难适用，最高人民法院（以下简称：最高院）只能通过司法解释建立了一套特殊的证券虚假陈述的民事赔偿制度。即使如此，虚假陈述的民事赔偿现状仍然不尽如人意，中国证券监督管理委员会（以下简称：证监会）为此发展出了先行赔付和责令回购制度，新修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称：新《证券法》）还建立了具有中国特色的证券集团诉讼制度——证券特别代表人诉讼。然而，对于投资者来说，虚假陈述是一种偶发的大规模侵权行为，投资者在事前很难防范避免，事后的民事追责则需要耗费巨大资源，使得赔偿比例较低。新《证券法》建立的证券特别代表人诉讼制度，和先行赔付制度一样，将赔偿责任施加于单一主体身上，不能体现公平性，风险也难以分散，往往使得责任的追究难以落实。本文因此建议通过强制保险的方式设立投资者补偿基金——从所有证券交易中收取交易经手费建立基金，以快速高效地补偿投资者。强制保险既能通过分散风险使民事赔偿变得更为现实，也能通过费率调整和基金代位权行使遏制虚假陈述行为，可以节约宝贵的司法资源，使得民事赔偿的实现变得更有效率，从而增强投资者对证券市场的信心。需要说明的是，本文对虚假陈述民事赔偿制度的重构，强调的是投资者获得赔偿的效率，而非对虚假陈述行为人的惩罚和遏制，但投资者补偿基金制度并不排斥对虚假陈述行为人行政和刑事法律责任的追究。与民事诉讼相比，行政责任和刑事责任的追究才是对违法行为人更好和更精确的惩罚，才会更为有效地遏制虚假陈述行为的发生。其次，投资者补偿基金制度在更有效补偿受害投资者的同时，也会有一定的阻碍作用：投资者补偿基金会通过费率差别设置，鼓励上市公司减少虚假陈述行为；通过对虚假陈述行为人的代为追偿，剥夺这些人通过虚假陈述违法获利的可能。本文的结构如下：第一部分分析两种不同类型的证券虚假陈述行为的损害赔偿逻辑，在不伴随发行的虚假陈述中，投资者群体在整体上并没有损害，由上市公司去赔偿受害投资者会造成所谓“循环赔偿”。第二部分则分析现有的证券民事赔偿诉讼的巨大缺陷：补偿率低，拖延时间长，不能实现对受害投资者的快速有效补偿。即使是新《证券法》创设的特别代表人诉讼制度也面临困境。第三部分则分析了证监会为解决证券民事赔偿诉讼制度的不足，创设了两种替代机制：责令回购和先行赔付。其中先行赔付机制的效果很好，但仍然不足以提振投资者信心。第四部分则讨论了投资者补偿基金的相关设想，其实国外对此已经有了一些相关建议，证监会相关领导也透露正在研究“投资者保护专项补偿基金”，本文则主要分析了该基金的强制性、来源和性质。第五部分是对投资者补偿基金制度内容的一些具体分析，以及建议分割和改造现有的投资者保护基金，以在中国快速建立投资者补偿基金。最后是一个简短的结论。1左中括号一、证券虚假陈述的损害赔偿逻辑左中括号证券法建立了一套强制信息披露制度，以在投资者保护和便利企业融资之间寻求某种平衡。企业寻求通过公开发行股票融资的，必须经过证监会注册。未经注册，任何单位和个人均不得公开发行证券。而发行人报送的注册申请文件，应当充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应该真实、准确和完整。在发行上市之后，上市公司也仍然需要定期披露信息（定期报告），并在有重大事件发生时，及时发布公告，说明事件的起因、目前的状态和可能发生的法律后果（临时报告）。强制披露信息的目的是解决证券发行中的信息不对称问题，但如果信息披露可以虚假、遗漏，就无法实现这一功能。因此，强制信息披露制度必须同时保证信息披露的真实性。但无论公开发行采取核准制还是注册制，其实都不可能在事前保证信息披露的真实——对于披露文件的审核总是受到人力、时间等成本的限制，信息披露的真实性只能主要依靠事后的责任追究制度来保障。我国对虚假陈述设置了较为严格的法律责任制度。对于发行人和上市公司（以下两者合称：上市公司）的虚假陈述，我国设置了民事赔偿责任，上市公司承担所谓的严格责任，必须赔偿因虚假陈述导致的投资者损失；而上市公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员、保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员、证券服务机构等，应当与上市公司承担连带赔偿责任，但能够证明自己没有过错的除外。对于虚假陈述行为，我国还同时设置了行政责任，发行人虚假陈述的，会受到责令改正、给予警告和罚款的行政处罚。此外，虚假陈述还可能被追究刑事责任。《刑法》专门规定了欺诈发行证券罪和违规披露不披露重要信息罪，构成犯罪者不仅仅要被处以罚金，还要被判处有期徒刑或者拘役。实践中，基于现行的法律、政治体制和市场现状，我国绝大多数虚假陈述行为也是由证券监管机关主动或者基于相关举报而调查发现，投资者主动调查发现的非常稀少。从理论上来说，对于虚假陈述行为追究行政责任和刑事责任，对直接责任人员施加罚款、罚金、拘役或者有期徒刑等惩罚，已经足以遏制虚假陈述行为的发生。民事赔偿制度在功能上主要是为了补偿因虚假陈述行为受到损害的投资者，提振投资者对资本市场的信心。从这个角度来说，补偿投资者损失最为重要的是补偿制度运作的效率，即如何能够让投资者最快的获得补偿、充分地获得补偿。然而，如果不拘泥于某种成见，仔细检讨证券虚假陈述的民事赔偿逻辑，我们可以发现在证券虚假陈述中，民事赔偿制度在逻辑上本身就存在问题，从补偿制度变成了一种惩罚制度，而现有的民事赔偿制度（无论是现有的证券虚假陈述民事赔偿制度还是新设立的证券特别代表人诉讼制度）也无法实现快速、充分补偿投资者的目的。本部分我们先讨论民事赔偿逻辑的断裂，在第二部分再讨论现有民事赔偿制度的不足。发行人的虚假陈述可以区分为两种：伴随发行的虚假陈述和不伴随发行的虚假陈述。这是因为强制信息披露制度要求发行人在公开发行时必须做信息披露，也要求发行后的上市公司有定期和临时报告义务。这两种虚假陈述从行为性质上来看，没有什么不同，都违反了信息披露义务，都可能对投资者的投资决策构成误导和侵害，只是发生的时间有所不同而已。从虚假陈述对投资者的损害来看，也似乎差不多，都是导致投资者在受到虚假陈述影响的虚假价格上买卖了股票。但从赔偿者角度来看，这两种虚假陈述行为则截然不同。伴随发行的虚假陈述行为，发行人的虚假陈述可能提高了发行价格，投资者受到错误信息的影响，以虚高的价格买入了新发行的股票，因此，受害投资者的损失就是虚高价格与真实价格（即没有受到虚假信息影响的价格）之差价乘以购买的股票数量。受害投资者的损失就是发行人的非法获利（即以虚高的价格发行股票，获利为虚高价格与真实价格的差价乘以发行股票总量）。因此，在伴随发行的虚假陈述中，让发行人将非法获利赔偿给投资者，是正常的损害赔偿逻辑。但在不伴随发行的虚假陈述中，假设上市公司发布了虚假的好消息，导致相应的股价错误抬高（诱多型虚假陈述），此时有些投资者依据这些错误信息，以虚高价格买入了相应股票，其受到的损失也是虚高价格与真实价格之差价乘以购买的股票数量，但这些投资者的损失并非上市公司的非法获利，因为上市公司并没有乘机以虚高价格发行新股，假设这时发行人或者其他人也没有内幕交易，则这些受害投资者的损失其实是被交易对手方——另一些投资者——所获得。但这些获益投资者只是恰好在交易的另一方，其以虚高的价格卖出了股票，但其并无过错，显然在法律上也没有理由要求其退回这些获益。证券法规定的虚假陈述民事赔偿制度，只能是要求上市公司对受害投资者进行赔偿。在不伴随发行的虚假陈述中，上市公司并没有因为虚假陈述而非法获利，要求其对受害投资者承担赔偿责任，显然是一种惩罚，其目的是通过让其承担金钱损失而遏制虚假陈述行为的发生。但正如前面所述，遏制功能其实在行政处罚和刑事制裁制度中已经能够实现，即使是金钱惩罚，也可以通过行政处罚的罚款和刑事制裁中的罚金来落实。实际上，新《证券法》对于虚假陈述的行政罚款已经可以高达1千万元；《刑法修正案（十一）》的通过，更加大了对虚假陈述行为的刑事制裁力度。在理论上，刑事制裁和行政处罚应该足以实现惩罚效应。当然，即使罚款高达1千万元，也不足以弥补受害投资者的损失。对于那些交易活跃的上市公司来说，在不伴随发行的虚假陈述中，受害投资者的损失可能合计高达上亿或者几十亿元。仅仅罚款并不能弥补投资者的损失。但让上市公司承担这些损失，就一定是合理的制度安排吗？上市公司不过是法律上的虚拟人格，其财产权益都落在公司的利害关系人身上（包括股东、债权人、职工等），而股东持有剩余索取权，往往是公司财产利益的最终承担者。因此，让上市公司巨额赔偿受害投资者，不过是让公司现有股东去赔偿受到虚假陈述影响的那些曾经的股东而已，即所谓股东的“循环赔偿”（circularity problem）。而除了控股股东之外，多数现存股东对于上市公司的虚假陈述行为并无过错，也没有参与，也并未因此获利（如果其在虚假陈述期间卖出股票的话，其就已经不是公司股东了），甚至可能就是受害投资者本身（假设他在虚假陈述被发现时还没有卖出股票的话）。实际上，在虚假陈述行为被发现时，往往公司股价大跌，股东已经承担了虚假陈述的损失。如果想要起到遏制作用，应该追究真正对虚假陈述行为有过错的主体，例如指使或者参与造假的实际控制人、控股股东、董事或者高级管理人员，但在民事赔偿制度中，这些主体往往处于责任的第二顺位，上市公司因为财力雄厚，以及无过错的严格责任，必然成为民事赔偿索赔的第一选择。因此，在不伴随发行的虚假陈述中，让上市公司去赔偿受害投资者，从遏制角度来看，这种制度安排是失当的。由于惩罚并没有加在对虚假陈述负有责任的主体身上，并不能起到遏制作用。这种制度安排之所以能够存在，其主要目的在于补偿受害投资者。但这些受害投资者是否需要补偿，也是值得讨论的问题。根据组合投资理论，投资者本可以通过分散组合投资，规避某个具体公司的特殊风险，而只承担市场的整体风险。在不伴随发行的虚假陈述中，由于发行人并没有从虚假陈述中获利，因此，投资者处于零和博弈状态，受到虚假陈述影响的投资者的损失，是另外一些投资者的获益，而具体某个投资者是处于损失还是获益状态，其实完全是随机的。因此，有人提出这时应该根本就不应该赔偿投资者。投资者应该通过分散组合投资，自行规避虚假陈述的风险。当然，考虑到中国证券市场的发展状态，以及散户投资者占据绝大多数的事实，要求所有投资者都进行组合投资者，并不现实。很多投资者并没有足够规模的资金可以进行组合投资，也没有足够的能力进行组合投资，要求其都通过公募基金来进行投资，目前看也不符合中国实际。因此，在现阶段，不对受害投资者进行补偿，确实可能会对投资者的信心造成损害。因为从投资者角度来说，其并没有能力辨别信息披露的虚假，也没有可能在事前发现虚假陈述行为，这样投资者完全无法通过自己的行为规避虚假陈述的风险。这种不确定的风险必然会降低投资的信心。不过，虽然补偿受害投资者也许是提振公众投资者对资本市场信心的必要手段，但要求上市公司赔偿并不能达到这一目的。就如前述，在不伴随发行的虚假陈述中，上市公司本身并没有在虚假陈述中获利，此时要求上市公司全额赔偿受害投资者，其实就是一种惩罚，而最终承担这些惩罚的，其实是上市公司的现有股东。但因为这些股东对于虚假陈述行为的发生并没有过错，他们也和受害投资者一样，无法预测或者规避虚假陈述行为的发生。也就是说，如果没有进行组合投资，他们也可能随机成为虚假陈述的受害人。在股东“循环赔偿”的逻辑下，上市公司对受害投资者的赔偿，其实只是将损失从虚假陈述行为受害的投资者那里转移到了上市公司的现有股东那里。而任何一个投资者是成为受害投资者还是成为上市公司的现有股东，完全是随机状态，无法通过自身的警惕予以规避。举例来说，A看好甲公司，在2017年买入甲公司股票之后长期持有。2018年3月28日，甲公司发布的年报中存在虚假陈述，年报发布后股价上涨了3元。4月2日，B以此高估的价格买入了甲公司股票。2018年8月1日，该虚假陈述行为被发现，股价跌回了真实价格。假设在2018年3月28日至8月1日之间，有1万名像B一样的投资者合计买入了甲公司1亿股股票，则按照现有的民事赔偿制度，甲公司应该向B这样的投资者赔偿3亿元。而像A这样的投资者，如果在3月28日至8月1日之间以高估的价格卖出了甲公司股票，其获益并不用返还，而如果其继续持有至8月1日之后，则因为甲公司需要赔偿3亿元的损失，其持有的股份价值也就因此被降低。A对甲公司的虚假陈述行为既不能辨别，也不能控制，让其承担这种损失，与让投资者B承担损失，并没有什么差别。因此，在现有的民事赔偿制度下，让A这样的投资者承担最终损失，其实对公众投资者信心的损害是一样的——对受害投资者的补偿，并没有增强整体投资者的信心。其实，如果不考虑民事赔偿制度的遏制功能，仅仅从补偿的角度来看，快速有效地补偿，才是制度设计者应该追求的目标，而不用考虑补偿资金的来源。这也是先行赔付制度在中国产生的原因。不过，先行赔付制度也有其自身的问题。但在分析这些问题之前，我们还可以看看新《证券法》设计的新的证券民事诉讼制度，能否解决上述民事赔偿制度的缺陷。2左中括号二、证券民事赔偿制度的缺陷左中括号1.现有的证券民事赔偿诉讼制度《证券法》对民事赔偿责任一直有规定，上市公司虚假陈述，致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任。但这一民事赔偿责任在追究时却面临两大困难，一个是实体上的，一个是程序上的。实体上的困难主要表现为原告需要证明虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系。程序上的障碍主要表现为受到虚假陈述影响的投资者往往人数众多、分布广泛，而单个投资者的受害金额又可能不大，因此投资者参与诉讼的动力不足，赔偿诉讼很难组织起来。正是因为这些困难的存在，最高院在2001年曾经一度发出通知，宣布对于涉证券民事赔偿案件暂时不予受理。但最高院很快转变立场，在2002年宣布开始受理因虚假陈述引发的证券民事侵权纠纷案件，并在2003年发布专门的司法解释，对此类案件的审理做出特别规定，即适用至今的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号）（以下简称《证券民事赔偿规定》）。最高院在《证券民事赔偿规定》中主要用推定方式解决了因果关系的困难。在这一司法解释中，最高院规定，对于发生在国家批准设立的证券市场上的、除协议转让方式之外的证券交易，法院可以推定虚假陈述与投资者损害结果之间存在因果关系，只要满足三个条件：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。同时，虽然前置程序限制了投资者的起诉范围，但也同时减轻了原告的证明责任：原告不需要证明虚假陈述行为的存在——这个由行政处罚或者刑事制裁来认定，而上述认定也基本上确定了虚假陈述实施日，因此，原告只需要证明虚假陈述揭露日或者更正日，以及其在揭露日或者更正日之前买入了股票，在揭露日或者更正日之后才卖出股票或者因持续持有该股票而产生亏损。而所谓亏损，也就是投资者的损失，包括投资差额损失和相关的佣金和印花税，投资差额损失，则以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。应该说，《证券民事赔偿规定》在实体上极大减少了投资者的证明责任，非常有利于投资者胜诉获赔。但从实践来看，效果却并不明显。根据有关学者数据统计，在2002年至2011年的十年间，受到证监会行政处罚的案件有253个，即可诉案件为253个，但已诉案件只有65个，只占前者的25.7%。这说明证券民事赔偿诉讼中的另一重障碍仍然存在，并在顽固发挥作用，这就是上文所述的程序上的困难——如何将大量分散小额的受害投资者组织起来参加诉讼？但除了程序上的困难之外，从实践来看，因虚假陈述引发的证券民事赔偿诉讼仍然存在其他问题。一是诉讼时间长。同一位学者的统计发现，证券民事赔偿诉讼的平均时长为13.5个月，中位值为11.7个月。二是赔付率低。在2002年至2011年的10年间，253起可诉案件中，只有25.7%提起了诉讼，虽然在个案中赔付率较高，个案赔付率的平均值是78.6%，中位值是83.1%，但这是通过计算原告诉求和判决结果的比率得到的。而因为当时采取投资者“明示加入”诉讼的方式，实际上，在提起诉讼的这些案件中，也有很多受害投资者并没有加入，因此，在虚假陈述的案件中，受害投资者总体的赔付率是非常低的。例如，在银广夏虚假陈述民事赔偿案件中，法院共受理案件103起，涉案总标的1.81亿元，涉及投资多无效诉讼。该学者统计发现，在研究样板的807份证券民事赔偿一审判决书中，仅有约30%（242/807）的原告获得了一定数额的损害赔偿，约59.1%（477/807）的原告撤回了起诉。而高估损害赔偿请求金额，当然也使得投资者支付了不菲的案件受理费，如在高某诉宁波富邦精业集团股份有限公司一案中，法院一审判决被告赔偿原告高某损失2744.93元，而原告需要负担2元的案件受理费，约占损害赔偿的78%（案件受理费总计2元）。因此，从赔偿角度来看，现有的基于最高院《证券民事赔偿规定》建立的证券民事赔偿诉讼制度，并不能快速有效地赔付投资者。2.证券特别代表人诉讼制度2019年，《证券法》第二次修订，增加了第95条关于证券代表人诉讼的专门规定，在第三款革命性地创设了一个具有中国特色的证券集团诉讼制度，目前被称为“证券特别代表人诉讼”，主要目的是解决上述证券民事诉讼中程序上的困难。新《证券法》第95条第一款规定证券民事赔偿诉讼可以采用代表人诉讼的方式；第二款则规定当投资者人数众多时，法院可以发出公告，通知投资者在一定期间登记，即采用了我国《民事诉讼法》第54条人数不确定的代表人诉讼制度；而第三款则规定，在上述法院发出登记公告时，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，“并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外”。之所以说第95条第三款是革命性的，是因为在中国民事诉讼法没有规定集团诉讼的情况下，该条创造性地允许投资者保护机构可以代表全体投资者登记加入诉讼，除非该投资者明确拒绝参加。但实际上，就像持有小额索赔权的投资者不愿意主动加入诉讼一样，其也不会愿意主动退出，因此，该款在效果就是所谓的“默示加入、明示退出”（opt-out）制度，可以起到和美国集团诉讼一样的效果，将几乎所有受害投资者都加入诉讼，从21年3月1日），自最高院为此专门发布了司法解释——《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称：《证券代表人诉讼规定》）——也已经7个月，实践中却还没有提起一起证券特别代表人诉讼。这一尴尬局面的造成，其实恰好说明了证券民事赔偿制度的逻辑缺陷——当它能够最好发挥效果时，往往也是其伤害最大的时候。当然，从明面上看，目前限制投资者保护机构发起证券特别代表人诉讼的主要原因是证监会的相关合一些条件，主要应该针对“典型重大、社会影响恶劣的证券民事案件”，投资者保护机构应该挑选那些“被告具有一定偿付能力、已被有关机关作出行政处罚或者刑事裁判的案件”。证监会做出这种限制在法律上是否成立，当然值得讨论。但显然证监会的这种做法，有其来自实际的考虑。如果不加限制，直接启动证券特别代表人诉讼，虽然不会存在美国证券集团诉讼中的滥诉问题，但却存在另一种可能：对做出虚假陈述的上市公司造成“毁灭性”打击，在补偿受害投资者的同时，却使得上述上市公司的现有股东陷入“颗粒无收”的境地。这是因为在证券特别代表人诉讼制度下，由于采用了“明示退出制”，而中小投资者一般并不会退出，这就可能导致每次诉讼的索赔金额基本上就相当于虚假陈述造成的全部损失，即在虚假陈述制造的虚假价格和真实价格之间的差额乘以在此期间交易的股份数量。虽然没有办法准确估算具体的损失规模，但考虑到中国股票市场交易相对比较活跃的特征，因此计算出的损失规模一般在亿元以上，甚至可能达到十亿元以上。在现有的证券民事赔偿制度下，上市公司对其虚假陈述行为承担的是无过错严格责任，因此，这样巨大的赔偿金额一般都会由上市公司支付，这往往可能导致上市公司的破产。证监会要求投保机构选择“有一定偿付能力”的被告，其实就是为了避免这种尴尬的场面：上市公司为了赔偿一批投资者而破产，结果造成了另一批投资者的巨大损失，而最终承担损失这批投资者，对于虚假陈述并没有参与也没有过错。如果允许这种诉讼普遍进行，保护投资者又从何谈起？不过是将损失从一批投资者转移到了另一批投资者而已。上市公司往往是地方经济的核心支柱，是中国企业中的先锋力量。虚假陈述行为固然可恶，但为了射杀老鼠却要毁坏精美的瓷器，所谓“投鼠忌器”，并不可取。这也正是在现行一般的证券民事赔偿诉讼中，地方法院拖延诉讼程序、减免被告赔偿金额时的考虑。因此，也有学者提倡在不伴随发行的虚假陈述诉讼中，直接豁免上市公司的民事赔偿责任，或者对于上市公司承担的民事赔偿责任设置一个上限。不过，在中国现实中，早在新《证券法》规定证券特别代表人诉讼制度之前，证监会就创造了先行赔付制度，从而实现了快速高效补偿受害投资者的目的。但是这一制度也存在若干缺陷，才并没有得到普遍推广适用。3左中括号三、先行赔付制度及其缺陷左中括号从实践来看，对于证券民事赔偿诉讼制度的不足，证监会早有认识。早在2015年启动此次《证券法》修改的同时，证监会就试图利用行政力量来更为快速有效地补偿投资者。证监会为此创设了责令回购和先行赔付制度，其中效果最为突出的就是先行赔付制度。先说责令回购制度。受2012年6月发生在香港的洪良国际案启发，证监会在2013年12月颁布的《证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（证监会公告[2013]2号）中，第一次在相关信息披露义务主体的虚假陈述责任中，规定了回购股份的内容。2019年3月，证监会在颁布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法》中也对责令回购制度作出了明确规定。在新修订的《证券法》中，则新增加了第24条第二款对责令回购制度作出明确规定。责令回购制度主要针对欺诈发行。正如上文所述，在伴随发行的虚假陈述中，发行人直接从虚假陈述中获利，而其获利恰好就是投资者的损失。因此，要求发行人直接回购发行股份，将非法获利返还给投资者，是一个比较直接快速补偿投资者的方法。由证监会责令回购、通过市场直接完成交易，也可以极大减少补偿程序运作的成本。不过，从现实来看，责令回购制度的运作需要各种机缘巧合，主要是监管机构能够及时发现欺诈发行的行为，并能及时冻结足够回购的资金。因此，虽然证监会早就于2013年规定了责令回购制度，但迄今为止，中国A股市场实践中尚未发生一起因虚假陈述而回购股份的案例。因此，本文对此不予详细讨论。证监会推行的补偿投资者政策中较有成效的是先行赔付制度，迄今为止已经开展了三起。据统计，三起案件累计赔付投资者34306人，达到适格投资者总人数的95%以上，共计支付补偿金509374055元，占赔付总金额的99%以上，获得了市场和投资者的广泛认可与肯定。以欣泰电气案为例。丹东欣泰电气股份有限公司（以下简称“欣泰电气”）因在首次公开发行股票并在创业板上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载，以及上市后披露的定期报告中存在虚假记载和重大遗漏，于2015年7月14日被证监会立案调查，并于2016年7月7日被行政处罚。兴业证券股份有限公司（以下简称“兴业证券”）作为欣泰电气首次公开发行并上市的保荐机构及主承销商，于2017年6月9日发布公告，出资5.5亿元设立“欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金”，赔付因欣泰电气欺诈发行而遭受损失的投资者。因涉及退市，赔付分两个阶段进行。第一阶段主要是二级市场适格投资者的集中赔付，赔付对象包括二级市场投资者和已卖出所申购欣泰电气新股的一级市场适格投资者；第二阶段赔付对象包括截至欣泰电气股票暂停上市时仍持有新股而存在损失的一级市场适格投资者，以及截至欣泰电气股票暂停上市时仍持有属赔付范围股票的二级市场适格投资者。两阶段与专项基金出资人达成有效和解的适格投资者达11727人，占适格投资者总人数的95.16%，对适格投资者支付的赔付金额为241273元，占应赔付总金额的99.46%。与证券民事赔偿诉讼制度相比，先行赔付制度无疑有着无可比拟的优势。首先，就是快速。从设立先行赔付基金到完成赔付，一般只需要两个月时间。与此相比，从提起证券民事赔偿诉讼到获得赔偿，则需要经历一审、二审、执行等程序，往往一年时间都不止。欣泰电气案的先行赔付发生在证监会行政处罚之后，但另两起先行赔付案（万福生科案和海联讯案）都发生在行政处罚之前，可见先行赔付主要是看赔付者的意愿，并不需要行政处罚作为前置程序。从性质上来说，先行赔付是赔付者与受害投资者之间达成的自愿和解，因此，不需要经过欺诈责任的认定等复杂程序和诉讼双方的对抗程序，无疑可以实现快速赔偿。其次，就是运作成本较低。先行赔付案例在运作中都充分发挥了我国证券市场高度电子化的优势，一般运用网络投票系统确认赔付金额和运用证券结算系统划付赔付款，最大程度降低了投资者获得赔偿的成本。“成千上万的投资者足不出户就可了解赔付工作的信息，参与赔付工作的各项进程，避免了投资者信息查询、证据收集、身份公证和书面确规定。新《证券法》第93条规定：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。”不过，新《证券法》第93条关于先行赔付的规定并没有将先行赔付设置为强制性制度安排，而是采取了赋权型条款，即相关主体“可以……予以先行赔付”，这一安排保留了先行赔付的和解性质，但也使得先行赔付的落实受制于现实中的各方利益博弈：在虚假陈述时，哪方主体会有动力自愿先行对投资者予以赔付呢？显然是最容易受到证监会监督制约主体，即上市公司和证券公司。不过，新《证券法》第93条并没有将上市公司列为先行赔付的主体范围，可能是考虑到循环赔偿的问题。而证券公司作为保荐人或者承销商，是证券市场的多次博弈者，更有意愿进行先行赔付，以减少违法行为对其后续业务受理的影响。从实践中发生的三起先行赔付案例来看，万福生科案和欣泰电气案中，都是由保荐人证券公司做出了先行赔付，而在海联讯案中，则是控股股东予以先行赔付。不过，海联讯案中控股股东之所以愿意先行赔付，可能和海联讯还能保持上市地位，控股股东想保持其股权的市场价值有关。但在证监会严格退市制度之后，欺诈发行往往会直接导致退市，控股股东在面临退市后股权丧失市场价值前景时，显然没有什么先行赔付的动力。不过，自2013年万福生科案发生首次先行赔付之后，尽管证监会早在2015年在招股说明书的格式文本中，就强制要求保荐人做出先行赔付的承诺，但至今只有上述三起先行赔付案例，其中原因值得思量。首先，就虚假陈述民事责任制度现有的法律规定来说，发行人、上市公司作为虚假陈述行为的实施人，对投资者的损失承担首要的严格责任。因此，在发行人、上市公司不予先行赔付而由保荐人先行赔付的情况下，保荐人赔付之后还需要去向上市公司追偿，无谓增加了诉讼成本。其次，保荐人、承销的证券公司对于虚假陈述承担的是过错推定责任，现实中，保荐人、承销的证券公司也往往通过尽职调查履行看门人职责。在中国现实中，保荐人、承销商的勤勉尽责标准模糊不定，但恰是这种模糊不定使得保荐人、承销商在虚假陈述中是否承担责任变得并不明确。如果没有经过某种控辩程序，保荐人、承销商显然很难主动承认自己没有勤勉尽责，对于虚假陈述需要承担连带赔偿责任。而证监会强制要求保荐人承诺先行赔付的做法，实际上受到了很多学者的批评，因为并不公平。证监会在此后采用注册制的科创板和创业板中，都取消了这种强制承诺先行赔付的做法。而新《证券法》第93条赋权型表述，显然进一步否定了先行赔付制度的强制性安排。另外，在证券公司成为先行赔付主体的情况下，风险可能过于集中，实际上大幅度增加了证券公司的保荐和承销风险。而证券公司的财力总是有限的，在自愿的情况下，其可能没有动力先行赔付，在证监会“变相强制”下，其先行赔付则可能危及生存，引发某种程度的金融风险。最后，虽然新《证券法》第93条规定的先行赔付不限于欺诈发行，不伴随发行的虚假陈述也可以适用先行赔付，但从实践的三起案例来看第93条也就没有将证券服务机构纳入先行赔付的主体范围。这实际上导致先行赔付可能适用的范围非常狭窄，只能发生在欺诈发行的情况下，而这个功能与责令回购有所重合，而在更为常见的不伴随发行的虚假陈述案例中，先行赔付则很难发生。从实践来看，在欣泰电气成功赔付之后，中国A股市场再也没有出现先行赔付的案例。在新《证券法》将先行赔付的性质确定为自愿和解之后，先行赔付的发生就更依赖于特定的情况和环境。受到虚假陈述影响的投资者显然不能将补偿托付于这种不确定的制度安排上。我们需要有更为确定性的制度安排来快速有效的补偿投资者，否则补偿就起不到维持投资者信心的功能。4左中括号四、针对虚假陈述，设立投资者补偿基金左中括号证监会基于证券民事赔偿诉讼制度的不足，积极推动了先行赔付制度的创设和实践，并在证券法修订中新增了责令回购和先行赔付制度，试图用行政权力推进快速高效地补偿投资者。但责令回购只能适用于欺诈发行，并且受制于很多约束条件，很难适用。而《证券法》中规定的先行赔付，以自愿为原则，显然只能偶尔为之，不能成为补偿投资者的固定安排，无法形成稳定的预期，当然也就很难提振投资者信心。而如果证监会通过行政权力迫使证券公司先行赔付，则不但对证券公司并不公平，也可能使得欺诈风险集中于证券公司而危及金融秩序。既然证监会有意通过行政权力推进投资者补偿工作的快速高效，何不学习存款保险制度，通过强制保险的方式，为虚假陈述的受害投体内涵语焉不详，本文则提出：可以仿照存款保险基金制度，来建立我国的投资者补偿基金，专门用于补偿受到虚假陈述损害的投资者。实际上，针对类似虚假陈述这种大规模侵权（Mass Torts），早有学者提倡应该仿照国外设置损害赔偿基金。大规模侵权，受害人众多，为了快速、足额补偿受害人，各国都在逐步建立一个由侵权责任法与社会保障法、保险法以及公益救助基金等救济体系共同发挥作用的损害救济体系。这主要是因为传统侵权责任法是按照侵权人与被侵权人一对一的假定模式设计相关救济和赔偿制度的，对于被侵权人人数众多的大规模侵权事件并没有特别的关注。“以裁判为中心的传统赔偿制度的非效率性与现代社会所要求的对损害的迅速、确定的救济之间的矛盾日显突出，社会不得不绕开侵权行为法而寻求别的更为有效的制度”，因此，出现了“脱侵权行为法化”现象。为此，张新宝教授建议我国应该颁布《大规模侵权损害赔偿基金条例》，设立专门决策和主管机构，在大规模产品责任事件、大规模环境污染致人伤害事件、大规模工业事故发生之后，及时主持设立赔偿基金，形成制度化安排。在证券强制信息披露制度下，虚假陈述也是一种大规模侵权行为，一个虚假陈述行为影响的是市场上人数众多的投资者，而传统的证券民事赔偿诉讼制度，确实对于快速足额补偿这些受害人，力有不逮。对于虚假陈述中受害投资者的补偿，发达国家也有学者提出了设立类似投资者补偿基金的建议。Tom Baker教授在为加拿大提供的专家建议中，提出设立“证券虚假信息保险”（securities misinformation insurance）；David Skeel则提议，美国应该设立联邦保险基金为公司欺诈的受害投资者提供补偿；Joshua Ronen和Lawrence Cunningham都提议由公众公司购买财务披露保险（financial statement insurance），以在披露的财务信息不实时补偿公司股东；Alicia Davis Evans更是提出美国应该建立投资者补偿基金（The Investor Compensation Fund）。本文建议的投资者补偿基金的制度设计，主要是综合借鉴了Evans教授和Tom Baker教授的方案。不过，在具体介绍相关制度细节之前，有几个关键性的问题，需要首先说明：第一，设立投资者补偿基金，由其去补偿受害投资者，并不是不追究虚假陈述行为人的责任。实际上，就像前面所述，对于虚假陈述违法行为的遏制和惩罚，可以主要由行政处罚和刑事制裁来完成，其中的罚款、罚金制度，也可以对于违法者予以经济制裁。本来证券民事赔偿制度的功能主要就是补偿受害投资者，而正是因为这一制度在运行上存在逻辑障碍和实际困难，我们才建议设立投资者补偿基金。也就是说，投资者补偿基金的主要功能就是实现快速足额的补偿投资者。实际上，本文提出的制度建议中，也包括了两项安排，可以部分实现对虚假陈述行为的遏制功能：1、对于投资者补偿基金的收缴采取差别费率，根据每个上市公司的信息披露水平，其股票交易所需要缴纳的交易经手费有所不同。这样那些信息披露质量高的上市公司，其相关投资者补偿基金的缴纳标准就低，信息披露质量不高的上市公司，其相关投资者补偿基金的缴纳标准就高，这样可以促进上市公司提高信息披露质量，减少虚假陈述行为的发生。2、投资者补偿基金在对相关投资者进行补偿之后，应该取得代位权，有权对虚假陈述行为的责任人提起追偿诉讼，追究其相应责任。但本文提议该追偿对象应该排除上市公司（除了伴随发行的虚假陈述之外），主要针对负有责任的控股股东、实际控制人和公司高管，保荐人、承销商和证券服务机构如果没有勤勉尽责的，也应当追究其过错责任。第二，通过投资者补偿基金补偿投资者，并不是为投资者提供投资保险，并不保证投资者的证券投资稳赚不赔。投资者仍然需要承担投资风险，因为投资风险带来的损失，补偿基金不予赔付，补偿基金主要赔付的是因虚假陈述行为而导致的投资者损失。因而，只有在证实虚假陈述行为存在，并且证实投资者因该虚假陈述行为受到了损失之后，补偿基金才会对这些受害投资者的损失进行赔付。第三，本文倡议设立的投资者补偿基金，是一种政府主导设立的基金，在性质上类似现有的存款保险基金和投资者保护基金，是法定基金，而不是商业保险，虽然在运作上有些类似强制保险。没有选择商业保险的原因，主要是因为：1、虚假陈述涉及的损害赔偿往往金额巨大，单一商业保险公司很难承受。虚假陈述发生的次数相对比较少，保险精算很难测算其概率，也很难定价。因此，当年证监会要求保荐人必须在IPO中做出先行赔付承诺时，也曾有保险公司试图推行先行赔付保险，但可能就是因为上述原因，所谓先行赔付保险无疾而终，从市场上消失了。因此就像巨灾保险一样，虚假陈述损害的保险赔偿基金，也需要政府干预才能设立起来。2、虚假陈述的发生往往是主动的、故意的，因此，投资者补偿基金在性质上不是第三者责任保险，而是投资者对于虚假陈述风险的一种互助保险，需要采取强制投保的方式。并且因为赔付金额巨大，不能像机动车强制保险那样由多个商业保险公司同时经营，而应该由政府主导、只设立一家更为合适。5左中括号五、投资者补偿基金的制度设计左中括号投资者保护专项补偿基金的设想，证监会相关领导既然提出，想必已经有较为详细的设想，本文只是试图在理论上论证，投资者补偿基金的建议值得认真考虑，同时，本文也对想象中的投资者补偿基金如何能够更好发挥效用，提几点想法：1.投资者补偿基金的收取，应该是强制性的，应该从所有证券交易中抽取，而不是由发行人或者上市公司缴纳投资者补偿基金的目的是补偿因虚假陈述行为而受到损失的投资者，但实际上，就如前文所分析的，在不伴随发行的虚假陈述中，从总体上看，投资者群体受到虚假陈述的影响其实是利益和损失对冲的，也就是说投资者总体并没有受到损失——那些因虚假陈述受到损失的投资者，其损失其实就是交易对手的获益。在这种情况下，由上市公司缴纳投资者补偿基金，其实是没有道理的。而且上市公司数量较少，虚假陈述的赔付金额又较大，如果从上市公司收取补偿基金，费率过高，可能影响上市公司的经营成本，费率过低，则可能不足以对投资者进行补偿。从证券交易中收取补偿基金，则因为我国证券市场交易量大，很容易获取足够的资金，并且从投资者手中收取资金用于补偿投资者，符合虚假陈述的影响是零和博弈的逻辑，也符合风险分散的原理。既然从证券交易中抽取补偿基金，则费率收取应当是强制性的，不应该允许某些投资者选择不缴纳。这是因为证券交易往往是匿名形式的集中竞价交易，很难辨别哪些投资者从事的哪些证券交易是选择不受投资者补偿基金保护的，即使可能辨别，也运作成本太高，并不现实，也不利于投资者补偿基金整体功能的发挥。2.投资者补偿基金的收取费率，可以区分不同上市公司的信息披露水平,对不同公司的股票采取不同费率这可能是投资者补偿基金的建议中较为复杂的一条，会增加运作成本，因为中国目前有四千家上市公司，每年评定每家上市公司的信息披露质量，设定不同的费率，看起来工作量很大。但本文坚持这一建议，是因为：第一，这一区别费率，是投资者补偿基金不但能发挥快速有效补偿功能，还能对虚假陈述行为起到一定遏制作用的重要机制。当上市公司因为信息披露质量而导致其股票交易将被征收不同费率时，其股价就会反映信息披露质量，从而促进上市公司努力提高信息披露质量，减少虚假陈述行为的发生。第二，实际上，深圳和上海证券交易所目前每年都在开展对上市公司信息披露质量评定的工作。以深圳证券交易所为例，每年在上市公司年度报告披露工作结束后，深圳证券交易所就会对在该所上市的公司信息披露工作进行考核，“考核结果主要依据上市公司信息披露质量，同时结合上市公司规范运作水平、对投资者权益保护程度等因素，从高到低划分为A、B、C、D四个等级”，“考核结果在上市公司范围内通报，并向社会公开”。而如果证券交易费率的收取，直接由证券交易所向投资者补偿基金缴纳的话（目前证券投资者保护基金就是采用这一缴纳方式），则直接由证券交易所按照其对每年对上市公司评定的信息披露质量考核结果，核定对不同等级的上市公司股票收取不同的费率，并不是一件很困难的事情。3.投资者补偿基金不区分虚假陈述是否伴随发行，均补偿受害投资者正如前文所述，伴随发行的虚假陈述和不伴随发行的虚假陈述，其获益人有所不同，补偿逻辑也就有所差异。在不伴随发行的虚假陈述中，投资者群体的获益和损失对冲，是零和博弈，让投资者相互补偿，逻辑上更为通顺。但在伴随发行的虚假陈述中，发行人以虚假陈述影响的虚高价格发行了股票，其获取了虚假陈述的非法获利，而这正是投资者的损失。在这种情况下，补偿的逻辑应该是发行人将虚假陈述的获利赔付给受害投资者，而不是让投资者相互补偿。因此，美国学者Alicia Davis Evans在其所建议的投资者补偿基金（The Investor Compensation Fund）中，就明确声明不适用于伴随发行的虚假陈述。但本文认为，投资者补偿基金首要的功能是补偿投资者，在伴随发行的虚假陈述中，确实让发行人吐出非法获利更为符合补偿逻辑，但现实中，当欺诈发行被揭露时，发行人往往已经将虚假陈述的非法获利转移或者使用，要求其吐出非法获利，实际上已经不可能。但投资者受到的损失还是现实存在的，投资者补偿基金还是应该发挥其补偿功能，对投资者及时补偿，然后由投资者补偿基金取得代位权，对发行人或者相关责任人进行追索。而如果发行人能够吐出非法获利，新《证券法》上的责令回购制度也可以实现这一效果。如果责令回购程序过于拖延，也可以由投资者补偿基金先行赔付投资者，然后在责令回购程序中从发行人处获得补偿。4.投资者补偿基金在赔付投资者之后，获得代位权，有权对虚假陈述人进行追索为了不放纵虚假陈述责任人，投资者补偿基金在对投资者进行赔付之后，应当获得投资者对责任人的索赔权，可以代位行使该项权利，对责任人索赔。由投资者补偿基金展开的民事赔偿诉讼，因为原告是投资者补偿基金这样的专业机构，诉讼成本可以大幅度降低，也可以更为精准。同时，基于上述对于证券民事赔偿制度本身的分析，本文建议，投资者补偿基金在行使代位权时，应该基于公共利益的考量，区分不同的虚假陈述行为，向不同的责任主体追索，而不是一味追求赔偿的金额。在伴随发行的虚假陈述中，发行人是虚假陈述的获利者，如果其不承担相关责任，则可能鼓励欺诈发行的发生。因此，投资者补偿基金对于欺诈发行，应当主要代位追究发行人及其相关责任人的虚假陈述责任。但在不伴随发行的虚假陈述中，发行人并未从虚假陈述中获利，主导发行人做出虚假陈述的，往往是发行人的高级管理人员或者控股股东、实际控制人，因此，投资者补偿基金在行使代位权时，应该主要追究这些高级管理人员和控股股东、实际控制人的虚假陈述责任，而不要去追究发行人的责任，因为后者承担责任导致的往往是“循环赔偿”。同时，对于保荐人、承销商和证券服务机构的虚假陈述责任追究，除非有证据证明其主动参与了虚假陈述行为，或者有重大过失，投资者补偿基金对其的责任追究应当是第二位的。5.在目前阶段，投资者补偿基金主要适用于虚假陈述投资者面临的证券欺诈，不但有虚假陈述，还包括内幕交易和操纵市场等。但在现阶段，虚假陈述的因果关系相对比较明确，也为市场所接受，而内幕交易和操纵市场的民事赔偿制度，还基本上没有展开，主要原因就是其中的因果关系还没有明确，为慎重起见，可以将投资者补偿基金的适用范围目前只限定在虚假陈述引发的投资者损失。是否适用到内幕交易和操纵市场，可以在未来进一步研究。6.可以考虑对现有的证券投资者保护基金予以改造根据《证券法》的规定，我国早已经设立了证券投资者保护基金，不过主要在防范和处2月底，证券投资者保护基金筹集的资金总额约为814.9亿元人民币。因为现阶段证券公司出现风险处置的案例较少，这么大一笔资金基本处于闲置状态，本文认为将其中部分分割、改造为投资者补偿基金，有一定的可行性。证券投资者保护基金的募集来源包括证券公司缴费和交易经手费、发行时申购冻结资金的利息收入、证券公司破产清算中的受偿收入等。从现实来看，投保基金的募集主要来源于交易经手费、自身的利息收入和证券公司缴费。元，基金投资收益3.819亿元，有关责任方追偿收入和破产财产清偿收入0.002亿元，其他收入8.678亿元。本文认为，将其中的交易经手费作为投资者补偿基金的来源，应该是合理的，也是可行的。首先，对于虚假陈述每年应该补偿投资者的金额，应该有一个测算。目前每年38亿规模的交易经手费是否足够补偿投资者，恐怕还需要具体研究，或者先行试点。但既然投保基金已经有巨额的资金积累，并且并未有很好的用途，不如暂时先用于对虚假陈述的受害投资者进行补偿，省得在投保基金之外，再收取一次交易经手费，无谓增加我国A股的证券交易成本。要用投保基金建立投资者补偿基金，只需要：（1）经国务院同意，修改《证券投资者保护基金管理办法》，对投保基金进行分割，另行设立投资者补偿基金；（2）改造交易所交易经手费的收取办法，按照上市公司的信息披露质量考核结果核定不同的费率；（3）与证券交易所和证券登记结算公司合作，像先行赔付的做法那样，运用网络投票系统确认赔付金额和运用证券结算系统划付赔付款；（4）基金公司建立专业的法律团队，积极行使代位权，在赔付之后，追究虚假陈述责任人的责任。6左中括号六、结论左中括号证券监管以强制信息披露为核心，追究虚假陈述的法律责任，其目的主要在于遏制虚假陈述行为的发生，但证券民事赔偿制度主要是为了补偿因虚假陈述而受到损害的投资者，以提振公众投资者对于证券投资的信心。这是因为证券监管者其实无法通过事前的制度安排，保证信息披露的真实性，而公众投资者也没有能力去辨别信息披露的真实性。但从现实来看，因为种种原因，证券民事赔偿的诉讼制度并不能实现快速有效补偿投资者的目的，证监会为此发展出了责令回购、先行赔付等替代制度。但从现实来看，无论是责令回购还是先行赔付，其实都存在种种缺陷，并不能建立稳定可预期的投资者补偿制度。本文因此提出，仿照存款保险制度，在中国建立投资者补偿基金制度，快速充分补偿投资者。从国际层面来看，目前并未有国家建立类似本文倡导的投资者补偿基金，虽然各国也有不少学者提出类似建议。但这显然不是我们拒绝建立投资者补偿基金的理由。投资者保护制度没有最好最优，只看是否适合本国国情。在我国现有证券投资保护基金已经有巨额闲置资金，还在持续不断增长的情况下，将其中交易经手费部分分割设立投资者补偿基金，是相对来说成本较低的方案。而考虑到我国证券市场，散户投资者占据绝大多数的现状，建立中国投资者补偿基金，是符合中国现实的选择。据证监会相关领导透露，证监会在“研究建立投资者保护专项补偿基金，为投资者提供更便捷的救济机制”，也许在中国建立投资者补偿基金，并不是那么虚无缥缈的幻想。我们拭目以待。文章来源：《商法界论集》第7卷
