1. 基本经营情况：
1.1 长江流域六库联调，经营绝对平稳
2023 年 1 月公司完成乌东德、 白鹤滩水电站资产收购，现拥有乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座水电站的全部发电资产，国内水电装机容量由 4,549.5 万千瓦增长至 7,169.5 万千瓦，增幅达 57.6%。 2023 年完成发电量 2762.63 亿千瓦时，同比增加 140.15 亿千瓦时，增长 5.34%（对 2022 年做调整后的对比）。
资料来源：长江电力官网
公司形成了调度世界最大清洁能源走廊的核心能力，已建成世界水电企业规模最大、功能最全的水情遥测系统，比如 2022 年流域梯级电站汛期水情 24 小时预报精度就达到 95.8%。从 ” 四库联调 ” 升级为 ” 六库联调 ” 后，非常有利于形成水库群梯级效应，熨平来水波动进而增加发电量。2023 年梯级电站全年节水增发电量已经提升到 121.3 亿千瓦时，远高于 2022 年的 85.98 亿千瓦时。
资料来源：国信证券研报
随着乌白的收购，营收又上了一个台阶。营业利润率受到来水影响，近两年都偏低。
（2022 年数据已做调整，下同）
营业费用率基本平稳：
1.2 水电便宜，电价大概只有向上，没有向下的空间了
从成本角度，火电的上游煤炭价格、风电和光伏等新能源的上游硅料、金属等原材料价格均会受到宏观经济走势影响，而水电无燃料成本，变动成本极小。
新纳入的乌白电站主要给两广地区和华东地区供电，售电价格一般较高。
资料来源：《长江电力价值手册》
另外市场电占比在逐步提升，也会提高平均售电价格。2023 年的市场化交易的总电量同比增长了 17.34%（与 2022 调整后数据对比）
资料来源：长江电力 2023 年度报告
1.3 过去两年长江来水偏枯，未来回归均值是可期待的
过去两年发电机组利用小时数只有 3800-4000 小时左右，远低于过去十年的均值 4406 小时。可以期望未来几年的利用小时数均值向该值靠近。
1.4 扩机增容，未来水电尚有增长：
虽然未来没有新建电站的计划，但公司的挖潜增效扎实推进。溪洛渡、向家坝水电站机组装机容量调整取得实质性突破：向家坝水电站扩机项目取得国家相关部委支持意见，葛洲坝水电站扩机项目积极推进前期研究工作。目前的扩容计划已有 390 万千瓦。也就是现有资产带来的回报依然有缓慢提升的空间。
1.5 新业务情况：
公司 2023 年年度研发投入达 20.68 亿元，比上一年的 6.74 亿元增加了 206%。虽然董秘还没回答为什么没有在财报里区分资本化和费用化部分，以及钱都花在哪里，但姑且先相信管理层没有乱搞，钱都是花在 ” 积极筹划‘水风光储一体化‘项目开发 “，” 推动公司由传统电力生产企业向全球领先的创新型清洁能源企业转型 ” 上吧。这些投资未来会给公司带来新的增量。
例如公司重点新业务方向之一的抽蓄电站，按照 2021 年 5 月《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（633 号文）明确的抽蓄电站两部制价格形成机制及回收渠道，在两部制电价下，抽水蓄能通过电量电价获取的收益有限，容量电费是其最主要的收入来源；容量电价部分保证抽水蓄能项目 6.5% 的资本金内部收益率。这个 6.5% 不高，但是也能在高于相关资本成本的情况下为股东带来正向收益。
2 对外投资
2.1. 公司的对外投资收益在净利润中占比近三年达到了 20%/16%/16%，是非常重要的利润来源。
2.2 长期股权投资收益已成为对外投资的收益主力
总的投资收益在过去 10 年的复合增长率达到 13.3%，但过去一年已经下降到 3.3%。而长期股权投资收益增速远高于其它，在总的投资收益中的占比逐步提升到了 2023 年的 89%。
过去 5 年股权投资的收益率基本在 5%-6% 左右，而投资额的增速在下降趋势中，未来对外做长期股权投资的强度估计会继续下降。
公司做长期股权投资的公司绝大多数与水电主营业务有关。
数据来源：公司年报
前 8 大被投资公司的 ROE 均值在 8% 左右。如果能减少不良投资，或者现在的不良投资能够提升其贡献，让总投资收益能够逐步向该均值靠拢，长电的投资收益将会继续获得增长。假设 2024 年投资收益率能达到 6.5%，则长期股权投资收益将会由接近 10% 的增长，从而带动整体投资收益也获得类似增长。
3 债务成本下降
公司常年维持国内 AAA 级和穆迪 A1 级、惠誉 A+ 级国际信用评级，融资成本近年呈现显著下行趋势。2022 年公司新增债券成本为 2.89%。2024 年 3 月 13 日则面向专业投资者公开发行科技创新公司债券（第一期），发行规模 20 亿元，期限为 10 年，票面利率为 2.7%，进一步下降。
管理层在年报里明确 ” 未来，公司将进一步发挥信用优势，利用各种融资工具和渠道，优化债务结构，降低资金成本。” 在当前低利率的情况下，可以预计公司的债务成本将会进一步下降。这样在当前杠杆下，能为股东带来更多的回报。
4 估值故事逻辑
4.1 我国优质水电资源，特别是长江干流上的水电资源基本已经开发完成，公司可见未来的增长将不会再有过往收购新水电站带来的那种跃升，更多的是来自于六库联调、来水回归历史均值以及电价的逐步上调。预计长期将会保持当前无风险利率 1.5% 左右的年化增速（当前十年国债收益率为 2.33% 左右，我国的国家违约息差在 0.77% 左右，2.33%-0.77%=1.56%）。
4.2 其它业务的收入在公司持续投入的情况下预计会得到高于水电业务的增速。假定其未来五年与 2023 年一样保持个位数增速，并逐步下降到 1.5% 左右。
4.3 随着来水回归历史均值，运营利润率预计也将会同步回归到 56%-60% 的水平。
4.4 销售费、管理费用率预计会保持当前水平，在 0.3% 和 2.0% 左右。2023 年研发费用暴涨，假设其是投入到其他新业务中并需要持续保持该水平，所以假设研发费用率未来跟 2023 年保持一致，在 1.0% 左右。
4.5 随着公司优化债务结构，假设总体负债利率由当前 4% 左右逐步下降到 3%，财务费用率从当前的 17% 逐步下降到 9%。
4.6 投资收益上，假设收益率能够如前所述靠近主要投资公司的 ROE，比如达到 6.5%，则会让投资收益相比今年增长 10%，并逐步回落到 1.5% 左右。
4.7 公司收购乌白电站后，六座电站各自折旧完成年限不一。国信证券研报对此做过分析，推导出未来 10 年隔年的折旧金额差异。我们直接采用该数据。
4.8 虽然乌白电站收购完成后，水电主业的资本开支应该减少。但考虑到公司后续有 ” 水风光储一体化 ” 项目开发，所以假设资本支出一直保持 2023 年水平不变。
4.9 考虑到投资收益在净利润中占比非常高，而且长江电力自身经营和长期股权投资的绝大多数企业经营都非常稳定，所以采用股权自由现金流 FCFE 为基础的 DCF 绝对估值方法来估值。
公司并没有什么原材料成本，跟下游就是供电，周期性营运投入变化就不计入了；目前低利率的情况下，管理层有意愿更好地优化资本结构，以低息债务替换原有的高息债务；即使不借新债而直接归还现有高息债务对公司的价值也影响不大（毕竟在低利率情况下，股权成本快要接近高息债务的利率了）我们也就不考虑债务变化给 FCFE 带来的变化。所以在计算 FCFE 时，只把净利润加回折旧后再减去资本开支（基本就是巴菲特的 owner ’ s earnings）。按这个计算方法得到过去几年的 FCFE
从以上假设，推出未来 10 年的 FCFE 如下表：
4.10 FCFE 估值参数：
永续增长率：与无风险利率保持一致，1.5%
无风险利率：如上所属，大约在 1.5%（当前十年国债收益率为 2.33% 左右，我国的国家违约息差在 0.77% 左右，2.33%-0.77%=1.56%）
Beta：达摩达兰汇总的数据给出去年全球绿色可再生能源行业的无杠杆 beta 为 0.61，按照当前有息负债、股权市值以及边际税率，由杠杆 beta = 无杠杆 beta*（1+（1- 税率）*（有息负债 / 股权市值）），推得杠杆 beta 为 0.84
股权风险溢价率 ERP：按照达摩达兰每月更新的数据，当前中国股市的风险溢价率约为 5.18%。
所以推得股权成本为 5.91%。公司的内在价值估算为：
其中未来十年 FCFE 现值占比 35.9%，永续经营自由现金流现值占比 64.1%。
5 不同的资本成本对应不同的内在价值估值结果
5.1 作为永续经营、营收平稳的水电企业，长江电力的股权收益稳定性接近债券。债券的波动性远低于股权，假设其波动性为沪深 300 指数的一半，beta 设定为 0.5，则长江电力的股权成本为 4.15%。公司的内在价值估算为：
实际上，对长江电力过去 60 个月的股价变化和沪深 300 指数的变化做回归，可推得其 beta 为 0.19，远低于上述设定。如果是 beta=0.19 的话，股权成本为 2.60%，略略高于十年国债当前收益率的 2.33%。
5.2 如果上述经营假设都不变，以现在的市值 6500 亿反推，折现率约为 7%。也就是以现价买入，长期的回报率在 7% 左右。
5.3 可以看到，不同的资本成本对于长江电力的内在价值估算影响非常大。引用@山湖水 和@山行大佬的帖子：有确定性赚钱能力的企业越来越稀缺，具备这一特性的长江电力的定价权在一些追求低风险类债资产的资金手里。
换个角度来看，就是在国债收益率只有 2.33%，长电最新债券利率 2.7% 的今天，长江电力股权有多少的回报率这些低风险偏好资金会买入？
6 以上是我对长江电力的估值故事，请各位看看是不是合理，并多多指教！
