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文章作者系周治成，供职于北京市国资委政策法规处
国庆节后第一天，国务院出台了《关于进一步提高上市公司质量的意见》（以下简称《意见》）。因为正处假期后续“空窗期”，加之终挣脱疫情的阴霾，很多人可能还在留恋于身边的风景和美食，没有留出精力研究这份长假中诞生的文件。但正如很多低调的事物都有内涵，这份《意见》却对未来一定时期我国资本市场和上市公司具有导向性的价值。整体来看，《意见》坚持了近年来政府部门对经济市场放管结合这一相对稳定的政策基调，开篇即鲜明指出“上市公司经营和治理不规范、发展质量不高等问题仍较突出，与建设现代化经济体系、推动经济高质量发展的要求还存在差距”，结合全文内容，《意见》实际上对上市公司自身的治理体系和治理能力提出了严格且专业化的要求，并且与《证券法》甚至不久将至的刑法修正案在相关问题上有了明显的呼应。不同领域的上市公司关注的重点合规风险是个性化，但如果从共性合规风险来把握，首推的可能就要算信息披露。本文，我们就围绕《意见》来聊一聊上市公司信息披露问题所面临的合规风险。
（一）行政监管
合规这个概念在全面引入之前，上市公司信息披露的问题一直是被作为法律风险甚至经营性风险来评估的。不可否认，在相当长的一段时间内，我们对资本市场的监管并不到位，所以从利益权衡的角度，不少上市公司在衡量依法依规披露和违规披露、不披露两者的利益关系时，后者往往更划算，因此以小被罚成本的代价换大利益似乎成为了上市公司的“理性选择”。所以前段时间，康美药业被监管部门认定属于“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人未按照规定披露信息，或者披露的依据的疲软和监管政策的柔性，让监管部门自身也会感到乏力。对此，《意见》的态度鲜明，从正反两个方面强调了上市公司信息披露的问题。正向角度，《意见》提出上市公司要提升信息披露质量，要充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息。更值得注意的是负向角度，《意见》通过加大执法力度、推动增加法制供给两个段落的表述来体现提高上市公司及相关主体违法违规成本，强调“严格落实证券法等法律规定，加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度”。对此，我们不妨可以理解为，《意见》要求有关行政监管部门要在现有法律规则框架内，对信息披露违法在内的违规行为，原则上从严处罚，要足以起到一般预防的警示效果。
上述是处罚过程中的尺度把握导向，我们再来看具体的法律规则。修订后的新《证券法》对信息披露相关规则做了一系列的调整和完善，比如在信息披露真实性、准确性、完整性的基础上，新增了“及时性和公平性”的要求；境内外上市公司信息披露同时性原则、增加应当临时公告的重大事件等等，特别是大幅提高信息披露违规惩处力度。如果披露的内容有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，单位罚款从原来的三十万至六十万，修改为一百万至一千万；个人罚款从三万至三十万，修改为五十万至五百万。对于实践中部分信息披露问题是控股股东、实控人组织、指使或隐瞒导致的，比如违规担保、资金占用等情况，特别增加规定对上述主体也按照上述罚款标准执行。总之，本次证券法修订，对上市公司信息披露提出了若干新的要求，加大了对于违规信息披露的信息披露义务人及直接负责的主管人员和其他直接责任人员的处罚力度，并将控股股东、实际控制人承担连带赔偿责任的归责原则由过错责任原则修改为过错推定责任原则，扩大了控股股东、实际控制人的责任。
基于分析可知，《意见》是从正向引导、反向严惩的角度，对上市公司信息披露问题的宏观政策定了基调，修订后的《证券法》是在具体处罚规则上体现了法律对相关违规行为的负评价态度和愈发严格化的惩处规则。可以预见，未来监管部门从落实《意见》，执行《证券法》的角度，对上市公司违规信息披露行为的处罚力度会明显加强、会有更多的重处罚案件出现在我们的视野中。
（二）民事诉讼
民事赔偿是上市公司违规信息披露所导致的另一类合规风险，《意见》指出，“完善证券民事诉讼和赔偿制度，大幅提高相关责任主体违法违规成本。支持投资者保护机构依法作为代表人参加诉讼。推广证券期货纠纷示范判决机制。”这是从民事诉讼的角度，旗帜鲜明的鼓励投资者对上市公司不合规行为导致自身发生损失的，积极依法利用诉讼方式进行维权。在《意见》发布之前，证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件这几年也在逐渐增多。从裁判文书网可查的数据显示，此类案件2016年是1236件，2017年2614件，到了18、19年都超过了5000件，这也体现了近几年资本市场投资人的权利意识、法律意识愈发觉醒和成熟。
如果说行政处罚的金额对于上市公司而言还有“鸡肋感”的话，大量投资人集合在一起的民事索赔，就不得不让上市公司打起精神来。此台征集股民进行索赔诉讼，这些可能会吸引部分原本处于观望状态的中小股东主动加入，提起民事索赔之诉。《意见》的出台可能会进一步助推投资人更加积极通过民事索赔来维护自身的权利，《意见》明确“支持投资者保护机构依法作为代表人参加诉讼”，有利于投资人降低提起诉讼的法律成本和精力成本，增强投资人起诉的信心和预期。可以相信，再出现上市公司发生严重违规信息披露、虚假陈述的事件，无论从案件数量、索赔金额都可能会创出新高。像近期值得大家关注的，中信国安公司于今年5月16日收到证监会调查通知书，公司涉嫌信息披露违法违规被立案调查。一旦证监会完成调查并出具行政处罚决定书，因其虚假陈述行为受损的投资者很可能要发起民事索
值得注意的是，以往投资者对以上市公司虚假陈述为由提起诉讼追索损失的此类案件存在一个共性的问题，即涉案上市公司虚假陈述行为与投资者损失之间是否存在因果关系以及原因力的大小，进而判断投资者损失承担的比例和赔偿的数额（因为资本市场本来就有风险，投资者购买持有股票每一个工作日都可能面临正常的涨跌，所以投资者要说明自己的损失全部或者部分就是因为涉案公司虚假陈述这个原因力所导致的，并主张全部或者大部分损失的赔偿确实是个很难的技术性问题）。另外，个别存在多项虚假陈述行为的复杂案件中，对于认定涉案上市公司虚假陈述实施日、揭露日等可能也存在难度和争议。此次，《意见》提出推动增加法制供给，“完善证券民事诉讼和赔偿制度”和“推广证券期货纠纷示范判决机制”，并点名最高人民法院，相信将会通过司法解释或官方指导案例的形式，助力解决司法实践中困扰此类案件的事实认定、法律适用和责任分配等相关难题。在导向性上，我们也可以初步判断，《意见》是要严格规范上市公司行为，提高上市公司质量，在正向激励和引导的基础上，反向就必然要大幅提高相关责任主体违法违规成本，才能起到预期的效果。所以在相关法律技术的问题上，法院在内部审判标准和政策导向在，很可能会对上市公司趋严、对投资者趋宽，实施了违规信息披露等虚假陈述行为的上市公司所付出的经济代价会相对沉重。
（三）刑事处罚
刑事处罚是合规风险发生的最严厉后果，对公司的经济利益、高层管理人员及市场声誉会给予直接打击。《意见》中明确，要“加强行政机关与司法机关协作，实现涉刑案件快速移送、快速查办，严厉查处违法犯罪行为”，并且责任单位“点名”了证监会、公安部、最高人民法院等行政司法机关。在刑事司法层面规制上市公司不依法合规信息披露的行为，我国刑法已有第116条规定了违规披露、不披露重要信息罪，且《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》规定了本罪应当立案追诉的9种情形（除去兜底条款，其实是8钟），也就是说相关行为导致这8种任一结果或者符合相关情形的，都应当构成本罪予以追诉。比如，“造成股东、债权人或者其他直接经济损失数额累计在50万元以上的”，“未按照规定披露的重大诉讼、仲裁、担保关联交易或者其他重大事项所涉及的数额或者连续12个月的累计数额占净资产50%以上的”，“在公司财务会计报告中将亏损披露为盈利，或者将盈利披露为亏损的”，“多次提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者多次对依法应当披露的其他重要信息不按规定披露的”。可以说，司法解释对上市公司信息披露违规行为情节、手段到结果，划定入刑标准时考虑的是比较周全的，门槛不算太高，所以上市公司实施的符合本罪客观行为要件的违规披露、不披露重要信息行为的刑事合规风险是比较大的。
但是，从客观历史数据考量，我们通过检索公开的16年至今的本罪的刑事司法判决裁定，上市公司涉及违规披露、不披露重要信息罪的刑事案件在全国只有12件，且其中有4件系当事人提起自诉被法院裁定不予受理的，3件系仅在司法文书中提及本罪但并非涉嫌本罪的，还有1件是顾雏军案因入选最高法院经典案例重复出现2次的，真正涉及本罪的刑事司法判决的仅4件，其中1件还是司法领域的“网红案例”顾雏军案。这是什么概念呢，给大家一个对比，同一时期公开的刑事司法案件涉及盗掘古人类化石、古脊椎动物化石罪的有25件，除去有水分的实质和本罪无关案件，还有12件，3倍于违规披露、不披露重要信息罪，从直观上感受，上市公司违规披露、不披露重要信息的违规行为受到刑事处罚的风险似乎比盗掘人类古化石行为的风险还小、还不易被处罚。可就从公开的新闻报道可知，近几年若干上市公司的类似行为并不少，为什么会发生实然的数据结果和应然预想严重不符。究其原因，笔者认为，刑法基于谦抑性的本质，总是当侵害法益行为的严重程度达到一定程度上才会干预，这不仅是刑事立法的思路，司法实务处理上也会形成这个惯性。按照前面提到有关司法解释，上市公司实施的符合本罪构成要件的客观行为“造成股东、债权人或者其他直接经济损失数额累计在50万元以上的”就可立案追诉，从数额上看，50万数额并不大，或者说太小了，可为什么构成犯罪的司法案例如此至少，甚至要远少于盗掘古人类化石、古脊椎动物化石罪，笔者认为问题在于对这条入罪标准的把握。这里的关键，是违法行为与损失结果的因果关系问题。刑法中的因果关系认定要比行政执法及民事索赔中涉及的因果关系判定更为严格和复杂，虽然以无A则无B的条件关系为基础，但是却有客观归责理论或者相当因果关系理论的限制，本身就会高于一般社会生活中因果关系的认识，会更加严格和困难。再加之证券市场本身的复杂性、风险性，在认定相关违法行为给股东造成直接经济损失的时候，司法者不可避免的会更加保守。但是，这毕竟是司法实务中结合证据的具体判断问题，随着行政监管处罚力度和宣传力度的加大，民事索赔案件的进一步增多特别是股民、债权人胜诉案件的增多，再根据《意见》强调了要通过行刑衔接来严厉查处违法犯罪行为的政策精神，可以预期刑事司法实务中对于本条司法解释从因果关系认定上会有所松动，成为认定违规披露、不披露重要信息罪的突破口，今后此类上市公司违规信息披露入罪的案件数量会有明显增长。
同时，《意见》还强调，要“推动修订相关法律法规，加重财务造假、资金占用等违法违规行为的行政、刑事法律责任，······大幅提高相关责任主体违法违规成本”，这和近期公布的《刑法修正案（十一）（草案）》（以下简称《草案》）的有关内容立即形成了印证。《草案》对违规披露、不披露重要信息罪进行了较大程度的调整完善：一是直接加重了刑罚力度，从原来的三年以下有期徒刑或拘役修改为五年以下有期徒刑或拘役，并设置法定升格刑，情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，且取消了原有罚金刑20万封顶的限制；二是增设第2款对涉案公司控股股东、实际控制人组织、指使实施相关违规行为，或者隐瞒重要事项导致法定情形发生的处罚规定，刑罚配置和第一款保持一致；三是增设本罪单位犯罪、对单位判处罚金的规定。一言蔽之，《草案》对信息披露违规行为亮出了鲜明的态度，提高惩治力度、完善打击范围、保证罪责适应。
综上，对上市公司而言，再评估信息披露不合规行为所面临的刑事风险时，如果以前的结果是风险可控、不易入罪，现在及将来都是越来越冒不起这个风险，应坚决做到合规披露，有所不为。
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