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来源：法务之家（ID：law114-com-cn）
投稿作者：凌证券虚假陈述案件中因果关系之司法认定
——以上市公司主张无责抗辩之视角
一、问题的提出
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（ 以下简称《新规》）于2022年1月22日起正式施行。原《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《03年规定》）已不再适用。相较于《03年规定》，新规有了较大的改进。比如在证券虚假陈述的因果关系方面，新规明确了交易因果关系和损失因果关系两种类型。前者用于定性，即用于判断虚假陈述行为与投资者的投资行为之间是否具有因果关系；后者用于定量，即投资者损失与虚假陈述行为之间存在因果关系的具体比例。对于证券虚假陈述类案件的审理，判断因果关系是其核心内容，本文根据相关的实务经验，从虚假陈述者之常用的抗辩方式入手，指导投资者如何维权。
二、案情简介
A公司系上市公司，遂涉诉。然而其并未在年报中予以披露，后遭证监会行政处罚。投资者在虚假陈述日至披露日期间买入被告股票，在披露日后卖出，故遭受损失。后投资者主张因A公司未在其披露文件中公示涉诉信息，导致原告买入股票，引发损失，故请求A公司予以赔偿。A公司则抗辩称其未及时披露的事项不影响公司股价，损失系股票市场正常波动，与被告未披露无因果关系。法院最终认定原告投资股票的损失与A公司的虚假陈述行为存在一定的因果关系，综合考量证券市场系统风险因素及被告实施虚假陈述行为的性质以及原告自身投资的风险因素后，酌情确定被告的虚假陈述行为对投资者造成的损失承担20%的赔偿责任。
三、虚假陈述案件中被告常用之抗辩事由
如前所述，因果关系分为交易因果关系和损失因果关系。前者用于定性而后者则用于定量。故在抗辩过程中，若能证明虚假陈述与投资者之损失不存在交易因果关系，那么上市公司就可能免于承担赔偿责任。
（一）对交易因果关系的抗辩
1.投资者非基于信赖产生交易（尤其是机构投资者）
要认定虚假陈述与投资者之损失存在因果关系，首先要判断投资者是否因对虚假陈述之信赖而实施投资行为。比如投资者明知存在虚假陈述，却仍然实施投资行为的，因果关系显然无法成立。再如投资者虽基于对虚假陈述之合理信赖，但却实施了相反的投资行为。即虚假陈述是利好，但投资者却实施了做空的行为。由此引发的损失与虚假陈述间也无法认定为存在因果关系。
需要指出的是司法实践中对个人投资者适用的是“推定信赖原则”，也就是说在虚假陈述客观存在的前提下，投资者在虚假陈述日后披露日前实施的投资行为，且该投资行为与虚假陈述之诱导方向相符时，便可推定投资行为属于合理信赖。而上市公司若想推翻，则必须证明投资者并非基于虚假陈述之信赖而实施投资。如在“慧金科技”案中，上市公司在非证监会指定的披露网站以及“东方财富网股吧”公告了其收到上海证券交易所的监管函，该监管函指出了上市公司的信息披露违规问题，上市公司同时表示将按照监管要求整改，提醒投资者注意投资风险。基于上述事实，法院认为，投资者在上市公司披露监管函之后的投资，属于明知虚假陈述存在而进行的投资，故投资行为与虚假陈述间不存在因果关系。
对于机构投资者，法律则要求其负有更高的审慎注意义务。在实务中，上市公司往往会以机构投资者未尽到审慎注意义务进行抗辩。此时证明责任又回转至原告方，如机构投资者无法证明其尽到了注意义务，则法院可能对其主张的合理信赖不予支持，从而阻断因果关系，上市公司便可免于承担赔偿责任。由此可见，实务中对机构投资者维权的要求远高于个人投资者，这凸显了法律强化对个人投资者保护的价值取向。究其原因，系我国资本市场主要是以散户为投资主体，法律应当发挥其对维护资本市场稳定的积极作用。
2.虚假陈述行为未对股票价格产生影响
比如中性的虚假陈述行为，并不会对股票价格产生影响。若上市公司能证明虚假陈述行为既不属于利多消息也不为利空消息，具有中性的特征，则投资损失难以归责于虚假陈述。但对于中性的认定，有待进一步探讨。因为信息对资本市场的影响，除其本身之特征外，还取决于投资者的主观因素。
3.原告的交易行为系受到其他重大事件的影响
该情形见于《新规》第十二条之规定。所谓重大事件，新规认为系“虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等”。笔者认为，由于上市公司的收购、重大资产重组等属于重大的利好消息，若其影响力明显高于虚假陈述，此时投资损失与虚假陈述的因果关系便被阻断。此外，这里使用了“等”，因为这里列举的都是利好消息，如果投资行为与这些重大事件不符，比如虚假陈述为利空消息，而重大事件为利好消息，投资者却实施了做空行为。显然，此时投资行为还是可能受到虚假陈述影响的。
（二）对损失因果关系的抗辩
1.系统风险
在上述案例中，法院在认定虚假陈述行为与投资行为存在交易因果关系之后，又从损失因果关系的角度，通过考虑系统风险对投资者损失的影响，最终仅认定上市公司对投资者的损失承担20%的责任。在实务中，大多数上市公司最常用的抗辩理由就是投资者的损失并非由虚假陈述引起，而是系统风险。由于投资行为天然具有风险，故上市公司以系统风险为由抗辩也顺理成章。
2.其他因素
不同于旧规的表述，旧规仅用“系统风险”这样的字眼，而新规采用了“证券市场的风险”，也即除了系统风险外其他可以导致投资者损失的因素，也应当从上市公司承担的责任中剔除。
四、虚假陈述案件中投资者的诉讼策略
上文我们已将上市公司常用的抗辩手法予以解读。故从被告抗辩的角度出发，有利于我们更好地制定诉讼策略。
首先，在该类案件中，投资者应遵循交易因果关系——损失因果关系这样的递进逻辑来进行举证。对于交易因果关系的证明，又因投资者是机构或自然人有所不同。对于个人投资者，其承担的证明责任显然要低于机构投资者，其仅要证明虚假陈述的存在以及自己的交易行为落在法律规定的范围之内即可。而对于投资者是否属于合理信赖，只要上市公司未提出相反证据，法院通常会予以认定。对于机构投资者，其还应当证明自己已经尽到审慎注意义务。比如在投资前，是否做过尽职调查，是否重视上市公司或者证监会的风险提示，是否运用到机构自身的专业知识，亦或是存在其他交易考量。
在交易因果关系得到证明的情况下，方可对于损失因果关系进行证明。而此时便要计算投资者的损失有多少是由于证券市场的风险造成的。在认定系统风险时，通常要考量的因素有证券市场的综合指数、行业板块指数、个股走势的对比情况。涉及系统风险的具体计算时，人民法院会选取一个或多个市场指数判断系统风险扣除比例，由于市场指数如大盘指数、行业板块指数以及选取的涨跌幅计算区间在实践中尚无定论，所以如何保证投资者获得最大赔偿，取决于实务中各指数的选取即证明。
现如今，越来越多的投资者开始重视虚假陈述案件的诉讼，以保护自身的合法权益，实务中对于交易因果关系的判断并非难点，而如何证明损失因果关系，选取何种指数计算损失，进而提高赔偿额，笔者将在后续予以阐述。↓↓↓等待您的品鉴↓↓↓
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