前言
近年来，上市公司财务造假，在发布的半年报中虚增了营业收入和利润以欺骗投资者的丑闻频出。期间，投资者因买入该上市公司股票造成的经济损失的现象屡见不鲜。
如2023年4月24日，*ST未来（原宏达矿业，600532）因涉嫌信息披露违法违规被中国证监会立案调查。深入调查发现，*ST未来曾用名：上海宏达矿业股份有限公司，现名称：上海智汇未来医疗服务股份有限公司，*ST未来五年内三次被证监会立案调查。此前，*ST未来分别在2021年11月4日和2022年12月29日因信息披露违法违规收到证监会《行政处罚决定书》（[2021]96号）和《行政处罚决定书》（沪[2022]41号）。投资者是否能够据此要求*点难点。
相关案例
(2021)鲁01民初950号
本院认为，《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。中国证监会业已认定，天某公司的行为为证券信息虚假陈述。原告在虚假陈述实施日以后至揭露日之前买入了天某公司股票，在揭露日后继续持有或卖出，故天某公司的虚假陈述与原告的损害结果之间具有因果关系，应对虚假陈述给原告造成的损失承担赔偿责任。……
自实施日2015年4月2日至揭露日2018年5月3日之后首个复牌日2018年5月16日,天某公司股价尚未受到虚假陈述揭露行为的影响，跌幅却为26.56%，但在同时期，上证综指跌幅为17.15%，房地产开发行业板块指数跌幅为11.25%。天某公司2018年4月28日所发布的2017年年度报告亦载明，天某公司2017年度被出具非标准意见审计报告，天某公司2017年度净利润为-227455972.32元。由此可以看出，天某公司股票的跌幅远大于同时期上证综指、房地产开发行业板块的跌幅，这足以说明天某公司股票本身系弱势股，属于天某公司经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素所造成。且天某公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在虚假陈述赔偿中予以剔除。……
本院认为：……如证券市场价格波动系因虚假陈述以外的其他原因引起，则价格波动引起的投资者损失与虚假陈述之间没有因果关系。盛某环保公司辩称武某甫的投资损失是由证券市场系统风险因素造成。对此，本院认为，证券市场本身是高风险市场，由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景、上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格有较大波动性，与投资行为相伴随的投机行为，加大了股票市场的价格波动。上述司法解释[注：《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八、十九条]同时考虑了系统风险等其他因素导致投资者损失的情形，并将该情形作为认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系的标准。而系统风险是与市场整体运行相关联的，包括利率风险、汇率风险、通货膨胀风险和宏观经济状况变化引发的风险。在确定投资损失与虚假陈述因果关系时，应将包括系统风险在内的其他因素导致投资人的损失排除在外。而系统风险存在与否，可以通过个股的走势与市场的综合指数、同类板块指数得到反映。通常情况下，虚假陈述行为被揭露后市场会作出强烈反应，股票价格急剧下跌，股票价格向真实价值回归，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应。由此可见，武某甫的投资损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，无法认定盛某环保公司的虚假陈述行为与武某甫投资损失之间存在因果关系。
1、上市公司的虚假陈述行为与投资者的损失之间是否存在因果关系。
依据法律规定，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。换言之，在虚假陈述被揭露或更正之前，投资人在市场买进又卖出部分的投资损失不在赔偿范围之内；在虚假陈述被揭露或更正日之后，投资人买进又卖出部分的投资损失亦不再赔偿范围之内。能够获得赔偿的必须是在虚假陈述实施后至虚假陈述被揭露或者更正日之间买入且在揭露或更正日后卖出或持有该证券而发生的损失。
2、上市公司虚假陈述的消息内容是否会造成投资者的经济损失。
此处要看虚假陈述的内容以及严重程度。譬如上市公司若故意发布利空消息，以有效市场理论的逻辑而言，上市公司故意披露对其不利的利空消息导致股价下跌，往往并不会导致投资者因被该利空型虚假陈述欺诈而买入股票，则无法证明投资者因受到虚假陈述影响而买入证券造成损失的逻辑关系。《最高院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿规定》第十条 有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。
被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
3、相关责任主体可否免于承担责任？
《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十一条第二款规定，发行人、上市公司负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员对前款的损失承担连带赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。该法律规定为发行人或上市公司的董事、监事和经理等高级管理人员承担民事责任，确立了过错推定责任，即法律推定虚假陈述行为人有过错，从而由做出虚假陈述行为之人担负举证责任以证明自己没有过错，如果其不能证明自己没有过错，则认定其有过错并结合其他构成要件，而确定其承担相应的民事责任。
4、投资者的损失赔偿范围
根据最高法院的有关规定，投资者的损失赔偿范围具体包括三部分：1、投资差额损失;2、投资差额损失部分的佣金和印花税;3、前款两项资金自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算的利息损失。在这三种赔偿范围中，佣金、印花税、利息都是数额非常小的，投资者最主要的损失就是投资差额损失，而计算投资差额损失有两个计算公式：
投资差额损失=(买入证券平均价格—卖出证券平均价格)×投资者所持证券数量(本计算方法适用于投资人在基准日及以前卖出证券的情况)
投资差额损失=(买入证券平均价格—从揭露日或更正日起至基准日间每个交易日收盘价的平均价)×投资者所持证券数量(本计算方法适用于投资者在基准日之后卖出或仍然持有证券的情况)
5、如何确定投资差额损失之基准日？
基准日是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。国外对于确定基准日的合理期间一般都是人为划定的，而我国是考虑实际国情并结合一些客观数据来确定合理期间的。一般认为比较科学且符合我国实际市场情况的合理期间是以虚假陈述被揭露或者更正后累计成交量达到上市公司流通股部分100%为标准的（也就是一般情况下，基准日是上市公司被处罚后换手率达到100%的日期）。
6、哪些情形下上市公司可以免于承担责任？
《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第
第十二条规定：被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。
法律明确了几类上市公司不用承担责任的情形，其实是告诉我们证券市场本身是高风险市场。投资者要对自己的行为买单。由于股票价格受利率、汇率、通货膨胀率、所属行业前景以及上市公司经营情况、大盘走势、庄家操纵以及投资人心理影响而具有高度不确定性。股票价格的较大波动性，与投资者投资行为相伴随的投机性，加大了股票市场的价格波动。股票市场的该特性无疑将投资的风险绝大部分转嫁给了投资者本人。这同时也要求投资者对自己的股票交易行为保持审慎态度。说到此想起一位银行业的大佬朋友讲的一句话：虽然我做金融十几年，我从来不炒股，我自认为不懂股票市场，我也不会涉足我不懂的领域。这种专业又低调谨慎的态度，着实让人佩服。同时也提醒我们广大投资者，在决定购买前对被投资企业的经营、管理、财务等状况进行系统全面的了解。
结语本文主要以大众视角讲解了司法裁判实践中认定上市公司因虚假称述造成投资者损失的索赔诉讼中，常见几类认定事实与认定标准。近期*ST未来事件收到了众多投资者的咨询，在此做个系统的整理作为科普，希望能给广大投资者朋友带来帮助。实践中每个公司
主要涉及的法律法规：
《中华人民共和国证券法》
第七十八条发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。证券同时在境内境外公开发行、交易的，其信息披露义务人在境外披露的信息，应当在境内同时披露。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》
第七条虚假陈述实施日，是指信息披露义务人作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。……
第八条虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。
人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。……
END
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其从事法律行业8年，曾任江西建工集团公司上海分公司法务主管，上海大智慧、上海瑞商联城公司、大地保险公司等多家公司法律顾问。擅长办理公司经济合同纠纷、民间借贷纠纷、股权纠纷，公司设立、变更纠纷、不良资产处置等，对于疑难的债务追讨（案件强制执行）、建筑工程纠纷，公司相关的追加股东纠纷、破产、重整、强制清算案件、执行异议等案件的办理有丰富的经验；拥有上海环境能源交易所碳排放交易员（Ⅰ级）证书，善于处理碳交易相关诉讼非诉服务。
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