作者：韩旭
2024年6月29日，国务院办公厅转发中国证监会等六部委《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》（以下简称《意见》）中，将资本市场财务造假行为作为重点打击对象，包括在并购重组下，为获取高对价或为完成业绩承诺实施的财务造假行为。在责任承担方面，《意见》从行政、民事和刑事层面全方位加大立体化追责力度，大幅提高了财务造假的违法成本。事实上，在2013年至2016年A股并购热潮中，随着大量并购标的财务造假案件的发生，已经有不少上市公司和相关责任人员因此受到处罚。在今年并购热度持续升温的背景下，并购标的财务造假所引发的法律后果再次引起公众的关注。
本文意在讨论在我国行政、民事、刑事等多方面归责体系并存下，并购标的财务造假所引发的上市公司及相关主体的多层次法律责任。
01
行政责任
1.上市公司信息披露合规风险
实务中上市公司并购重组下，并购标的财务造假通常发生在两个阶段，一是在并购重组过程中，并购标的原股东或实际控制人为获取高于并购标的实际价值的对价实施财务造假。根据各交易所《股票上市规则》及《上市公司重大资产重组管理办法》，若并购交易规模达到了法定披露标准的，上市公司需要及时披露交易情况，包括并购标的的财务数据。另外，若上市公司通过发行股份方式支付并购对价的，其在发行文件中不可避免会涉及并购标的财务情况。因此若在此阶段并购标的存在财务造假的，将导致上市公司披露信息存在虚假记载或重大遗漏。且该错误的财务数据将导致后续引用该数据的一系列公告存在错误，甚至造成长达多年的信息披露违规情况。如“某传媒收购某榭丽广告案”中，并购标的在并购重组期间通过虚构合同、隐瞒担保等方式实施财务造假，导致收购方披露的《收购报告书》和后续定期报告信息不准确。[1]
另一种是在并购重组完成后，并购标的原股东或实际控制人为完成业绩承诺实施的财务造假，此时并购标的已成为上市公司的子公司，被纳入其合并报表范围。此时并购标的财务造假通常造成上市公司定期报告等财务数据披露不准确。如“某伦哲收购某硕科技”案中，上市公司通过发行股份购买资产的方式收购了并购标的股权后，并购标的为完成业绩承诺通过虚增收入和利润实施财务造假，导致上市公司披露的定期报告存在虚假记载。[2]
2.上市公司信息披露违规将承担相应行政责任
（1）上市公司承担行政责任的类型
根据《证券法（2019修订）》第一百九十七条和一百七十条的规定，行政责任包括行政处罚和行政监管措施。根据我们检索得到的案例，上市公司在并购重组中因并购标的财务造假导致的信息披露违规主要受到中国证监会的行政处罚，包括责令改正，给予警告和罚款。
随着《证券法（2019修订）》等方式实施财务造假，导致上市公司年度报告存在虚假记载。最终上市公司被给予警告，并被处以800万元罚款。[3]
（2）上市公司因信息披露违规承担行政责任应适用无过错责任原则
如前所述，并购标的财务造假通常是在上市公司不知情的情况下发生，上市公司能否以此主张其不具有主观过错从而减免其行政责任，从《证券法（2019）》和《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，并结合实务中监管部门作出的行政处罚内容来看，上市公司应承担无过错责任，难以不知情为由减免责任。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第四条，上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。可见，上市公司和交易相对方同时作为信息披露人，均应承担无过错责任。
如“某传媒收购某榭丽广告案”和“某大通收购某科传媒案”，中国证监会均未采纳上市公司关于无主观过错的申辩意见，认为真实、准确、完整地披露信息是上市公司的法定义务，上市公司应承担相应的法律责任。其中“某传媒收购某榭丽广告案”中，中国证监会对上市公司作出了当时60万元的顶格处罚。[4]
实践中，部分上市公司依据《信息披露违法行为行政责任认定规则》第十四条[5]，认为并购标的财务造假属于该条中的“其他违法行为”，主张减免上市公司的责任。而该申辩意见最终是否被监管机构采纳实践中并不统一，如在“某传媒收购某榭丽广告案”中，中国证监会对这一主张并未采纳。而在“某波东力收购某富供应链案”中，中国证监会分阶段进行认定：在重组阶段，尽管相关文件通过上市公司披露，但充分考虑上市公司主客观情况，没有认定其违法责任。在重组完成后，上市公司作为信息披露义务人，对并购标的进行并表管理和披露，负有监督管理职责，同时并购标的经营和财务情况作为上市公司的一部分，相关违法行为不属于该条中“其他违法行为引起信息披露义务人信息披露违法的”情形，因此该阶段信息披露违法不能因“其他违法行为引起”而免除上市公司应当承担的责任。[6]
3.上市公司可能受到证券交易所的行业自律管理
根据《深圳证券交易所自律监管措施和纪律处分实施办法（2024年修订）》和《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2024年4月修订）》等行业规范，证券交易所有权对违反信息披露要求的上市公司实施自律监管措施和纪律处分。实践中，存在上市公司因并购标的财务造假导致信息披露违规受到交易所纪律处分的案例；如前述“某伦哲收购某硕科技案”中，上市公司受到深圳证券交易所公开谴责处分。[7]
02
民事责任
1.上市公司可能因虚假陈述行为向投资者承担民事侵权责任
（1）上市公司信息披露违规可能构成虚假陈述，承担无过错侵权责任
根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）第四条规定，“信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，人民法院应当认定为虚假陈述。”实践中，并购标的通过虚增收入或利润、虚减成本、隐瞒负债等方式实施财务造假，导致上市公司披露的定期报告等存在虚假记载或重大遗漏。该信息披露违规行为通常因违反《证券法》第八十二条和《重大资产重组管理办法》第四条等规定，构成虚假陈述，应适用《虚假陈述司法解释》承担民事责任。若信息披露违规行为构成“内幕交易”和“损害股东利益行为”的，依据《虚假陈述司法解释》第五条，应分别根据《证券法（2019修订）》和《公司法》承担民事责任，本文中对此不过多论述。
因此，并购标的财务造假导致上市公司存在虚假陈述时，该虚假陈述产生的《虚假陈述司法解释》项下的民事侵权责任也随之而来。根据《证券法（2019修订）》第八十五条，在该类虚假陈述责任纠纷中，上市公司应当承担无过错责任，换言之，上市公司即使作为并购标的财务造假的“受害者”，亦有可能向投资者承担民事赔偿责任。
（2）上市公司构成虚假陈述的，应根据《虚假陈述司法解释》规定确定民事赔偿责任范围
与传统民事侵权责任中无过错责任不同，《虚假陈述司法解释》确立了“重大性”和“交易因果关系”两个构成要件，因此并非存在虚假陈述上市公司就一定承担民事赔偿责任，还应当结合《虚假陈述司法解释》的规定，从虚假陈述的重大性、交易因果关系、损失因果关系的角度出发综合判定上市公司是否承担责任以及承担责任的大小。
首先，应当对虚假陈述行为重大性进行定性分析，即虚假陈述行为是否构成《虚假陈述司法解释》第十条第一、二款项下的“法定重大事项”，或虚假陈述实施、揭露或更正行为是否导致上市公司股票价格或交易量发生明显变化，如未发生明显变化的，上市公司无需对投资者承担民事赔偿责任。实务中，并购标的为做高并购标的价格或完成业绩承诺实施财务造假，造成上市公司发布虚假的利好消息或隐瞒利空消息构成诱多型虚假陈述行为。若该虚假信息发布时股价明显上涨或虚假陈述被揭露或更正时股价明显下跌，则可能构成重大性。其次，需根据个案判断投资者的交易行为是否受虚假陈述行为影响，即投资者的买入行为发生在虚假陈述行为实施至揭露或更正期间，在此期间的需结合投资者的投资损失与虚假陈述行为之间损失因果关系等综合认定上市公司是否承担民事赔偿责任及责任大小。
根据我们检索到的案例，“某波东力收购某富供应链案[8]”“某通世纪收购某泰健康案[9]”“某传媒收购某榭丽广告案[10]”“某重股份收购某好集团案[11]”中，上市公司均因并购标的财务造假遭到了投资者的索赔。截止本文发布之日，根据上市公司发布的公告，前述上市公司累计承担的民事赔偿金额（包括生效的判决、裁定、调解协议等）在200万至3000万之间。
（3）虚假陈述责任纠纷中，法院可能启动人数不确定的代表人诉讼或特别代表人诉讼，将大幅提高上市公司承担的责任范围
虚假陈述责任纠纷因其投资者人数众多，且在起诉时适格原告人数不确定的特点，法院可能采用人数不确定的代表人诉讼进行审理。根据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第五条，法院将发布权利登记告知书征集适格原告投资者，参与索赔的投资者人数将大大增加，大幅提高上市公司承担的赔偿责任范围。
在法院启动人数不确定的代表人诉讼并发布权利登记公告时，若满足“投资者保护机构受五十名以上权利人的特别授权”的前置程序，且投资者保护机构[12]认为案件符合其选案标准[13]的，其有权向管辖法院申请将人数不确定的普通代表人诉讼转换为特别代表人诉讼。因特别代表人诉讼中原告“默示加入、明示退出”的特殊参与方式，大量未申请参与诉讼的适格投资者也自动纳入到索赔范围中，使得上市公司处于更加不利的地位。但因实务中启动特别代表人诉讼程序的难度较大，截至目前，司法实践中仅有两起特别代表人诉讼案件终结审理，一件是上海金融法院审理的“泽达易盛虚假陈述责任纠纷案[14]”，另一件是广州市中级人民法院审理的“康美药业虚假陈述责任纠纷案[15]”。另外，在2024年12月31日，南京市中级人民法院和深圳市中级人民法院分别对“金通灵虚假陈述责任纠纷案[16]”和“美尚生态虚假陈述责任纠纷案[17]”发布特别代表人诉讼权利登记公告，拟适用特别代表人诉讼方式展开审理。
2.上市公司与并购交易相对方之间的并购协议纠纷
（1）财务造假发生在并购重组期间内构成欺诈的，上市公司有权撤销并购协议
根据《民法典》第一百四十八条，一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。因此若并购标的财务造假发生在并购重组期间，造成上市公司对并购标的的真实经营状况和财务状况陷入错误认识，并以高于实际价值的对价取得并购标的股权的，满足《民法典》第一百四十八条关于欺诈的构成要件，案涉并购协议属于可撤销合同。
在交易相对方通过财务造假等欺诈手段订立并购协议情况下，若上市公司选择撤销的，根据《民法典》第一百五十七条的规定，上市公司可以主张交易相对方返还财产，不能返还财产的，应当折价补偿，并赔偿因财务造假行为给上市公司造成的损失。实践中，在上市公司并购重组时，通常以现金支付和发行股份相结合的方式支付并购对价，在并购协议被撤销后，现金支付部分交易相对方应当返还，交易相对方取得的上市公司股份应当转让至上市公司并及时注销，若股份因被转让等原因无法返还的，应当折价补偿。
如“某传媒收购某榭丽广告案”中，广东省高级人民法院最终判决撤销并购协议及业绩补偿协议，要求交易相对方返还现金支付价款、转让股票现金价值以及上市公司损失共计约2.4亿元人民币。[18]
在“某尼机电收购某昕科技案”中，在并购标的原实际控制人因财务造假被判决合同诈骗罪下，上市公司进一步分别起诉交易相对方，即并购标的原股东，要求其退还此前支付的股权转让款及相应利息。根据上市公司发布的公告，南京市中级人民法院对其中部分诉讼作出判决，要求并购标的部分原股东将取得的上市公司股票返还给上市公司，并配合办理过户手续，如未能足额返还前述股票，对于未能返还部分，应按判决生效之日前一交易日的收盘价赔偿上市公司股票损失，另外应赔偿上市公司部分损失。[19]
（2）上市公司主张交易相对方承担业绩补偿责任
若财务造假行为仅发生在并购重组完成后，因在合同订立时没有欺诈行为，上市公司订立并购合同时也并未产生错误认识，难以主张撤销并购协议。但上市公司仍可以并购标的实际未达到业绩承诺为由主张业绩承诺方支付业绩补偿。
在“某伦哲收并未完成业绩承诺，上市公司因此起诉并购标的原股东要求其支付相应业绩补偿。后续因双方达成庭前和解，上市公司已于2024年收到原股东支付的业绩补偿款620万元。[20]
03
并购标的及其相关责任人实施财务造假
可能构成刑事犯罪1.合同诈骗罪合同诈骗罪是并购标的及其原股东、实际控制人或董监高等责任人实施财务造假行为构成刑事犯罪时最常见的罪名。根据《刑法》第二百二十四条，需要行为人以非法占有为目的，并在签订、履行合同过程中，骗取对方当事人财物。适用的情形包括：“（一）以虚构的单位或者冒用他人名义签订合同的；（二）以伪造、变造、作废的票据或者其他虚假的产权证明作担保的；（三）没有实际履行能力，以先履行小额合同或者部分履行合同的方法，诱骗对方当事人继续签订和履行合同的；（四）收受对方当事人给付的货物、货款、预付款或者担保财产后逃匿的；（五）以其他方法骗取对方当事人财物的”。在“某尼机电收购某昕科技案”中，并购标的原法定代表人隐瞒了在股权交割前存在的违规担保等情形，江苏省高级人民法院认为其采取虚构事实、隐瞒真相手段，将虚增价值的并购标的股权转让给上市公司，骗取上市公司财产，数额特别巨大，构成合同诈骗罪。[21]在“某山生物收购某象广告案”中，因并购标的及其原法定代表人等在并购重组过程中存在虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债等事项，诱骗上市公司并购，导致上市公司在并购中遭受巨大损失。昌吉回族自治州中级人民法院认定并购标的及其原法定代表人（同时担任董事长）、原董事会秘书构成合同诈骗罪。[22]在“某波东力收购某富供应链案”中，并购标的实际控制人等通过与关联公司虚构贸易业务，制造虚假应收账款等方式实施财务造假，与上市公司签订并购协议后，在不具备合同履行能力的情况下，继续隐瞒实际业绩，加大造假行为，虚增公司利润。最终浙江省宁波市中级人民法院认定并购标的实际控制人、总裁、财务负责人均构成合同诈骗罪。[23]
2.违规披露、不披露重要信息罪
根据《刑法》第一百六十一条规定，违规披露、不披露重要信息罪，是指依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的。
在“某重股份收购某好集团案”中，并购重组期间并购标的向上市公司提供了含有虚假信息的财务报表，虚增资产达到当期披露的资产总额的30%以上，未按照规定披露的担保等重大事项所涉及的累计数额占上市公司实际净资产的50%以上，杭州市拱墅区人民法院判决并购标的实际控制人、参与造假的原股东、董事、财务副总监等直接责任人员，构成违规披露、不披露重要信息罪。[24]
注：
[1] 见上市公司（代码：002）2021年4月30日发布的《关于收到中国证券监督管理委员会〈行政处罚决定书〉的公告》（公告编号：2021-025）
[3]见上市公司（代码：000070）2024年7月6日发布的《关于收到〈行政处罚决定书〉的公告》（公告编号：2024-38）
[4]见上市公司（代码：000038）2023年7月6日发布的《关于收到中国证监会行政处罚决定书的公告》（公告编号：2023-038）
[5]第十四条：其他违法行为引起信息披露义务人信息披露违法的，通常综合考虑以下情形认定责任：（一）信息披露义务人是否存在过错，有无实施信息披露违法行为的故意，是否存在信息披露违法的过失；（二）信息披露义务人是否因违法行为直接获益或者以其他方式获取利益，是否因违法行为止损或者避损，公司投资者是否因该项违法行为遭受重大损失；（三）信息披露违法责任是否能被其他违法行为责任所吸收，认定其他违法行为行政责任、刑事责任是否能更好体现对违法行为的惩处；（四）其他需要考虑的情形。
前款所称其他违法行为，包括上市公司的董事、监事、高级管理人员违背对公司的忠实义务，利用职务便利，操纵上市公司从事损害公司利益行为；上市公司的控股股东或者实际控制人，指使上市公司董事、监事、高级管理人员从事损害公司利益行为；上市公司董事、监事、高级管理人员和持股5%以上股东违法买卖公司股票行为；公司工作人员挪用资金、职务侵占等行为；配合证券市场内幕交易、操纵市场以及其他可能致使信息披露义务人信息披露违法的行为。
[6]见上市公司（代码：002164）2021年1月20日发布的《关于收到〈行政处罚决定书〉的公告》（公告编号：2021-006）
[8]见上市公司（代码：002164）2024年8月26日发布的《2024年半年度报告》
[9]见上市公司（代码：300310）2024年8月27日发布的《2024年半年度报告》
[10]见上市公司（代码：002）2024年12月31日发布的《《关于公司收到〈民事判决书〉等的进展公告》（二十一）》
[11]见上市公司（代码：002667）2024年7月18日发布的《某领新能源股份有限公司2022年度及截止2023年4月30日止备考合并财务报表审阅报告》
[12]根据《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》，投资者保护机构包括中证中小投资者服务中心有限责任公司以及中国证券投资者保护基金有限责任公司。
[13]根据《中证中小投资者服务中心特别代表人诉讼业务规则（试行）》第十六条：“对法院根据《民事诉讼法》第五十四条第一款、《证券法》第九十五条第二款的规定发布登记公告，且符合下列情形的案件，投服中心可以参加特别代表人诉讼：（一）有关机关作出行政处罚或刑事裁判等；（二）案件典型重大、社会影响恶劣、具有示范意义；（三）被告具有一定偿付能力；（四）投服中心认为必要的其他情形。”
[14]该案件以调解结案
[16]（2024）苏01民初2864号
[17]（2023）粤03民初5772号
[18]见上市公司（代码：002）2021年12月15日发布的《（2021-055）关于诉讼案件进展的公告-20211224改（定）》（公告编号：2021-055）
[19] 见上市公司（代码：603111）2024年11月6日发布的《关于收到对某昕科技原17名股东诉讼事项的部分诉讼结果的公告》（公告编号：2024-047）
[21]见上市公司（
[22]见上市公司（代码：300313）2023年4月13日发布的《关于收到刑事裁定书的公告》（公告编号：2023-034）
END
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