作者：赵艺璇
在实践中，资本市场中的股东会带有各种目的购买股票。或基于财务投资，通过断线交易赚取差价；或基于战略投资，通过长期持有取得分红。但无论持有哪种目的持有公司股票，上市公司信息披露对于投资决定都是至关重要的，如果公司进行了虚假信息披露，市场上的投资者会基于虚假的陈述内容作出投资决定，此时如果基于虚假信息的投资决定带来损失，则投资者有权通过追究公司以及相关责任人员的侵权责任，来获得损失赔偿。关于虚假陈述的民事责任赔偿类案件，案件的争议都聚焦在“是否应当赔偿”“如需赔偿，赔偿金额应当如何计算”两个问题上，文章从这两个问题出发，结合相关法律规定对证券虚假陈述高管民事赔偿责任的问题进行梳理。一、证券虚假陈述民事责任的认定（是否应当赔偿？）
证券虚假陈述民事责任的认定是解决是否应当赔偿的第一步，结合了证券法以及民法中的侵权责任的法律理论和基础，有着涉及面广、复杂程度高、举证难度大、技术含量高等特点，本部分结合目前法律的规定对于证券虚假陈述民事责任的认定进行梳理，以期为实务中去认识证券虚假陈述和预估风险提供参考。（一）虚假陈述的认定
1、虚假陈述
信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。
2、虚假陈述实施日虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。3、虚假陈述揭露日虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：（1）监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；（2）证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
（二）重大性1、虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；2、虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；3、虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。（三）因果关系（四）过错认定1、行为人（上市公司）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布;行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。1、行为人董监高责任——过错推定过错推定：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。抗辩理由：发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员主张对虚假陈述没有过错的，人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。前款所列人员不能提供勤勉尽责的相应证据，仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。发行人的董事、监事、高级管理人员依照证券法第八十二条第四款的规定，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。（五）符合损失认定条件的投资人1、原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，投资者在基准日及以前卖出证券；2、原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的；3、原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，投资者在揭露日至基准日期间卖出一部分证券，其余部分证券在基准日之后卖出或者仍继续持有的。（六）总结在分析相关案件虚假陈述行为人董监高是否应当赔偿时，应从虚假陈述认定、虚假陈述重大性、与投资者损失的因果关系、行为人以及行为人董监高的过错认定等方面去确定行为人的虚假陈述行为是否给投资者造成了损失，行为人的董监高是否需要承担连带责任。二、证券虚假陈述赔偿金额的计算（赔偿金额的计算）
（一）赔偿范围
信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。（二）投资差额损失1、计算基准日、基准价格（1）基准日投资差额损失计算的基准日，是指在虚假陈述揭露或更正后，为将原告应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。在采用集中竞价的交易市场中，自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日为基准日。自揭露日或更正日起，集中交易累计换手率[1]在10个交易日内达到可流通部分100%的，以第10个交易日为基准日；在30个交易日内未达到可流通部分100%的，以第30个交易日为基准日。（2）基准价格虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。2、计算买入平均价（1）实际成本法投资者在实施日至揭露日期间买入股票的总成本减去卖出股票收回的资金，除以投资者仍持有股票数。公式：买入平均价=（买入股票总成本-卖出股票收回金额）/（买入股票数-卖出股票数）（2）综合加权平均法不考虑投资人在实施日至揭露日期间的卖出行为，直接将投资者在实施日至揭露日期间买入股票成本与买入股票数量相除，得到平均价格。公式：买入平均价=买入股票总成本/买入股票数（3）先进先出加权平均法该方法是在综合加权平均法基础上，考虑投资人于实施日至揭露日期间卖出股票情况，根据先进先出原则，确定索赔股数后，再按综合加权平均法计算买入平均价。以上方法计算方式较为简单，可以实现手工计算，但均存在一定弊端。若股票价格浮动较大且投资者在实施日至揭露日期间频繁买入卖出，难以反应较为准确、客观的买入平均价。（4）移动加权平均法投资人于实施日至揭露日期间每次买入股票时，以新买入的股票成本加上前期持股成本，除以本次买入的股票数量加上前期持股数，计算出买入平均价。公式：买入平均价=（此次买入股票成本+前期买入股票总成本）/（此次买入股票数量+前期买入股票总数量）。移动加权平均法对投资者在实施日至揭露日期间每次买入价格和数量均予以考量，能够较为客观反应买入平均价，但缺点在于计算复杂。3、卖出平均价计算卖出平均价通常采用综合加权平均法计算。公式：卖出平均价=揭露日至基准日期间卖出总金额/卖出总股数。4、计算投资差额损失（1）诱多型虚假陈述的投资差额损失在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入（虚假陈述被揭露后，股价大跌）相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：①在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出（如下图） 投资差额损失=（买入平均价-卖出平均价）*已卖出股数②在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出（如下图）： 投资差额损失=（买入平均价-基准价）*未卖出股数（2）诱空型虚假陈述的投资差额损失在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出（投资者因证券虚假陈述卖出股票，被揭露后股价大涨）相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：①原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票已经买回股票的：投资差额损失=（买回平均价-卖出平均价）×买回的股数；②原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票未买回的股票的：投资差额损失=（基准价-卖出平均价）×未买回的股数。（三）投资差额损失部分的佣金和印花税（1）佣金：投资者参与证券交易支付给证券经纪商的服务费用，以投资差额损失为基数，按照一定费率计算。[1]（2）印花税：投资者因为参与证券交易缴纳给税务机关的税收费用，以投资差额损失为基数，按照一定费率计算。（四）扣除因为其他因素带来的股价变化人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。[2]（五）损失承担比例——全额连带和部分连带并行近年来，司法前沿与审判趋势对该等“连带赔偿责任”的解读为，既包括“全额连带责任”，也包括“部分连带责任”。《最高人民法院对十三届全国人大三次会议第5834号建议的答复》称：“严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合，对相关机构的相关行为区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任”股票虚假陈述裁判案例方面，上海高院审理的“中安科案”、广州中院审理的“康美案”（特别代表人诉讼第一案）与江苏高院审理的“雅百特案（雅博案）”均判令部分虚假陈述行为人承担比例连带责任；债券虚假陈述裁判案例方面，广东高院审理的“莒鸿润债案”、浙江高院审理的“五洋债案”与北京二中院审理的“富贵鸟债案一审”均有判令中介机构承担比例责任。相关法律法规：
1、《中华人民共和国证券法》2、《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》3、《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》4、《最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》5、《北京市高级人民法院关于依法公正高效处理群体性证券纠纷的意见（试行）》相关案例：
2、（2021）苏民终563号民事判决书（江苏高院审理的“雅百特案（雅博案））；4、（2021）浙民终389号民事判决书（浙江高院审理的“五洋债案”）；民初356号民事判决书（北京二中院审理的“富贵鸟债案一审”）。6、（2021）最高法民申6708号民事裁定书（最高院审理的“中安科案”再审） —— 联系我们——商务合作：zsxh2035。小兵投行学院会员：zsxh2035。小兵研究学习交流群：zsxh2035。