全文字数：3600字
阅读时间：约10分钟
审 核：陈 生
案 情 简 介
郭某是A公司股东，A系某外资新能源汽车供应链公司，多年来利润良好。为了公司更好更大地发展，郭某及其他股东多年来谋求公司上市。由于公司创业早期制度不健全等原因，公司上市目标一直未能实现。2017年上半年，经别人介绍，郭某认识叶某，经叶某及其他咨询机构指导，A公司最终清除了上市障碍。
为感谢叶某，2019年6月初，郭某和叶某签订股权转让协议一份，郭某将其拥有的A公司1%股份（折合70万股）以万元转让给叶某，该股份归叶某所有，并由郭某代持。自2019年6月10日起，前述1%股份所有收益由叶某享有。该协议还载明郭某不享有前述1%股份处置权。如代持期间，A公司定增或发行股票，对该1%股份的比率双方按照同比率稀释。
2019年6月9日，叶某向郭某转账万元。
市。2021年5月10日，郭某和叶某签订补充协议一份，因A公司上市，双方确认将郭某代持1%股份变更为0.75%。2022年3月12日A公司以资本公积方式向全体股东每10股转增5股，代持70万股变更为105万股。
2023年9月，郭某在未告知叶某的情况下，陆续将名下股份全部质押并借款。同时叶某发现郭某已经因诉讼案件导致其名下股份不断被查封保全。叶某多次联系郭某，希望和郭某协商处理股权转让款及股权对应分红，但郭某均予以拒绝。为保住自己的股权和分红，叶某不得已起诉至法院，叶某要求郭某将其代持的0.75%股份（对应105万股）过户至叶某名下，并返还股权投资款万元及0.75%股份（对应105万股）的分红款暂定5200万元（以起诉状签字之日即2023年12月18日A公司在创业板收盘价计算）。
法院裁判
本案涉及上市公司股权，其效力的认定不仅需要依据协议签订时《中华人民共和国合同法》和《中华人民共和国公司法》，还要依据上市公司相关的规定。
中国证券监督管理委员会于2007年1月30日颁布的《上市公司信息披露管理办法》第三条规定：“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平”。在A公司上市前，郭某与叶某达成股权转让协议并由郭某代持叶某名下股份，两人向监管机构和广大不特定投资人隐瞒了叶某实际投资人身份，违反了发行人如实披露义务，两人的行为明显违反了上述规定。
另外，如果上市公告公开记载的股东都不明确，其他更高的监管要求比如上市公司信息披露、关联交易审查、高管人员回避等举措恐会落空，这将损害广大非特定投资者的合法权益，资本市场基本交易秩序与基本交易安全也将被侵蚀，资本市场得以存在的制度基础将坍塌。更有甚者，这也将损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。
基于以上，法院判决诉争股权转让协议及补充协议无效，郭某返还叶某股权转让款万元及0.75%股份（对应105万股）分红款的70%（以判决生效之日末个交易日A公司创业板收盘价计算），驳回了叶某要求郭某将其代持1%股份过户至叶某名下的诉讼请求。
一、股权代持协议效力的司法裁判标准
截止目前，人民法院在审理涉及上市公司股权代持协议效力的案件中，除适用《中华人民共和国合同法》或《中华人民共和国民法典》、《中华人民共和国公司法》外，更多采用的依据是证监会的规定，其中经常在裁判文书中被频繁引用的包括《上市公司信息披露管理办法》第三条“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。”以及《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”
关于股权代持协议效力，目前绝大多数判决认为上市公司股份代持协议是无效。持该观点的判决一般遵循最高人民法院（2017）最高法民申2454号一案的裁判逻辑，采用该案中以“社会公共利益”即交易活动是否违反金融监管规定为说理基础，将证监会的金融监管规定纳入协议效力审查依据的范围，从而否定上市公司股份代持合同效力。
也有部分判决持协议有效的观点。持该观点的判决一般认为虽然证监会要求上市公司股份权属清晰、信息披露准确，但此类规定从性质上属于部门规章，并非效力性强制性规定，所以不影响上市公司股份代持合同效力。故人民法院可以参照 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第二十五条关于有限责任公司股权代持合同效力的规定，从而认可上市公司股份代持合同效力。
综上，我们在梳理判决书后发现，在审查上市公司股权代持协议效力时，人民法院主要审查代持协议及履行是否违反了证监会关于金融监管的规定，并审查协议是否侵害了该金融监管规定所保护的法益，比如广大非特定投资者的合法权益、资本交易秩序和安全等。
二、实际投资人损失的认定标准
因诉讼时长和市场变动，上市公司的股票价值处于不断变化状态，股票价值的认定将影响名义股东返还实际投资人分红金额。经查阅相关生效判决，目前司法裁判一般采用以下方式确定股权转让无效情形下实际投资人的损失：
1. 如果双方当事人有书面约定，法院则直接依据双方代持协议约定的条款或结算协议确定投资分配比例或金额。虽然人民法院认为股权代持协议无效，但当事人可以约定投资产生的收益归属。名义股东可以依据约定条款或结算协议要求返还实际投资人相应款项。
2. 如果当事人没有书面约定，那么人民法院在审查案情后，会主要考虑盈亏计算的节点和盈亏比例，并根据自由裁量权处理。
首先，关于盈亏计算的节点，在梳理相关裁判文书后，我们发现如果双方当事人未能明确股票收益的计算时间节点，法院最终确定的时间节点包括立案受理之日、判决生效之日的末个交易日、判决执行之日。如实际投资人以提起诉讼的方式向名义股东主张投资收益，则法院立案受理之日系股票投资收益的结算时间节点。若实际投资人主张以判决生效之日末个交易日的股票收盘价为计算基数，名义股东也未提出异议的，法院一般认定判决生效之日的末个交易日诉争股票收盘价来计算股票价值。
其次，上市公司股权代持协议被认定为无效后，所涉股权归属于名义股东，股权对应的盈亏比例如何处理则成为该类案件的难点。梳理相关裁判文书后，我们发现，司法实践中主要存在如下三种裁判路径。
（1）认为股权代持协议系整体协议，统一认定处理。该观点目前是主流的裁判观点。持类似观点的法院在支持股权代持协议无效基础上，认为股权属于名义股东，所涉股权盈亏由法院依据公平原则进行公平合理的分配。此种观点首见于最高人民法院（2002）民四终字第30号案，后续其他法院的裁判思路均来自该案裁判文书。在该案中，最高人民法院认为“根据公平原则和上述法律规定的基本精神，在承认中小企业公司享有民生银行该部分股权的同时，应判令该公司向华懋公司支付合理数额的补偿金”，并最终判令华懋公司应获得诉争股权市值及全部红利之和的百分之四十。
在此裁判思路下，股权代持代持无效后，诉争股权对应盈亏应在代持双方之间进行合理分配或分担。在司法实践中，实际投资人或隐名股东可分得分红的比例大概在60%-70%之间，名义股东可分得的比例在30%-40%之间。
（2）认为股权代持协议包含股权归属与委托投资两个层面的法律关系，代持无效虽然否定了实际投资人享有所涉股权，但这不影响其与名义股东之间形成的委托投资关系法律效力。持此观点法院认为“虽然上市公司隐名持股协议无效，但并不影响双方委托投资关系的效力，也不否认双方之间委托投资的事实”。这也是持此观点的法院在审理此类案件时将民事案由确定为委托合同的原因。
按照此审判逻辑，股权代持协议将被分割为股权代持关系和委托投资关系。股权代持部分因违背上市公司监管规定而无效，但实际投资人仍因为委托投资关系享有其投资收益。我们看到在此类判决书中，实际投资人持股权代持协议约定可以获得相应投资收益或承担相应亏损，甚至名义股东还可能因违反股权代持协议之约定比如违约处置质押等而承担违约责任。
（3）以代持行为发生在上市前后，区分确定代持协议的效力。法院在审查时，按照公司上市时间为界，认为在公司上市之前，代持股份并未违反相关法律法规或监管规章，应属合法有效，公司上市之后，代持股份因违反相关监管规章而归于无效。这是我们发现的最新裁判观点，上海金融法院在（2022）沪74民终429号一案中首先确定了此观点，法院认为案涉股份代持协议在公司上市前有效，自公司上市之日起归于无效。公司上市前股份全部收益依合同约定归于实际出资人，公司上市后股份收益进行公平分配。
综上以上裁判文书，我们认为在盈亏比例的分担方面，以下两个因素是法院判决所考虑的主要因素：
1.在投资安排、上市公司管理参与度与哪一方更相关。如果实际投资人明知代持的风险，主导代持协议对应股份的投资，甚至参与上市公司的经营管理，那么，实际投资人应更多分得分红或承担亏损。
2.代持无效的过错程度，包括谁更明知上市股权禁止代持的规则及股权结构的披露义务。在相关裁判文书中，我们发现如果名义股东系上市公司大股东、高管或发起人时，法院则认为名义股东系代持协议无效的主要过错方。而实际投资人因未主动结束代持关系或主张披露代持情况，其对代持协议无效也存在一定过错。
结 语
本篇文章源起于作者2023年底处理一个涉及上市公司股权代持协议效力的案件。在办案过程中，作者在威科先行数据库设定“上市公司”“股权代持”关键词进行检索，下载了全国近380份二审民事判决书。作者认真阅读并整理前述近380份判决书，特别是上海和深圳两地法院判决书基础上形成本文。
涉上市公司股权代持协议效力的案件是一个非常复杂的难题。首先，虽然绝大多数法院认为基于代持协议违反证监会的金融监管规定，应当认定为无效。不过我们梳理最近五年判决书，发现也有部分法院坚持股权代持协议效力是有效的观点，其中主要理由是涉案代持的股权比例一般较小，很难达到上市公司5%股权变动需要公告的标准，不至于影响股市变动，也无法影响广大非特定投资者的利益。其次，如何确定和分割代持的上市公司股票价值仍然是审判难点。由于上市公司股票价值每日波动，确定不同时间节点以及代持股票市值的分配比例将影响当事人之间利益，而各定股票价格，不同法院会根据案情选择是否处理未解禁部分股票。还有，如何查封保全上市公司股权也是实务难点。为维护自己的合法权益，实际投资人在诉讼中一般会采取保全查封措施。基于己方的诉讼请求金额，与法官沟通
案例作者简介
于公司、婚姻家事等业务，在公司经营、家事纠纷、争议解决等方面具有丰富经验，担任多家政府机构和企业的常年法律顾问。
律的解读，任何组织或个人不应以本文全部或部分内容作为决策依据，因此造成的后果将由行为人自行负责。
