随着我国资本市场的日趋成熟和完善，法律和政府主管机关对于资本市场投资者的保护也越来越规范，已经形成了诸多的证券虚假陈述责任纠纷典型案例，例如五洋债案、康美药业案等，并且，随着案件的积累，投资者的范围也有了进一步的扩大，目前已有了做市券商诉三板公司、会计师虚假陈述获得胜诉的新闻，越来越多的投资者已经开始拿起法律武器维护自身权益，这对整个资本市场的规范和健康发展也是非常有益的。
下面我们将从投资者角度对证券虚假陈述责任纠纷相关法律问题进行初步解读，希望能帮助投资者更好地维护自身合法权益。
一、当我们面对众多的处罚、监管、关注函等信息，怎么判断证券发行人有没有虚假陈述行为呢？
解答：首先我们需要了解法律法规对于虚假陈述行为的一个定义，经我们初步判断符合这个定义的，当然就属于虚假陈述行为。根据我们对相关法律规定的归纳总结，虚假陈述主要是指披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，以及未按照规定的期限、方式等要求及时、公平披露信息的其他情形。下面我们逐一进行解读：（1）虚假记载：是指对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。（2）误导性陈述：是指隐瞒了相关重要事实，或未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。（3）重大遗漏：是指对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。“虚假记载”是我们通常按照字面意思能够理解并经常能看到的一类虚假陈述行为。相关的行政处罚决定中通常会有“虚假”、“虚增”、“骗取发行”等字眼。“误导性陈述”、“重大遗漏”则更为隐蔽一些，但也属于虚假陈述行为范畴，相关的行政处罚决定中通常会有“未按规定及时披露”等字眼。了解以上分析和解释，结合我们时常能看到的一些监管、处罚信息公告，我们就能对证券发行人是否存在虚假陈述行为作出一个初步的判断。这也是决定我们后续是否能够主张维权、索赔的一个重要基础。同时需要提醒的是，由于投资人对于发行人的了解渠道有限，通常只能通过证监会、证交所等信披平台发布的相关公告以及新闻报道等公开渠道获取信息，所以投资人需要重点关注的一个内容，就是证券发行人当下和曾经是否受到相关行政处罚或其他监管措施。二、证券虚假陈述责任纠纷中的因果关系成立条件？
解答：通过上面的问题我们了解了什么是虚假陈述行为，下面我们来了解一下证券虚假陈述责任纠纷的另一个关键点：因果关系是否成立。为此，首先我们需要知道的一个关键词是：重大性。“重大性”是我们作出判断的一个重要前提，如果不具有重大性，则索赔请求不会得到支持。要构成重大性需要满足以下三个条件：（1）虚假陈述的内容属于能对公司产生重大影响的重大事件（重大事件的罗列请参见《证券法》第80条、81条）；（2）虚假陈述的内容属于被要求披露的重大事件或者重要事项；（3）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。上述第（3）项是最为重要的条件，也即，实质上，重大性是有结果导向的，虚假陈述导致证券交易价格、交易量产生明显变化的情况下，才有重大性。在具有重大性的前提下，因果关系成立的条件包括：（1）实施了虚假陈述；（2）交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（3）在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为。满足以上三个条件，则因果关系就是成立的。而阻断因果关系的情形主要是由于投资人自身存在过错，具体情形如下：（1）交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；（2）在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；（3）交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；（4）交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的。以上是我们对虚假陈述责任纠纷中因果关系是否成立问题作出初步解读。若初步判断存在虚假陈述、成立因果关系，则相应的受损投资人可提起维权主张。注：《证券法》第八十条规定：发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。前款所称重大事件包括：（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。《证券法》第八十一条规定：发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。前款所称重大事件包括：（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；（二）公司债券信用评级发生变化；（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。三、证券虚假陈述责任纠纷中的损失如何计算？
解答：证券虚假陈述责任纠纷中的损失计算原则是以实际发生的损失为限。在目前的司法实践中，股票和债券的损失计算方法是不一样的。（一）股票的损失计算方法已经由最新的司法解释固定下来，股票投资人的实际损失主要包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税，以下我们逐一分析。1、投资差额损失的算法如下：（1）基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；（2）基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格（即揭露日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）之间的差额，乘以未卖出的股票数量。如果以上两种情况都有，则将计算出的两个金额相加就得到了总投资差额损失。在实践中，原被告双方的一个重要争议点就是计算投资差额损失的几个价格的算法，例如，在频繁买进卖出的情况下，如何计算买入均价和卖出均价。常见的算法包括简单算术平均法、加权算术平均法、先进先出加权平均法、后进先出加权平均法、移动加权平均法等等。2、佣金和印花税：佣金和印花税通常按照成交金额的一定比例收取，我们通常也可以按照实际发生的金额去主张。（二）对于债券而言，按照《债券纠纷案件座谈会纪要》的规定，债券的损失计算方法如下：（1）在一审判决作出前已经卖出债券的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。（2）在一审判决作出前仍然持有该债券的，其损失为到期本息、逾期利息、违约金、实现债权的合理费用之和。在2021年9月取得终审判决的五洋债案中，投资人的损失计算即全面适用了上述第（2）中算法。另外，由于2022年1月生效的最新司法解释中对于债券的损失计算没有做出特别规定，实践中法院是否会继续适用上述算法有待相关判决的进一步指导。以上是我们对虚假陈述责任纠纷中损失计算方法作出初步解读。在现实情况中，初步确定投资损失金额也是我们起诉维权所必须的一个重要步骤。四、证券虚假陈述责任纠纷中各责任人如何承担责任？
解答：如果我们要提起证券虚假陈述责任纠纷相关诉讼，必然遇到的一个问题就是如何确定责任人，也就是我们索赔的对象是谁，分别应该承担什么法律责任。1、责任人范围首先我们需要明确可以向哪些责任人进行索赔，根据目前的法律法规，可能进入证券虚假陈述责任人范围的包括（但不限于）：（1）证券发行人；（2）发行人的实控人、董监高和其他直接责任人；（3）发行中介（4）发行人的供应商、客户以及为发行人提供服务的金融机构；（5）上市公司重大资产重组的交易对方。以上是对我们通常可能会看到的责任人身份列举。以上责任人中，发行人本身是无可推卸的，理应承担赔偿责任，除此以外的可能的责任人，也就是上述第（2）至（5）项都应承担相应的连带赔偿责任，除非其能够证明其自身没有过错。也就是说，发行人的实控人、董监高、中介机构等都必须自证清白，因为法律推定他们都是有过错的，如果证明不了，就应当承担连带赔偿责任。2、过错分析法律层面的“过错”包括故意和过失，下面我们根据各责任人身份的不同，逐一进行分析。（1）发行人的实控人、董监高和其他直接责任人：需从其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等方面证明其是否存在过错。如果前述人员在工作中发表了书面反对意见并公开披露，并且没有在审议、审核信息披露文件时投赞成票的，可以认定没有主观过错。（2）保荐人、承销商等机构及其直接责任人员：需提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等证据证明其：①已对信息披露文件中的相关内容进行了审慎尽职调查；②对信息披露文件中没有证券服务机构专业意见支持的重要内容，经过审慎尽职调查和独立判断，有合理理由相信该部分内容与真实情况相符；③对信息披露文件中证券服务机构出具专业意见的重要内容，经过审慎核查和必要的调查、复核，有合理理由排除了职业怀疑并形成合理信赖。所、财务顾问等：需提供其核查、验证工作底稿等相关证据证明其做到了勤勉尽责。如果该等机构依赖保荐人或者其他中介的基础工作或者专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述的，在其证明其对所依赖的基础工作或者专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的情况下，可以认定没有主观过错。（4）发行人的供应商、客户，以及为发行人提供服务的金融机构：若明知发行人实施财务造假活动，仍然为其提供相关交易合同、发票、存款证明等予以配合，或者故意隐瞒重要事实致使发行人的信息披露文件存在虚假陈述，对于由此导致的损失的应承担赔偿责任。（5）上市公司重大资产重组的交易对方：若其所提供的信息不符合真实、准确、完整的要求，导致公司披露的相关信息存在虚假陈述，对于由此导致的损失的应承担赔偿责任。以上是我们对虚假陈述责任纠纷中责任人及责任承担方式作出的初步解读。了解这些内容，将有助于我们在起诉时确定起诉对象和诉讼请求等基本内容。五、特殊问题
1、证券虚假陈述责任纠纷中发行人破产怎么办？解答：实施虚假陈述行为的公司很多都是内部控制管理存在问题的，可能已经因为挪用资金、违规担保等行为受到过处罚并有很大可能会退市、甚至因为资不抵债而破产，而破产公司的债务极大可能得不到清偿或清偿比例极低，如果公司真的进入破产程序，投资者要怎么办呢？首先，在起诉时需要穷尽被告，将可能负有连带责任的各方（尤其是有财力履行赔偿责任的责任人）都提起诉讼，以增加实际获赔的可能性。像在康美药业案中，被告不仅包括了上市公司的董监高及直接责任人员，还包括了会计师事务所和直接责任人员；在五洋债案中，被告包括了债券发行人的实控人、承销商、其次，若公司已进入破产程序且可预见的清偿率不高时，考虑到诉讼中的一事不再理原则以及破产程序的冗长和破产事项的复杂性，投资者需要考虑是否进行破产债权申报，若已申报债权并获得确认，则在诉讼程序中法院可能会驳回这部分申报人针对破产公司的诉讼请求，但是，这并不影响投资者向其它责任方索赔。在五洋债案中，法院即驳回了已申报债权的投资者对发行人的起诉，但支持了其对实控人及会计师事务所、承销商等中介机构的诉请。在案件调解或执行过程中，如果连带责任方履行了赔偿义务，则投资者持有的该部分债权就会转让给连带责任方，由已履行的连带责任方再去向未履行的追偿。2、证券虚假陈述责任纠纷中上市公司发行人退市怎么办？解答：证券虚假陈述责任纠纷中，在被立案调查或重大违法行为被披露以后，上市公司股票很可能会停牌或被冠以“ST”标识，如果上市公司有退市风险的，其公司股票简称前会有“*ST”标识。下面简单介绍一下退市的规则和程序。目前上市公司退市的规则和程序都是由证交所规定的，比方说主板上市公司退市由上交所来规定，创业板上市公司退市由深交所来规定。上市公司退市包括强制退市和主动退市两种，强制退市又分为交易类、财务类、规范类和重大违法类强制退市等四类情形，其中：（1）交易类强制退市就比如连续120个交易日的累计股票成交量低于500万股或连续20个交易日股票收盘价均低于人民币1元、每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元；（2）财务类强制退市就比如经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元、期末净资产为负值、被出具无法表示意见或否定意见的审计报告或被证监会认定其财报存在虚假陈述；（3）规范类强制退市情形就比如逾期两个月以上未披露年报或半年报、信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷、法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请等；（4）重大违法类强制退市就比如公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为。触及重大违法类强制退市公司的控股股东、实际控制人、董监高等特定主体，在公司退市并摘牌前不得减持公司股份。并且，因为触及欺诈发行强制退市情形的公司不得重新上市。在股票终止上市后，应转入全国中小企业股份转让系统或其他证券交易场所挂牌，投资者仍然可以转让其持有的股票。公司因退市前的虚假陈诉行为被揭露或被立案调查的，在退市后3、证券虚假陈述责任纠纷诉讼时效如何确定？解答：根据现行有效的法律法规规定，证券虚假陈述责任纠纷的诉讼时效为三年，起算点为虚假陈述揭露日或更正日（以在先的为准）。但对于以下几种情形，诉讼时效的起算点有特殊规定：（1）2022年1月22日前已受到行政处罚的，起算点为行政处罚决定作出之日；（2）2019年1月22日前已立案调查或已揭露/更正、但尚未作出处罚决定的，仍以揭露日或更正日（以在先的为准）为起算点，但诉讼时效从2022年1月22日起延长至2022年7月21日。同时，如果存在以下情形的，诉讼时效中断，从中断时起，诉讼时效期间重新计算。（1）提起普通代表人诉讼的，也即部分投资人起诉对同类所有权利人诉讼时效均发生中断效力；（2）普通代表人诉讼中未向法院登记权利的、撤回登记的和特别代表人诉讼中退出诉讼的，这个规定主要是出于对不起诉部分投资人处分诉讼权利的尊重；（3）对于虚假陈述责任人中的一人发生诉讼时效中断效力的事由，对其他连带责任人也发生诉讼时效中断的效力，这个规定主要是为了避免因为对一个责任人的调查周期过长导致对其他连带责任主体诉讼时效届满的情况。郑重提示：诉讼时效是由法律设定的对相关权益的保护期限，投资人应密切关注、积极维护自身合法权益，避免因观望、逃避等消极应对方式导致自身权益丧失法律保护。主要法律依据：1、《中华人民共和国证券法（2014修正）》；2、2021年12月30日发布、2022年1月22日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》；3、《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》；4、《中华人民共和国民法典》；5、《中华人民共和国破产法》；6、《最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（法(2022) 36号）罗敏如
主要执业领域为证券及企业商事诉讼、非诉法律服务等
