作
者
简
介
钟韵诗
澳门科技大学金融犯罪与监管硕士。曾为政府部门、企事业单位提供常年法律服务，兼理民商事和行政诉讼业务，以公司类法律事务为主导方向。
周键涛
广东金桥百信（东莞）律师事务所
兰卡斯特大学管理学硕士。曾就职于大型投资银行及PE投资机构，擅长私募基金投资、企业资产重组、新三板及主板投资银行业务及大型商事纠纷案件。
目 录一、案件年度趋势
二、虚假陈述构成要件
（一）构成要件：投资者举证责任
（二）因果关系推定：虚假陈述责任成立的认定规则
三、虚假陈述核心抗辩
（一）不具有重大性
（二）交易因果关系不成立
（三）损失因果关系中的减免责任适用
01
前言
1
2022年1月21日，最高人民法院修订《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”），其亮点包括但不限于：
①取消了原司法解释规定的行政刑事前置程序，这有助于扩大法院对此类案件的受案面，为我国发展资本市场及扩大投资提供制度保障，进而使我国在中美关系和科技创新上更有底气；
②明确了虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、未按规定披露等虚假陈述行为的界定；
③优化了虚假陈述认定中实施日、揭露日、重大性和交易因果关系等关键内容。
此后，各法院进一步对虚假陈述类案件作出了司法“破冰”和前沿探索，譬如：
①深圳中院审理何某诉被告赵某、杨某及东方金钰证券虚假陈述侵权案，判令上市公司实际控制人为第一责任主体，践行“追首恶”震慑“关键少数”；
②北京金融法院宣判全国首例银行间债券市场虚假陈述侵权案，银行间债券市场中各服务机构的“勤勉尽责义务与责任边界”被打上聚光灯；
③北京高院维持对创业板公司福石控股的“诱空型虚假陈述”认定，但未予支持投资者反向买入的索赔等……
“忽如一夜春风来，千树万树梨花开”。在金融市场虚假陈述案件高发、频发的时势下，法律体系的加固、司法裁判的创新、集体诉讼的增长，皆值得我们对此命题长线跟踪与不断审思。现结合虚假陈述案件中的争议焦点，旨在论析此类案件之构成要件及核心抗辩。
02
案件年度趋势
以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由，对已经披露上网的裁判文书作以统计，相关裁判文书共有71005份（文书数据来源：“北大法宝”）。其统计结果显示：
自2015年始，证券虚假陈述责任纠纷案件井喷式爆发，其背后的原因复杂，导火索可推测为2015年6月中旬股灾如雪崩式降临，以及证监会和相关部门对于完善上市公司之公开信息披露质量的监管力度加码，上市公司财务舞弊以及其他虚假陈述的问题逐渐显现。
时至2019年，此类案件数量直达巅峰，证券代表人诉讼制度的设立，尤其是证券特别代表人诉讼中投资者“明示退出、默示加入”的制度安排，使得原告人数和索赔金额的规模双双急剧扩大。1
这是资本市场进步的体现，市场逐渐地成熟与透明，对资本市场博弈的参与者给与更高的要求，同时这些案件的频发，也体现了监管层对于维护中小投资者合法权益在立法、司法上的进步。
但应当指出的是：从一线办案的观察角度，案件数量的下降并不是因为环境净化，而是在裁判文书公布数量减少、审判周期拉长之时，如没有证监会的行政处罚文书，虚假陈述（如“重大性”“造假”等因素）的证明难度仍然较大。
因此，本文中对相关案件裁判文书的统计分析，仅作前引与参考。
03
虚假陈述构成要件
1
从2022版《虚假陈述若干规定》的架构来看，其二至六章节的标题分别为虚假陈述的认定、重大性和交易因果关系、过错认定、责任主体与损失认定。不难看出，相较于2003版《虚假陈述若干规定》，“重大性和交易因果关系”在最高人民法院裁判指引上的众望所归，使之被明确视作此类案件不可或缺的判定要素。
（一）构成要件：投资者举证责任有鉴于此，因虚假陈述引发的民事赔偿，作为典型的侵权行为，投资者举证之“四要件”应为侵权行为、损害结果、侵权行为与损害结果间的因果关系、过错。具体如下：
1、侵权行为：信息披露义务人在发行阶段或持续披露阶段披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
（1）虚假记载：对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述；（关键词：重大不实记载）
（2）误导性陈述：隐瞒与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性；（关键词：隐瞒或未更正重要信息）
（3）重大遗漏：违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。（关键词：应披露而未披露）
2、损害结果：投资者损失，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税（不含投资资金利息）。
3、因果关系：交易因果关系+损失因果关系。
（1）交易因果关系（Transaction causation，又称“责任成立因果关系”)：投资者的投资决定是否基于信赖虚假陈述所反映的市场价格作出；
（2）损失因果关系（Loss Causation，又称“责任范围因果关系”）：投资者的实际损失是否因虚假陈述行为导致。
4、过错：无过错责任【发行人】、过错推定责任【发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员】。
换言之，在法律对虚假陈述的发行人及其他责任主体配置了严格的无过错或过错推定责任时，相当于投资者无需证明信息披露义务人有过错，这意味着因果关系的成立是虚假陈述责任成立的关键，其中交易因果关系为关键中的“关键”。
（二）因果关系推定：虚假陈述责任成立的认定规则细究之，由于证券、期货等金融市场（尤其是二级市场）具有“非面对面”交易的特殊性，严格来说，因果关系几乎是不可能清晰证明的，因为大多数人购买股票可能没有看公告，只是“盲买”，且股票、期货价格涨跌的影响因素太多，投资者难以举证证明“我是看到你的利好消息才买入”这一事实。如果坚持“谁主张谁举证”，则因果关系证明可谓是名存实亡。因此，相较于一般民事侵权中的相当因果关系证明标准，为了使处于信息弱势方的原告有机会胜诉，证券法改变了传统的认定规则，采用了“因果关系推定规则”。笔者认为，其实质是美国“欺诈市场理论”于中国之嬗变，及信赖推定原则于中国之应用。
1、“欺诈市场理论”依赖于有效市场假说
“欺诈市场理论”所确立的是一个允许被告反驳的推定：”市场受到了欺诈即投资者受到了欺诈“。这是古典经济学有效市场假说在证券法上的发展，其推定基础为：市场已经对信息披露进行了充分有效的反映，所以信息披露义务人的欺诈将欺诈整个市场。
而其成立基础为：
①美国市场较为有效。
②证券市场受信息影响2：在一个公开有效的证券市场上，市场会诚实地将与公司相关的任何信息反映在股价上，包括虚假陈述的信息。
③投资者是信赖市场价格的趋势进行投资，当公司披露的信息存在虚假陈述时，则投资者信赖的市场价格已反映了虚假陈述的信息。
故投资者对市场价格的信赖本身已满足因果关系【Blackie v. Barrack案（1975）】。此时，再让投资者举证证明其信赖了被告的虚假陈述，显无必要且不符合实际。诚然，中国证券市场尚不能称之为有效市场，“欺诈市场理论”的移植不免会有水土不服之质疑，但从结果倒推的视角来看，这不失为扭转金融业脱实向虚的趋势、整治信息传播乱象、防范金融风险的一剂良方。
2、 信赖推定原则与其“重大性”
美国联邦最高法院在Blackie v. Barrack案（1975）中还强调了以”重大性“为证明标准的信赖推定原则：在非人格化的证券交易环境中，投资者能够证明“购买股票”的事实和虚假陈述的“重大性”，就足以充分证明因果关系成立，而无需直接证明信赖。
后”重大性“标准在美国司法实践中得以进化与明确，如美国加州地在有效市场交易;（4）原告在作出虚假陈述和真相被揭露之间交易了股票。”
除了关于”有效市场“的要求外，上述信赖推定原则为2003版《虚假陈述若干规定》采纳，并为2022版《虚假陈述若干规定》沿用。在该若干规定下，值得注意的是，运用欺诈市场理论与信赖推定原则认定因果关系，并非将原告的“合理信赖”这一连接虚假陈述侵权行为与损害结果之间的要件完全取消，只是通过建立投资者信赖股票价格，进而信赖虚假陈述的一种推定，将举证责任由原告转之于被告。这种推定是可以抗辩（反驳）的，如果被告能够提出相反证据，证明虚假陈述没有/不会对股票市场价格产生影响（即虚假陈述不具有“重大性”），或投资者的交易是基于其他原因，或投资者事先知道信息虚假仍然会进行市场交易等，则因果关系可被阻断。
04
虚假陈述核心抗辩
（一）不具有重大性2019年，最高人民法院出台的《九民纪要》第85条规定：“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。”以此为分水岭，各地法院对“重大性”要件形式审查比例逐渐加大（即将证监会的行政处罚等同于重大性认定），其间仍有部分法院进行实质审查。3从司法实践来看，“重大性”的司法认定要素可细分如下：
纵观各大法域（包括我国在内），虚假陈述“重大性的标准”主要有两种：
一是理性投资者标准，信息的披露将会实质性地影响理性投资者的交易决策，那么该信息具有重大性；二是价格敏感性标准，信息的披露将会对相关股票价格产生实质性的影响，那么该信息具有重大性。
在借鉴域外经验的基础上，我国法院也在逐步结合本土特色对“重大性标准”作出更有针对性的说理（参见下表）。加之2022版《虚假陈述若干规定》第十条已明确“不具有重大性”为阻却因果关系成立的法定事由，因此，如被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任，人民法院应当予以支持。4
（二）交易因果关系不成立——因果关系之定性因子“时间序列”
根据《虚假陈述若干规定》第十一条
原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：
（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；
（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
就该法条而言，其深层逻辑是：基于“虚假陈述”已推定为“事实存在”，那么信息披露义务人是否承担赔偿责任的认定依据就在于投资者是否基于“虚假陈述”而进行交易。对此，该法条将认定依据简化为，判断投资者的买卖时间是否在“虚假陈述”之“实施日”至“揭露日”期间。该时间区间的规定实际是排除了造假之间买入、真相大白之后买入、造假之后买入但真相大白之前卖出的情形，因为两头价格都虚高等同于没有因果关系。
反其道之，根据《虚假陈述若干规定》第十二条的规定，要阻断虚假陈述与损害结果之间存在因果关系，被告应考虑和论证以下抗辩事由：
（1）超出信息影响的时间范围：原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（2）投资者明知存在虚假陈述：原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
【如“北大医药”案：投资者购买公司股票是在虚假陈述行为实施日近一年后，期间公司多次发布影响股价的信息，包括大量利空信息，该行为不应导致投资者买入股票，而是卖出股票。】
（3）投资决策系基于其他原因：原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
【如“尔康制药”案：投资者购买该股主要是为了获取短期涨跌差价收益，并非基于对虚假陈述信息的信赖作出的交易决策，而是根据短期的市场行情作出的交易决策，其后的股价波动，属于市场风险。】
（4）交易违法：原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（5）“自甘风险”：原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
【如“康美药业”案：多家媒体发布了大量质疑康美药业披露的财务信息真实性的文章。2018年12月29日，康美药业公告因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查；2019年5月1日和6日，康美药业公告上交所对康美药业进行了监管问询。上述情况导致康美药业股价连续5个交易日跌停，刘某在此后仍然买入康美药业股票，属于明知康美药业《2018年年度报告》披露信息不实而“自甘风险”的投资行为，刘某受到的经济损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。】
那么，上述“实施日”、“揭露日”与“更正日”如何理解呢？2022版《虚假陈述若干规定》第七至九条作出了更详细化的解释：
【特别提示】
1、关于“揭露日”的确定
全国性的要求外，一般还应当具备揭露内容相对具体明确，揭露力度足以对投资者产生警示以及揭露后股价有明显反应等相关条件。此时所称“市场反应”不应简单理解为价格波动，应综合考量知名媒体转载情况、股民公开讨论情况、网络搜索数据变动情况等多维度因素，在此基础上对市场反应作出准确认定。
2、关于“揭露日”与“更正日”的关系
（1）虚假陈述行为的揭露及更正，均属于虚假陈述行为的揭示，只是被揭示的途径不同，前者属于被他人揭露，后者属于自行更正。虚假陈述行为被揭示的意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。因而，通常情况下，在个案中，同一虚假陈述行为的揭露日与更正日不会同时出现，也不会同时适用。
（2）若个案中同时出现虚假陈述行为既被他人揭露、又由上市公司自行公告更正的情况，应当特别注意两个日期的先后关系，并且重点关注两个日期对证券市场的警示作用，包括对股价、成交量的影响等，以对虚假陈述行为揭示日期进行综合认定。
（三）损失因果关系中的减免责任适用——因果关系之定量因子“损失的剔除与计算”
虚假陈述之损失定量涉及基准日、基准价、系统性风险之剔除、证券买入卖出之价格确认等，基于2022版《虚假陈述若干规定》在第二十七条、第二十八条分别规定了诱多型与诱空型的投资差额损失的计算方法，但对于买入、卖出平均价格的计算方法未给出明确指引。而司法实践中对于证券卖出均价的计算方式基本无争议（即：证券卖出均价=揭露日至基准日期间卖出总金额÷卖出总数量，上述两个变量相对稳定），故下文将论述重点放在可混淆“视听”的控辩双方交锋处：证券买入均价计算、系统性风险。
1、证券买入均价计算
目前，司法实践中采用的计算方法主要包括“先进先出加权平均法”、“先进后出加权平均法”、“移动加权平均法”、“实际成本法”、“算术平均法”。
在个案中，虚假陈述定性之“期间”内，投资者的持仓状态往往是变动状态，区分期间不卖出、部分卖出、全部卖出之不同情形，按照不同的计算方式，在证券数量不同、单一时间卖出数量不同时，加权平均与算术平均将在某个量与时间点上显示出“利弊”之差别。为阐述上述差别，笔者通过下图模拟某投资者的交易轨迹，并作如下假设：
投资者期初持股为0股，在B1时间点以1元价格买入300股，B2时间以1.5元价格买入400股，B3时间点以1.8元价格买入300股。其后，在S4时间点以1.8元价格卖出200股，在S5时间点以1.5元卖出100股，在S6时间点以1元价格卖出300股。
若上述计算方法中，先进先出加权平均法，其证券买入平均价为1.25元，而证券卖出平均价为1.35元，阶段B至C计算结果为投资者盈利60元；而若计算方式变更为先进后出加权平均法，其证券买入平均价为1.65元，而证券卖出平均价为1.35元，阶段B至C计算结果为投资者亏损元。
上例之具体计算过程亦不展开，但再次强调其关键要素：根据利弊，选择计算方式。
对于投资者因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，新规明确按照以下方法计算：
（1）B至C阶段的投资差额损失
即：原告在实施日A之后、揭露日或更正日B之前买入，在揭露日或更正日B之后、基准日C之前卖出的股票
投资差额损失=（买入平均价格-卖出平均价格）*基准日前卖出的股票数量。
（2）C后阶段的投资差额损失
即：原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票
投资差额损失=（买入平均价格-基准价格）*基准日后卖出或仍持有的股票数量
基准价格=揭露日至基准日期间每个交易日收盘价的总和÷期间交易日的总天数
从该等计算公式来看，证券买入平均价格作为核心变量之一，其计算结果对于投资差额损失的认定举足轻重，而其本身也会因计算方式不同而产生较大变化，其计算方式详述如下：
■ 先进先出加权平均法
——指根据先买入的证券先卖出的“先进先出”原则，剔除实施日至揭露日期间已卖出的证券，确定与虚假陈述行为具有因果关系的证券后，在此基础上，采用加权平均法计算具有因果关系的相关证券的平均买入价。
【参考案例：（2019）苏民终660号民事判决书】
江苏省高级人民法院认为：在投资者存在揭露日前卖出股票的情形时，采用先进先出加权平均法将卖出股票的买入价格和相应股数在计算投资者买入股票平均价格时剔除，符合上述司法解释的规定。此案中，刘秀平于实施日至揭露日期间买入2000股，卖出1000股，可索赔股数为1000股。买入平均价为18.31元（实施日至揭露日期间买入股票总金额按先进先出扣除该期间卖出股票的买入金额10元÷可索赔股数1000股）。
■ 先进后出加权平均法
——指根据先买入的证券后卖出的“先进后出”原则，剔除实施日至揭露日期间已卖出的证券，确定与虚假陈述行为具有因果关系的证券，在此基础上，采用加权平均法计算具有因果关系的相关证券的平均买入价。
■ 移动加权平均法
——指投资者于实施日以后至揭露日或更正日之前每次买入股票后，新买入的股票成本加上投资者原本的持仓成本，除以本次买入的股票数量与加上原本的持仓数，计算出全部已买入股票的平均价格。即在计算买入均价时将投资者每笔买入与下一笔买入进行加权计算，将得出的结果再与下一笔买入进行加权计算，直至计算至最后一笔买入。
推定先买入的股票也先被卖出，卖出股票的成本以前一次计算所得买入均价为计价依据，则每次卖出股票的交易只影响并减少持股数量，对持股的成本单价不产生影响。
公式：买入均价=（本次购入股票价格×本次购入股票数量+原有库存持股成本）÷（本次购入数量+原有库存持股数量）
书】
山东省高级人民法院认为：关于实际损失的计算，双方当事人对一审法院的计算公式均无异议，只是对该公式中平均买入价的计算应采用移动加权平均法还是采用先进先出加权法存在异议。在计算平均买入价时，以上两种计算方法的不同之处在于，揭露日前的卖出行为是否影响买入均价的计算，在移动加权平均法下不影响，在先进先出加权平均法下有影响。但是，采用哪种方法计算平均买入价并无合同约定，亦不违反法律规定，故一审法院采用移动加权平均法计算平均买入价，从而得出损失赔偿额的计算方法并无不当。
【参考案例二：（2023）粤01民初1479号民事判决书】
广州市中级人民法院认为：使用移动加权平均法计算时，针对投资者每次买入股票测算一次买入成本，卖出股票的成本以前一次的买入均价为计价依据，即买入均价等于本次购入的股票金额加上本次购入前的持股成本的和，除以本次购入股票的数量加上本次购入前股票的数量的和。这个方法实际上考虑了从实施日到揭露日整个期间，投资者每次买入股票的价格和数量，同时也剔除了因为卖出证券导致的盈亏。因此，该方法更为符合实际情况，对从实施日到揭露日期间多次进行交易的投资者的成本认定更合理，故本院对中证中心采用的移动加权平均法表示认可。
■ 实际成本法（普通加权平均法、投资成本法）
——指以实施日至揭露日或更正日期间买入证券的总成本减去在此期间卖出证券回收的资金成本，计算出投资人的投资成本，再除以投资人持有的证券数量。
此种计算方法将揭露日前投资者已经收回的资金进行剔除，不将其列入投资损失。
公式：买入均价=买入均价=（买入总价-卖出总价）/（买入股数-卖出股数）。
决书】
青岛市中级人民法院认为：“移动加权平均法”借鉴了核算企业存货成本的会计方法，能够较为客观、公允地反映投资者持股成本，这种计算方法较其他计算方法更为科学合理。具体到本案，因董辉于2015年6月25日买入恒顺众昇股票500股，至揭露日前未卖出，仍持股500股，故本案无论是采取“实际成本法”还是“移动加权平均法”，计算董辉的投资成本并无差异。投服中心在核定董辉投资成本（包含佣金税费等）并扣除证券市场系统性风险比例后，计算得出董辉应获赔偿的金额为612.62元，准确合理，本院依法予以确认。
■ 算术平均法（综合加权平均法）
——指以实施日至揭露日或更正日期间买入证券的总金额除以实施日至揭露日或更正日期间买入证券的证券数量。
此种计算方法不将投资者揭露日前卖出的股票进行剔除，而是一并计算至投资损失，此种方法计算得出的买入均价较高，以此算出的投资损失额可能会缺乏客观性，但涉及综合指数计算平均跌幅时亦能彰显公平性。
上海金融法院认为：鉴于证券市场的复杂性和不确定性，难以精准地计算和还原证券市场风险因素对股价影响的绝对值，在判断《损失核定意见书》所确立的组合参考指标体系是否合理时，应从其纳入考量因素的全面性、计算方法的合理性、逻辑体系的自洽性等方面综合考察，从而判定该算法对上市公司和投资者双方是否相对公平、合理。《损失核定意见书》采用综合指数、申万一级行业指数、申万三级行业指数作为证券市场风险因素的参考指标，从不同范围、不同维度上反映了市场整体与个股价格变化的相对关系，考量因素较为全面。由于综合指数与判断证券市场风险因素具有较强的对应关系，《损失核定意见书》先行判定综合指数并无不当，在综合指数上涨的情况下，难谓存在市场整体性的风险。而在计算平均跌幅时，由于不同指数之间互相影响、其对个股亦产生共同影响，因此，《损失核定意见书》对于选定的指数，无论是上涨还是下跌，均采用算术平均法计算平均跌幅，该种处理方式符合指数与指数、指数与个股之间相互影响的逻辑，对双方较为公平。
2、系统性风险（证券市场的风险）
最高人民法院在(2017)最高法民申4532号案中认为：“证券市场系统性风险是指由于某种全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有证券的收益产生影响。司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。”根据《虚假陈述若干规定》第三十一条，证券市场的风险系减轻或免除责任的抗辩事由。其扣除方法与规则如下：
■ 酌定法
——指法院根据个股涨跌幅与大盘/行业指数的涨跌幅的对应关系，不通过精密的计算而酌情认定扣除系统性风险因素的比例。
【参考案例：(2021)苏民终434号民事判决书】
江苏省高级人民法院认为：本案揭露日至基准日期间，深证综指和雅百特股票所属的建筑材料板块均有不同程度的下跌，综合考虑大盘和相关板块指数反映的市场影响因素，以及投资者购买雅百特股票后市场变化情况，酌情认定系统风险对投资者损失的影响比例为20%。
在2022版《虚假陈述若干规定》施行后审结的案例，如2022年11月15日审结的(2021)京民终955号案中，北京市高级人民法院认为一审法院结合本案的实际情况，酌情认定系统性风险为投资差额损失的30%并无不当。可见酌定法仍然符合《虚假陈述若干规定》的要求，其作为最为简便的系统性风险扣除方式，可以期待未来仍会在司法实践中广泛应用。
■ 相对比例法
——指以大盘指数或行业指数的涨跌幅比例，与上市公司股价涨跌幅比例相除，以相对比例作为扣减比例。
【参考案例：(2021)川民终176号民事判决书】
四川省高级人民法院认为：将考察期间确定为虚假陈述揭露日至基准日之间。金亚科技股价于2015年6月4日收于47.36元，2016年4月8日收于23.9元，股价累计下跌49.54%。创业板指数于2015年6月4日收于3943.47点，2016年4月8日收于2229.93点，指数累计下跌43.45%。根据相对比例法，应当扣除系统风险为87.71%(43.45%÷49.54%×100%)”。
较之稍加精确的一种相对比例法是通过个体投资者买入至卖出时的指数变化，替代揭露日至基准日的指数变化，有利于更加精确地扣除系统性风险对于个体投资者损失的影响。如（2015）粤高法民二终字第13号案中，一审法院广州市中级人民法院选择深成指数作为系统风险的计算参数，以“买入平均价x损失计算数x（1-卖出时的深成指数/买入时的平均深成指数）”计算投资者每笔交易的系统风险损失，广东省高级人民法院对此予以认可。
■ 同步指数对比法
这是一种精确的系统性风险计算方法，往往需要委托第三方专业机构出具《证券投资者损失核定意见书》，如（2019）沪民终263号案中委托中证中小投资者服务中心，（2021）沪民终384号案中委托中证资本市场法律服务中心，(2021)京民终955号案中中国高科自行委托深圳价值在线信息科技等。
【参考案例：(2021)鲁02民初2332号民事判决书】
山东省青岛市中级人民法院认为：
同步指数对比法首先确立“3+X”组合参考指标体系。
“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数(统称“行业指数”)，这三类指数是必选指数。综合指数包括上证综指、深证综指、创业板综指，系争股票根据其上市板块选择一个相关的综合指数作为参考指标；行业指数采用市场上相对权威、应用较广的申万指数。
“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，由iFinD提供，属于可选指数。由于概念指数带有明显的阶段性特征，如果考察期间系争股票不涉及热点概念，也可不选择“X”指数。
其次，证券市场系统风险的考察区间为第一笔有效买入日到基准日前最后一笔卖出日或基准日。
再次，不同情况下组合指数参与系统风险扣除计算的判定方法为：(1)综合指数下跌，说明存在全局性系统风险，三种参考指数均参与计算；(2)综合指数上涨，且一级行业指数下跌，说明存在行业性的系统风险，故仅一级行业指数、三级行业指数参与计算；(3)综合指数和一级行业指数均上涨，且三级行业指数下跌，说明存在局部性的系统风险，故仅三级行业指数参与计算。
最后，采用同步指数对比法进行具体计算。从投资者第一笔有效买入开始，将每个投资者持股期间的综合指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，用相对比例法扣除证券市场系统风险的影响。证券市场系统风险扣除比例=组合指数平均跌幅/个股跌幅。其中，组合指数平均跌幅是将案件选取的参考指数分别计算出涨跌幅后，按照前文组合指数的判定规则判定纳入证券市场系统风险比例计算的指数涨跌幅数值，计算出参考指数的平均跌幅。即组合指数平均跌幅=(参考指数1跌幅+参考指数2跌幅+……参考指数N跌幅)/N，N代表参与计算的指数的数量。
05
结语
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由于证券市场的复杂性，如何量化研究相关政治、经济变动等诱因对证券市场以及单只目标公司的影响值得探讨，而这种探讨将更有利于审判人员在个案中对系统性风险因子影响的判断，以及完善日后对系统性风险因子的量化计算参考方法。
目前司法实践中以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据并无不妥，若能深入拓展量化影响因子的方法论对司法抗辩则有更大的益处，从法理的本质尽可能地量化，以尽个案公平。此处，笔者认为，在这种量化的方法论中，可以采取以下量化策略，参考以下多个因素，根据“利弊”综合判断：
1、大盘及行业板块指数，行业板块指数中可根据证监会之行业分级逐级细化其影响的变动，行业细分级别越高，指数所受系统性影响的程度与变化约为相似。
2、根据目标公司之业务类型，收入、利润、资产结构、流通股规模、筹码集中程度，进行同类型标的的类比，列举多个类似标的之期间表现，获取变化平均变化曲线，与目标公司股价之变化曲线进行对比分析。
3、分析期间目标公司之交易特点变化，包括股票交易里的量化指标、换手率、筹码集度等之纵向变化与横向变化，进行异常因子的挖掘，确定虚假陈述这个异常因子对个股盘面的影响。
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参考资料
[1] 彭冰：《重构虚假陈述民事赔偿的发行人责任》，载《中国社会科学院大学学报》2023年第10期。
[2] Lipton v. Documation， Inc.， 734 F.2d 740， 748 （CA11 4）， cert. denied， 469 U.S. 1， 105 S.Ct. 814， 83 L.Ed.2d 807 （5）.
[3] 徐宇翔：《全面注册制视域下证券虚假陈述“重大性”要件司法认定研究——以462份裁判文书和45份处罚决定为分析样本》，载《法律适用》2023年第8期。
[4] 人民司法 | 最高法院证券市场虚假陈述司法解释的理解与适用。
THE END排版：叶慧婷
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