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专业投资者，尤其是专业机构投资者是资本市场最为重要的长期资金来源，是股市中强大的主导力量，包括公募基金、私募基金、证券机构、保险机构、养老金、信托机构等。
本文海
文章关键词：资本市场、专业投资者、专业机构投资者、证券虚假陈述、索赔
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根据相关研报1，截至2024年第一季度，A股市场境内专业机构投资者持股比例约为18.83%，其中公募基金持有流通股市值约5.24万亿，保险资金持有约1.95万亿，私募基金持有约1.76万亿等。专业机构投资者进入资本市场的渠道多元，除从二级市场购买证券外，在一级市场和非公发市场占有更大优势。
相关专业机构投资者同普通投资者一样，也会受到上市公司虚假陈述行为的影响而受损，但机构投资者索赔的案件却长期处于低位。究其原因，可能有如下几方面：（1）旧《虚假陈述司法解释》2及其理解与适用，明确不保护协议转让和大宗交易，对于非公发市场的交易行为未置可否，造成实践中的争议巨大；（2）机构投资者与上市公司之间有密切联系的，往往不便于起诉索赔；（3）受限于审判经验和前置程序限制，很长一段时间虚假陈述索赔的获偿率较低；（4）早期法院对于机构投资者施加了苛刻的注意义务和举证责任，起诉往往被驳回；（5）专业机构投资者投资的标的相对优质，出现虚假陈述的概率相对较小。
由于近年来金融风险加速出清，新“国九条”下的监管力度和强度不断加大，专业机构投资者对于通过证券虚假陈述诉讼方式寻求救济的需求也在逐渐增加。虽然新《虚假陈述司法解释》3颁布以来司法审判的精细化程度不断提升，但是对于专业机构投资者在原告资格、注意义务、因果关系等方面仍存在较大的认识差异，也影响和阻碍了专业机构投资者的维权行动。下文将基于我国自2004年“DFDZ”案首次出现专业机构投资者索赔以来的十数起案件，对专业机构投资者证券虚假陈述索赔案件的主要争点与应对建议进行具体分析，以期为专业机构投资者提供一定的帮助和指引。
一、专业机构投资者的界定
根据《证券法》第89条规定，根据财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等因素，投资者可以分为普通投资者和专业投资者。
就如何判断专业投资者，证监会颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》进行了细化的规定。其中第8条规定了如下几类专业投资者：（1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人；（2）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金；（3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；（4）符合金融资产持有量等相关条件的法人或者其他组织；（5）符合金融资产持有量等相关条件的自然人。
由于专业投资者购入上市公司股票的方式，以及专业经验、财产状况等与一般的中小投资者确实存在较大差异。且证券虚假陈述制度在我国设立之初，所针对性保护的也是中小投资者的利益。因此，司法实践中对专业投资者，尤其是前述（1）（2）类投资者，即通常所说的机构投资者及其产品，往往予以特殊考量，包括是否具有原告资格、是否应承担更高注意义务等。
二、专业机构投资者的原告资格
新旧《虚假陈述司法解释》均未限制专业机构投资者的索赔资格，但实践中被告通常会对如下几方面存在质疑：（1）原告取得案涉股票是否通过二级市场竞价交易取得，还是协议转让、大宗交易、非公开发行等取得；（2）原告是否有权代表其所管理的相关理财产品提起诉讼。
就问题（1），旧《虚假陈述司法解释》明确规定了协议转让、大宗交易不适用虚假陈述司法解释，而对于非公开发行未明确排除，争议较大。在新《虚假陈述司法解释》颁布前，广东高院在其审理的“ZCJZ”案中，明确通过非公开发行市场购入案涉股票的行为不适用旧《虚假陈述司法解释》，但可按照一般侵权进行审理。但新《虚假陈述司法解释》已取消了相关除外规定，原则上应可一概适用非公开发行市场交易。
就问题（2），根据《证券投资基金法》第19条4、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第12条5、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第7条6以及通常资产管理文件、基金合同等文件中的约定，管理人可以以自己的名义代表相关理财产品提起诉讼。司法实践中，也均是由基金管理人、资管计划管理人等以自己名义提起诉讼。
对于委托方或出资人是否有权直接提起证券虚假陈述诉讼，司法实践中通常认为其不属于在证券市场上进行投资的投资者，没有原告资格。例如，北京高院在“BQLG”案中认为，“案涉信托合同的受托人XZXT公司集合运用募集的信托资金在证券市场上投资，而作为委托人的苏某德并非直接在证券市场上从事证券认购和交易的投资人，故根据现有证据，苏某德并非本案的适格原告，不具备提起本案诉讼的主体资格”；7福州中院在“ZHGF”案中认为，“原告并非ZHGF和交易方，其系以信托计划委托人的身份提起本案诉讼，不属于前述规定的证券市场投资人范畴，不是本案适格原告”。8
但是，在某些特殊情况下，委托人或出资人可直接提起起诉。例如，部分依据《证券公司定向资产管理业务实施细则》（证监会公告〔2012〕30号，已废止）设立的存量定向资产管理计划，其所设立的证券专用账户名称为委托人名称，归委托人所有，且该等资管计划合同中会按照前述细则第28条，规定投资资产所产生的权利和义务应由委托人自行行使。因此，对于该类存量资管计划，我们认为应由委托人自身作为原告提起诉讼，而非由管理人以自己名义起诉。
三、司法实践中对专业机构投资者索赔的特别考量
如前所述，专业机构投资者与普通投资者存在较大差异，法院在面对实力和专业度较强的专业机构投资者时，基于被告的抗辩，通常会对如下方面进行与普通投资者相区别的特别考量：其一，专业机构投资者是否具有更高的注意义务；其二，如专业机构投资者具有更高注意义务，应由原告抑或被告承担证明是否尽到注意义务的举证责任；其三
，基于何种事实来判断专业机构投资者是否尽到注意义务；其四，如专业机构投资者未尽到注意义务会如何影响其索赔获偿？
（一）专业机构投资者是否具有更高的注意义务？
对于专业机构投资者是否具有更高的注意义务，对此司法裁判的观点不一，整体来看，认为专业机构投资者具有更高注意义务的案件数量略多。
部分案件认定专业机构投资者不具有更高注意义务，其认为《虚假陈述司法解释》并未区分普通投资者和专业投资者，未对该两者进行任何差异性规定，因此不具有更高注意义务。但需要注意的是，该等案件多数会强调，专业机构投资者亦是同普通投资者一样，是在二级市场购入股票。对于通过非公开发行等其他方式购入股票的，就存在被差异化对待的可能性。例如，广东高院在审理的“ZCJZ”10案中，认为无论是机构投资者还是普通投资者，只要都是在二级市场采用“非面对面”的方式购入，其所负注意义务均无差别。但如果是通过其他如非公开发行方式购入，则属于“面对面”交易，该等交易中投资者在了解上市公司披露信息的基础上，还会通过实地调研等方式对投资可行性进行分析，同时由于投资门槛高、期限长，专业投资者应负有更高的注意义务。
部分案件认为专业机构投资者具有更高注意义务，主要理由包括：专业机构投资者会运用专业知识和技能对案涉股票投资价值进行判断并严格遵循投资决策程序；11机构投资者，不同于普通投资者，具有相应的理性分析能力，负有审慎决策义务；12专业机构投资者具有相当的投资经验，应负有更高的注意义务；13根据《基金法》及基金合同，基金管理人的投资决策程序有明确规定，基金管理人具有市场投资技能和专业研究分析能力等。14
就法院是否会认为专业机构投资者具有更高的注意义务，在不考虑法官主观判断差异的情况下，我们认为主要可能受以下三个因素影响所致：其一，是否在二级市场买入；其二，是否有被告的针对性抗辩；其三，虚假陈述行为的性质是否恶劣隐蔽。
（二）如专业机构投资者具有更高注意义务，应由原告抑或被告承担证明是否尽到注意义务的举证责任？
如法院认为专业机构投资者具有更高的注意义务，则由何者承担证明尽到注意义务的举证责任就尤为关键。对此，司法实践中有案件未明确举证责任承担，而是由法院直接基于案件已查明证据进行认定；有案件明确将举证责任分配给专业机构投资者；也有案件明确将举证责任分配给被告。
其一，法院直接基于案件已查明证据进行认定。例如，北京金融法院审理的“DLJC”案、宁夏高院审理的“DCJJ”案，虽然法院认为普通投资者和专业投资者在因果关系认定上存在差异，后者具有更高的注意义务，但就是否履行该等注意义务的举证责任并未分配给原告，而是基于案件所查明的证据进行认定，该等证据可能来源于原告也可能来源于被告。
其二，明确将举证责任分配给专业机构投资者。例如杭州中院在“XYWH”案中，认为专业投资者机构在判断“推定信赖”是否成立上，应由原告承担证明责任，如不能证明尽到了审慎、善意的注意义务的情况下，则应认定交易因果关系不能成立；青岛中院在“DFDZ”案中，认为专业机构投资者在没有证明自己尽到审慎注意的义务，则不能当然依据信赖推定原则确定投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，在不能证明因果关系的情况下，其投资损失只能自己承担。
其三，明确将举证责任分配给被告。例如，广东高院在“ZCJZ”案中，认为在投资者完成交易因果关系的初步举证证明之后，举证责任即发生转移，需由被告承担举证专业投资者未尽到注意义务的责任。
（三）基于何种事实来判断专业机构投资者是否尽到注意义务？
对于专业机构投资者注意义务的判断，司法实践基本沿用了青岛中院在“DFDZ”案中的方法，即针对“对外可以表现为专业投资机构对所投资上市公司公开文件的分析、对上市公司的实地考察以及对上市公司或同类行业经营前景的预期报告等等，对内可以表现为按照核准营业范围经营，按照公司章程规定履行了相应的审批、讨论、决策程序等”进行考察。例如，宁夏高院在“DCJJ”案中，考察了专业机构投资者提供的决策依据文件、实地调研过程等资料，发现其在投资决策过程中就发现了上市公司的业绩疑问，但在其向上市公司要求进一步提供数据及拟进行进一步调查的情况下，仍买入了案涉股票。
还有法院15基于专业机构投资者更高的注意义务，参考了最高院在“BAHJ”等案件中的观点16，认为专业机构投资者在案涉股票或债券存在异常波动、风险提示公告、无法兑付风险等重大风险事项发生后，仍多次买卖案涉证券的，应作为未尽到善意、审慎的注意义务的判断依据。
（四）专业机构投资者未尽到注意义务会如何影响其索赔获偿？
在法院认定专业机构投资者未尽到注意义务的情况下，对其索赔获偿所产生的影响在司法实践中发生了较大变化。部分法院不再将注意义务与交易因果关系相关联，直接驳回专业机构投资者的全部索赔，而是开始将注意义务与损失因果关系相关联，根据与有过失的原则，相应减少被告的赔付金额，而不会全部驳回索赔。
其一，对交易因果关系的影响。法院认为注意义务主要体现在专业机构投资者在进行交易决策时，是否进行了审慎判断，如未进行审慎判断，则不应适用“信赖推定”原则，从而应由专业机构投资者自证其交易决策是受虚假陈述行为的影响。这种证明责任在专业机构投资者没有书面文件等资料予以证实的情况下，是难以完成的。因此，如青岛中院在审理的“DFDZ”17案，法院认为专业投资机构，在没有证明自己尽到审慎注意的义务的情况下，就不能当然依据信赖推定原则确定投资损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，而原告没有证明自己在作出重大投资行为前尽到了审慎审查义务，因此不能证明因果关系的成立；宁夏高院在审理的“DCJJ”18案中，认为在判断“合理信赖推定”是否成立问题上，对基金管理人应适用高于普通证券市场投资人的标准，并从基金管理人在决策投资上市公司股票过程中，存在决策瑕疵、未尽到审慎义务和注意义务，认定DCJJ投资案涉股票具有重大不合理性，应认定不存在交易因果关系；杭州中院在审理的“XYWH”19案中，也认为在没有证据证明原告运用专业知识和技能对案涉股票投资价值进行判断并严格遵循投资决策程序，同时存在在揭露日后仍大量买入案涉股票的情况下，应认定其未尽到审慎、善意的注意义务，从而应认定交易因果关系不存在。
其二，对损失因果关系的影响。在近期的一些案件中，法院虽然认定专业机构投资者没有尽到注意义务，但仅将未尽到注意义务作为投资者的过失，从而根据与有过失原则对其获赔金额进行相应减少。如北京金融法院审理的“DLJC”20案，法院认为LS公司作为机构投资者，不同于普通投资者，具有相应的理性分析能力，负有审慎决策义务。LS公司购入案涉债券时，存在自甘风险，以及可能未必完全是出于投资目的而购买，从而根据与有过失的原则，减轻相关被告的赔偿责任；又如，山东高院、最高院审理的“HDGF”21案，法院认为原告作为专业机构投资者具有相当的投资经验，应负有更高的注意义务，而原告并未提供证据证明其已经作出了谨慎的审查判断，从而在获偿金额比例上予以酌减。
我们认为，注意义务与交易因果关系之间并不存在必然的联系，并非未尽注意义务就一定导致交易因果关系不成立，仍然应回归到交易因果关系的判断规则上。正如湖南高院在审理的“ZBHJ”案所认为的，在交易因果关系的认定原则上，机构投资者与普通投资者之间并无区别规定。22如果法院基于机构投资者在决策时所产生的相关决策程序、决策依据、决策文件，查明机构投资者在进行决策时，主要是受虚假陈述行为外的其他重大事件影响而决定投资，则方可认定不具有交易因果关系。否则，仅可根据与有过失原则，作为损失因果关系的考量因素之一，根据过失大小对获偿金额予以相应酌减。
需要特别注意的是，由于专业机构投资者的构成复杂，如对专业机构投资者决策起到主要作用的人员、机构对证券虚假陈述行为负责或知情的，将可能直接导致因不具有交易因果关系，而被驳回全部索赔请求。例如，在近期上海金融法院审理的全国首例涉资管计划嵌套员工持股计划的证券虚假陈述责任纠纷案中，上海金融法院特别关注到，原告证券公司管理的集合计划，系员工持股计划所委托设立；员工持股计划出资人均为涉案上市公司子公司及其关联公司的高管或主要负责人，其中还包括了对涉案上市公司虚假陈述行为负责的人员；同时，集合计划的交易行为，是根据员工持股计划约定的方式所进行。因此，上海金融法院认为，员工持股计划应对虚假陈述行为知情，集合计划根据员工持股计划约定进行的交易行为与虚假陈述行为之间不存在因果关系，从而驳回原告的全部诉讼请求。
四、关于专业机构投资者索赔的建议
基于前文关于对证券虚假陈述案件中专业机构投资者索赔司法实践的分析，建议专业机构投资者在提起证券虚假陈述索赔诉讼时，可按照如下流程和方式进行准备：
其一，在起诉时确定准确的起诉主体，准备好相应的证明原告资格的文件、交易对账单，以及行政处罚决定、立案调查通知书公告、媒体披露公告、上市公司自行更正公告等证明存在虚假陈述行为的材料。
其二，在开庭审理前，收集准备好与案涉投资决策作出相关的文件及说明材料，包括：内部决策流程规定、内部决策会议文件、可行性报告、实地调研报告等。但需注意的是，应对相关材料进行仔细甄别，如存在如下情形的则应审慎选择提交：（1）显示作出决策违反相关决策流程、规则；（2）显示作出决策受虚假陈述行为外的其他重大事件影响；（3）显示已经发现或怀疑目标公司存在虚假陈述行为或其他重大风险事项。
其三，综合考虑法院的既往审理思路和被告答辩意见，在进行如上仔细甄别后，择机再向法院提交相关证明已履行注意义务的材料并相应补充起诉意见。例如，如法院在此前审理的案件中认为机构投资者与普通投资者不存在差异，则在被告未进行针对性答辩的情况下，应暂不提交该等资料，以免引起法院和被告关注；如法院此前审理的案件中认为机构投资者与普通投资者存在差异并影响交易因果关系，被告也进行了针对性答辩的，则应及时提交相关资料并进行补充说明。
其四，鉴于目前针对机构投
注释（滑动阅览）
1.华西证券《A股投资者结构全景图（2024Q1）》。
2.《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）。
3.《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）。
4.《证券投资基金法》第19条：“公开募集基金的基金管理人应当履行下列职责：……（十一）以基金管理人名义，代表基金份额持有人利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为……”
5.《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第12条：“证券期货经营机构从事私募资产管理业务，应当履行以下管理人职责：……（八）以管理人名义，代表投资者利益行使诉讼权利或者实施其他法律行为……”
6.《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第7条：“资产管理产品的管理人根据相关规定或者资产管理文件的约定以自己的名义提起诉讼的，人民法院应当依法予以受理。”
8.参见福州中院审理“ZHGF”案裁定书【（2020）闽01民初337号】。
9.《证券公司定向资产管理业务实施细则》第28条：“证券公司从事定向资产管理业务，应当由客户自行行使其所持证券的权利，履行相应的义务，客户书面委托证券公司行使权利的除外。”
10.参见广东高院审理的“ZCJZ”案判决书【（2019）粤民终2080号】。
11.参见杭州中院审理的“XYWH”案判决书【（2018）浙01民初2352号】。
12.参见北京金融法院审理的“DLJC”案判决书【（2021）京74民初1号】。
13.参见最高人民法院审理的“HDGF”案裁定书【（2022）最高法民申98号-102、109号】。
14.参见宁夏高院审理的“DCJJ”案判决书【（2007）宁民商终字第74号】。
15.例如杭州中院“XYWH”案、青岛中院“DFDZ”案、北京金融法院“DLJC”案等。
16.最高院在该案中认为，如投资者在揭露日后仍多次买入案涉股票，说明其并非基于虚假陈述行为进行投资决策，其全部交易行为均不具有因果关系。
17.参见青岛中院审理的“DFDZ”案判决书【（2004）青民三初字第227号】。
18.参见宁夏高院审理的“DCJJ”案判决书【（2007）宁民商终字第74号】。
19.参见杭州中院审理的“XYWH”案判决书【（2018）浙01民初2352号】。
20.参见北京金融法院审理的“DLJC”案判决书【（2021）京74民初1号】。
21.参见最高院审理的“HDGF”案裁定书【（2022）最高法民申98号-102、109号】。
22.参见湖南高院审理的“ZBHJ”案判决书【（2021）湘民终867号】。
作者介绍
陈王澍
海润天睿 合伙人
chenwangshu@myhrt
，尤其在证券合规、证券诉讼和公司诉讼业务领域具有丰富的经验。
制权争夺类纠纷，包括对有限责任公司、上市公司及挂牌公司的控制权争夺。
编辑丨杨玲玲
初审丨徐 聪
复审丨孟 妮
