接着上次公号的文章 ，本文着重谈谈，在证券虚假陈述案件中，虚假陈述与损害结果之间的因果关系的判定问题。
《证券虚假陈述规定》第十八条：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
第十九条：“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。”
依据上述规定，可以看出，该规定实行了“因果关系推定”，即在投资者的损失与上市公司虚假陈述之间的因果关系确定方面，明确了只要上市公司存在虚假陈述，投资人在虚假陈述期间买进或者持有股票，在虚假陈述曝光后卖出受到损失的，就可以认定虚假陈述和投资者损失之间存在因果关系。
关于举证责任，只要求原告证明是基于虚假陈述而投资，并遭受损失，即存在因果关系，至于是何种因果关系，在所不问，因为在证券市场中，投资者是属于弱者，出于对弱势群体的保护，应减轻其证明责任，而被告要想否认不存在因果关系，则须从上述十九条规定去进行抗辩和举证，下面以一则张某诉东贝公司虚假陈述，被告以系统性风险造成的抗辩成功案例。
①张某于于2007年5月22日购入东贝B股52600股，成交价格1.7890美元/股；②2009年2月24日购入6300股，成交价格0.3900美元/股；2012年8月15日购入4500股，成交价格0.5040美元/股。③直至2013年1月24日，原告一直持有上述股票。④2011年12月22日，《证券时报》上刊登“东贝B股涉嫌重大信息披露违法违规”。
续四年都未公布关联交易。虚假陈述行为实施日是2007年3月20日，揭露日是《2011年12月22日。基准日是2013年1月24日，期间东贝B股股票交易平均价格（基准价）为0.59美元/股，从中可以看出，只有2007年购入的股票才存在差额损失。
被告认为，2007年底至2008年中后期，上证B股指数遭遇了断崖式下跌。彼时，美国发生了席卷全球的次贷危机，多米诺骨牌的连锁反应使得全球股市均处于大幅的下跌之中。股市坍塌传导到我国，呈现极强的风险溢出，中国股市跌幅更远远超过其他国家。2008年随此，股市从牛市行情转变为长期熊市，负向冲击使得经济周期进入收缩阶段，上证B股指数长期低迷。东贝B股与上证B股相关系数达到0.9033，线性表现极其相似，其股价极寒式下跌态势和B股指数呈现出一致性，下降幅度大体相同。换言之，在此期间，在B股市场无论购买哪只股票，无论是否存在虚假陈述行为，下跌趋势都是一样的，系统风险才是造成张某损失的真实诱因，苛求东贝B股股价的稳定是不客观的，也不符合客观经济规律。2011年12月22日至2013年1月24日期间，上证B股涨幅25.9％，东贝B股涨幅48.9％，在揭露日，该股票不跌反而上涨，揭露日到基准日长达一年之久，没有出现恐慌性抛售和暴跌的情形。
法院认为，系统风险由不确定因素引发，影响整个证券市场所有参与主体，无法为个别企业或行业所控制，投资者亦无法通过分散投资或者资产组合的方式加以消除。简言之，在系统风险的影响下，投资者无论购买哪只股票，下跌的幅度大体一致，损失比例趋同。本案的虚假陈述行为持续了四年多的时间（2007年3月20日至2011年12月22日），经历了2007年和2008年的普跌，2007年3月20日至2011年12月22日期间，上证综指跌幅27.9％、工业类指数跌幅23.5％，东贝B股跌幅14.3％，与各项指数趋向一致，只是和上证B股有所背离。2011年12月22日至2013年1月24日期间，上证综指涨幅5.3％，上证B股涨幅25.9％，工业类指数涨幅1％，东贝B股涨幅48.9％，在揭露日，该股票不跌反而上涨，揭露日到基准日长达一年之久，没有出现恐慌性抛售和暴跌的情形，且原告张某的股票一直持有，可见，原告张某作为投资者，投资行为是一个自担风险行为，证券市场风险应由张某自行承担。根据《虚假陈述若干规定》第19条的规定，认定被告系统风险的抗辩理由成立，虚假陈述行为与张某损害无因果关系。
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