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新规出台元年，证券虚假陈述诉讼实践呈现出诸多前所未有的新变化。本文总结回顾2022年上市公司证券虚假陈述诉讼的整体情况和最新裁判观点，并对今后的发展趋势进行展望。
作者：张保生 周伟 朱媛媛 肖强
2022年1月，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（下称《规定》）正式颁布实施，标志着我国证券虚假陈述诉讼进入全新时代。《规定》出台元年，证券虚假陈述诉讼实践呈现出诸多前所未有的新变化。新年伊始，我们通过本文总结回顾2022年上市公司证券虚假陈述诉讼的整体情况和最新裁判观点，并对今后的发展趋势进行展望，以期帮助不同主体及时、准确、全面地了解证券虚假陈述诉讼的司法现状与最新动向。
此前我们已发布“证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻”之“十大看点”，随后我们即将发布“证券虚假陈述诉讼2022年度观察与前瞻”之“证券公司篇”和“证券服务机构篇”，敬请关注。
一、2022年度上市公司证券虚假陈述诉讼整体情况盘点
1.《规定》正式颁布实施，各地法院依据新的司法解释做出一大批有亮点的经典判例
随着《规定》的颁布实施，各地法院适用新的司法解释，做出一大批有亮点的经典判例。人民法院在个案中基于预测性信息“安全港”规则判决发行人免责，运用“价格敏感性”标准否定证券虚假陈述重大性，根据虚假陈述情形和原告交易行为否定交易因果关系，判决剔除证券市场风险和上市公司内外部经营因素影响所致损失，判决实际控制人作为第一责任主体承担责任。这些典型案例相继宣判，标志着《规定》确立的新的裁判标准得到司法实践的执行与高度认可。
2. 前置程序正式取消，一大批未被立案调查、行政处罚甚至未被采取监管措施、纪律处分的上市公司及其董监高被提起证券虚假陈述诉讼
根据网上公开股民维权平台显示的索赔征集信息，2022年1月至12月，新增投资者索赔案件中仅有41%系上市公司被立案调查；反观2021年，被索赔的上市公司中已被立案调查的比例高达84%。显然，《规定》废除前置程序已切实降低投资者的起诉门槛。投资者索赔对象不再限于被立案调查、行政处罚和刑事处罚的主体，不仅上市公司因被采取行政监管措施、纪律处分而面临投资者诉讼逐步常态化，而且在上市公司未受到行政监管措施或纪律处分情况下被索赔的案件亦已屡见不鲜。
3. 上市公司被诉的虚假陈述行为不再局限于行政处罚决定或刑事判决认定的信息披露违法行为，这对虚假陈述行为的司法认定提出全新挑战
在前置程序取消前，原告通常基于行政处罚决定或刑事裁判文书认定的信息披露违法行为来主张上市公司存在虚假陈述，被告的答辩和法院审理也主要围绕行政处罚决定、刑事裁判文书认定的虚假陈述行为展开。在前置程序正式取消后，上市公司及其董监高则遭到投资者的“全面发难”。实践中，有些投资者以新闻媒体质疑文章、另案裁判文书、委托会计师事务所出具的报告、甚至自行分析作为证明虚假陈述行为的初步证据
4. 在上市公司所涉证券虚假陈述诉讼中，判决上市公司董监高按比例承担连带责任已成主流裁判观点，全额连带责任的“一刀切”做法已被司法裁判摒弃
2022年，对于有责任的董监高的责任承担问题，越来越多的法院从各个董监高的身份角色、职责范围、任职期间、过错大小等角度认定其承担一定比例的连带责任，全额连带责任的“一刀切”做法已被司法裁判摒弃。整体来看，被判决承担连带赔偿责任的董监高的责任比例最低仅为1%，最高则达到100%。
5. 各地法院对上市公司所涉证券虚假陈述诉讼的审理以示范性判决为主，对采用人数不确定的代表人诉讼方式进行审理更加谨慎
2021年，在《证券法》实施之初，多地法院尝试采用人数不确定的代表人诉讼审理案件，把代表人诉讼的热点推向高潮。2022年，对于证券虚假陈述诉讼的审理方式，各地法院基本都以示范性判决为主。而对于人数不确定的代表人诉讼的适用，人民法院则显得更加谨慎。
6.《规定》实施后首例判令上市公司实际控制人作为第一责任主体的判决落地，虚假陈述诉讼“追首恶”效果初显
《规定》第20条规定，发行人控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，法院可以直接判令控股股东、实际控制人承担赔偿责任。2022年1月29日，深圳中院对“东方金钰”案作出一审判决，认定东方金钰实际控制人操纵、指使上市公司实施财务造假，判令其作为第一责任主体赔偿投资者损失，上市公司承担连带赔偿责任。该案成为《规定》施行后全国首例判决实际控制人作为第一责任主体的证券虚假陈述案件。
二、2022年度上市公司证券虚假陈述诉讼争点聚焦
1.《规定》显著扩大了证券虚假陈述诉讼的调整范围，但是，对于非公开发行市场、银行间债券市场虚假陈述纠纷等是否适用《规定》，理论界和司法实践中均存在一定争议
旧规及既往司法实践确立了公开交易的适用原则，排除了协议转让、非公开发行等“面对面”交易的适用。[1]而《规定》未对司法解释的适用范围作出任何除外规定。最高人民法院法官在对《规定》进行解读的文章中指出，信息披露义务人在证券发行市场、证券交易市场、全国性交易市场、区域性股权市场发生的以及针对《证券法》规定的各类“证券”产品的虚假陈述行为都适用《规定》[2]。
但无论在理论界，还是司法实践层面，对于涉及非公开发行市场、银行间债券市场等特殊市场的虚假陈述纠纷，是否适用《规定》规定的特殊归责原则，仍存在不同理解。云南高院在“罗平锌电”案中裁判认为，投资者通过签订《认购协议》的方式认购非公开发行股票的行为，属于在国家批准设立的证券市场以外进行的交易，不属于《规定》的调整范围。[3]在北京高院、北京三中院审理的一起涉及非公开定向发行债务融资工具的案件中，在对债券承销商责任进行实质判断时，判决是以《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》为核心依据而非《规定》，[4]体现出司法实践对于《规定》规定的特殊归责原则适用的审慎性。
值得关注的是，2022年12月30日，全国首例银行间债券市场虚假陈述案一审宣判，北京金融法院判决认为银行间债券市场属于《证券法》规定的全国性证券交易场所，银行间债券市场虚假陈述案件依法应当适用《证券法》及《规定》。[5]该案关于银行间债券市场适用《证券法》及《规定》的突破性认定，必将开启司法实践对《规定》适用范围问题的新一轮探索。
2. 证券虚假陈述“重大性”要件已被司法裁判普遍接受，“价格敏感性”标准成为法院审查认定证券虚假陈述“重大性”的主要裁判标准
受前置程序及《全国法院民商事审判工作会议纪要》相关规定的影响，在既往司法实践中，对于法院是否应当审查以及如何审查证券虚假陈述重大性要件，存在较大争议。《规定》第10条明确了“重大事件+价格敏感性”的重大性认定标准，并将“价格敏感性”作为重大性的核心衡量因素。目前已有多地法院在个案中适用“价格敏感性”标准认定被行政处罚的虚假陈述行为不具备重大性。
新疆高院审理的“汇嘉时代”案，系《规定》实施后首例运用“价格敏感性”标准否定证券虚假陈述重大性的生效案件。[6]此后在“华信国际”案中，上海金融法院结合上市公司股价走势、虚假陈述行为实施后价量变化、揭露日时点股价变化，综合考虑重大资产重组失败以及停牌等多重因素影响，认定上市公司被处罚的虚假陈述行为不具有重大性。[7]
3.《规定》设立的预测性信息安全港规则已在司法实践中得以适用，上市公司预测性信息与实际经营情况存在重大差异，并不必然承担证券虚假陈述民事赔偿责任
《规定》实施前，已有司法判例对涉及预测性信息的虚假陈述责任认定标准进行了有益探索，例如南京中院审理的“海润光伏”案[8]、深圳中院审理的“中航三鑫”案[9]、成都中院审理的某科技公司案[10]。
《规定》设立了预测性信息虚假陈述责任“原则上豁免+特殊情况除外”的“安全港”规则。2022年9月，沈阳中院在某证券虚假陈述案件中率先适用上述规定，判决认为预测性信息与实际情况存在重大差异不必然承担虚假陈述民事责任。[11]
4. 交易因果关系的兜底认定标准，在司法实践中得以不断丰富。虚假陈述方式和内容对投资决策的影响、交易行为与实施日之间的时间间隔等因素，在裁判认定是否存在交易因果关系时得到考量
《规定》明确交易因果关系的独立地位，规定了推定交易因果关系成立的具体标准，并采用“列举+兜底”的方式对交易因果关系的否定情形作出规定，为被告依法抗辩减免赔偿责任提供了规则依据。
针对《规定》第12条第五项规定的兜底情形，司法实践中多有关于市场与行业因素影响、原告交易行为特点以及市场有效性不足等情形的考量。在“福石控股”案中，北京金融法院综合考量案涉虚假陈述行为属于隐瞒利好或中性信息、行为人未按规定披露持股变动情况是消极虚假陈述以及原告投资案涉股票的时间与虚假陈述实施日的间隔时间较长等因素，最终认定交易因果关系不成立，并判决驳回原告全部诉讼请求。
5. 对于非系统风险因素所致损失的剔除，得到大多数法院判例的支持。证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等非系统风险因素的内涵，在司法实践中不断丰富
根据《规定》第31条，证券市场对特定事件的过度反应以及上市公司内外部经营环境等其他因素所致投资者损失，不应由虚假陈述行为人赔偿。根据2022年的司法实践，人民法院委托专业机构对系统风险因素和非系统风险因素所致损失进行核定并予以剔除已成主流做法。
而对于专业机构无法核定非系统风险影响比例的案件，多地法院则在核定的系统风险所致损失基础上酌定扣除非系统风险所致损失。在笔者代理的两起案件中，重庆高院[12]、北京金融法院[13]均在委托第三方机构核定的系统风险所致损失基础上，再酌定扣除20%非系统风险因素所致损失；在“长园集团”案[14]中，深圳中院在委托第三方机构核定系统风险损失基础上，又酌定扣除50%非系统风险，上述审理思路颇值肯定和借鉴。
6. 对于专业的机构投资者作为原告的案件，其投资决策依据、交易行为特点、是否存在特殊交易安排，成为司法裁判考量是否存在交易因果关系的重要考察因素。全国首例银行间债券市场虚假陈述案判决明确机构投资者负有更高的审慎注意义务，创造性地根据机构投资者的自身过错程度，精准厘定原被告责任边界
在多年前的“银广夏”“东方电子”等证券虚假陈述案件中，法院倾向于认定，相较于普通投资者，专业的机构投资者负有更高注意义务，如果其无法举证证明已履行投资决策程序并进行审慎决策，应判决驳回其诉讼请求。《规定》实施后，对于涉及专业的机构投资者的交易因果关系是否成立的问题，审理法院除考察其审慎注意义务之外，更加注重审查案件是否存在交易因果关系的否定情形。
在我们代理的某上市公司作为被告的证券虚假陈述案件中，湖南高院通过对上市公司股价涨跌情况、原告交易模式和投资决策依据的分析，并综合考虑原告作为金融机构的审慎注意义务，最终认定原告的买入行为主要受重大资产重组和行业整体向好的影响，与案涉虚假陈述无关，最终判决驳回原告全部诉讼请求。[15]在我们代理的多个债券虚假陈述案件中，原告作为机构投资者甚至存在疑似配合发行人进行结构化发行、通过认购债券帮助发行人实现“借新还旧”的特殊目的，如果原告确实存在违规行为或其他特殊交易目的，则难以认为其投资决策与债券发行文件中的虚假陈述之间存在交易因果关系。
值得关注的是，在全国首例银行间债券市场虚假陈述案中，北京金融法院判决明确肯定机构投资者的注意义务有别于普通投资者，应负有审慎投资义务。并且，判决多维度审查了机构投资者的决策考量因素，包括明知发行人出现财务困难并存在其他认购原因，案涉债券已被发行人、承销商、评级机构连续发布无法兑付风险提示仍坚持购入，实际从事了案涉债券的营销工作，收取了发行人返费等等。不同于既往案例法院通常认定机构投资者没有尽到审慎注意义务则没有交易因果关系，进而驳回其全部诉讼请求的做法，该案判决首次在认定机构投资者的投资决策与虚假陈述行为存在交易因果关系的前提下，进一步精细化考量机构投资者自身的过错程度，明确认定，由于机构投资者未尽审慎决策义务，应减轻侵权方的赔偿责任，回归虚假陈述责任的侵权责任本质，极具创新性和典型意义。
7. 对于由于重组交易对方提供虚假信息引发的证券虚假陈述诉讼，已有案例准确厘清重组交易对方与上市公司的责任边界，彰显公平公正、精准问责的裁判理念
重大资产重组历来是信息披露违法行为的高发领域，因重组交易对方等外部第三方提供虚假信息导致上市公司信息披露文件存在虚假记载的案件屡见不鲜。对于因重组交易对方提供虚假信息引发的虚假陈述诉讼，尽管个案中已有上市公司董监高成功抗辩免责，但法院往往判决上市公司仍承担民事赔偿责任。
在最新的司法实践中，已有判例精准区分不同阶段信息披露违法行为及其责任主体，进一步厘清并购重组中提供虚假信息的交易对方与发行人的责任边界。在“宁波东力”案中，浙江高院判决认为，针对重大资产重组阶段的信息披露违法行为，宁波东力未被认定为信息披露义务人，未被行政处罚，判决宁波东力不应对重组阶段的虚假陈述承担赔偿责任，体现出“精准问责”的审判思路。[16]
8. 对于上市公司董监高的责任认定，司法实践中呈现梯度认定的新特点，董监高的职责范围、过错程度、履职期间等成为影响其责任范围的主要考量因素
从南京中院审理的“协鑫集成”案、“海润光伏”案，到深圳中院审理的“保千里”案、广州中院审理的“康美药业”案，司法实践在精细化认定董监高责任的道路上不断前行，已逐步形成结合董监高身份角色、职责范围、知情程度、过错程度、任职期间等因素综合认定董监高责任的审判思路。
在“索菱股份”案中，深圳中院通过充分考察相关责任人员具体职责及履职情况、过错程度、对案涉信息披露违法行为的知情程度等，除判令授意、知悉的董事长、董事兼财务总监承担全部连带赔偿责任外，判令其他负有责任的董监高承担1%至60%五档不等的比例连带责任。[17]
三、上市公司证券虚假陈述诉讼发展趋势前瞻
1. 上市公司所涉股票类虚假陈述诉讼仍将居高不下，同时，在债券违约事件频发的背景下，上市公司所涉债券类虚假陈述诉讼索赔规模可能再创新高
伴随证券严监管的持续高压，上市公司因信息披露违法引发的监管调查和处罚居高不下，随之而来的，上市公司所涉股票类虚假陈述诉讼在未来一段时间仍将居于高位。同时，受多种不利因素的叠加影响，我国债券市场各类债券违约事件集中爆发，上市公司及其控股股东破产重整愈发常见。较低的破产清偿率将迫使大量债券投资者选择通过提起债券虚假陈述诉讼的方式来挽回本息损失。可以预见，未来上市公司所涉债券虚假陈述纠纷的体量不容小觑，可能再创新高。
2. 基于信息披露违法事实认定的专业性和复杂性，虽然前置程序取消，原告起诉的门槛降低，但法院认定重大虚假陈述行为仍将以行政处罚决定和刑事裁判文书的认定为主要依据
随着前置程序的正式取消，上市公司被诉的虚假陈述行为不再局限于行政处罚决定或刑事判决认定的信息披露违法行为，但在没有行政处罚决定和刑事裁判文书认定的情况下，原告对于虚假陈述行为的举证责任较重。考虑到信息披露违法事实认定的专业性、复杂性和难度，虽然在个别案件中，可能会出现没有行政处罚决定和刑事判决、法院认定重大虚假陈述行为的情形，但在绝大多数案件中，法院认定重大虚假陈述行为仍将以行政处罚决定和刑事裁判文书的认定为主要依据。
3. 人民法院对证券虚假陈述案件的审理和裁判将更加趋于理性和专业，对侵权行为、因果关系、主观过错以及损害结果等构成要件的审查，将回归侵权责任本质，案件裁判结果更加公平
随着《规定》的适用和人民法院审理证券虚假陈述诉讼法官队伍的专业化，我们预计，人民法院将更加理性、耐心、精细化地审查“案涉行为是否构成民事侵权意义上的虚假陈述行为”“原告的投资决策是否受到虚假陈述行为的诱导”“虚假陈述之外其他因素造成的投资损失应如何剔除”“各个被告的责任是否与其主观过错程度相适应”等一系列争议问题。人民法院对证券虚假陈述案件的审理和裁判将更加趋于理性和专业，更加回归侵权责任本质，案件裁判结果更加公平。
述征集投资者索赔，针对诱空型虚假陈述判令赔付的案例或将到来
旧规仅将诱多型虚假陈述作为主要规制对象。在既往司法实践中，对于以诱多逻辑起诉的诱空型虚假陈述之诉，法院通常以此类虚假陈述与投资者的买入决策或投
5. 在上市公司所涉债券虚假陈述诉讼中，依法剔除系统风险等其他因素所致损失的判例将会出现，科学合理的债券损失核定方法在实践中也将逐步推出
在债券虚假陈述纠纷案件中，如何确定证券市场系统风险与非系统风险等虚假陈述之外的其他因素所致损失的扣除比例，审判实践尚未出现典型判例，更未形成统一意见。这既需要专业损失核定机构针对债券虚假陈述案件的特点，尽快形成科学有效的测算模型，辅助人民法院合理认定并扣除虚假陈述以外其他因素对投资者造成的损失，也需要具有创新思维的法院和审判法官在个案中做出突破性尝试。我们预计，在不久的未来，在债券虚假陈述诉讼中剔除系统风险等其他因素所致损失的判例将会出现，科学合理的债券损失核定方法在实践中也会逐步推出。
6. 对上市公司以外主体的责任比例的量化认定将成为虚假陈述案件的重要争点和难点之一，随着司法实践的不断尝试，比例责任的量化认定标准将有望在实践中逐步取得突破
现阶段，除非有证据证明董监高、中介机构对发行人虚假陈述存在故意，多数法院倾向于综合考虑过错大小、原因力等因素，酌定相关主体承担比例连带责任。但就认定标准的专业化、精细化程度而言，不同法院的裁判存在较大差异。如何精细化认定责任范围、统一责任范围认定标准，将成为今后司法实践进一步探索的重要课题。随着司法实践的不断尝试，比例责任的量化认定标准将有望在实践中逐步取得突破。
[注]
[1]
参见广东省高级人民法院（2019）粤民终2080号民事判决书。
[2] 参见林文学、付金联、周伦军：《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》，载《人民司法》2022年第7期。
[3]参见云南省高级人民法院（2022）云民终1605号民事裁定书。
[4] 参见北京市高级人民法院（2021）京民终900号民事判决书。
[5] 参见北京金融法院（2021）京74民初1号民事判决书。
[6]参见新疆维吾尔自治区高级人民法院（2022）新民终1号民事判决书。
[7] 参见上海金融法院（2021）沪74民初5号民事判决书。
[8] 参见江苏省高级人民法院（2017）苏民终613号民事判决书。
[9]参见深圳市中级人民法院（2019）粤03民初2031号民事判决书。
[10] 参见成都市中级人民法院（2021）川01民初5152号民事判决书。
[11] 参见沈阳市中级人民法院（2022）辽01民初309号民事判决书。
[12]参见重庆市高级人民法院（2021）渝民终429号民事判决书。
[13] 参见北京金融法院（2022）京74民初2826号民事判决书。
[14]参见深圳市中级人民法院（2021）粤03民初3509、3510、4309、4311-4315、4468-4483、5223号民事判决书。
[15] 参见湖南省高级人民法院（2021）湘民终1052号民事判决书。
[16] 参见浙江省高级人民法院（2022）浙民终196号民事判决书。
[17] 参见深圳市中级人民法院（2021）粤03民初4794、5201、5299号民事判决书。
作者简介
北京办公室 合伙人
业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败
北京办公室 合伙人
业务领域：诉讼仲裁, 合规和反腐败, 中国内地资本市场
朱媛媛
北京办公室 争议解决部
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