证券虚假陈述责任纠纷案件，是指在证券发行、交易过程中，因信息披露义务人在信息披露中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件。证券虚假陈述责任纠纷属于易发多发的案件类型，涉案人数众多，争议焦点集中于“三个日期”“重大性”“因果关系”“过错”“损失”的认定上。本文从近年的裁判文书出发，对证券虚假陈述责任纠纷案件常见争议焦点进行了初步探究。
一、证券虚假陈述的类型《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号，下称“《规定》”）第四条将虚假陈述行为分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏三类。
01虚假记载虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。如欢瑞世纪公司在公开披露的重大资产重组文件记载虚假的财务信息，被法院认定为存在虚假记载行为。
02误导性陈述误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。如万家文化公司在龙薇传媒公司融资资金尚不确定的情况下公告龙薇传媒公司拟将收购其流通股，对市场和投资者产生了诱导，导致股价连续涨停，被法院认定为具有误导性陈述行为。
03重大遗漏重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。如众和股份公司未及时披露公司未能清偿到期重大债务、主要资产被查封、转让子公司股权的重要合同、董事长被司法机关采取强制措施等重大事项，被认定为具有重大遗漏行为。
此外，根据表现形式划分，又可将虚假陈述分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。前者是指信息披露义务人通过虚构利好信息或隐瞒遗漏利空消息，从而诱导投资者做出买入或持续持有证券的行为。后者是指信息披露义务人通过虚构利空消息或隐瞒、延误披露利好消息，从而诱导投资者做出卖出证券的行为。
二、管辖及诉讼时效01管辖证券虚假陈述责任纠纷案件由发行人住所地的省、自治区、直辖市人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院或者专门人民法院管辖。《规定》对证券虚假陈述责任纠纷案件是否可以适用仲裁程序并未作出明确的规定，但目前，已有法院认可证券虚假陈述责任纠纷案件可以适用仲裁，如北京高级人民法院在（2022）京民终74号证券虚假陈述责任纠纷案中认为，仲裁条款不存在无效的情况下应受仲裁条款约束。
02诉讼时效证券虚假陈述责任纠纷以揭露日或更正日起算诉讼时效，揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。因《规定》颁布前，诉讼时效以对虚假陈述行为人作出行政处罚决定或刑事判决生效之日起算，为避免出现投资者因未及时主张权利而无法得到救济的情况发生，《最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（法〔2022〕36号）作出了如下规定：
1.在《规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照原司法解释第五条的规定计算。
2.在《规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经对虚假陈述进行立案调查，但尚未作出处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，自立案调查日至《规定》施行之日已经超过三年，或者按照揭露日或更正日起算至《规定》施行之日诉讼时效期间已经届满或不足六个月的，从《规定》施行之日起诉讼时效继续计算六个月。
三、证券虚假陈述责任纠纷常见争议焦点01“三个日期”的认定三个日期的认定会影响到最终损失金额的计算，因此在证券虚假陈述责任纠纷中明确三个日期具有重大意义。
实施日的认定实施日是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日，即信息披露义务人发布虚假陈述内容之日或未及时披露信息至披露期届满后第一个交易日。如存在多个未及时披露重大事件的虚假陈述行为，在时间上连续且持续，应以首次发生时间为实施日的起算点。[（2022）新01民初145号]对于消极的证券虚假陈述行为实施日的确定取决于信息披露的法定期限，信息披露义务履行期届满之日应认定为实施日。[（2021）辽02民初1508号、（2022）浙02民初587号]
揭露日的认定揭露日是指虚假陈述行为在具有全国性影响的媒体、监管部门网站、交易所网站等平台首次被公开揭露之日。此处的揭露仅要求相关信息首次公开，并不要求达到全面完整的程度。对于虚假陈述揭露日的认定应从三个方面进行分析和判断：一是虚假陈述行为应为首次公开披露；二是披露应是在具有全国性影响的媒体发行（播放）；三是该种披露必须对证券投资者具有强烈的警示作用。[（2021）京74民初269号]
实践中常以上市公司公告、交易所通告、行政机关的立案调查出具的相关文件中的日期确定揭露日。如上市公司发布未披露事项的公告，公告之日便为揭露日[（2022）浙05民初号]，涉嫌信息披露违法的案件，立案调查信息的公开之日便为揭露日[（2022）新01民初145号]。
基准日的认定基准日是指在虚假陈述揭露或更正后，为将投资者应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。《规定》第二十六条明确了基准日与基准价格的确定方法。
02以价格敏感性标准评判“重大性”重大性的判断指标为价格敏感性，即信息披露将会使股票价格发生明显变化。《规定》出台后，虚假陈述被监管部门行政处罚不再是虚假陈述责任纠纷的前置条件，法院将独立审理重大性的认定，但实践中也有法院在审理中将监管部门作出的行政处罚内容作为参考[（2022）新01民初145号]。
法院审理过程中通常结合实施日、揭露日前后股价、交易量的变化来认定案涉虚假陈述行为是否具有重大性。如虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，则虚假陈述不具有重大性。[（2021）新民终360号、（2022）粤04民初76号]
03交易、损失因果关系的认定因果关系分为交易因果关系与损失因果关系。法院通常在审查具有交易因果关系之后方才进一步审查损失因果关系。
1.交易因果关系以交易类型、交易时间为判断标准
在审查交易因果关系时，投资者作出的投资决定需与虚假陈述类型一致，如诱多型虚假陈述中，投资者作出的应当是积极买入行为，诱空型虚假陈述中，投资者作出的应当是卖出行为，如投资决定与虚假陈述类型不符，则不能推定交易因果关系成立。[（2022）新01民初145号]
《规定》第十一条明确了投资者只要在信息披露义务人实施了虚假陈述的情形下，于实施日之后、揭露日或更正日之前交易了相关证券就应当认定为交易因果关系成立。第十二条明确了上市公司如能证明投资者交易行为未发生在实施日之后、揭露日或更正日之前或是投资者已经知晓存在虚假陈述等情形,应认定交易因果关系不成立，该条款通常是被告作为抗辩需要着重考虑的方向。
2.非理性投资行为及证券市场系统性风险导致的损失不能认为具有损失因果关系
通常认为实施日之后至揭露日之前买入，揭露日及以后因卖出或持有该股票发生的损失与虚假陈述行为具有因果关系。[（2021）浙民终1号、（2022）京74民初1227号]但非理性投资行为以及证券市场系统性风险导致的损失与虚假行为之间则被认为不存在因果关系，如投资者存在低价抄底的心理，无视已发布的业绩亏损、退市风险警示类公告，执意买入相关股票，该非理性的投资行为导致的损失与虚假陈述行为无关。[（2022）浙05民初号]此外，证券市场具有股价剧烈震荡的风险，常有“股灾”出现，法院在审理时通常会将购买股票价格的跌幅与上证、深证等指数作比较，如购买股票价格跌幅小于上证、深证等指数跌幅，可以认定投资者的损失系证券市场系统性风险导致，与虚假陈述行为不具有损失因果关系。[（2022）甘民终499号、（2023）浙02民初23号]
04过错及责任的认定1.高管、证券服务机构适用过错推定原则，是否尽职履责是评判关键
根据《证券法》第八十五条规定，发行人和上市公司适用无过错责任原则。即发行人和上市公司作为上市交易的最大受益人，必须无条件如实披露信息，只要存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情形，无论是否存在过错，均需赔偿投资者的损失。而发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、保荐人、证券公司、证券服务机构等适用过错推定原则，即仅在其不能证明己方没有过错的情况下承担连带责任。如高管不能证明对信息披露违法行为采取了充分、积极的履职行为，应承担连带赔偿责任。[（2022）浙02民初587号]证券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域。[（2022）鄂01民初1991号]
《规定》第十四至十九条对上述人员没有过错的情形进行了详细的列举，是其抗辩的关键点。
2.证券服务机构通常在一定比例范围内承担连带赔偿责任
证券服务机构的责任范围遵从责任与过错程度相当的侵权法基本法理，据其故意、过失等不同过错程度确定其责任。[（2021）鲁01民初9号]实践中，虚假陈述的最终受益人为发行人，证券服务机构仅收取相应的服务费，在此情况下直接判决证券服务机构承担100%的连带赔偿责任，对证券服务机构的处罚可能过重，且证券服务机构赔偿后进行追偿也存在较大困难。因此，实践中往往会按比例要求证券服务机构在一定比例范围内承担连带赔偿责任。[（2022）沪74民初36号、（2021）鲁01民初9号]
05损失的认定1.损失包括投资差额、佣金损失、印花税损失等，但不包括利息
《规定》以损害填补为原则，认定损失主要以投资差额损失为核心。损失赔偿金额由投资差额损失、佣金损失和印花税损失等组成，同时还要综合考虑证券市场风险等其他因素的影响，酌定确认。[（2023）浙02民初420号]但利息损失不包括在虚假陈述侵权民事赔偿责任范围内。[（2022）沪74民初3723号、（2022）粤01民初1877号]
2.平均价格的确认常采用移动加权平均法
《规定》第二十六至二十八条对投资差额损失的计算方式有明确的规定，但对买入卖出证券的平均价格并未明确，实践中，常采用实际成本法、先进先出加权平均法和移动加权平均法三种计算，其中移动加权平均法采用较为广泛，也相对客观。[（2023）辽02民初550号、（2023）辽02民初830号、（2022）鄂01民初1991号]
3.可委托第三方机构测算损失
在认定损失时，如无法确认投资者因虚假陈述产生的损失，可以向法院申请向第三方专业机构进行损失核定，专业机构通常出具《损失测算意见书》，以测算的损失作为法院认定损失的参考依据。[（2022）鄂01民初1991号、（2023）沪74民初1610号]
四、总结证券虚假陈述责任纠纷案件的二审的维持率较高，诉讼程序中应当重点关注一审的审判。本文通过整理近年的证券虚假陈述责任纠纷案件，对常见争议焦点进行了初步探究，团队后续也将在实践中做进一步完善，欢迎各位同仁批评指正。
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