近年来，由于监管部门不断强化信息披露等监管力度，债券发行涉及虚假陈述的案件也日益增多。从民事诉讼案由规定来看，债券虚假陈述案件属于证券虚假陈述责任纠纷的一种，其处理方式与目前司法实践中较多涉及的股票类虚假陈述案件相似，但由于债券与股票在价格波动、外在因素影响等方面的不同，又不能等同视之，而当前适用的《虚假陈述司法解释》也是以股票类虚假陈述为模板而制定，其对于债券类案件存在诸多难以适用的问题。故本文结合《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要(征求意见稿)》（下称“《座谈会纪要》”）和目前债券类虚假陈述案件的司法实践分析如下：
一
债券虚假陈述案件受理条件的变化
《虚假陈述司法解释》开篇就将证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件定义为证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件。而就案件的受理，第六条规定投资人提起证券虚假陈述民事赔偿诉讼，以提交有关行政处罚决定或者法院刑事裁判文书为前置条件。
但是，2015年立案登记制度改革后，最高法院在《最高人民法院关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中指出：“根据立案登记司法解释规定，因虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件，立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件。”目前实践中，对于尚无行政处罚或刑事判决认定的虚假陈述行为引发的股民诉讼案件，各地法院一般会进行立案受理，但立案受理后的处理意见目前尚不统一，但大部分法院根据最高法院《关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第二百零八条的规定，在依法受理后会裁定驳回投资者的起诉[注1]。
而《座谈会纪要》明确取消了案件受理前置条件，其在第九条规定“欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持”，该规定适应立案登记制的改革方向，也更有利于投资者实现权利救济。但这也会引发一系列新的问题：比如，虚假陈述纠纷本质上属于侵权纠纷，应当符合侵权责任的四构成要件，之前行政处罚决定或者刑事裁判文书相当于对债务人的过错和侵权行为做了认定，而如果缺乏这些文书，投资者将可能对此承担较大的举证责任。另外，《九民纪要》也专门指出“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持”。结合过往的司法案例，大多数也是以行政处罚作为“重大性”的认定标准。
二
虚假陈述因果关系的认定
司法实践中，从侵权责任的认定方式来看，虚假陈述责任认定的关键问题在于因果关系的认定，而《虚假陈述司法解释》设置了“推定过错”原则，即认为在实施日到揭露日之间进行证券交易的投资者系因虚假陈述的影响而进行的交易，从而推定虚假陈述与投资人的投资损失之间存在因果关系，《座谈会纪要》也引用了该推定原则。
但需要注意的是，《虚假陈述司法解释》第十九条还规定了因果关系的抗辩事由，主要表现为系统风险抗辩等。近年来，随着“紫鑫药业”案、“东贝股份”案、“亚太实业”案等数十起案件中系统风险抗辩得到全部支持或部分支持，系统风险等抗辩逐渐在因果关系的认定中发挥作用。但目前司法实践中所涉系统风险大部分适用于股票类案件，其基于大盘及行业指数波动、利好利空信息的影响，与债券市场的交易模式并不相同，对债券交易司法审判的借鉴意义也极为有限。并且，在已有生效判决的“11超日债”案中，法院亦未支持被告关于市场存在系统风险的抗辩，而是认为被告提交的关于股价波动系统性风险的鉴定报告其内容不具有科学性、合理性，不能证明所主张的市场风险因素与证券价格波动之间的逻辑关系。[注2]
而《座谈会纪要》不但规定了债券虚假陈述民事赔偿案件中系统风险等因素的抗辩，还进一步指出利率风险、政策风险等因素，并要求人民法院在确定损失赔偿范围时，根据原因力的大小相应减轻或免除赔偿责任的范围。鉴于目前债券类虚假陈述的已生效判决较少，实践中如何证明“债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于利率风险、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述内容无关的其他因素造成的”仍是司法审判中的难点。
三
损失数额的认定
损失数额的争议几乎是每个证券虚假陈述案件中的共性，按照《虚假陈述司法解释》的规定，其对于投资差额损失设置了两种计算原则：揭露日后至基准日前卖出的，以买入均价与卖出均价之差，乘以股票数量；基准日后卖出或持有，以买入均价与揭示日至基准日间均价之差，乘以股票数量。
在“11超日债”案中，法院亦根据此方法对债券持有人的投资损失作出了认定。此次《座谈会纪要》结合债券交易特点，将损失计算的基准日确定为欺诈发行、虚假陈述行为揭露日后第30个交易日，并对债券损失的计算做了进一步细化规定，具体如下：
无论《虚假陈述司法解释》还是《座谈会纪要》，也仅仅是确定了计算的原则，实践中面对复杂的多次交易行为，仍需具体细化。目前，股票类虚假陈述案件在实践中的计算方式包括“实际成本法”、“先进先出法”、“移动加权平均法”等，其通常操作为委托专门机构出具鉴定意见，在考虑系统风险等因素的情况下综合确定投资人的损失金额。未来，随着债券类虚假陈述案件的增加，该操作方式也可能会引入到此类型案件中。
四
债券违约和债券虚假陈述的责任竞合
《座谈会纪要》并未排斥债券违约和虚假陈述的并行处理，而是规定“人民法院在判令发行人及其他责任主体承担侵权赔偿责任后，对于同一债券持有人继续诉请发行人偿付债券本金和利息的，应当相应调减偿付金额。”即发行人应承担的违约责任与发行人虚假陈述行为导致的民事赔偿责任并非二选一的关系，债券持有人在符合条件的情况下，对于要求发行人履行还本付息等合同项下的权利以及要求发行人承担因虚假陈述行为造成的投资差额损失的权利，均可主张行使，仅是在损失数额方面进行相应调减。
五
刑民交叉责任竞合
在新《证券法》实施前，虚假陈述案件需以行政处罚或刑事裁判为起诉基础，这实际上系刑（行）民交叉案件中适用“先刑后民”或“先行后民”的处理原则。而《座谈会纪要》改变了以行政处罚或刑事裁判为前提的受理方式，这就可能导致如投资人提起虚假陈述民事诉讼，而法院经民事审理认为符合《最高人民法院关于在审理经济纠纷案件中涉及经济犯罪嫌疑若干问题的规定》第十一条规定“人民法院作为经济纠纷受理的案件，经审理认为不属经济纠纷案件而有经济犯罪嫌疑的，应当裁定驳回起诉，将有关材料移送公安机关或检察机关”，则投资人的民事起诉将面临被驳回起诉或中止审理的尴尬境地。并且，结合上述欺诈发行债券罪等罪名的行为方式来看，债券虚假陈述的行为大部分可能符合该相关罪名的构成要件，从而导致该类型案件可能均会转为刑事案件处理，影响投资人的请求权路径。
此外，结合《虚假陈述司法解释》的规定，对于发行人虚假陈述构成刑事犯罪的情况下，投资人仍有权就其虚假陈述行为主张民事赔偿，这一点不同于传统刑民交叉法律问题的处理。在刑事案件和民事案件符合“同一事实、同一法律关系”的情况下，通常民事案件不被受理，而是一并在刑事案件中通过犯罪行为人退赃、退赔等方式实现受害人的债权。《最高人民法院关于适用刑法第六十四条有关问题的批复》也规定：“被告人非法占有、处置被害人财产的，应当依法予以追缴或者责令退赔。被害人提起附带民事诉讼，或者另行提起民事诉讼请求返还被非法占有、处置的财产的，人民法院不予受理。”而在债券虚假陈述的情况下，投资人完全可以同样通过刑事案件求偿，虚假陈述民事责任的主张将会显得较为“鸡肋”。
但也并非通过刑事案件裁判后即完全不能提起民事诉讼。按照最高人民法院的司法审理精神，在民刑交叉案件中，由于救济的法益不同、责任形式不同，刑事案件与民事案件对于刑事被害人或者民事权利人的救济方式并不相同。在通过刑事追赃、退赔不能弥补受害人全部损失的情况下，赋予被害人向人民法院另行提起民事诉讼的权利，有利于最大限度地保护被害人的合法权益。[注3]只是在执行过程中，执行法院应结合民事责任、刑事责任的认定，确定民事责任人应承担的民事责任范围和赃款的退还对象，避免民事权利人（刑事被害人）双重受偿。
注释：
[1] 见最高人民法院(2018)最高法民申1402号民事裁定书、江苏省高级人民法院(2017)苏民终817号民事判决书、上海市高级人民法院（2017）沪民终390号民事判决书、北京市高级人民法院（2016）京民辖终116号民事裁定书、广东省高级人民法院（2017）粤民终1035号民事判决书。
[2] 见江苏省高级人民法院2018）苏民终1157号民事判决书、(2018)苏民终789号民事判决书等。
[3] 参见最高人民法院（2017）最高法民申1914号及（2017）最高法民申4094号民事裁定书。
作者简介
孙 超
业务领域：刑民交叉、争议解决、私募基金
