薛爽｜法制环境变迁与上市公司虚假信息披露的法律风险

原载《财会月刊》2021年第18期

【摘要】提高资本市场效率及竞争力的核心在于提高上市公司信息披露质量，而加强对虚假信息披露的法律规范，特别是完善投资者索赔的法制建设，对提高上市公司信息披露质量至关重要。本文梳理了相关法律法规的变迁、现阶段法律制定和执行的诸多新变化以及投资者索赔的途径和具体案例。在此基础上，以审计费用为例分析了新法制环境下上市公司虚假信息披露带来的成本。

【关键词】虚假信息披露；资本市场效率；投资者索赔；诉讼

一、引言

高质量信息披露是提高资本市场效率的核心，也是影响注册制改革成效的关键因素。我国资本市场发展早期，关于信息披露的改进侧重于“量”的方面。资本市场发展三十多年来，上市公司披露的信息不断增加。以年报为例，如关联交易、实际控制人、一致行动人、对外提供担保、主要供应商和客户、研发投入及产出和污染物排放等信息逐渐被列入年报信息披露的范围，篇幅也从最初的几十页增加到几百页。表1以海尔智家（原青岛海尔）为例，列示了该公司部分年报信息披露情况。

”“重要事项”和“会计政策及报表附注” 等几个比较有代表性的信息模块进行对比，发现除“会计数据与业务数据摘要”模块外，其他几个模块的篇幅每年都有大幅增长。具体来看，2015年以前“会计数据与业务数据”摘要篇幅为1 ~ 2页，2015年以后为2 ~ 4页，变化不是很大。但“主营业务情况及MD&A”模块的篇幅基本每年都有大幅增长，除公司自身业务范围的拓展之外，这部分要求披露的内容不断增加，比如公司战略信息越来越详细。另外，关于“会计政策及报表附注”的篇幅也大幅增加。

仅从年报来看，信息披露的内容已经非常丰富，上市公司需要披露的其他事项也在逐年增加。但信息披露的“质”是否得到提升，恐怕很难定论。以康美药业和康得新为例：康美药业2016 ~ 2018年营业收入分别虚增89.99 亿元、100.32 亿元和16.13 亿元，营业利润分别虚增6.56 亿元、12.51亿元和1.65亿元，虚增货币资金规模更是分别达到225.48亿元、299.44亿元和361.88亿元；康得新2015 ~ 2018年分别虚增利润23.81亿元、30.89亿元、39.74亿元和24.77亿元。

从我国资本市场三十多年的发展幅增加了对证券违法行为的处罚力度。例如：对于上市公司的信息披露违法行为，最高罚款从修订前的六十万元提高至一千万元；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，规定最高可处一千万元罚款。同时，新《证券法》对证券违法民事赔偿责任也进行了完善，明确了发行人的控股股东、实际控制人在欺诈发行、信息披露违法中的过错推定及连带赔偿责任等。新《证券法》在投资者保护制度方面最大的亮点是建立了上市公司股东权利代为行使征集制度，建立了普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度，探索了适应我国国情的证券民事诉讼制度，规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人等等。

下文将从资本市场信息披露现状、治理虚假信息披露的法制环境变迁、治理虚假信息披露的配套机制、投资者就上市公司虚假信息披露的索赔路径及其影响等几个方面进行讨论。

二、资本市场信息披露现状

2001年8月《财经》杂志著名的封面文章《银广夏陷阱》揭露了银广夏造假内幕，对其产品价格和海关记录等一一提出了质疑。后来银广夏被查实在1998 ~ 2001年共虚增利润7.7亿元。银广夏事件对当时的资本市场而言可谓平地惊雷：昔日备受追捧的白马一夜之间沦为人人喊打的黑乌鸦，银广夏成了中国版的安然。银广夏案爆发20年来，獐子岛、绿大地、乐视网、康美药业、康得新、永煤控股等动辄造假几十亿甚至数百亿元，虚假信息披露问题似乎没有减弱的迹象。

基于Wind数据，本文统计了2008 ~ 2021年7月因进行虚假信息披露或存在重大信息遗漏而被证监会、上海或深圳证券交易所处罚的上市公司数量，具体结果报告在表2中。

需要说明的是，证监会的处罚为行政处罚，证券交易所的书面警示、通报批评、公开谴责、公开认定或出具监管函等不属于行政处罚。被证监会或证券交易所处罚的上市公司绝对数量和相对数量逐年增加，特别是2016年以后被处罚的比例每年都超过5%。但直接被证监会处罚的公司数量相对比较稳定，2015年以前每年不超过20家，2015年之后保持在20 ~ 40家之间。从表2的统计数据看，2015年以后证券交易所问询不断深入，被交易所处罚的公司数量越来越多，90%以上的处罚都来自交易所。表2的结果表明，无论从绝对数量还是相对数量来看，虚假信息披露或重大信息遗漏一直是困扰资本市场的难题。

三、治理虚假信息披露的法制环境变迁

1. 第一阶段（1991~2001年）：法院不予受理。在我国资本市场发展初期，上市公司数量较少，信息披露制度不完善，尚处于摸着石头过河的阶段。1991年4月《民事诉讼法》首次提出了“代表人诉讼”的概念，但当时的资本市场尚无成功诉讼案例可循。2001年8月银广夏丑闻被披露后，关于投资者是否可以就上市公司虚假信息披露造成的投资损失进行索赔的问题有过很多讨论。2001年9月，最高人民法院颁布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》（法明传［2001］406号，简称“406号文”），认为“我国的资本市场正处于不断规范和发展阶段，也出现了不少问题，如内幕交易、欺诈、操纵市场等行为。这些行为损害了证券市场的公正、侵害了投资者的合法权益，也影响了资本市场的安全和健康发展，应该逐步规范…… 但受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件。经研究，对上述行为引起的民事赔偿案件，暂不予受理。” 这一规定下，投资者基本无法通过法律途径就上市公司虚假信息陈述造成的损失进行索赔。

2. 第二阶段（2002 ~ 2015年）：单独或共同诉讼。尽管406号文暂时关闭了投资者通过法律途径进行证券索赔的大门，但法律界开始加紧制定受理这类案件的法律规范。406号文发布五个月后，2002年1月最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（简称《2002通知》），规定人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定。即此类诉讼须有前置条件。当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。虚假陈述民事赔偿案件的诉讼时效为两年，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，特别提及不宜以集团诉讼的形式受理。紧接着，最高人民法院又制定了具体的规定，即2003年2月1日起施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（简称《2003若干规定》）。该规定对虚假陈述进行了界定，包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不正当披露等；为如何审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件提供了指引，比如虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的认定、中介机构是否有赔偿责任等。

综上，第二阶段相关法律法规的特征是回避代表人诉讼，仅受理单独或共同诉讼。最高人民法院在2002年和2003年接连发布了两份司法解释，重启了证券民事纠纷案件的受理，但是条件相对苛刻。一方面，诉讼方式适用单独或者共同诉讼，明确将集团诉讼排除在外；另一方面，规定了必须有行政处罚或刑事判决作为前置条件。在第二阶段，最高人民法院发布的司法解释没有再提及早在1991年《民事诉讼法》中就出现的代表人诉讼，导致代表人诉讼相当长一段时间内在我国司法实践中基本上难觅踪迹。这种对代表人诉讼的回避态度使大量中小投资者的利益得不到保护。

3. 第三阶段（2016年至今）：落实代表人诉讼，加强投资者保护。2015年年底，最高人民法院发布文件肯定了代表人诉讼的适用性，并且取消了前置条件，这是两个具有里程碑意义的变化，体现了加强投资者保护的立法意图。代表人诉讼制度为投资者向上市公司索赔提供了便利，取消前置条件则大大拓展了投资者索赔的对象。由表2可知，在相关虚假陈述的处罚中，只有证监会处罚为行政处罚，而证监会处罚所占比例很低，90%以上的处罚来自证券交易所。前置条件的取消，意味着投资者只要能够证明公司存在虚假陈述，就可以提起诉讼。

2018年以来，国家对资本市场的监管趋严，对扰乱市场、虚假陈述等不诚信行为的打击力度加大。2019年12月，人大常委会表决通过了新修订的《证券法》，其第95条新增了“明示退出，默示加入”的特别代表人诉讼，被学界和舆论视为中国版证券集体诉讼制度的开端。接受五十名以上投资者的委托之后，有权提起特别代表人诉讼的是两家投资者保护机构，分别是中实践，提高了投资者提起和参加诉讼的积极性，降低了投资者的维权成本。代表人诉讼制度在司法实践中迈出了重要一步。

与虚假信息披露相关的法律法规见表3。

四、治理虚假信息披露的配套机制

1. 中证中小投资者服务中心。2014年12月成立的中证中小投资者服务中心（简称“投服中心”）是证监会直接管理的证券金融类公益机构。其职责包括：开展公益性宣传和教育；公益性持有证券等品种，以股东身份或证券持有人身份行权；受投资者委托，提供调解等纠纷解决服务；为投资者提供公益性诉讼支持及其相关工作等。

为了落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，2016年2月19日投服中心制订了持股行权方案，试点开展持股行权工作，持股试点对象为上海、广东（不含深圳）、湖南三个试点地区的上市公司。投服中心成立之初，维护投资者利益的途径主要是：先购买上市公司股票，再以股东身份对上市公司进行监督。实务中，投服中心一般是先购买100股股票成为上市公司股东，然后选择性参与股东大会、重大资产重组媒体说明会等，并在会上从投资者角度对大会议案提出意见或进行质疑，从而达到对上市公司及大股东进行监督的目的。投服中心通过以股东身份参加上市公司股东大会或重大资产重组媒体说明会，向上市公司发送质询函、建议函，在公共媒体上对公司治理的普遍性问题或公司的特定事项公开发声等方式，行使质询权、表决权、建议权、查阅权等股东权利。2018年投服中心以小股东身份集中参加了109场股东大会，现身数十场重大资产重组说明会。近两年，投服中心的工作重心向支持中小投资者诉讼方面转移。这一点将在本文第五部分详细介绍。

2. 金融法院。全国首家金融法院是上海金融法院，其前身是2008年组建的上海浦东新区金融法庭。之后的十年，也是我国资本市场迅速发展、监管不断强化的十年。经过十余年的运作，在2018年3月28日中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过了《关于设立上海金融法院的方案》。2018年4月27日，第十三届全国人大常委会第二次会议作出关于设立上海金融法院的决定。2018年8月20日，上海金融法院正式挂牌成立，这是首家金融审判专门法院以及涉科创板相关案件试点集中管辖法院。此后，2021年1月22日第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十五次会议通过《关于设立北京金融法院的决定》。北京金融法院是我国第二家金融专门法院。

上海和北京设立的金融法院，主要审理证券、期货交易、营业信托、保险、票据、信用证、独立保函、保理、金融借款合同、银行卡、融资租赁合同、委托理财合同、储蓄存款合同、典当、银行结算合同等金融民商事纠纷。就股票市场来看，金融法院的成立为投资者起诉上市公司（就虚假信息披露造成的损害进行索赔）提供了更为专业化的服务。

多、涉及面广泛，起初以共同诉讼方式立案，后来又将这起涉及100多人的共同诉讼案分拆成5组立案，每组20余人，审理也是按5组分别进行。

五、虚假信息披露维权纠纷解决路径与案例

1. 先行赔付。新《证券法》第九十三条规定，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。控股股东或保荐人先行赔付，一般适用于IPO，如万福生科及平安证券案、欣泰电气及兴业证券案。

2013年9月24日，证监会认定万福生科存在虚增销售收入、半年报虚假记载和重大遗漏等违法事实，并依法对万福生科、中介机构及有关责任人给予处罚。对保荐人平安证券的处罚是没收业务收入2555万元，并处以5110万元罚款，暂停保荐业务许可3个月。但早在处罚的靴子落地前的2013年5月10日，平安证券就宣布出资3亿元设立“万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金”，委托中国证券投资者保护基金有限责任公司担任基金管理人，设立网上和网下两种方案与适格投资者实现和解。截至2013年6月28日，完成网签及有效申报、与平安证券达成有效和解的适格投资者人数为12756人，占适格投资者总人数的95.01%，对适格投资者支付的补偿金额为1.79亿元，占应补偿总金额的99.56%。到2013年7月3日，补偿资金全部划付至适格投资者账户。

先行赔付的另一案例是欣泰电气及兴业证券案。2011年11月，欣泰电气提交IPO申请。2014 年1月3日，欣泰电气取得上市核准批文。之后证监会发现公司的上市申请文件中相关财务数据存在虚假记载，2013 ~ 2014年的定期报告中，均存在虚假记载和重大遗漏。2016年7月5日欣泰电气受到证监会处罚。证监会对其保荐人兴业证券的处罚是：没收保荐业务收入1200万元，并处以2400万元罚款；没收承销股票违法所得2078万元，并处以60万元罚款。对欣泰电气的两位保荐代表人给予警告，并分别处以30万元罚款，撤销证券从业资格，分别采取10年证券市场禁入措施。2017年6月9日兴业证券公告设立5.5亿元赔偿金，对欣泰电气的股东进行先行赔付。截至2017年 10月20日，与专项赔付基金出资人达成有效和解的适格投资者人数为11727人，占适格投资者总人数的95.16%，对适格投资者支付的赔付款为2.42亿元，占应赔付总金额的99.46%。

这两个案例中，都是保荐机构先行赔付。保荐机构之所以愿意先行赔付，主要有两个原因：一是对券商来说，声誉至关重要；二是保荐机构被证监会处罚而停止承接新的保荐业务的经济损失非常大，做出良好的姿态进行先行赔付，有望证监会适当减轻处罚力度。

2. 共同诉讼。相同）将部分投资者集合起来形成共同诉讼予以审理。这一方法避免了“一案一审”的传统审判方式，但从投资者角度看，维权成本依然高昂，获得赔偿的时间也很长。

我国证券史上首例因虚假陈述引发的投资者状告上市公司的共同诉讼案是中小股民诉大庆联谊虚假陈述民事赔偿案，该案一波三折。2000年大庆联谊因虚假陈述、欺诈上市受到证监会处罚。但直到《2002通知》实施后，投资者起诉上市公司才变得有法可依。此时诉讼时效临近届民法院的一审判决书，判定其中293名原告胜诉、88名败诉，总获赔金额为562万元。之后被告选择上诉，2004年12月23日，黑龙江省高级人民法院对上诉案件全部作出维持原判的判决①。

3. 支持诉讼。投服中心作为支持机构，选择案件，委派诉讼代理人，支持权益受损的中小投资者依法诉讼维权。截至2021年6月底，投服中心参与支持诉讼的诉求总金额约为1.22亿元；获赔总人数为692人，总金额约为5989万元，其中判决获赔人数为483人，判决获赔金额约为5454万元，和解获赔人数为209人，和解获赔金额约为535万元②。2016年7月，接受9名投资者委托，就匹凸匹（多次更名，现名岩石股份）虚假陈述支持投资者诉请补偿215万元，是首例支持诉讼案件（见表5）。2017年5月，上海市第一中级人民法院对原告刘某等诉被告鲜言、“匹凸匹”等证券虚假陈述责任纠纷一案，依法作出一审宣判，判决鲜言等责任人赔偿投资者损失合计233.89万元。该案系全国首例证券支持诉讼案，投服中心受托支持的14名中小投资者全部胜诉。

4. 证券调解。新《证券法》第九十四条规定，投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。但实践中上市公司虚假陈述涉及的投资者众多，缺少有效的调解机构，调解成本非常大。不过示范判决机制的引入，使得被调解的双方有据可依。示范判决机制与证券调解相结合，预期可以大大降低证券调解的成本。

5. 代表人诉讼。根据新《证券法》第九十五条投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人程。关于代表人，投资者可以先在全体原告名单范围内投票推选代表人，推选不出的则进入协商环节，法院可结合前期投票情况等提出代表人候选名单进行差额投票。该规定还明确了代表人得票数不少于参与投票人数50%的选定标准及法院推荐和指定代表人的条件。这些具体的规定确保了选任的代表人能够充分、公正地表达当事人的诉讼主张。

首例索赔成功的代表人诉讼案是飞乐音响案。该公司在2017年参与的“智慧沿河”“智慧台江”项目中，项目确认收入不符合条件，导致飞乐音响2017年半年度报告合并财务报表虚增营业收入和利润总额分别为18万元和3784万元。2017年第三季度报告合并财务报表虚增营业收入和利润总额分别为72072万元和15万元。此外，也导致2017年半年度、第三季度业绩预增公告不准确。飞乐音响2019年11月1日受到证监会处罚。

余元人民币，人均约39万余元。

6. 特别代表人诉讼。除了上面介绍的普通代表人制度，还有一类是特别代表人制度。新《证券法》第九十五条规定，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼。

康述民事赔偿案投资者委托。2021年7月27日，康美药业证券虚假陈述特别代表人诉讼案在广州市中级人民法院一审开庭。因康美药业目前处于破产重整阶段，投服中心作为特别代表人的诉讼尚处于未决阶段，相关债权被列为暂缓确认债权。

7. 示范判决机制。上海金融法院于2019年1月16日颁布了《关于证券纠纷示范判决机制的规定（试行）》。示范判决机制是代表人诉讼之后为降低证券纠纷案件审理成本的又一机制上的创新。具体地，示范判决是指在处理群体性证券纠纷时，选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的导向作用，妥善化解其他平行案件的纠纷解决机制。即法院在处理因证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为引发的民事赔偿群体性纠纷时，选取具有共通的事实争点和法律争点的代表性案件作为示范案件先行审理。在审理中重点围绕与其他平行案件共通的普遍问题展开，然后先行作出判决，统一法律适用标准，宣示法律规则。在判决生效后，通过示范判决所确立的事实认定和法律适用标准，引导其余平行案件以调解、和解或者简化审理的方式化解纠纷。

上海金融法院示范判决第一案为方正科技案。2017年5月5日，证监会因年报披露信息存在重大遗漏对方正科技进行行政处罚。在方正科技被处罚后，上海金融法院共受理了近千名投资者对方正科技提起的证券虚假陈述诉讼，索赔总额约1.69亿元。由于人数众多，上海金融法院决定采用证券纠纷示范判决机制，选择了4位股民的案件作为示范案件。2019年5月，该院作出一审判决，认定方正科技存在证券虚假陈述行为，需承担民事责任，4名投资者的部分索赔请求得到法院支持，其中，最多的一名投资者可获赔18万余元。方正科技不服判决，遂提出上诉。2019年8月7日，上海高级人民法院作出二审判决，驳回方正科技的上诉，维持原判。该示范案例中，关于投资者买入方正科技股票的行为与方正科技的虚假陈述行为之间是否具有交易上的因果关系、投资差额损失应以何种方法确定股票买入均价、损失计算是否需要扣除证券市场系统风险以外的其他因素等焦点问题，都为其他索赔的投资者提供了模板。

504位投资者在上海金融法院起诉方正科技，索赔总额为2.46亿元，已判决或已调解的案件共1422件，涉及索赔金额为2.02亿元。

六、新监管环境下虚假信息披露的影响：以审计费用为例

通过以上讨论可以看到，无论从法律制定层面还是从配套机制的建设上，监管方对资本市场虚假信息披露的态度都日趋严厉。国务院副总理刘鹤对资本市场改革提出“建制度、不干预、零容忍”的方针，其中“零容忍”表明了监管执法态度，有利于强化依法治市，震慑资本市场的各种违法违规行为。在新的监管环境下，资本市场各利益相关方必然更加关注公司虚假信息披露的风险。

会计师事务所为上市公司提供审计服务，为定期报告披露的相关信息提供鉴证。如前所述，因虚吸引公众和媒体的关注。在上市公司被索赔征集后为公司提供审计的会计师事务所，一旦审计失败，将面临更高的诉讼风险和更大的声誉损失。首先是诉讼风险，虽然上市公司仍是赔偿主力，但会计师事务所也可能承担连带责任虑是否聘请存在声誉污点的会计师事务所。

综上，为了降低审计失败的概率，会计师事务所会更加谨慎。一方面，增加审计项目组的人员配备，执行更严格的审计程序、适当扩大审计范围是目光更为长远的选择。工作量的增加使得会计师事务所要求更高的审计费用来覆盖成本。另一方面，证券索赔征集揭示了客户的高审计风险，会计师事务所需要收取更高的风险溢价补偿。高审计费用可能是成本和风险两个因素共同作用的结果。

起索赔征集，将2015 ~ 2019年的上市公司分为两组，然后分别计算审计费用［=（本年度年报的审计费用/总资产）×100］，结果列示在表6中。

.024，中位数之差为0.009，显著性水平为1%。

此外，对被索赔征集组样本，本文对被索赔征集前后的审计收费情况也做了对比。上市公司被索赔征集之后的审计费用均值为0.058%，和被索赔征集前的0.039%相比，增加了0.019%。被索赔征集前后的审计费用中位数分别为0.026%和0.039%，增量为0.013%，在1%的水平上存在显著差异。

七、结束语

我国资本市场经过三十多年的发展，市场规模仅次于美国，排名世界第二。但从制度环境、市场功能和市场质量来看，还和成熟资本市场有一定的差距。根据《全球资本市场竞争力报告》，我国资本市场2015年以来的最好排名为第五。资本市场发展到现阶段，制度设计的目标已经不是把市场建立起来，而是要把市场管理好，这样才能提升上市公司质量，进一步完善市场功能，为我国经济转型和发展注入活力。

本文从与上市公司虚假信息披露相关的法律法规入手，梳理了资本市场制度环境的变迁。高质量的资本市场取决于高质量的信息披露和高质量的制度环境。信息披露的真实、准确、完整和及时是保护投资者利益、提高市场效率的核心，而相关法制法规的不断完善为实现这一目标提供了制度保障。期望这一系列的改革能切实提高资本市场效率，提升资本市场服务实体经济的能力。

注释

n/html/wqfw/（中证中小投资者服务中心网站）。

参考文献［1］章武生．我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构［J］．中国法学，2017（2）：276~302．

［2］樊健．我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展［M］．北京：法律出版社，2021：1~237．

D］．上海：上海财经大学，2021．

［4］上海交通大学上海高级金融学院和上海证券交易所资本市场研究所联合课题组．全球资本市场竞争力报告（）［N］．上海证券报，6-19．

基金项目国家自然科学基金项目（项目编号：72172076、71872107

）；

教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（项目编号：

）；

高等学校学科创新引智计划（111基地）

作者单位1.上海财经大学会计学院，上海 200433；2.上海财经大学会计与财务研究院，上海 200433