点击上方图片回顾专栏往期内容
本期“办案心法”栏目“上海法院审判业务骨干”特别专题，邀请上海法院审判业务骨干、上海金融法院执行局三级高级法官——杨现正为我们讲解上市公司股票执行的思路与要点。
上市公司股票作为有价证券的一种主要形式，是股份有限公司发行的，用以证明投资者身份和权益，是投资者据以获取股息和红利的凭证，也是法院执行程序中比较常见的一种财产形态。上市公司股票具有市场价格波动性高、投资的风险性高、涉及主体广泛等特征，特别是当法院执行股票数量较多、占流通股比例较高时，可能会对证券市场产生一定影响。
《最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定》第八条对股票执行的劣后原则进行了明确规定。法院在对上市公司股票进行处置时，应坚持审慎必要、降低影响、稳定市场、便利监管等基本原则，采取符合证券市场规律的处置思路与模式，寻求在上市公司股票处置过程中实现标的物价值变价最大化、对证券市场影响最小化、日常监管便利化等多重价值目标。本文以司法处置中较为常见的上市公司股票类型为例，分析上市公司股票执行的思路与要点。
01
上市公司股票的分类标准与性质审查
上市公司股票的种类较多，针对不同种类的股票可以采取精准化的处置方式，因此处置上市公司股票首先要明确上市公司股票的具体类型、性质。
一、上市公司股票的分类标准
上市公司股票的分类标准较多，本文系从司法变价股票的角度进行分类讨论，可能与专业证券市场分类有所差异。
（一）按照上市地点分类
按照上市地点和所面向的投资者不同，上市公司股票可分为a股、b股、h股、n股、s股。其中在法院执行程序中最常见的为a股，b股和h股处置的数量较少。a股是由中国的公司注册发行，在境内上市，以人民币标明面值，供境内（不包括港澳台地区）的个人和机构以人民币交易和认购的股票；h股是在中国境内注册，在香港证券交易所发行的股票；b股在中国境内（不含港澳台地区）上市，但以外币认购和交易；n股指在中国境内注册（不含港澳台地区）的股份有限公司在美国纽约证券交易所上市发行的外资股，以人民币表明面值，但以外币认购和交易；s股是指在中国境内注册（不含港澳台地区）的股份有限公司，在新加坡证券交易所上市发行的外资股，同样以人民币表明面值，以外币认购和交易。
（二）按照上市公司股票所在板块分类
目前我国境内（不含港澳台地区）共有三大证券交易所，即上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所。每个证券交易所又有不同的板块，比如主板、创业板、中小板、科创板、新三板等。上市公司股票所属板块不同，可能对投资者的资质要求、股票的涨跌幅限制等存在一定差异，这些都是法院处置股票时需要查明的基本事实。比如，上海证券交易所的科创板和深圳交易所的创业板，涨跌幅限制为20%，在确定股票处置参考价时作一定参照与考量。
（三）按照是否可以在二级市场交易分类
这种分类方式对于司法处置的意义更大，对于流通股可以分为限售流通股与无限售流通股两大类，两者在确定处置参考价时的方式存在根本的差异。无限售流通股因为具有公允的市场价格，相应的处置参考价格确定较为简单。而限售流通股则因为无法直接在股票市场进行交易，可能需要进行依法启动确定处置参考价的相关程序。
二、上市公司股票限售原因的审查
根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第三十六条规定，依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。持有上市公司百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守相关法律法规及证券交易所的业务规则等规定。
股票限售原因可能会在一定程度上影响股票的处置价格，因此在启动司法处置程序前应尽可能查明限售原因与限售期。一般而言，限售股分为主动限售与被动限售，前者是指上市公司股东及董事、监事、高级管理人员基于维护市场信心公开作出的业绩承诺，不减持承诺等；后者是指依据法律、法规、规章等规定而限售，与持股人或相关上市公司的主观意思表示无关。
需要明确的是，对于有明确限售期限的股票，在限售期届满后并不自然解除限售，需要相关主体（主要是上市公司）履行法定的程序申请解除限售，最终结果存在不确定性。
三、上市公司股票处置审查的特殊情形
上市公司股票处置需要一定的周期，在此期间股票可能会因为各种原因出现退市风险，因此在整个处置过程中，法院应密切关注相关股票的市场与监管规则的变化，以便及时作出调整。
（一）上市公司股票退市风险的审查
对于进入处置程序的上市公司股票而言，除了查明股票的分类以及具体的性质外，还应关注股票的退市风险。比如，部分股票简称前带有“*st”标识，就意味着该股票可能存在一定的退市风险；连续20个交易日的每日收盘价均低于1元的股票，可能会被交易所强制退市，需予以特别关注。除了交易类强制退市，证券交易所的相关规则还规定了财务类强制退市、规范类强制退市等，需要在股票处置程序中定期关注上市公司发布的公告。
一经退市的股票其价值必然出现重大变化，市值一般都会出现大幅度贬损，交易方式也与一般上市公司股票存在根本差异，甚至可能出现基本无价值的情形。因此，如果在处置股票的过程中，股票进入退市程序，则因标的发生变化，应立即中止原处置程序。
（二）限售股融券限制新规
为贯彻以投资者为本的监管理念，加强对限售股出借的监管，2024年证监会加强了对限售股融券的限制：一是全面暂停限售股出借；二是将转融券市场化约定申报由实时可用调整为次日可用，对融券效率进行限制。法院在执行限售股时也应将相关规则一并纳入考量。
02
股票处置方式的选择
司法实践中，上市公司股票处置的主要方式包括：
1. 二级市场抛售；
2. 网络司法拍卖；
3. 上海金融法院首创的大宗股票司法协助执行方式；
4. 当事人协议转让（大宗协议转让）。
其中每一种方式都有相应的优缺点，目前司法实践中主要以二级市场抛售与网络司法拍卖为主。上海金融法院对于在上海证券交易所挂牌交易的股票以大宗股票司法协助执行方式为主，其中对于当事人协议转让的方式而言，由于法院的参与度不高，严格意义上不属于司法强制处置方式。
一、处置方式选择前的事实查明
（一）持股人身份的查明
持股人的身份在一定程度上影响了司法实践中股票处置方式的选择。如果被执行人持有上市公司股份超过5%，那么其就被定义为“大股东”；如果持股人为上市公司董事、监事、高级管理人员，相应的法律法规交易所规则对于其持股减持就有明确的限制，若通过二级市场的方式直接抛售，处置周期必然会延长。
（二）股票冻结措施的查明
无论是网络司法拍卖还是二级市场抛售都有一个前提，即法院应依法完成对上市公司股票的正式冻结，其中二级市场的抛售同时还应完成对被执行人名下在托管券商处开立的托管资金账户的冻结。
二、二级市场抛售处置方式的选择要点
（一）二级市场抛售方式的分类
第一种方式为法院强制售出，即法院向被执行人名下股票的托管券商发出强制抛售指令，限期将被执行人名下股票予以强制卖出，卖出价格为二级市场的交易价格。
第二种方式为法院将股票的冻结状态调整为可售冻结后，通知被执行人在一定时间内将相关股票卖出。因法院已事先冻结被执行人资金账户，故在被执行人完成股票交易后，由法院将所得价款予以划拨。
（二）选择二级市场抛售处置方式的要点
二级市场抛售处置的优点在于股票成交价格与市场交易价格挂钩，处置成交价与市场价格趋同，对于小数量的股票处置效率高。但如果处置数量多，可能对股票交易市场的价格造成较大冲击，影响证券市场的稳定。
采取二级市场强制抛售的方式处置时，首先要对证券市场相关股票每天的成交量进行测算；其次根据待处置股票的数量，合理给予托管券商处置时间，同时明确处置价格的底限，比如要求以不低于开盘价抛售等。相关交易除了要遵守法律法规、规章及证券交易所相关规则外，实践中抛售数量还可能会受到股票可售额度的限制。
结合司法实践，对于处置股票数量超过流通股5%的，二级市场抛售的方式可能触发大股东减持规则，可选择性不强；待处置股票数量不超过全部流通股1%的，通过二级市场抛售的方式予以处置效率更高，处置效果更好。
（三）二级市场强制售出方式的风险点及其应对
股票价格本身具有的高波动性特点，导致二级市场抛售的成交价格可能会与被执行人的预期存在较大偏差，由此引发争议。
《最高人民法院关于在执行工作中进一步强化善意文明执行理念的意见》第7条明确规定，在执行过程中，被执行人申请通过二级市场交易方式自行变卖股票清偿债务的，人民法院在依据债权金额冻结资金账户后，可以要求其在10个交易日内变卖完毕，特殊情形下，可以适当延长。因此，采取此种方式处置股票时，应尽可能征询双方当事人意见，如果被执行人申请，可指定被执行人限期自行卖出，未卖出的由法院随机强制抛售。
依据《最高人民法院 最高人民检察院 公安部 中国证券监督管理委员会 关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》第六条的规定，股票质权人申请通过协议转让方式变价股票的，人民法院经审查认为不损害案件当事人利益、国家利益、社会公共利益且在能够控制相应价款的前提下，可以准许，但应当遵守证券交易、登记结算相关业务规则。
三、网络司法拍卖处置方式的选择要点
对于上市公司股票而言，网络司法拍卖处置方式适用范围比较广，相应的操作流程与一般财产的处置方式没有根本区别。但网络司法拍卖的周期较长，特别是按照网络司法拍卖的规定，还需要完成上市公司股票处置参考价的确定。在网络司法拍卖初期，部分案件仍然采取评估的方式确定无限售流通股的价格，可能出现网络司法拍卖起拍价与上市公司股票起拍价严重偏离的情况。起拍价远高于市场价格时，流拍概率较高；明显低于市场价格时，不仅可能损害当事人合法权益，同时可能会对证券市场产生负面影响。因此，采取网络司法拍卖的方式处置上市公司股票，应结合上市公司股票固有的特征，对处置参考价、处置方式、处置方案进行全面重构，以满足股票处置的需要，具体重构方式参照大宗股票司法协助执行方式。
四、大宗股票司法协助执行方式
大宗股票司法协助执行方式是上海金融法院基于对证券市场的充分调研，在上海证券交易所的协助下，探索出的一种专门针对上市公司股票的全新处置方式。目前针对在上海证券交易所挂牌交易的上市公司股票，在确定处置参考价时采取的是拍卖日前二十个交易日的均价，对于数量较多的股票采取分拆处置模式，并在竞买人封闭出价竞买等方面进行了创新。实践证明其在处置成交效率与溢价率方面均有相应的优势，能够满足上市公司股票处置的要求。因此，上海金融法院对于在上海证券交易所挂牌交易的股票一般采取此种方式进行处置，具体创新点将在后续流程中介绍。
03
股票处置参考价的确定
依据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第十条，网络司法拍卖应当确定保留价，拍卖保留价即为起拍价。起拍价由人民法院参照评估价确定；未作评估的，参照市价确定，并征询当事人意见。起拍价不得低于评估价或者市价的百分之七十。
上市公司股票的执行与其他财产形态的最大差异就在于其价格具有波动性。当事人无法完成议价时，承上所述，在网络司法拍卖程序中，部分案件执行中仍然采取传统的委托评估方式确定处置参考价。但从完成评估程序、评估报告送达、经历拍卖公告期到最后的正式竞买，期间股票的价格可能出现较大幅度的波动，导致正式拍卖日股票的起拍价与市场价格严重偏离，影响处置成效。
而依据《最高人民法院关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》第二条，人民法院确定财产处置参考价，可以采取当事人议价、定向询价、网络询价、委托评估等方式，并未限制处置参考价的确定方式。因此，对于股票这种有公允市场价格的财产形态，处置参考价与市场价格挂钩是司法处置公平、公正价值目标的应有之义。
一、 处置参考价的确定方式
大宗股票司法协助执行方式在充分调研证券市场的基础上，结合股票市场的交易特点，对于处置参考价采取与一定周期的成交价格直接挂钩的方式予以确定，即以拍卖公告发布日前二十个交易日均价作为处置“展示价”，启动处置程序。此价并非起拍价而仅作为保证金收取的依据，考虑到股票价格的波动性，正式起拍价是以公告载明的正式开拍日前的二十个交易日均价作为参考价予以确定，如此能够做到起拍价与市场价基本同步，促进成交。当然具体信息必须事先在拍卖公告中予以载明，同时需要在拍卖系统中修改相关信息。
二、再次处置参考价的确定方式
根据法律规定，一拍流拍后应进行再次拍卖，即二拍。
根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第二十六条，网络司法拍卖再次拍卖的起拍价降价幅度不得超过前次起拍价的百分之二十。如果按照传统的网络司法拍卖规则，二拍起拍价的确定需要参照一拍流拍价格，但一拍中价格严重偏离市场价的问题可能会再次出现。因此，二拍处置参考价的方式与一拍处置参考价确定的方式相同，但区别在于二拍起拍价需要在一拍流拍价的基础上继续降低，否则可能再次流拍。
对于降价的幅度而言，如果在一拍参考价70%的基础上，再降低20%，那么二拍的价格理论上应该是市场价格的56%，此时可能出现再次拍卖的起拍价明显低于一拍流拍价80%的情形。同时如果以市场价格的56%处置数量较多的股票，极有可能对正常的二级交易市场产生负面影响，因此股票的起拍价格与市场价格的差价可以结合股票的涨跌幅确定。
大宗股票司法协助执行方式创新性地采取三次拍卖的模式，即一拍起拍价为正式拍卖日前二十个交易日价格的90%，二拍为81%，三拍为72%。此种价格确定方式实现了处置参考价与市场价格的挂钩，可避免起拍价对市场价格产生太大冲击。
三、限售流通股票的处置参考价确定
上市公司股票的限售原因多样，因其无法直接上市交易，同时证券监管部门也加大对融券等行为的限制，限售流通股的处置参考价一般通过当事人议价或专业机构评估的方式确定。
需要特别说明的是，处置周期的存在可能导致限售股票价格与无限售流通股价格倒挂的情形，即限售股的价格明显超过无限售流通股的价格。此时需要通过当事人重新协议或评估机构重新核定的方式予以调整，价格调整后相应的程序需要重新启动。
04
上市公司股票处置日期与处置方案的确定
由于股票市场价格的波动性与投资的风险性，即便法院通过网络司法拍卖的方式处置股票，如果数量多、比例高，也可能会对证券市场产生影响。若要最大限度降低司法处置上市公司股票对证券市场的影响，拍卖时间的选择尤为重要。
一、拍卖时间的确定
（一）拍卖公告日的选择
上市公司股票拍卖公告的发布时间应尽可能地选择在股市的非交易时间，以避免公告发布对市场投资者的心理影响。具体可选择在每周五下午交易时间结束后发布拍卖公告。如此可以给予证券市场一定的信息消化时间，尽可能降低司法处置公告对投资者的影响，避免相关投资者做出非理性的投资决策。
（二）正式拍卖时间的选择
如果司法处置上市公司股票的数量足够多，则无论成交与否都可能影响证券市场的稳定。因此同样地，对于股票拍卖时间的选择应尽可能选择法定节假日。
二、处置方案的选择
上市公司股票作为可分物，处置方案的选择在一定程度上影响成交率。传统拍卖与早期网络司法拍卖基本采取全部整体拍卖的模式，这种模式工作量较小，但因为整体拍卖的竞买资金门槛过高，成交后可能因持股数量占比高触发减持规则，影响买受人的二次售出，所以在整体上成交率不高。上海金融法院在大宗股票司法处置方式中，根据拍卖股票所占比例以及市场交易情况探索运用分拆处置的方式。
（一）分拆处置的基本规则
大宗股票司法协助执行方式，对于拟处置的上市公司股票数量占比超过5%的，一般采取分拆处置方式，即将所有待处置的上市公司股票分拆成若干个处置单元，分拆的标准为每个处置单元的处置股票数量占比不超过1%。竞买人可以对其中的一个或多个处置单元进行竞买，根据出价高低依次确定成交。但分拆处置的单元数量不宜过多，结合《证券法》第九条的规定，每一次处置拆分不得超过200个处置单元。
（二）整体处置的例外
待处置的上市公司股票数量较多时，分拆处置是基本原则，但如果处置的上市公司股票数量可能会导致控制权的变更，在进行一定市场调研的基础上可以考虑采取整体处置的方式，对此种方式的选取应坚持审慎原则。
05
上市公司股票处置公告的审查要点
上市公司处置公告即拍卖公告的发布，除了起拍价、拍卖时间、处置数量等相关要素外，对于竞买人的资质、竞买资金合法性的承诺、相关红利的分配同样也应明确。
一、竞买人资质的自我审核
上市公司股票的竞买人资质与不动产等不同，在拍卖成交前相关机构无法进行事先审核，需要竞买人自行依据法律法规等相关规定进行审查。根据《证券法》的规定，在公告中对于已经持有上市公司股票达到一定比例，本次购买数量较多，可能触发强制要约收购的，也应该予以明确。
二、拍卖成交后股票再次交易的限制
拍卖的上市公司股票完成过户后，可能因持股人身份变化、持股比例增加等原因，被相关监管机构予以锁定。股票后续能否立即在二级市场进行交易，具体的情况应以监管部门的认定为准。司法实践中，尽管法院采取了分拆的处置方式，但也不能确保买受人能够在股票过户后立即进入二级市场交易，因此需要对相关风险进行事先告知，避免产生争议。
三、 竞买保证金的收取比例
《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第十七条规定，网络司法拍卖保证金收取的比例为起拍价的5%-20%。上市公司股票的市场价格波动比较大，较其他财产形态而言，其悔拍的概率也较高，买受人在拍卖成交后可能因市场价格明显低于拍卖成交价而选择悔拍。尽管对于再次拍卖差价损失可以要求悔拍人补齐，但仍存在执行不能的风险，因此相对于其他财产形态，上市公司股票竞买的保证金建议按照司法解释的上限收取，即起拍价的20%。
四、拍卖成交后的红利分配
案例1：法院在拍卖公告中明确，在拍卖股票完成过户前，遇有上市公司分红的，买受人无权主张分红。在该股票成交后过户前，上市公司分红，买受人向法院提出分红请求，认为收到了法院送达的拍卖成交裁定，理应享有对应股票的分红，法院以公告中已经明确股票分红的分配原则，且已经事先公告，故买受人并不能享有分红。
上市公司的分红时间具有不确定性，因此需要在公告中予以载明，以免引发争议，根据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》第二十二条，拍卖财产所有权自拍卖成交裁定送达买受人时转移。因此为避免争议，建议在拍卖公告中明确，买受人在拍卖成交裁定依法送达后方可享有上市公司分红。
06
股票处置信息的披露
证券市场的相关信息往往会对证券市场造成相应影响，因此法院执行股票过程中的信息，应与监管机构共享，并向上市公司依法告知；而对未公开的信息应严格保密。
一、股票信息依法对外披露
案例2：法院对作为上市公司实际控制人的被执行人持有的占上市公司流通股比例22%的股票进行分拆处置，正式拍卖时间在某个周六，相关处置单元分别被多名竞买人竞买成交，但竞买人尚未支付尾款，法院也未制作拍卖成交裁定并送达。成交当日，法院分别收到了监管部门与上市公司要求全面披露所有竞买成交人全部信息的请求，便于对竞买是否涉及一致行动人以及关联交易进行审查监管。因最终能否过户尚未确定，对于相关信息如何提供的问题，经讨论，法院将相关信息予以明确，并特别说明因竞买人尚未支付尾款，拍卖结果尚存在不确定性。最终上市公司在交易日前发出公告。
《证券法》第七十八条规定，发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人，应当及时依法履行信息披露义务。真实、准确、完整进行信息披露是上市公司的法定义务。而法院对上市公司股票进行冻结、处置的信息，往往因为处置数量多、影响大可能属于应该披露的信息。因此，法院在处置上市公司股票过程中，应积极与监管机构、上市公司密切配合，信息共享，对于处置程序中的重大事项及时依法告知，便于监管机构履行监管职责、上市公司及时发布公告，更便于投资者及时获取。大宗股票司法协助执行方式系在证券交易所协助执行下的股票处置方式，因此证券交易所能够在第一时间获取全部依法可以获取的信息，便利监管。
二、未公开信息的保密原则
同时，鉴于司法处置信息可能对股票市场造成影响，大宗股票司法协助执行方式规定中明确在信息未依法公开披露前，执行法院的工作人员及相关机构应严格遵守保密规则。同时，考虑到股票交易市场的特点，对于禁止交易的主体作出了严于法律法规及司法解释的规定。
结语
上市公司股票的处置程序不仅关系到债权人的利益，也关系着上市公司的经营、证券市场的稳定以及众多投资者的利益。在执行上市公司股票时，应在提升专业能力的基础上，坚持防范证券风险，持续优化营商环境，追求案件执行三个效果的有机统一。
作者介绍
杨现正，兰州大学法律硕士，现任上海金融法院执行局三级高级法官。获评上海法院审判业务骨干、破解“执行难”先进个人等，多次荣立个人三等功、获嘉奖。主笔起草“上海法院关于房地产拍卖、利息计算的法律解答”，参与起草《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》，全程参与的大宗股票司法协助执行方式获“上海金融创新奖”，在《人民法院报》《人民司法》《执行工作指导》等报刊发表多篇论文，担任执行编辑出版著作一本。撰写的论文在执行论坛及学术讨论会论文获奖；主办案件多次入选人民法院案例库参考案例，上海法院“三个一百”精品案例、“破解执行难”十大典型案例等。
高院供稿部门丨干培处
作者：杨现正
娟、王英鸽
编辑：丁易简
上观号作者：浦江天平
