柳涛
摘要: 在双层股权结构公司被逐渐接受和采用的形势下，保护双层股权结构上市公司普通股东权益则成为保障内地资本市场有效运行的重要环节。为此，可以借鉴境外发达国家（地区）双层股权结构上市公司普通股东权益保护制度的设计经验，通过采用完善针对性信息披露制度、细化“日落”条款、引入类别股东表决制度、强化外部市场监管职能以及完善配套救济机制等措施来健全内地双层股权结构上市公司普通股东权益保护制度。
关键词:双层股权结构；普通股东权益保护；“穿透式”信息披露； “日落”条款； 类别股东表决权制度
一、问题缘起
在错失大量“独角兽”企业后，同时也为了进一步抢占“新兴经济企业”，香港证券交易所（HKEx）迅速对其主板上市规则进行修订，允许双层股权结构公司在HKEx上市。2018年4月，HKEx在修订的上市规则中增设了Chapter8A条款，把双层股权结构加入其主板上市规则中。随后，上海证券交易所设立科创板并在科创板上市规则中允许双层股权结构公司上市，正式把双层股权结构公司纳入上市公司行列。内地证券交易所迅速改变传统上市规则，允许双层股权结构公司上市的直接原因是世界各大证券交易所之间在全球范围内争夺优质上市公司资源。交易所之间通过“底线竞争”，即通过降低上市标准，来扩大其在世界资本市场上的竞争力和影响力。与此同时，各种企业也希望通过“监管套利”，即根据自身的企业特性以及各地区交易所的监管力度差异等来选择更合适、更具效益的上市地，以求在降低成本的同时提升自身竞争力（高菲，2019b）。
内地“独角兽”企业大多集中在新兴科技领域，例如电子商务、互联网等高科技领域（郑健壮， 2019）。这些“独角兽”企业被视为新经济发展的一个重要风向标，其大多具有“轻资产，高科技，重人力资本投入”特点，而双层股权结构能够完美契合“独角兽”企业“重人力，轻资产”特点。虽然双层股权结构使公司具有不易遭受敌意收购等优势，但由于公司内部各类别股东之间权责不对等，容易导致超级表决权股东（控股股东）怠于行使最有利于公司的决策，并且在公司经济利益减少时，反而更可能以权谋私，损害普通股东权益（林海等，2018）。同时，双层股权结构也可能存在加重公司代理成本、加剧以公司发起人为首的超级表决权股东不受资本市场监管等问题。
因此，为确保融资市场与投资市场共同获益，亟需针对双层股权公司中普通股东权益保护制度进行 合理设计，从而完善内地公司治理法律体系以及证券市场相关制度，进而保障双层股权结构上市公司在内地资本市场流转运行合理、有效及稳固发展。
二、双层股权结构上市公司普通股东的界定及其权益保护的必要性
（一）双层股权结构上市公司普通股东的界定
双层股权结构上市公司中普通股东，从股权性质角度，指在双层股权结构上市公司中拥有普通股的 投资者，包括广大的中小投资者以及公众投资者；从表决权角度，指拥有股份按照“一股一票”原则行使表决权的股东。
（二）双层股权结构上市公司普通股东权益保护的必要性
至2016年底，内地证券市场个人投资者持股市值占比达到40% ，相对于境内专业机构投资者占比16.7% 、境外合格机构投资者占比0.9%，个人投资者持股市值占比最大，即普通股东占据最大比例（蒋健蓉等，2017）。鉴于内地资本市场中普通股东占比较大的现状，保护股东的合法权益特别是普通股东的合法权益，则成为了内地资本市场稳定发展的前提和核心工作。
1.普通股东弱势地位的现实需求
双层股权结构上市公司股东差异化表决权的设置，使控股股东具有了绝对的控制权支配地位，进而使普通股东处于更加弱势地位。传统公司法一直以“一股一权”为基本原则，奉行股东同质理论，其假定所有股东所追求的利益是相同的、追求的目的是相同的，以及所有股东的投资偏好也是相同的。随着资本市场实践发展，股东异质化理论逐渐推翻股东同质化假设。双层股权结构上市公司表决权异质化背离了传统公司法的“一股一权”原则，虽然有利于保证控股股东控制权不因融资丧失等优势，但是带来了普通股东弱势地位明显增强的后果，相应地其权益保护弱化。
2.股权与表决权分离下保障普通股东合法权益的迫切需求
契约主义认为双层股权模式是创始股东和资本股东（新进入投资者)意思表示一致的公司权利配置模式，他们之间形成事实上的契约关系（盛学军等，2018）。双层股权上市公司为资本股东提供了更多的选择，也满足了创始股东在融资的同时可以牢牢掌握公司控制权的要求。但是，双层股权公司控制权集中的独特设置有可能产生两面性，既可能产生激励效应，也可能产生壕沟效应（蒋小敏，2015）。双层股权结构的制度优势在于可以保证控股股东的绝对控制权，其最大的缺点也在于此。双层股权结构上市公司发展过程中不可避免地会出现内部利益冲突，当不同表决权股东之间利益冲突时，控股股东可以凭借自身的绝对投票权否决其他交易方案，而选择对自己有利的交易方案。同时，在股权与表决权分离的情况下，普通股东不能行使公司章程所设立的问责机制。而且，其对于公司管理事项知情权往往具有延后性，不能及时发现具体责任。
3.普通股东“搭便车”行为倾向严重
内地资本市场长期以来个人投资者等普通股东占比较大，同时普通股东表决权分散，大多倾向于“搭便车”行为。“搭便车”行为倾向不仅和普通股东个体认知水平以及集体规模有关，还与市场双方权利对比和资源掌握的多少对比有关。涉及投资金额越大或者普通股东越需要付出更多的精力时，为了集体利益所付出的成本越高昂，人们越倾向于“搭便车”行为。双层股权结构上市公司作为股份公司的一种，其普通股东成员众多，个人贡献常常不容易衡量。同时，参与公司治理获得的利益也大多由所有股东集体分享，给个人带来的利益往往不能够弥补个人所花费的时间和精力。因此，普通股东自然会拒绝参与公司治理，倾向于“搭便车”行为。
三、内地双层股权结构上市公司普通股东权益保护制度规定与面临的困境
（一）内地双层股权结构上市公司普通股东权益保护制度规定
1.事前保护制度规定
事前保护制度规定主要指双层股权结构设置初期的权利设置以及相关的信息披露制度规定。
内地现行《公司法》《证券法》对双层股权结构公司没有具体规定，对双层股权结构上市公司制度的规范集中表现在《上海证券交易所科创板股票上市规则》（下文简称《科创板上市规则》）。《科创板上市规则》《科创板上市公司持续监督办法（试行）》都对双层股权结构公司的上市发行和信息披露作出了规定。另外《证券法》第五章专章规定了信息披露，其中第78条规定依法进行信息披露的基本原则，第79～87条规定了具体的信息披露事项，但对双层股权结构上市公司没有额外的信息披露规定。《科创板上市规则》第四章第5节对双层股权进行了专门描述，尤其针对持股比例、特别表决权数量等进行了原则性规定，第五章则对信息披露进行了专门规定。另外，《科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引》对于红筹企业在科创板中财务信息的披露行为也进行了具体阐明。
2.事中保护制度规定
事中保护制度规定主要指公司上市后针对双层股权结构的普通股东权益保护相关制度规定。
内地现行《公司法》《证券法》还没有专门章节针对双层股权结构上市公司运行进行规定，关于双层股权结构相关制度规定仅在《科创板上市规则》第四章第5节中明确规定表决权差异化安排。《科创板上市规则》第四章第5节第9条规定了超级表决权股东低持股打破规则，即达到一定条件的“日落”条款，但是对于持股比例“日落”条款规定不够完善，同时固定期限的“日落”条款也没有规定，为此需要增加相应条款并加以完善；第四章第5节第10条规定了特殊事项超级股东表决权限制；第四章第5节第11～12条规定了额外的定期披露。
另外，现行《公司法》第147条、《科创板股票上市规则》第10章第2节规定了公司管理层的忠实与勤勉义务与责任。修订的《上市公司治理准则》（证监发〔2018〕29号）第一章第3条规定了保障股东合法权益的原则，第4条规定了董事、监事、高层管理人员忠实、勤勉、谨慎履职义务。信义义务作为补充规则，用于事后救济（伊斯特布鲁克等，2014）。2018年的《存托凭证发行与交易管理办法(试行) 》第39条规定具有差异化表决权的股东不得滥用特别投票权，损害其他股东的权益；第六章第34条规定了存托凭证投资者适当性管理原则；第39条规定超级表决权股东应当按照法律以及公司章程行使权利。然而，这些规范只是概括性条款，仅规定了原则性的基本权利，没有规定具体侵害行为以及如何保护普通股东合法权益。
3.事后保护制度规定
事后保护制度主要指当双层股权结构上市公司普通股东权益受到侵害时，针对普通股东事后救济的制度规定。
现行《证券法》第三章第53～56条分别规定内幕交易、利用内幕信息、操纵市场、发布诱导信息给投资者造成损失，依法承担赔偿责任，表明有损失才处罚无损失不处罚的基本原则。第六章专章投资者权益保护，第89条第1款把投资者按照资产、投资经验等类型化，分为普通投资者与专业投资者；第2款规定，普通股东与证券公司发生纠纷时，采取举证责任倒置规则，由证券公司先行证明其行为的合法性。同时，第90条规定持有1%表决权股份的股东或者法律、行政法规或者国务院证券管理机构设立的投资者保护机构（以下称为“投资者保护机构”），可以作为征集人，自行或者委托证券公司、证券服务机构，也可以公开委托上市公司股东，代为行使各种股东权利。也就是说，通过法律规定给予投资者保护机构“适格”的诉讼人地位。第93条规定了“先行赔付”。第94条第1款明确了证券公司“不得拒绝调解”的法定义务；第2款、第3款规定投资者保护机构持股时可以以自己名义参与诉讼，同时诉讼时其持股比例和持股期限不受《公司法》限制。第95条第1款规定，当受损人数多且标的同一时，可以通过推选团体代表进行代表人诉讼；第2款规定，可能存在有相同诉讼请求的其他股东时，人民法院可以发出公告并通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力，与《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称《民事诉讼法》）的代表人诉讼相同；第95条第3款规定了“明示退出、默示加入”的诉讼规则。同时，第十三章法律责任中针对各种具体的违法事实规定了处罚标准。
现行《公司法》第一章总则第20条规定了公司股东滥用股东地位时以损害发生的过错责任承担责任；第21条规定，控股股东、实际控制人以及管理层人员利用关联交易造成公司损害的，依法应当赔偿公司所受到的损失。但是，以上这些条款都是概述性、一般原则性条款，不具有可操作性。双层股权结构差异化表决的独特性，致使控股股东侵犯普通股东权益违法成本较为低廉，此时公司股东滥用支配地位风险更难以把控。
《民事诉讼法》第一章第2节第26条规定了公司相关纠纷诉讼由公司所在地法院属地管辖，对于普通股东维权来说往往增加了其诉讼的成本；第五章诉讼参与人第1节第52～54条对共同诉讼进行了规定，当标的同一、涉及人数众多时，可以推选代表进行团体诉讼，同时规定一定时间登记加入规则，其与《证券法》第95条第1款、第2款规定相同。
《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定(试行) 》（以下简称《代表人诉讼规定》）第2条将代表人诉讼分为普通代表人诉讼和特别代表人诉讼。普通代表人诉讼是依据《民事诉讼法》第53～54规定提起的诉讼，特别代表人诉讼是依据《证券法》第95条第3款规定提起的诉讼。《代表人诉讼规定》是法院系统首个关于证券纠纷代表人诉讼制度实施的具体规定，系统规定了各类代表人诉讼的规范化流程，包括立案与权利登记，代表人的确定，代表人诉讼的审理、判决与执行等。
（二）内地双层股权结构上市公司普通股东权益保护制度面临的困境
1.针对性信息披露制度不完善
从前文可看出，内地事前保护制度规定集中在信息披露以及双层股权结构的具体设计上。虽然信息披露制度的规定已经较为全面，但是自实行股票注册制以来，证券监管重点从“事前”转移到“事中”“事后”，但是对于双层股权结构上市公司，鉴于其独特的差异化股权结构，理应采取更为严格的针对性信息披露要求。另外，双层股权结构上市公司在适用股东方面，相较于HKEx的Chapter8A条款，《科创板上市规则》第四章第5节第3条把超级表决权持股主体范围扩大到团体，允许股东团体持超级表决权股的“叠金字塔”模式，导致关联交易等行为隐蔽性更高，同时也加大了公司代理成本增加的风险，并且造成普通股东在起诉时举证更加困难。
同时，在现行法律制度下，双层股权结构上市公司的针对性信息披露规定是不完善的。具体而言，法律规定的上市信息披露制度不可能也不适合穷尽列举。况且信息披露制度再健全，也不能够完全根除证券市场虚假财务等行为。为了维护自身的信誉，以创始人为首的超级表决权股东往往会有选择地披露信息，没有哪一个公司的管理层愿意将其损害或者可能损害普通股东利益的事实公之于众。而且，对于双层股权结构上市公司，普通股东往往处于信息不对称的弱势地位，很难及时掌握具体信息。现有信息披露制度的信息披露程，减少其实施损害普通股东利益行为的可能性，同时增加其实施损害普通股东利益行为的成本。因此，有必要加强双层股权结构上市公司针对性信息披露制度的建设力度，尤其在设计市场准入、退出机制时（蒋辉宇等，2019）。
2.“日落”条款不完备
境外实践证明“日落”条款可以有效避免双层股权结构设置带来的消极影响。双层股权结构多适用于发展初期的科技型企业，当公司经过一定时间的发展，达到一定规模后，创始人对公司的影响力将逐渐下降，同时对外融资的需求也将下降，这时双层股权带来的制度优势已经消失，反而可能因其差异化表决权设置而带来高昂的代理成本。为此，应当改变公司的股权结构，将超级表决权股转换为“一股一票”的普通股，从而保护普通股东权益。故不应当设置永久有效的双层股权结构，而应当设置有条件、有期限的“日落”条款。
内地现行法律对“日落”条款规定不完备。虽然《科创板上市规则》第四章第5节第9条规定了达到一定条件的“日落”条款，但是对于持股比例“日落”条款的规定不够完善。持股比例“日落”条款包含两种: 一种是当要约收购达到一定比例时，双层股权结构终结；另一种是当超级表决权股东的持股低于一定比例时，双层股权结构终结。后者又被称为超级表决权股东低持股打破规则，目前《科创板上市规则》第四章第5节第9条第1款已有规定。但是，对第一种要约收购达到一定持股比例还没有直接规定，对固定期限的“日落”条款也没有规定，亟需增加相应条款并加以完善。因为当要约收购达到一定持股比例，对于公司而言，实质上已经没有设置双层股权结构的必要，此时应当把公司是否继续采用双层股权结构给予股东大会重新表决。再者，任何公司都具有一定的寿命，往往发展到一定时期即达到资本的峰值，此后公司发展经营日渐衰微。此时，若还采用双层股权结构则不能继续产生高额的效益，反而潜在的代理风险上升，不如使其双层股权结构模式终结。
3.内部监管失效风险
双层股权结构上市公司治理结构上市公司董事的独立性无法获得保障(Seligman，6) 。不仅如此，由于控股股东、董事会以及管理层三者可能形成利益共同体，双层股权结构上市公司的董事会显然更容易丧失独立性，进而失去监督公司高级管理人员的作用，削弱了董事会对股东大会负责的职能。对于双层股权结构上市公司，由于差异化表决分配机制，致使超级表决权股东可以控制董事会的选举，进而决定公司的管理阶层，使董事会、监事会独立性丧失，股东大会流于形式。此时，股东大会对董事、监事、高级管理人员的监督弱化甚至丧失。另外，由于采用双层股权结构的上市公司大都是科技创新公司，其发展前期经营风险往往较大而盈利能力较弱。此时风险获取利益与表决权分离造成管理层权责不对等，使其责任缺失风险增加，即管理人员往往更有可能追逐自身利益，造成普通股东权益受损。
在双层股权结构公司中，执行董事和高管的界限几乎消失，他们常常都是超级表决权股东，又都属于公司管理层，且拥有超级表决权控制地位，可以掌握独立董事的任免权。超级表决权股东的高表决权设置往往使其在股东会上具有绝对控制权，而由于独立董事亦经股东大会选举，事实上削弱了独立董事的独立性，致使独立董事起不到原有的外部董事应当具有的独立于控股股东的法律效果。
双层股权结构的股权差异化表决分配机制易导致股东之间信息不对称，对于董事会来说，独立董事往往更难掌握公司具体状况以及交易信息。由于消息的滞后性，双层股权结构上市公司普通股东往往处于劣势地位，其信息的收集往往相比超级表决权股东要滞后，不利于其维护自身利益。另外，由于超级表决权股东控制公司控制权，即使信息充分披露，超级表决权股东也可以凭借自身的超级投票权地位在股东大会上否认特定的交易方案。
4.外部市场监管失灵
资本市场能对公司的管理层能起到外部监督的作用。当公司管理层没有尽到信义义务导致公司经营管理不善时，公司的股票价格就会下降，可能引起外部投资者对公司的收购，进而更换公司的管理层。因此，公司管理层迫于外部的收购压力，必将尽职尽责，努力改善公司的经营管理，不断提升公司的价值，为股东带来收益。但是，双层股权独特的差异化股权结构，保障了以创始股东为首的超级表决权股东的控制权，弱化了市场的自我监督能力，阻断了市场资本的收购，导致外部市场监督管理机制失灵。此时，以敌意收购为主的外部市场监管机制，很难通过股权流转来发挥其外部市场监管效果。
5.普通股东配套救济机制不完善
内地针对双层股权结构上市公司普通股东的配套救济机制不完善(高菲，2019b) 。现行《证券法》第95条第1款、第2款规定的股东代表人诉讼制度与《民事诉讼法》规定相同，与美国股东派生诉讼不同，内地只有以团体为代表人的诉讼模式（朱慈蕴等，2019）。而且《证券法》95条第2款规定只有参与登记时，诉讼才发生效力。此时，诉讼效力只限于看到公告且申请诉讼的股东，易造成司法成本高昂和司法资源的浪费。虽然《证券法》第95条第3款规定，50人以上投资者授权投资者保护机构就可以以“默示参与、明示退出”规则进行股东代表诉讼，但是给投资者保护机构在案件选取上设置了一定条件。一是选取证监会已经处罚的及有关国家机关行政处罚或刑事判决的案件。二是选取典型、影响大、关注度高、具有示范性的案件。这表明投资者保护机构参与支持诉讼更多地是发挥证券支持诉讼的指导作用，更多地是为广大投资者提供维权示范的作用，提供可供借鉴的诉讼范式，鼓励普通股东主动参与诉讼。
对于双层股权结构上市公司，普通股东受损往往涉及人数众多，如果索赔，往往数额巨大，甚至很有可能直接导致公司破产，这肯定不利于上市公司继续经营，也违背了股东权益保护的初衷。因此，传统的诉讼索赔模式还将是主流，大部分受损的普通股东还是需要通过起诉才能索赔以及获赔。换言之，现行《证券法》规定太超前了，现有的投资者服务机构不足以达成其所应当承担的使命，《证券法》第95条第3款的实际诉讼可期待性不足，也即诉讼门槛相对较高，达不到法律赋予所有投资者“默示加入、明示退出”的诉讼愿景。
程序上，从发出公告征集受害投资者到提交证据再到提起诉讼，需要一定的时间。《民事诉讼法》有关公司所在地管辖的属地规则也明显增加了双层股权结构上市公司普通股东的维权成本，不利于其维护自身权益。同时，普通股东单独针对超级表决权股东的诉讼成本与可获得利益相比过高，缺乏一定的激励机制，不利于普通股东主动参与诉讼维权。而且，普通股东诉讼时往往面临各项困难，比如普通股东的弱势地位导致证据难以获得、诉讼持续时间长、执行难等等。如果败诉则由原告股东承担诉讼费用，胜诉则获得权益归属于公司，加上内地资本市场普通股东“搭便车”现象较为常见。凡此种种，导致应诉者比较少，除非其既有经济利益受到特别严重影响。
四、境外双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度设计经验
美国拥有世界上最为发达的证券资本市场，最早接纳双层股权结构，其制度经验对内地具有重要的参考价值。加拿大资本市场与内地资本市场类似，普通股东占比较大，也缺乏类似美国的派生诉讼制度。这样的市场环境决定了证券市场监管机构需要承担更多的监管责任，需要采取更为严格的制度措施。另外，新加坡跟内地在证券市场环境、证券市场结构以及证券市场监管主体等方面具有较大相似性，其相关制度经验对内地相关制度完善也具有重要启示意义（高菲，2019a）。香港地区作为重要的金融中心，是我国率先接受双层股权结构公司上市的地区，其制度设计对内地资本市场改革同样具有重要的参考价值。
（一）美国双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度设计经验
1.美国双层股权结构上市公司制度发展
美国双层股权制度发展主要经历了四个阶段：萌芽阶段、禁止阶段、僵持阶段、放松阶段(蒋小敏， 2015)。5年，在美国证券交易所和纳斯达克的竞争压力下，为了避免上市公司资源的流失，纽约证券交易所（NYSE） 被迫接受双层股权结构公司的上市（Gilson，7）。7年，美国证券交易委员会（SEC） 制定Rule19c-4规则（Chan et al.，2014）。Rule19c-4禁止公司对已上市存在的拥有普通投票权的股票进行任何限制，比如取消、限制或单独减少投票权（Bayley，9） 。虽然Rule19c-4 最终由于SEC违宪制定规则被取消，但是其所体现的对双层股权结构上市公司设置限制的精神相继被美国各大证券交易所认可，并在各自上市规则中体现。通过观察美国双层股权结构发展历程，可以看出对于双层股权结构的监管力度随着资本市场的发展而逐渐改变。
2.美国双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度设计经验
（1）严格的信息披露制度
美国双层股权结构在资本市场中之所以运行良好，是因为其具有完备、严格、针对性的信息披露机制。由于资本市场比较成熟，美国的底线监管模式对市场的直接干预较少，其资本市场依靠的是完善、严格的信息披露制度（郭雳等，2019）。严格的信息披露制度有效地阻止了超级表决权股东作为控股股东为了维护其自身利益而损害公司利益。就公开发行股票上市公司而言，严格的信息披露制度可以使普通股东发现证券市场中股票的真实价格以及保证证券发行人的质量(Easterbrook et al.，4) 。同时，资本市场运行机制使证券发行人以及公司质量直接反映在股票价格上，普通股东依据股票价格就可以直接获得有效的信息。
美国2002年的《萨班斯－奥克斯利法》规定了更严格的信息披露制度，从原来法律规定“及时”披露改进到“实时”披露。例如美国证券交易委员会要求至少3年对发行人年度报告等进行审查。特别是上市公司 CEO和CFO要在提交定期报告的同时，保证报告的准确性和真实性，并承担不真实的后果（廖凡，2003）。规定了控股股东有如实信息披露的责任，如果失实则要承担巨额赔偿等严重后果。严格的信息披露制度有效地防止了双层股权结构中超级表决权股东侵害普通股东权益，从而保护了普通股东的合法权益。
（2）固定期限的“日落”条款
美国证券机构规定了固定期限的“日落”条款，避免双层股权结构施行太久后高昂的代理成本。所谓“日落”条款，指经过一段时间或者达到一定条件后，超级表决权股需转换为“一股一票”的普通股。美国“日落”条款包含固定期限的“日落”条款和附条件的“日落”条款(Sharfman，2019) 。固定期限的“日落”条款指达到一定期限时间后，公司各类别的全部超级表决权与普通股股东按照“一股一票”的投票方式进行决议，表决公司是否继续适用双层股权结构。固定期限的“日落”条款，既充分尊重公司自治，又可以避免双层股权结构施行太久后代理成本太高(Bebchuk et al.，2017) 。
长期来看，双层股权结构的制度优势终究会随着公司发展达到极限而消失，所以不应当设置永久有效的双层股权结构，而应当设置有条件、有期限的“日落”条款。
（3）股东派生诉讼制度的事后救济
美国国会及证券交易委员会鼓励股东通过诉讼途径进行维权。美国股东派生诉讼又称股东代表诉讼，指公司集体利益受到侵害时，多数股东为全体股东利益向法院提起诉讼（赵旭东，2005)。美国《联邦民事诉讼规则》第23条规定了具体使用条件以及适用案件：诉讼集体人数众多，以致诉讼不能；法律事实具有一致性；诉求是典型的；诉讼代表能公正地代表集体利益。首先，受损股东以个人作为原告就可以提起股东派生诉讼。其次，股东派生诉讼中普通股东只需向法院提供具有因果关系的证据，此时举证责任则倒置。股东派生诉讼判决结果惩罚力度大，诉讼效力还可以扩展到受到相同侵害的同类受害股东。美国法律规定，这种诉讼中赔偿额的1/2归揭发者所有，以此来鼓励股东维护自身合法权益。
另外，美国的股东派生诉讼还规定了相同诉求股东可以选择自动累计加入，使得原告及赔偿金额极大扩张，巨额
（4）风险代理费机制
措施促进普通股东诉讼解决群体证券纠纷。当然，风险代理费机制受到一定限制，不是适用于所有的案件，只可以在人身伤害、财产索赔或者其他涉及大量金钱的案件中适用。
（二）加拿大双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度设计经验
1.加拿大双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度发展
4年，加拿大证券监管部门主席Peter Dey建议当双层股权超级表决权股东明显侵害普通股东利益时，监管部门应当积极干预（Cipollone，2012）。监管部门在同年发布临时政策附加条款征求意见稿，其中规定对超级表决权股收购条件的“燕尾”条款。由于被认为是一种越权，即超越监管部门自身法定权限，越过立法部门修改法律，该规定最终在附加条款中被删除。尽管如此，加拿大证券多伦多交易所（TSE）还是在7年强制规定了针对上市公司的“燕尾”条款，以确保股权收购中限制投票权股东受到平等对待(Cipollone，2012) 。
2.加拿大双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度设计经验
TSE规定强制“燕尾”条款，作为限制超级表决权股上市交易的先决条件（高菲，2019b）。“燕尾”条款旨在限制超级表决权股东寻求控制权溢价等目的而任意转让其股权，其要求公司并购时，不同类别股东受到同等对待，即对不同类股份的股价以及交易方式等相同对待，以消除超级表决权股东牟私利的现象（张欣楚，2019) 。当控制权转移提案提交股东大会表决时，所有股东按照“一股一票”原则进行投票。当以创始人为首的控股股东转让其所持有的控股股份时，一方面因为控股权的变化会对公司治理的稳定性造成影响；另一方面，新的控股股东为了获得控制权股份所支付的股份溢价越高，在未来寻求下一个新的控股股东的溢价也越高，新的控股股东未来“隧道挖掘”行为也会越严重。长期来看，控股股东会把更多精力放在“隧道挖掘”行为上，其企业绩效自然表现较差（Cipollone，2012）。因此，加拿大通过设置强制性“燕尾”条款对普通股东权益进行保护。
（三）新加坡双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度设计经验
1.新加坡双层股权的制度发展
直到2003年，新加坡《公司法》才有条件开放“一股一票”原则，允许公司章程约定发行双层股权结构股。2007年，新加坡财政部委任公司法修改指导委员会(MOF) 承担公司法修订工作(Chan et al.，2014) 。2011年，MOF提交公司法修改报告，建议废除“一股一权”规定，允许上市公司使用双层股权结构。之后反馈调查时，MOF发现大部分反馈意见是同意发行双层股权结构股，不过要进一步设置保护措施。2011年，曼联寻求以双层股权结构模式在香港上市，但是被HKEx拒绝。此后，曼联转向新加坡证券交易所(SGX) ，但SGX由于长期以来坚持“一股一权”原则，经过一定时间考虑最终还是拒绝了曼联的上市申请。面对世界各地交易所“底线”竞争的压力，新加坡最终
2.新加坡现行法律规定
2016年，SGX允许上市公司采用双层股权结构，但为了平衡不同类别股股东利益，特别是保护普通股东权益，MOF建议：（1）上市公司必须有采用双层股权结构的强烈理由，由SGX进行判断。（2）原有上市“一股一权”公司不能发行双层股权结构，即发行双层股权结构要在IPO前。跟世界主流IPO前设置双层股权的规定一样。（3）超级表决权人失去特定管理地位自动转化为普通股股东。（4）一定的立法限制，比如表决权限制等。
新加坡允许双层股权结构的制度框架主要包含四个方面（夏雯雯，2018）。第一，规定了准入条件和相关标准。例如SGX在主板规则第210(10)(b)款中规定必须适合采用双层股权结构上市等。拟采用双层股权结构的上市申请人必须经交易所确定其“适合”采用双层股权结构才允许上市。第二，规定了预防壁垒风险的保障措施。例如SGX在主板规则第210(10)(c)款中规定超级表决权股东必须在IPO前设立、在主板规则第210(10)(e) 款中规定超级表决权股东必须担任董事、在第210(10)(d)款中规定超级表决权最大不超过10倍普通股权等。第三，规定防范掠夺风险的保障措施。例如730B条中规定公司章程、各类股东权利变化、独立董事任免、发行人反向收购、清算和摘牌等重大事项超级表决权限定为一股一权。第四，让投资者更明晰风险的措施。例如SGX在主板规则第610(10)条中规定需要标明双层股权结构并提示可能存在的风险，以及在第753 条中规定要持续对双层股权结构上市公司进行标识等。
3.新加坡双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度设计经验
（1）超级表决权股东上市12个月全部股份转让限制
SGX在主板规则第229a条中规定，超级表决权股东在公司上市后12个月内不得处置其所持有的各种类别股份，包括其持有的超级表决权股份以及普通股份。换言之，超级表决权股东在公司上市12个月内，其所拥有的超级表决权股和普通股等一切股份的转让都受到限制。这一要求可以有效保证控股股东在一定时间内持续运营公司，确保超级表决权股东与普通股东的利益保持一致，有利于公司的稳定发展。
（2）董事会成员、各委员会多数成员及主席必须是独立董事
SGX没有规定双层股权结构上市公司额外设置公司治理委员会，但是在主板规则第210(10)(i)款中规定董事会各委员会的绝大多数成员必须为独立董事，包含审计委员会、提名委员会和薪酬委员会等。同时，规定各委员会主席必须是独立董事。SGX通过加大独立董事占比，保证董事会的独立性，保证各委员会决策独立，从而维护普通股东的合法权益。新加坡正是通过加大独立董事在各委会的比重，给予独立董事更大的话语权，进而发挥监管公司的作用，以此来保障普通股东的合法权益。
（3）加强交易所监管职能
新加坡证券市场基本情况与我国内地较为类似，都是普通股东占比较大。SGX通过强化交易所的监管职能，使交易所对双层股权结构上市公司发挥更大的监管作用。SGX正是通过加强交易所的监管职能，主动进行监管，改善现行资本市场中普通股东由于投资水平整体较低带来的证券市场风险识别能力不足的困境。
（四）香港地区双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度经验
1.香港地区双层股权结构的制度发展与制度规定
在错失大量内地“独角兽”企业后，香港证券交易所(HKEx) 举行三轮有关双层股权结构安排的公开咨询。在第一轮咨询中，反对双层股权结构的声音很大。香港证监会直接发出声明不支持双层股权结构公司上市的草案。但是，随着科技型公司的迅速发展，以及交易所之间争夺优质上市资源竞争的“倒逼”压力，迫使HKEx进行第二轮公开咨询，结果是建议设立创新板，并分为主板跟初板，对不同适当性的投资者进行开放。市场近乎“一边倒”的意见是，只要对超级表决权股东施加一些规定以保障普通投资者权益，就支持双层股权结构公司在香港上市。在第三轮公开咨询后，HKEx宣布放弃创新板，改在主板增订新的上市规则。2018年4月，HKEx宣布在主板上市规则中增订Chapter8A章，列明双层股权结构公司上市资格以及需采取普通股东保护的措施。为确保普通股东权益，HKEx要求以双层股权结构上市的公司采取一系列限制措施，例如在采用双层股权结构的公司性质上，只允许创新企业采用双层股权结构上市；对采取双层股权结构的公司进行发行限制，发行人在IPO后不可以提高已发行的不同表决权的比重，也不能增发任何超级表决权股份；超级表决权股东持股比例不能少于10%；超级表决权股不得超过10倍普通股；转让限制; 表决权事项的限制; 股东大会同股同权股东投票不得少于10%；必须成立由独立董事组成的管制委员会；标记“W”的信息披露特殊要求；等等。
2.香港地区双层股权结构上市公司普通股东权益保护的制度设计经验
（1）设置明确股份代码标识
HKEx在Chapter8A.42股份标记条中规定，双层股权结构公司上市股份名称结尾需用“W”标记。这样有利于将其与一般公司证券区别开来，方便投资者认出不同的投票权公司。同时，HKEx在Chapter8A.37～41披露条款中还规定按照主板上市规则要求双层股权结构公司在所有上市文件、定期报告、通函、通知等文件显眼处加入示警句“不同投票权控制的公司”，以此来区别于普通公司。并且详述双层股权结构采用理由以及相关风险，供股东参考。
（2）设立独立董事构成的专门企业管制委员会并聘任合规顾问
HKEx在Chapter8A.31管制委员会组成条中规定，双层股权结构上市公司必须成立由一名独立非执行董事任主席的企业管制委员会，同时让企业管制委员会对公司各项交易、运营进行监督。以确保公司行为符合全体股东的利益及上市规则的规定。HKEx在Chapter8A.32汇报条款规定中明确规定，企业管制委员会需每半年发布一次公司治理报告。
此外，Chapter8A.27提名委员会条款规定双层股权结构上市公司的独立董事必须由一个以独立董事为主席且多数成员为独立董事的提名委员会提名。Chapter8A.33～34合规顾问条款规定需要聘任常任合规顾问，就双层股权结构事宜提供咨询意见。
（五）境外双层股权结构上市公司经验启示
双层股权结构在美国、加拿大、新加坡及我国香港地区的发展，充分说明证券市场的监管要在公益性与私益性之间取得平衡，不仅需要考虑其所具有的商业性私益性质，也要考虑保障普通股东利益的公益性。
由于资本市场比较成熟，美国采取底线监管模式，对市场的直接干预较少，更多地是事后对权利滥用进行矫治。加拿大、新加坡资本市场与内地资本市场类似，即普通股东占比较大，这样的市场环境决定了证券市场监管机构需要承担更多的监管责任，需要采取更为严格的制度措施。监管方式的差异性体现了监管强度和投资者适应性相匹配的特点（郭雳等，2019）。相较而言，内地不管是在证券市场结构方面，还是在信息披露制度、诉讼机制等方面都与美国有较大差距，而与加拿大、新加坡、香港地区类似，理应采取严格的监管方式，具体制度上采取事前严格设置、事中持续监管、事后尽力救济。
五、内地双层股权结构上市公司普通股东权益保护制度的完善
（一）完善针对性信息披露制度
1.“穿透式”信息披露
美国等发达的资本市场均以较为完善且透明的信息披露制度作为公司进入市场进行交易的先决条件（袁淼英，2018）。内地现有的信息披露机制不足以使双层股权结构上市公司普通股东根据市场信息自主作出帕累托最优选择，也不足以使普通股东依据现有信息披露规避市场风险。资本市场中及时有效的信息披露往往可以让普通股东有效地规避风险，可以有效地防止普通股东权益受损。为此，需要进一步强化针对性信息披露的广度、深度，进行“穿透式”信息披露。需在现有信息披露的基础上对双层股权结构上市公司的控股团体进行针对性的“穿透式”信息披露，披露控股股东团体的实际控制人、利益相关者及其持有股份份额等信息。简言之，要针对性地“穿透式”披露双层股权结构上市公司真实控制人的相关信息以及关联交易，充分暴露潜在风险。
2.设置专门股份代码标识
内地《公司法》《证券法》《首次发行股票并上市管理办法》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》等法律文件对信息披露作出了基本规定，但是还缺乏更为细致的针对性的信息披露要求，为此可以借鉴HKEx的制度经验设置专门且醒目的股份代码标识，例如通过在双层股权结构上市公司的股份代号结尾标记“W”，来区分双层股权结构与“一股一权”公司。同时，也要在各种公开文件中加入明显的警示句“双层股权结构”等特定句子、符号。通过这种醒目标识的方式来提醒普通股东注意。
（二）细化“日落”条款
1.增加持股比例“日落”条款
持股比例“日落”条款，又被称作“打破规则”，即要约收购持股达到一定比例将导致双层股权结构终结的条款，一般要求收购公司持股达到75%。持股比例“日落”条款包含两种：一种是当要约收购达到一定比例时，双层股权结构终结；另一种是当超级表决权股东的持股低于一定比例时，双层股权结构终结。后者被称为超级表决权股东低持股打破规则，《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》） 在第四章第5节第9条第1款中已有规定。对前者要约收购达到一定持股比例“日落”条款，《科创板上市规则》还没有直接规定。为此，可以增加持股比例“日落”条款规定。因为增加持股比例“日落”条款，有利于平衡风险承担与普通股东利益。当持股比例条件达到之后，重新回归到“一股一票”规则进行股东决议，让股东最终决定是否继续使用双层股权结构。
2.增加固定期限的“日落”条款
双层股权结构上市公司信息披露上要求对采取双层股权结构必要性进行披露，前提条件就是要求是新兴科创企业。科技的发展日新月异，今日的科技创新产业，往往一段时间后就归于普通产业，甚至“夕阳产业”，新兴科创企业在认定上本身就具有时间性。另外，《科创板上市规则》第四章第5节第9条已经明确规定设立附条件的“日落”条款，例如规定转让股份、失去特定身份等情况下超级表决权股转化为普通股。虽然附条件的“日落”条款已经规定，但是其与固定期限的“日落”条款相比有更大的不确定性，故应在科创板上市规则中补充规则，增加固定期限“日落”条款，以此来限制公司以双层股权结构形式上市的时间。
（三）完善内部监管机制
1.引入类别股东表决制度
所谓类别股东表决制度，指股东按照持股种类进行分类投票，当涉及不同类别表决权股东利益时候，对不同类别股东分别进行投票。只有当两个表决会议都获得多数票通过时，最终决议才能通过。类别股东表决制度本质上是对双层股权结构自身表决权差异的不同股东之间的区别对待，体现了股东之间的实质平等。股东类别化表决的制度设计，能在充分给予双层股权结构中普通股东权利的同时而不影响控股股东自身权益。为避免类别股东表决制度影响双层股权结构上市公司的正常决策机制，类别表决的范围应当严格限定（刘胜军，2015）。比如限定只有在涉及普通股东利益的特别事项时，才引入类别股东表决制度。这些特殊事项一般是涉及普通股东利益的重大事项。
一是仅仅涉及普通股东利益。由于仅仅涉及普通股权利益，对超级表决权股东利益没有影响，为平衡双层股权结构差异化表决权分配带来的普通股东弱势地位，此时应当赋予普通股东一定的自治权。超级表决权股东可能会由于与利益无相关性采取放任态度。此时可以引入类别股东表决制度，让利益相关联股东进行投票。
二是涉及在超级表决权股东和普通股东之间存在重大利益冲突的股东大会决策事项。因为涉及不同类别股东之间的重大利益冲突，双层股权结构上市公司中普通股东因在公司治理中处于弱势地位，必然需要倾斜式保护。因此，当涉及超级表决权股东与普通股东重大利益冲突时，应当慎重，在公司决议时给予普通股东一定话语权。
类别股东表决制度在程序上主要表现为“两次开会、两次表决、两次计票、两个决议”（刘俊海， 2005）。对于双层股权结构上市公司，应当具体问题具体分析，在方便普通股东的同时，对于本身具有表决权的情况完全没必要进行两次开会、两次表决，只对普通股东进行单独开会表决即可。当两次决议都多数通过时，则通过最终决议。
2.完善董事会中独立董事机制
在双层股权结构上市公司中，独立董事的重要性不能被忽视。独立董事是现代公司制的重要特征。由于独立董事与公司没有重大关系，其往往能够客观地监督管理层，维护公司股东权益。内地可以借鉴HKEx、SGX制度经验，加大独立董事在董事会中的比例以及独立董事在董事会投票的权重，进而确保独立董事能够发挥更大作用。
双层股权结构上市公司中，完善独立董事机制，首先要加大董事会中独立董事比例。可以通过在《公司法》、相应司法解释或者公司章程中直接规定董事会中独立董事最低占比以及最低人数。这样相当于加大董事会中独立董事投票权重，赋予独立董事更大的决定权，发挥独立董事的制度优势。具体而言，可以在涉及关联交易时，要求独立董事出具事前或者事后的认定意见，并且要求决议通过时必须经全体独立董事过半数同意。通过给予独立董事在董事会中更多的权利，强化董事会的管束机制，发挥独立董事制度优势。其次，还要保证双层股权结构上市公司董事会成员选任的公平性、独立性。要排除独立董事任免过程受超级表决权股东的影响( Bebchuk et al.，2017) 。独立董事设立的目的就是阻止管理层侵害公司或者普通股东权益，因此，保证独立董事选任的公平公正，其本身就能产生维护公司利益、保障普通股东权益的积极效果。为此，可以通过法律强制规定董事会下属各部委的成员必须由一定比例独立董事担任，同时作为各部委主席的独立董事人选在选任时，要严格限定超级表决权股东表决权，必须要按照“一股一票”原则进行选举，确保董事会各部委主席选任的公平性。
3.引入“燕尾”条款
所谓“燕尾”条款，指在双层股权结构上市公司章程中强制规定，当公司被收购时，同等对待超级表决权股东和普通股东。其目的在于限制超级表决权股东为寻求控制权溢价等目的而任意转让其股权。因为当发生并购时，超级表决权股东在交易价格、交易方式等方面存在信息和谈判上的优势，有利于帮助其获得更好的交易对价。另外，当超级表决权股份转让提案提交股东大会表决时，以创始人为首的控股股东，因掌握公司绝对控制权，可以确保提案顺利通过。此时，普通股东即使不同意，但由于自身表决权限制，也很难提出有效异议。因此，可以引入“燕尾”条款，直接在法律中强制规定公司章程中必须添加“燕尾”条款，要求当双层股权结构上市公司并购时，不同类别股东受到同等对待。这样在并购发生时，可以有效防止超级表决权股东通过其超级表决权带来的控制人地位谋取并购差价而损害普通股东的权益（Cipollone，2012)。
（四）完善外部市场监管机制
为保障双层股权结构上市公司普通股东权益，亟需完善外部市场监管机制，加强证券交易所及相关行业协理中的底线监管原则，使其作为最后的“红线”。其次，强化交易所的自律监管功能。证券交易所的自律监管可以为证券市场提供一个相对公平、有效的环境，保障普通股东的权益。证券交易监管能力的强弱，还体现在其与世界各地其他交易所竞争力的大小上。证券交易所职能既有营利性又兼具监管性，将交易所营利性职能与监管性职能类别化分离，可以进一步强化交易所监管职能。具体设计上，可以通过立法、修法等方式分离交易所营利性职能与监管性职能。最后，针对双层股权结构上市公司，设立专门的行业自律组织，保障治理的针对性及效率性。专门的自律组织对双层股权结构上市公司进行额外监管，与证券交易所监管形成一个交叉互补的监管体系。
（五）完善配套救济机制
1.完善股东代表人诉讼制度
依据我国国情的同时借鉴美国的股东派生诉讼制度经验，针对双层股权结构上市公司限制其股东代表人诉讼的原告范围，使其仅限于普通股东。这样既可以节省股东代表人诉讼制度的成本，也可以进一步强化普通股东权益保护机制。双层股权结构上市公司普通股东处于相对弱势的地位，对其进行倾斜保护是实质公平的体现。
针对双层股权结构上市公司普通股东权益保护，可以借鉴美国股东派生诉讼制度改进现行《证券法》第95条第2款，直接在法律或者司法解释中规定当双层股权结构上市公司普通股东进行证券代表人诉讼时，普通股东可以以个人发起股东代表人诉讼。同时，还要扩大股东代表人诉讼的诉讼效力，不能仅仅按照现行《证券法》第95条第2款的登记原则，还要按照现行《证券法》第95条第3款的“默示参与、明示退出”原则把诉讼效力赋予全体普通股股东。通过这种方式可以降低反复诉讼所造成的司法资源浪费。
代理费机制
源型风险。
六、结语
相比境外较为成熟的资本市场，内地资本市场还不够成熟，双层股权结构表决权差异化分配更容易带来普通股东权益受损的风险。为此，借鉴境外制度经验，从公司治理、上市公司监管等视角，通过构建针对性信息披露制度、完善公司内部治理机制、完善外部配套监管机制和完善事后救济机制等措施健全内地双层股权结构上市公司普通股东权益保护机制。
当然，双层股权结构上市公司治理制度的完善不可能一蹴而就，还需要理论与实践的进一步探索。当前双层股权结构公司运行的核心问题在于如何平衡表决权异化分配带来的不同类别股东之间的利益冲突，需要适度向普通股东权益倾斜，但是也要有一定限度。对于具体的制度设计还需要进一步的研究，比如针对性信息披露机制对于普通股东的信息披露限度问题。另外，股东代表人诉讼机制虽然降低了诉讼成本，但是也要防范出现滥诉现象。
来源 :法盛金融投资
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