在证券虚假陈述引发的民事赔偿案件中，因该类纠纷为侵权行为引发的侵权责任纠纷，故侵权责任的四大构成要件侵权行为、过错、损失、因果关系在证券虚假陈述纠纷中为一套完整的推理体系。本文将就“虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系”作出阐述。
01
因果关系
① 法律基础
最高人民法院参考美国“市场欺诈理论”，以推定信赖为原则，于2003年2月1日发布实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述规定》”）。
其中，第十八条对因果关系的认定如下：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：(一)投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；(二)投资人在虚假陈述实施日及以后,至揭露日或者更正日之前买入该证券；(三)投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因卖出该证券发生亏损,或者因持续持有该证券而产生亏损。
第十九条则对因果关系的抗辩理由作出以下列举：“被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(一)在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；(二)在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；(三)明知虚假陈述存在而进行的投资；(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；(五)属于恶意投资、操纵证券价格的。
② 因果关系的证明
在证明因果关系时，首先需证明投资者的投资决策行为系依据虚假陈述行为作出，即存在交易因果关系；其次，需证明虚假陈述和投资者的损失之间有因果关系，即存在损失因果关系。交易因果关系被用来认定虚假陈述行为是否引起投资者的交易行为，损失因果关系则是被用来判断交易行为是否导致了投资者的全部或部分损失。
在过往的判例中，法院对于投资者损失与虚假陈述行为之间的因果关系认定也持以上同样观点。如“鞍山重矿”案中，法院认为，“投资损失与虚假陈述行为具有因果关系包括两层意思：投资损失的发生应与虚假陈述存在交易因果关系；投资损失应与虚假陈述存在损失因果关系”。“谭鸿杰等与佛山电器照明股份有限公司虚假陈述纠纷上诉案”中，也写明：“法院应从交易因果关系与损失因果关系两个层面，判断投资者损失与上市公司虚假陈述行为之间是否存在因果关系。”
02
交易因果关系
① 定义
最高人民法院民二庭杨临萍在2015年12月24日《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》一文中写明：“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定”。
② 因果关系的推定
1）诱多型虚假陈述中交易因果关系的推定
针对诱多型虚假陈述，《虚假陈述规定》参照“欺诈市场”理论的思路，规定只要存在《虚假陈述规定》第十八条列举的基础事实，就可以推定因果关系的存在。
《虚假陈述规定》第十八条规定：“投资者具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资者所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资者在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资者在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”
2）诱空型虚假陈述中交易因果关系的推定
《虚假陈述规定》并未规定诱空型虚假陈述中的因果关系的判定问题，但根据“彩虹化工”、“宝安鸿基”等案件，可以做出如下推论：
两种情形可以认定为具备诱空型虚假陈述的因果关系：一是投资者在虚假陈述行为实施日前即持有，并在虚假陈述行为实施日后、揭露日或更正日前卖出股票而发生亏损；二是投资者在实施日后、揭露日或更正日前买入并卖出股票而遭受损失。两种情形的共同点在于，投资者在虚假陈述行为实施日后、揭露日或更正日之前卖出了股票。
03
损失因果关系
损失因果关系，具体是指虚假陈述行为人的行为是导致股民等投资者损失的直接原因。
损失因果关系的认定仍然需要参考《虚假陈述规定》的相关法条，但在损失因果抗辩事项中，《虚假陈述规定》第十九条规定，如果虚假陈述方举证证明投资者的“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”，则“虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”。
证券市场的风险性亦为它的特征之一，投资与投机的双重性决定了资者在受到虚假陈述侵权的同时，很可能还受到来自包括证券市场本身系统风险在内的其他风险的损失。在福建高院（2007）闽民终字第348号案中，法院认为，不论虚假陈述行为是否存在，投资损失都会发生，与虚假陈述侵权并不存在直接关联。如果这类损失都由证券虚假陈述行为人承担，不仅违背了因果关系的基本原则，也违反了公平正义原则。
作 者 简 介
马香凝
毕业于上海立信会计金融学院，经济法学士。曾参与处置多起ABS项目，专注于AMC、ABS、IPO等资本市场法律业务，民商事争议解决亦有涉及。
统筹丨王以成
