证监会明文规定首发及再融资时，“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”，但现实中，为确保上市公司融资顺利，大股东与认购方签订差额补足、资产受让等兜底协议的情况仍时有发生。此种兜底时股时债，极易扭曲股票定价，涉嫌违反信披、虚假陈述误导市场，其法律效力到底应如何认定。最高法院一则判决给出了答案。本案对所有上市公司股东，有很强的教育意义。信托资金拟认购上市公司非公开增发
2016年3月，平安信托公司与第一证券公司签订《号信托合同》，约定设立号信托，由第一证券公司将其管理的“创金尊安7号”定向资产管理计划项下资金，委托平安信托公司按照第一证券公司的指示，以平安信托公司的名义，将信托资金用于投资56号资管计划。根据《号信托合同》约定，信托设立时预计规模为4.5亿元，预计存续期间为18个月。
大股东兜底非金融机构刚兑
实践中，信托公司作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失的约定通常应当认定为保底约定或者刚性兑付承诺。但本案中，杨振华等4人与平安信托公司之间并非信托合同关系，杨振华等4人并非作为资产管理产品受托人的金融机构，更不是信托法律关系中的受益人。《信用增级协议》约定的内容不属于信托合同受托人向受益人作出的保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚性兑付承诺。杨振华等4人以案涉《信用增级协议》违反投资者风险自负原则为由主张协议无效，依据不足，本院不予采纳。股东未举证证明信托为己谋利
杨振华等4人上诉主张平安信托公司签订《信用增级协议》并主张差额补偿，违反了信托法第二十六条“受托人不得利用信托财产为自己谋取利益”的规定。本院认为，信托法第二十六条规定：“受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益。受托人违反前款规定，利用信托财产为自己谋取利益的，所得利益归入信托财产。”首先，杨振华等4人并未举证证明平安信托公司存在利用4.5亿元委托资金为自己谋取利益的事实。其次，即使存在这一事实，违反这一禁止性规定的法律后果是所得利益归入信托财产，杨振华等4人亦无权主张不承担受让资产管理计划权益及对投资本金及预期收益补足差额的义务。因此，本院对杨振华等4人提出的调取第一证券公司“创金尊安7号”定向资产管理计划合同及该计划清算报告、平安信托公司在180号信托项下的银行账户流水、民生加银公司在56号资管计划项下的银行账户流水的申请，不予准许。补偿承诺未损害证券交易秩序
杨振华等4人上诉主张《信用增级协议》关于杨振华等4人受让资产管理计划权益并对投资本金及预期收益承担差额补足义务的约定违反了《证券发行与承销管理办法》第十七条规定，应属无效。本院认为，合同法第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，并非法律、行政法规，并且，本案亦无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者作出补偿承诺，损害了金融安全和证券市场交易秩序，因此，杨振华等4人以此为由主张《信用增级协议》无效，依据不足。违反信披不必然导致协议无效
杨振华等4人上诉还主张《信用增级协议》因未对外公开披露，违反《中华人民共和国证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”、《上市公司非公开发行股票实施细则》第四条关于“上市公司的控股股东、实际控制人和本次发行对象，应当按照有关规定及时向上市公司提供信息，配合上市公司真实、准确、完整地履行信息披露义务”的规定，损害社会公共利益而无效。对此，本院认为，即使存在违反信息披露义务的情况，也不必然导致《信用增级协议》无效。《信用增级协议》约定的是由飞利信公司股东杨振华等4人对平安信托公司的投资本金及收益进行差额补足，杨振华等4人主张该安排损害了社会公共利益，但未提交证据证明。综上，本院对杨振华等4人关于平安信托公司未履行信息披露义务，《信用增级协议》无效的上诉主张不予支持。增发兜底大股东要慎之又慎最终，最高法院认定，《信用增级协议》是平安信托公司与杨振华等4人之间的真实意思表示，内容并未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，杨振华等4人应履行《信用增级协议》约定的对平安信托公司未能收回的投资本金及预期收益补足差额的义务。最高法院判决驳回上诉，维持原判。从法理上看，最高法院说理很清楚，本案确无争议。但从情理上，对飞利信四位股东，这个诉讼结果自然是非常悲剧的了。本来风风光光的大股东，为公司顺利募资而兜底，最终搭上了自己身家，做实业搞成这样，真不忍睹。另外，明明是认购非公开发行股票，却又要差额补足，资管产品这样做，真心看着别扭，这与明股实债有什么差别？
本案对所有上市公司股东来说，有很强的教育意义。一是要树立合规意识，遵守市场的法律规则，遵守法律法规会限制个体自由，但同时对所有主体也是救赎和保障；二是经营不可冒进，静心做好实业，要量身适度地制定融资计划和业务规划；三是常存敬畏市场之心。大股东自以为熟悉公司情况和经营发展，上市后更易自满，兜底，大额担保，大比例质押股权…而忽视资本市场存在的系统性风险和特殊个体风险，加杠杆一旦遭遇股市重大异动，就可能像本案这样，悔之莫及。股市有风险，兜底须谨慎，大股东更要慎之又慎。