内容整理自半导体设备 ETF（560）基金经理苏燕青与国投证券电子首席分析师马良在 6 月 17 日《大基金三期强催化，半导体设备新周期启航？》路演文字实录。
【核心观点】
1、随着以存储厂为代表的先进晶圆厂逐步解决供应链问题，今年半导体行业开始逐渐恢复正常扩产节奏，目前半导体行业正处于一个从触底到逐渐复苏的过程。
2、随着大基金三期的落地，为晶圆厂、设备材料零部件厂等行业提供了更多的资金支持。从一二期看大基金主要关注晶圆代工领域，尤其是先进的设备、先进制程设备和先进封装等方向。三期或有针对性地解决前两期未能解决的难点和关键技术环节，此外可能还会涉及到光刻机等壁垒较高的设备。
3、今年设备与材料领域预计将经历明确的复苏，主要受益于供应链重组。一旦完成上游设备材料供应链的优化，预计这些厂商的扩产需求及整合动能将显著增强。
4、关于半导体设备未来增速，目前国产渗透率普遍低于 40%，在一些关键环节可能低于 10%。即使维持现有的资本开支，仅凭渗透率的提升，未来或能保持大约 20% 到 30% 的增长。
5、在半导体设备领域，由于涉及国家战略布局，相关信息的传播可能受限，导致市场反应不够灵敏。随着财务数据和相关政策的逐步明朗，我们有理由期待行业将迎来确定性增长。
6、中长期来看，我们认为半导体设备可能处于一个性价比较高的阶段。不仅渗透率本身较低，而且先进制程从上游到下游都处于刚开始的阶段。另外，目前市场环境并不是十分有利于高估值板块。内外部因素综合，或者说从财务报表兑现方面看，我们认为都存在较高的投资价值。
【直播实录】
1、首先请简单回顾今年以来的半导体市场，并分析背后的主要影响因素？
马良：从去年下半年，整个半导体行业景气度出现了一定程度的放缓，特别下游晶圆厂的资本开支，导致半导体设备领域进入了相对低迷的状态。
随着以存储厂为代表的先进晶圆厂逐步解决供应链问题，今年半导体行业开始逐渐恢复正常扩产节奏，目前半导体行业正处于一个从触底到逐渐复苏的过程。尤其是随着 AI 需求提升，可以看到包括芯片和上游在内的整个产业链已在逐渐复苏过程中。
从复苏节奏看，有的快一些有的慢一些。比如部分芯片的库存量可能较大，导致其复苏速度相对较慢；而另一些芯片则可能相对更快地复苏。总的来看，半导体行业呈现出从底部逐渐复苏、震荡向上的趋势。
2、大基金三期落地的影响？与前两期相比，三期资方向是什么？
马良：随着大基金三期的落地，为晶圆厂、设备材料零部件厂等行业提供了更多的资金支持。相较于前两期，三期 3440 亿元的规模是一二期之和，这意味着资金瓶颈将得到缓解，有利于整个产业链的发展。
具体投向上，可以通过大基金一期、二期来推测，整体看大基金主要关注晶圆代工领域，尤其是先进的设备、先进制程设备和先进封装等方向。三期或有针对性地解决前两期未能解决的难点和关键技术环节，此外可能还会涉及到一些壁垒较高的设备，比如光刻机。
关于大基金三期项目的投资节奏，今年可能不会非常快。一方面，资金募集、统计名单以及最终到位都需要一定时间。另一方面，目前二期项目尚未完全结束，三期项目的投资可能会分阶段进行。
3、半导体设备材料在行业复苏过程中充当什么角色？
马良：从全球范围来看，设备板块与芯片行业之间存在一定的规律，设备行业的发展往往受到下游晶圆厂资本开支的影响，设备行业的景气度往往滞后于下游芯片行业。
在国内，这一情况又有所不同，国内存储厂和逻辑厂等晶圆厂在全球市场占比相对较低，具备较大的扩产空间，国际摩擦等因素可能也会对供应链通畅性和扩产节奏产生一定影响。从确定性的角度来看，设备行业的前景可能优于芯片行业。
近一段时间看，半导体的设备和材料已从原来遍地开花逐渐向一些比较难的硬骨头瓶颈方向进行重点突破，比如光刻机、光刻胶、图胶显影、量测等。之前这块供应商都是海外公司，近期无论从关注度还是资源聚集方向相对，这块后续会更加明确一些。
4、和去年相比，今年半导体设备有什么值得分享的重要变化？
马良：从上市公司财报及新闻报道，我们可以看到这两年白马股和龙头公司的订单增长明显。与去年相比，今年增量主要来自于以长存、长鑫为代表的存储领域，变化背后或与全球供应链重整有关。随着国产渗透率的提升，特别是一些平台类公司的诞生，可以看到收入增速加快的现象。
去年，半导体订单预期持续低于市场预期，包括招标速度和订单落地节奏。主要原因在于从逻辑芯片到存储芯片的转变对设备订单产生了驱动作用。2022 年以来，许多逻辑芯片和成熟制程，都经历了从供不应求到供过于求的阶段，导致市场的景气度有所下降，库存积累也较多。所以当下游逻辑芯片需求减弱时，晶圆厂的扩产需求也会相应减少，从而导致部分设备的订单需求低于预期。
当前，我们观察到存储市场的价格呈现明显上升趋势。特别是国内几家晶圆厂在全球存储市场市占率相对较低，尽管技术上已达到主流供应商水平，产能扩张仍受限于供应链重组进程。一旦完成上游设备材料供应链的优化，预计这些厂商的扩产需求及整合动能将显著增强。因此，今年设备与材料领域预计将经历明确的复苏，主要受益于供应链重组。
5、三四季度半导体设备、材料等是否会出现订单量的增加？ 是否会和去年一样低于预期的情况发生？
马良：其实当前主要影响因素源自海外，过去两年的波动多由海外贸易壁垒等因素引起。从晶圆厂的稼动率可以看出，先进制程的稼动率较高，而成熟制程则受到下游库存或市场需求景气度的影响。如果没有这些外部影响，去年的低预期可能根本不会发生。因此，我们认为海外波动对我们的影响较大。如果排除海外因素，按照目前的情况预测，我们认为低于预期的概率比较低。
展望后续增速水平，或可使用国产替代率作为衡量的核心参照。目前，国产渗透率普遍低于 40%，甚至在一些关键环节可能低于 10%。即使维持现有的资本开支，仅凭渗透率的提升，我们认为也可以保持大约 20% 到 30% 的增长。
海外需求看，我们观察到半导体行业相较于其他领域展现出较快的增长。这一现象主要源于其较低的市场渗透率以及电子行业的持续创新，特别是在半导体领域的技术突破。因此，我们对这一板块持乐观态度。
6、成熟制程国产化率提升的空间或者动力是什么？先进制程的国产替代空间有多大？
马良：在分析半导体设备时，我们通常将其作为一个整体进行研究。然而，即使是同一环节的设备，也可能在不同的环境中使用、且存在不同的型号。因此，替代过程并非一蹴而就，而是需要逐一突破每个型号和环节。即便是被认为最成熟的环节，也可能存在难以替代的个别型号，这需要时间和努力。
从市场经营的角度来看，由于海外有许多平台型公司，我们在购买时往往是打包购买。因此，即使有国产替代品出现，也不可能完全放弃购买海外产品。很多时候，为了获得更先进的技术，我们可能需要同时购买一些成熟的产品。在晶圆制造领域，这种权衡尤为明显。
因此，国产化率的提升可能不会那么快。随着渗透率的提升，其增长速度可能会有所下降。但从微观角度看，具体情况需要具体分析。有些厂商的进展可能远超预期，甚至有可能在某些方面超过海外产品。
应该更加关注先进领域的国产替代。这一领域不仅是一个蓝海市场，而且是目前增长最快的刚需市场。目前无论是从财务报表，还是从一些内外部环节的突破，或者是资源追加投入等方面，都存在相对有利的因素。
7、半导体设备板块机构投资者的高占比是否代表了市场对这类公司的认可，又或者是否限制了估值提升？
马良：这反映了当前市场上边际资金与定价因素之间的相互作用，如果机构投资者对某公司持乐观态度，这无疑表示对其基本面的认可。而且，在信息解读和事件影响的判断上，机构投资者也往往拥有更多优势。
市场上的一些活跃资金在进行边际定价时，可能会根据这些弹性因素进行调整。确实，非机构重仓股可能表现出更高的活跃度，但同时也伴随着剧烈波动的风险，这正体现了盈亏同源的市场规律。
在缺乏强有力的催化剂或广泛认可的因素下，投资者可能需要更多的耐心。特别是在半导体设备领域，由于涉及国家战略布局，相关信息的传播可能受限，导致市场反应不够灵敏。然而，随着财务数据和相关政策的逐步明朗，我们有理由期待行业将迎来确定性增长。
8、如何看待目前半导体设备板块的估值？和海外半导体设备制造商相比，国内半导体设备公司估值是否还有提升空间？
马良：对于成长股的估值，市场通常使用 PEG 等估值方法。从该指标看，我们认为当前整个半导体行业，特别是设备板块，可能被认为是合理的。
从板块未来的增长空间和影响因素来看，有利的因素在不断增加。通常在情绪不佳时，人们可能会过度悲观，而在情绪良好时，可能会过度乐观。因此，在当前情绪趋于保守的情况下，半导体设备领域企业的价值已经开始显现，不过其价值仍尚未被完全反映在当前的估值中。
在海外半导体是一个比较成熟的行业，在中国它仍处于快速发展的早期阶段。如果按照成熟产业的标准来评估，这些公司的估值确实比较低估。不过，投资者在评估估值时应考虑行业的长期成长性和国产替代的潜力。
9、近期半导体设备已大涨较多，展望后市其短期、长期配置价值如何，未来是否会迎来新一轮上行周期？
马良：从中长期来看，我们认为这是一个性价比较高的阶段。现在不仅渗透率本身较低，而且先进制程从上游到下游都处于刚开始的阶段。另外，目前市场环境并不是十分有利于高估值板块。所以目前内外部因素，或者说财务报表兑现方面，我们认为都存在较强的投资价值。
中短期的判断可能会比较困难，存在一定博弈色彩。对于近期半导体设备板块的反弹，投资者无需过度焦虑，如果还未进行相关板块的配置，或可耐心等待更合适的时机。考虑到投资是长期行为，等待市场稍微回调后再进行配置，可能是更为稳妥的策略。
在事件驱动的市场中，如半导体国产替代或 AI 相关的事件，常常导致快速轮动和市场反应。然而，如果对某一方向持续看好，比如半导体设备领域，坚持长期投资视角显得较为重要。
半导体设备 ETF（560）是全市场中首只跟踪中证半导指数的 ETF 基金。标的指数主要聚焦 40 只半导体设备、材料等上游产业链公司，前十大成份股汇聚北方华创、中微公司、中芯国际、韦尔股份、海光信息、华海清科、拓荆科技、南大光电等股，合计占比约 76%，指数集中度相对较高。行业分布上更侧重上游设备、材料等，其中 ” 半导体设备 + 半导体材料 ” 占比近 64%。
半导体行业具备强周期性，在 2019 年 3 季度之前的一轮半导体上行周期区间，聚焦上游设备材料的中证半导指数区间最大涨幅超 494%，高于主流半导体全产业链指数，呈现更高弹性特征。