内容概要：近些年，低估值股票受到市场追捧，成为群体性牛股的集中地。本文结合2个案例，从估值理论的角度解释这一现象。
按估值定理3（《价值评估V23》P63），公司经营到达均衡期后经营稳定、估值稳定且准确。以均衡期的股价投资，其年化回报率就是股权成本r。但是，真正到达终极均衡期的公司极少，很多增长率低于r、经营增长空间有限的股，实际上是先步入均衡期的“初始阶段”。
这个阶段股票的特征是：利润增长率δ已从较高回落到较低；估值在经过之前高速增长期按估值定理2不断地回落，已接近“临界估值”PEθ的低位。同时，其股利支付率η较低，开始逐渐提高或显露出提高的可能和空间。这类股成为近年来主要的群体性牛股的集中地。下面从估值理论上来解释这一现象：
在估值定理2的讨论中（《价值评估V23》P56），有下式： （式1）其中，为PE的“临界估值”。
当公司增速δ低（δ＜ｒ）且稳定，股利支付率ηｎ也稳定，则临界PEθ稳定不变。可以证明，这时的公允PEn将稳定并等于PEθ。下面给出这一证明：按照（式1），假定公允PEn大于临界PEθ时，则公允PEn将递增，即PEn将远离PEθ，这与估值定理3矛盾；如果公允PEn小于临界PEθ，则PEn将递减，即PEn也将远离PEθ，这也与估值定理3矛盾。所以，这时只能PEn=PEθ。
考虑公司的权益增速gn=Rn-Rn*η=Rn(1-η)，在公司的经营增速δ、股利支付率η和公允估值PE都稳定下，如果δ<gn=Rn(1-η)，那么公司的Rn、gn将持续下降，直到δ=gn=Rn(1-η)时，ROE也稳定，则公司进入后均衡期；如果δ>gn=Rn(1-η)，那么公司的Rn、gn将持续上升，直到δ=gn=Rn(1-η)时，ROE也稳定，则公司进入后均衡期。
这一结论在实际应用中的例子，就是当一家公司进入长期低速增长阶段后，只要其PE估值跌到接近当时δ和η下的临界PEθ后，公允PE估值将不再下跌。如果其未来平均增速δ，或股利支付率η有提高的可能和空间，则其PE估值未来就有了提高的可能。本质上，这也是均衡期PE估值线上移。
上述结论，正是近年来低估值类股票不断上涨的理论根据。
【例1：工商银行】工商银行，是财政部、央行汇金控股的最大商业银行，可谓永续经营可靠性最高的银行。受制于宏观经济，该行从2014年开始，进入了长期的低速增长中（图1中长期平均δ约3%），其派息支付率η也随之降到30%左右并稳定。在2014年时该行的ROE还在20%左右。因此，按上述讨论，其ROE将长期下降，事实上也如此（图3）。对应的δ=3%的PEθ=30%/(10%-3%)=4.3，而该行曾在2014年和2022年PE都达到过4点多，与理论计算值吻合。因此，在此PE下，尤其是其当时的利润增速δ暂时性下降到0.5%左右的低位后，未来平均δ回升以及高资本充足率下股利支付率提升的双重预期下，都产生了一波较大的PE回升行情。图1-3完美地展现了上面讨论的理论结果，是成功的低估值投资的典型案例。
图1：工商银行利润增速
图2：工商银行的股利支付率η
图3：工商银行的PE估值与ROE
【例2：唐山港】唐山港，在位开始回升（图4-图6）。这与上述分析完全一致。
图4：唐山港利润增速
图5：唐山港股利支付率
图6：唐山港ROE和PE走势
不同的是，例1中的工商银行是利润增速偏离了正常的低速增长预期，使得未来的利润增速δ提高带来的PE提高，而例2的唐山港则是股利支付率的实际提高带来的PE提高。另外需要注意的是，上两例中的公司都属永续经营型公司，如果是周期型公司，那么其平均增速δ和平均股利支付率η不稳定，有关结论可能存较大偏差。
