作者：胡建波
目前,中国与100多个国家和地区开展绿色能源项目合作。国际可再生能源署报告显示,过去10年间，全球风电和光伏发电项目平均度电成本分别累计下降超过了60%和80%,这其中很大一部分归功于中国创新、中国制造、中国工程。
2023年，中国外贸“新三样”新能源汽车、锂电池、光伏产品，全年合计出口突破万亿元大关,其中新能源汽车产销量双双突破900万辆,连续9年位居全球第一。
2024年一季度,中国光伏发电新增并网容量4574万千瓦,其中集中式光伏新增2193万千瓦,分布式光伏新增2381万千瓦。
汽车强国建设迈上新台阶。2023年,我国新能源汽车年销量949.5万辆,比2014年增长近126倍,占全球市场份额超过60%,连续9年全球第一;新能源汽车新车年销量占汽车新车年销量的比例提升至31.6%。
如果将这17只股票看作一个整体长期平均ROE与长期复合年化收益率大致相当。查理·芒格说过,长期而言，一只股票的长期年化收益率约等于其ROE。据说有人做过统计:如果采用类似巴菲特的高ROE策略,即使在日本“失去的三十年”，也能够轻松取得“大师级”的长期复合年化收益率。之所以长期平均 ROE与长期复合年化收益率大致相当，是因为ROE代表的是每单位净资产所创造的净利润,是企业内生性价值的重要体现，而股市在超长周期的视角下来看是台“称重机”。
如果一家公司能够取得长期平均高ROE,并且其各项财务指标长期表现得非常健康,那么这家公司通常有其独特之处:其独特之处就是我们要进一步深入挖掘并反复验证的核心要义。我们应该用“永恒”的视角去进一步审视:公司的长期核心竞争力在哪里?公司的独特之处和稀缺性体现在哪些方面?公司的商业模式能否在未来“永久性”地支撑公司的高ROE?公司的已知或未知的经营风险是否足以撼动公司的长期盈利能力?简言之:公司的确定性在哪里。价值投资虽然有难度，但真正值得投资者长期关注的公司数量极其有限。许多有难度的事情,在高度聚焦的状态下去面对,也就变得容易了。
格雷厄姆说:“高估值意味着高风险。”
以低价格买入一般的公司。这是一个静态的思维模式(公司当前账面价值几许?)，并没有用“永恒”的视角来审视当前的投资标的。这种思维模式过于强调安全边际，从而可能错失以合理的价格买入优秀公司的机会,因为那些极端优秀的公司的估值很难出现严重偏低的情况。这个思维模式更大的缺陷在于,即使买入的基本面尚可的公司股票价格极端便宜,难免会碰到公司在未来某年出现基本面进一步坍塌的情况(例如:巴菲特曾经买入的纺织企业、制鞋企业等)。只适合短期投机，而且必须耐心等待价格低到绝望时。
以合理的价格买入优秀的公司,是重点去筛选极少数当前静态估值水平合理(估值偏低更好)、长期基本面非常优秀、具备深深的“护城河”的公司。这是一个动态的思维模式(公司在未来整个生命周期价值几许?)，是以“永恒”的视角来审视当前投资标的。表面上，这个思维模式在安全边际(买入价格)这个维度进行了一定的妥协。实质上，这是一种先胜而后求战的前瞻性策略:追求高确定性。
以上的长周期来看，不具备长期投资价值的股票，无论其在某时涨势有多么迅猛，题材有多么地耀眼,市场热度有多么地高,其股价的最终归往往还是价值原点。而具备长期投资价值的股票,无论其在某个阶段跌势有多地惨烈，利空看起来有多么地可怕,有多么地被市场先生嫌弃,其股价的最终归宿往往还是其内在长期价值。这种以长周期来审视当前投资标的的动作,就是找确定性。
对估值水平的把握是周期投资风控手段的重中之重，
我的安全感部分来自概率思维: 一个普通行业所有公司的基本面“全军覆没”的概率有多大?在我看来,在这个经济快速崛起的年代，除非整个行业不再被时代需要(例如:马车、煤油灯)，一个普通行业中的所有玩家彻底退出历史舞台的概率是很小的。那么，我只需要抓住行业板块中的龙头企业即可。
跑赢上证的次数排名前十一名由高到低分别为:有色金属7次、国防军工7次、地产6次、非银金融6次、化工5次、建筑材料5次、机械设备5次、汽车5次、农林牧渔5次、休闲服务5次、电气设备5次。
格雷厄姆曾经说过:“牛市是普通投资者亏损的主要原因。”牛市未必是介入周期股的最佳时机，熊市末期才是。
以百年来看,一个行业的更迭是一轮周期。在一个全新行业快速崛起时,先发优势至关重要。
根据工信部《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》(征求意见稿)，到2025年我国新能源汽车目标渗透率为25%。据此粗略估算，我国新能源汽车销量在2021-2025年间将有望实现高达40%的复合年增长率。
新能源汽车逐步替代燃油车，燃油车逐步替代马车，这两者在本质上是有相似之处的。芒格先生也曾说过，我们应立该以“永恒”的视角来审视当前。
新能源汽车行业。汽车行业价值损失也许做的不是减法，而是除法。琢磨一下,为什么长安汽车2018年收购日本铃木及铃木中国总计持有的长安铃木50%股权仅仅只花了1元钱?为什么雷诺集团2017年收购华晨中国持有的华晨金杯49%股权仅仅只花了1元钱?为什么一汽夏利2018年转让全资子公司天津一汽夏利100%股权的挂牌价格仅仅为1元钱?换句话说，如果我们不能够在车企遭遇可能出现的基本面“坍塌”之前提前脱身,那么我们将遭遇的则可能是重大价值损失。投资重资产企业,择时退出显然是必要的，择时退出的难度系数也是很高的。这就是重资产企业可能具备的风险:择时退出的必要性所带来的高度不确定性。
在这个大量风险资本加速企业成长和加剧行业竞争,互联网信息技术高度发达，科技迭代频率大幅度提升,国际间技术交流日益频繁，国际科技人才流动日益加快，国内外资本流动更加高效的年代，比亚迪所要面临的潜在强有力的竞争可能会来得更快。
我国已在5G及6G技术领域取得全球领先，在无人驾驶领域进行了前瞻性布局，在新能源汽车电池领域培育出了国际市场龙头。我国自主车企有望通过“5G+无人驾驶+新能源”实现“弯道超车”,将我国汽车产业打造成为经济增长的强劲“引擎”。
2009年,我国推出了首轮“汽车下乡”促进汽车消费政策，该年自主车企汽车整体销量同比暴增。时隔十年,2019年我国推出了历史上第二轮“汽车下乡”促进汽车消费政策。在相关政策的影响之下,国内车市或已步入上升周期。
当前我国自主乘用车企普遍正经历电气化、智能化、高端化、国际化的转型,既是机遇，又是挑战。影响乘用车企业自主品牌净利润表现的一个重要变量是市场竞争格局:充分竞争阶段通常难以实现显著盈利，寡头竞争阶段通常容易实现显著盈利。当前我国自主乘用车市场仍然处于充分竞争阶段,何时形成寡头竞争格局,值得关注。
整车制造业,普遍来看,到底有没有护城河?很明显,没有。
车企的销量走势具有极大的不确定性，未来数年谁能够大致维持自主乘用车销量第一的竞争姿态，这个很难说。我想要表达的仅仅是:在充分竞争和快速迭代的赛道、在自主车企创业阶段，无论是奇瑞、长城、长安还是吉利,可能都很难长期守住自主乘用车销量第一的位置，更谈不上什么所谓的“护城河”。
如果我们进一步将视线转移到快速发展的新能源汽车领域，将整车制造产业资本的来源之一风险投资资本考虑进来，将“软件定义汽车”的互联网巨头们纳入考量范围，我不禁要问:“护城河”在哪里?
自主车企并不具备典型的“护城河”,这是我们需要清醒地认识到的客观事实。回顾过去是为了展望未来。我国拥有巨大的消费潜力,可以预见的是，随着我国乘用车市场集中度逐步提升(优胜劣汰)，剩下的头部自主乘用车企长期盈利表现有望得到显著提升。现在我们需要琢磨的是:谁能“活下去”?
2012-2
乘用车。对自主车企进行分析是具有相当难度的:
从新能源汽车相关专利数量来看,比亚迪、长安相对领先;从自主品牌市场占有率来看,吉利、长安、长城相对领先;从长期平均研发强度来看，广汽、比亚迪、吉利相对靠前;(4)从长期平均盈余再投资比率来看，比亚迪、长安相对更加舍得投资本;
(5)从自由现金流来看,吉利、长安、上汽相对较好;
(6)从对外融资依赖程度来看，上汽、广汽、长安相对更加不依赖对融资。
巴菲特选择了比亚迪。在以上提及的自主乘用车企中,比亚迪体现出了最好的长期盈利表现,最差的长期自由现金流表现,最高的长期对外融资依赖程度，最高的长期平均盈余再投资比率,却拥有了最多的新能源相关专利数量。巴菲主要看重的是比亚迪在新能源赛道研发层面的先发优势。
目前我国乘用车市场集中度依然偏低,自主车企至今仍然没有决出两三家有明显龙头特征的车企,没有形成寡头竞争的市场格局。这就很好地解释了为么自主车企的自主品牌业务在过去普遍很难实现显著的长期盈利。自主品牌业盈利表现相对较高的长城汽车，主要依靠的是在细分赛道的差异化竞争策略及严格的成本控制,而不是强势的市场地位。
我们直观可见的就是车企的财务数据、销量表现、推出新车型的频率、新型的产品力等,这些可以帮助我们找到有限的确定性。而对于创业阶段的自主企来讲,更大的确定性来自车企的创业精神、研发实力、服务意识、安全意识、德水准..
民营企业具有效率优势和成本控制优势，国有企业具有资本优势和改革力。在这个资本密集型重资产行业，如果让我分别从民营、国企选择一家自主品上市车企，那就是:比亚迪、长安。
际同业投行14.37的平均水平。我国证券行业集中度仍然较低，综合质地优秀的龙头券商或具备较大成长潜力。
在注册制快速推进的背景下,在心理层面需要更多的安全感,会尽量去选择行业中真正的“龙头”。猜想:即使整个行业的每家公司综合质地都一般,但只要这个行业还将长期继续存在,这个行业就至少会长期存活一家企业。
如果某家企业年年大幅度盈利，但这些利润全部又都重新投入到容易过时的机器设备中了,那么这家企业是不值直得进行长期投资的。因为没人希望自己所投资的企业,苦心经营多年，最终换来了一大堆“破铜烂铁”。自由现金流对于企业就像血液对于人的身体一样重要。
相对估值就是使用市盈率、市净率、市销率、市现率等价格指标与其他多只股票进行对比，以粗略判断高估或者低估。
果公司的青睐，本质上主要还是看中苹果公司的消费属性以及消费“粘性”。整个投资历程，金融和消费品贯穿始终，但传媒逐步被抛弃、科技逐步被青睐。
互联网的普及，对传媒行业带来了颠覆性的变革。传媒巨头的垄断市场地位逐步被瓦解、报纸传媒逐步被电子传媒某所替代。互联网的普及,也直接或间接地助推了科技类企业的强势崛起。
公司的长期核心竞争力是什么?公司的长期内在价值几何?当前股价对应估值是否合理?回答完这三个问题，我就可以大致找到我个人眼中的确定性了。
确定性是相对而言的。在涉及投资的方方面面,我们很难遇见100%确定的事情。这也是投资的乐趣之一,满足人们的冒险欲。
琢磨一下:为什么巴菲特偶尔也会买入错误的投资标的?为什么巴菲特也会错过一些不错的投资标的?为什么巴菲特在做自由现金流折现的时候也会出现偏差?为什么格雷厄姆在美国20世纪30年代损失惨重?这些例子都告诉我们,资本市场很难出现100%确定的事情。
即使是贵州茅台，我们也不能100%地保证其在长远的未来不会遭遇相关消费税收政策调整带来的负面影响;即使是格力电器,我们也不能100%保证其不会在未来某年开始重走家电业绩下滑的老路;即使是恒瑞医药,我们也不能100%保证其巨额研发不会在未来某几年内“打了水漂”;
即使是双汇发展,我们也不能100%保证其不会在未来某个阶段遭遇竞争对手的反向挤压;即使是福耀玻璃,我们也不能100%保证其不会在未来某年遭遇车市消费严重下滑或者劳动力成本大幅上升带来的负面影响;即使是招商银行,我们也不能100%保证其不会在未来经历息差逐步下降所带来的业绩影响;即使是云南白药,我们也不能100%保证公司不会在未来某年大手笔收购一项平庸资产……
我们只能通过调用各种知识储备,深入了解行业,横向纵向对比,各种深入挖掘，尽量去寻找我们自己主观上认为大概率会成功的投资标的，仅此而已。正是因为确定性是相对而言的,我们才应该竭尽全力去寻求极大的确定性,以求降低风险。
巴菲特说:“不确定性是长期价值投资者的朋友。”
确定性来自对公司以及行业的全面了解。查理·芒格说过:“你必须拥有足够多的知识,才能知道赌局的赔率是不是标错了,这就是价值投资的秘密。”
我们所要把握的所谓“确定性”，从某种维度上来讲,就是去发现那些长期大概率不会发生变化的重要影响因素。例如，贵州茅台的产品具有社交属性、极高的品牌认可度与知名度，这个是确定的事情;可口可乐属于重复性快速消费品且具有极高的品牌认可度与知名度，这个是确定的事情;片仔癀拥有国家级绝密配方方,处于市场绝对地位，这个也是确定的事情。我们看到贵州茅台、可口可乐、片仔癀长期表现出来的优秀而稳定的扣非ROE，这是表面现象。我们需要尽量深入挖掘的是其背后的尽量多的重要影响因素，如果这些重要影响因素在未来十年、数十年都不会发生重大变化，那么可以预见的是大概率，这类公司优秀而稳定的扣非ROE仍然可以长期维持。
另一方面,只有掌握了足够多的知识储备,我们才能够初步判断:什么是重要影响因素?什么是非重要影响因素?
再者,行业与行业之间、公司与公司之间不仅仅存在差别，还存在差距。平庸的公司与优秀的公司,这两者自带的“赔率”是完全不同的。如果我们并不了解或者理解一个行业、一家公司,那么我们可能满眼都是所谓的“投资机会”。当我们足够深入了解或者理解一个行业、一家公司、投资的本质,那么我们可能满眼都是“风险”，眼中的机会反而少之又少。在足够多的知识储备作为支撑的情况下,理论上,我们可以在一定程度上识别出最具确定性的那零星几个投资标的，并且敢于在这为数不多的几个标的身上投下“重注”。在知识储备仍然欠缺的情况下,无论以何种策略,无论投资到任何一个标的,都是具有较高风险的。
能够帮助我们提高确定性的,就是大量的知识储备。如果管中窥豹具有较大的局限性,那就多管齐下。
长期平均扣非ROE，由高到低分别为:贵州茅台27.6%、泸州老窖20.3%、五粮液19%、山西汾酒17.8%、古井贡酒11.66%、伊力特11.3%、舍得酒业4.5%。
扣非ROE排名前五的公司:中金岭南12.6%、江西铜业11.5%、驰宏锌锗9.9%、厦门钨业9.5%、中金黄金9%。
将这五家公司进行以下简单对比。继江西铜业低毛利率让我感到不安，驰宏锌锗的在建工程让我望而却步之后，厦门钨业偶尔表现出的业务多元化匕让我敬而远之,目前我的视线中仅仅只剩下中金岭南、中金黄金。也就是说，仅仅经过几轮简单分析，我们前期“优选”的这五家长期平均扣非ROE表现相对较好的有色金属公司，就已经在主观上被我“淘汰”了三家。这个行业看起来的确有有些艰难。
确定行业发展空间。主观上感觉:除非行业发生颠覆性的变革,与公司自身所具备的独特核心竞争力相比，行业的发展空间相对来说并没有那么重要。？
我的这个主观感觉也是有依据的。在我国A股钢铁行业公司普遍长期盈利表现较差的情况下,偏偏方大特钢的盈利表现非常强劲;在我国白酒行业规模逐步明显下滑的情况下,偏偏龙头高端白酒企业的营业收入依然维持稳定增长;在我国白酒企业普遍具有周期性的情况下,偏偏贵州茅台长期业绩表现趋于相对稳定;在我国制造业普遍盈利水平欠佳的情况下,偏偏格力电器、福耀玻璃长期盈利表现强劲且稳定……
所以，选对赛道固然重要，但远比赛道重要的是公司自身所具备的核心竞争力。公司自身所具备的核心竞争力,从本质上决定了公司未来的生命周期长度，公司长期取得盈利水平的高度,公司在危机之下反脆弱性的强度。行业发展空间决定的是未来这个市场的“饼”有多大，而公司的核心竞争力决定的是公司能够在未来市场这个“大饼”中分到多少份额。而某些情况下,在市场竞争“强者恒强”的规律下,竞争力相对欠缺的企业在超长周期时间跨度中能够分到的市场份额是微乎其微的。
每一次行业面临颠覆性的变革，对于被变革的行业来说可能都是一场危机。例如,在经济全球化的大环境下，巴菲寺当年投资的德克斯特鞋业就遭遇了来自海外廉价劳动力的重大冲击;在“页岩气气革命”的影响下,巴菲特曾经投资的康菲石油就不太成功;在汽车出现后,马车逐步消失在人们的视线中;新能源汽车的量产,也开始逐步冲击燃油车市场。
相比对公司价值几何一无所知的情况来说，对公司长期价值大致有个初步合理的判断会极大地提升我们投资决策的胜率。
对于那些在未来长期几乎不怎么盈利或者甚至长期出现亏损的非创业型公司，我认为,我的任何出价可能都是偏高的。因为这类公司长期并不创造什么价值,它们最缺乏的就是确定性。
对于那些在未来长期能够维持竞争优势,企业生命周期长达百年,收入和盈利稳定且以相对较高的速度持续增长,自由现金流充沛,企业管理文化优秀……的企业，我认为,即便我以略微偏高的相对估值买入，我的出价可能都是便宜的。因为这类公司可以在未来长期创造极大的价值,它们具有极高的确定性。
而通过各种努力去尽量判断一家公司的长期价值，我们可以知道我们到底买的是什么、我们买入的价格是否合理。这就是对一家公司进行估值所带给我们的确定性。
我们对股价波动的承受能力主要取决于我们在这家公司身上看到的确定性到底有多大。说得具体一点，就是我们对这家公司的主观估值结果(这家公司到底值多少钱)把握有多大。再说得文艺一点就是我们在多大程度上可以去判断:到底是市场先生“发了疯”,还是公司价值“失了踪”。
投资入门必备:海量知识储备。
