摘 要
观点
◼城投平台持股上市公司的地域分布情况：
1）截至 2025 年 1 月中旬，全国共有 217 家城投平台持有307 家上市公司股份，平均持股比例约 32.35%，其中绝对控股比例约 14.33%。
2）其中，四川、浙江、广东、 江苏、上海、山东地区城投平台入股上市公司的市值位居前列，江苏、 山东、浙江、广东、四川地区持股上市公司的城投平台数量位居前列， 广东、浙江、四川、江苏、山东地区的城投平台持股的上市公司数量位居前列，表明区域内上市公司数量与区域内持股上市公司的城投平台数量之间具有一定正相关关系，可见区域本身的上市公司资源是否充沛较大程度上决定当地城投平台持股上市公司的可行性与积极性，进而对城投平台借助所持股上市公司的利润分配和业务布局来优化造血能力、尝试产业化转型提供一定支撑。
3）地方经济实力在持股上市公司的城投平台的地域分布中发挥重要作用，即地方经济实力越强的区域其城投平 台持有的上市公司股份总市值越多，二者呈现显著正相关性，主要原因或在于经济实力较强的地区的产业资源更为丰富、业务质地更为优良， 且通常具有成熟的核心产业集群和配套政策，因此可以通过资源倾斜和 政策优惠带动本地上市公司自身发展，故一方面城投平台通过入股上市公司实现多行业布局以及利润补充，另一方面上市公司取得稳定的资金流入和信用背书亦有助于其市值增长，进而吸引更多的优质项目落地， 从而实现地方政府、城投平台、产业经济三方均可受益的良性循环。
◼ 城投平台持股上市公司的行业分布情况：
1）全国范围内城投平台持股的上市公司行业分布呈现较高集中度，且各地区城投平台持股的上市公司所属行业数量与该地区的经济发达程度和产业结构密切相关。
2）制造业：上市公司数量占城投持股上市公司中的“半壁江山”，主要或源于：a）业务板块对基础设施建设的依赖性较强，与多数城投平台的主营业务关联度较高，故吸引地方城投平台的投资；b）通常拥有稳定的现金流和较高的市场份额，或可为入股的城投平台带来稳定的股息回报；c）地方政府对于制造业产业链的支持力度较高，故城投平台注资符合地方政策导向，同时未来城投平台向制造业转型的难度或可降低。
3） 电力、热力、燃气及水生产和供应业：属于“公用事业类”企业，其业务经营在地方往往具有垄断性，致使此类上市公司具有天然的“护城河”，因此城投平台持股该行业上市公司一方面源于对该护城河的青睐， 另一方面则出于政策引导，即通过平台的股权控制可帮助地方政府对行业内上市公司实施宏观调控。
4）房地产业和建筑业：同样属于城投平台主营业务领域，通过入股该行业上市公司，城投平台可借助上市公司 成熟的市场化运作经验完成从传统基建向更加市场化、前沿化的经营模式转型，同时提升城投平台对下游市场的敏感度，但持股该行业上市公司可能将平台暴露于行业下行和政策不确定性的风险，故预计未来持股该行业的平台数量或有减少，通过该途径进行转型的优先度或有降低。
◼ 城投平台交叉持股上市公司情况：
1）截至 2025 年 1 月中旬，持股区域外上市公司数量较多的区域包括山东、四川、广东等，持股区域外上市 公司数量占本地城投平台持股上市公司总数比例较高的区域包括山东、 重庆、云南、四川、陕西等，城投平台持股的目标区域主要集中于广东、 江苏、上海、浙江等。
2）数据表明交叉持股现象是否多发与本区域内上市公司资源以及本区域内城投平台持股上市公司的意愿具有强相关性。a）从持股外省市上市公司的区域角度而言，本区域内上市公司资源相对匮乏的区域的城投平台更倾向于向外持股，不仅系可选范围受限，也系择优投资的合理选择；b）从被持股上市公司的外省市区域角度而言， 本区域内上市公司资源相对丰富意味着该区域具备更完备的产业链和 更稳定的盈利能力，因此更易接收到来自于其他地区的交叉持股偏好， 目的在于借力经济强省补足自身产业链缺陷、提高自身抗风险能力。
◼ 总结与观点：
1）持股上市公司的城投平台凭借拥有上市公司业务资源 和分红收益而具备相对可观的转型成功可能性，其中持股结构稳定、所属地方实力雄厚且转型意愿强烈、所持股上市公司所在行业护城河宽广 的城投平台具有更高的关注价值，如浙江、广东、江苏、四川、重庆等区域的平台公司，其利润来源的相对稳定、经营风险的相对分散有助于降低该城投平台的偿债压力和违约风险、降低该平台存续债券估值受板块舆情的影响。
2）由于化债工作的持续推进，城投板块融资端趋紧的方向预计维持，平台公司“发展资本”来源将明显受限，而通过持有上市公司股份来实现业务多元化、业务“破圈化”的可行性及有效性或有所抬升。
◼风险提示：上市公司股价波动；城投持股上市公司相关政策变化；数据统计偏差。
正文
在 2024 年 10 月 16 日发布的报告《城投主体“退平台”进程如何？》中，我们针对城投“退平台”进度以及城投平台转型路径进行详尽梳理，叠加近期继 35 号文、 号文、150 号文、226 号文等一系列化债文件之后，另一重磅政策文件 99 号文对于区域 退出重点省份之列所需满足的条件作出了具体指示，而其中关键在于区域内融资平台数 量的压降幅度，即退平台进度，意味着对于城投平台而言，谋求转型不仅符合其自身的长期战略规划，也关乎于地方政府如何促进、影响和调控地区经济发展节奏的方法。鉴于城投平台可以通过持股、控股上市公司这一方法来达成转型目的，同时地方政府也可 经由此路径深度参与区域经济发展，因此，本文拟从该角度出发，基于对城投平台持股上市公司的情况来探究上市公司资源能否以及如何助力城投平台转型。
1. 当前城投平台持股上市公司情况
1.1. 城投公司持股上市公司地域分布
截至 2025 年 1 月 12 日，全国 31 个省市共有 217 家城投平台持有 307 家上市公司股份，平均持股比例约为 32.35%，达到绝对控股比例（50%及以上）的有 44 家，占比 14.33%。由于上市公司股权较为分散，因此实际持股数量可能更高。
从各地区城投平台入股上市公司的市值情况来看，截至 2025 年 1 月 12 日，四川省城投平台持股市值位居前列，达到 2380.71 亿元，其次为浙江 1039.05 亿元、广东 861.32 亿元、江苏 848.97 亿元、上海 789.88 亿元、山东 659.69 亿元，其余省市持股市值均在 500 亿元以下。从持股上市公司及其子公司的城投平台数量来看，江苏、山东、浙江、 广东、四川地区持股上市公司的城投平台数量分别为 22、20、20、20、17 家；广东、浙 江、四川、江苏、山东地区的城投平台持股的上市公司数量分别为 36、30、29、26、25 家，各地持股上市公司的城投平台数量、持股的上市公司数量基本和持股市值同向变化；结合各地区上市公司资源来看，拥有上市公司数量较多的区域分别为广东、浙江、江苏、 北京、上海、山东，各拥有上市公司 815、716、697、471、445、310 家，整体来看区域内上市公司数量与区域内持股上市公司的城投平台数量之间具有一定的正相关关系，可见区域本身的上市公司资源是否充沛较大程度上决定当地城投平台持股上市公司的可行性与积极性，进而对城投平台借助所持股上市公司的利润分配和业务布局来优化造血能力、尝试产业化转型提供一定支撑。
若进一步观察持股上市公司的城投平台的地域分布情况，可以发现地方经济实力在其中亦发挥重要作用，换言之，地方经济实力越强的区域其城投平台持有的上市公司股份总市值越多，二者呈现显著正相关性，主要原因或在于经济实力较强的地区的产业资源更为丰富、业务质地更为优良，且通常具有成熟的核心产业集群和配套政策，因此可以通过资源倾斜和政策优惠带动本地上市公司自身发展，故一方面城投平台通过入股上市公司实现多行业布局以及利润补充，另一方面上市公司取得稳定的资金流入和信用背书亦有助于其市值增长，进而吸引更多的优质项目落地，从而实现地方政府、城投平台、产业经济三方均可受益的良性循环。因此，该传导逻辑链条的建立或可进一步追溯至地 方政府这一源头，即地方政府通过城投平台持股来支持本地上市公司，随着上市公司数量变多、市值抬升，城投平台持股规模也会相应增加，地方政府财政收入和经济增长均将得以提升。
1.2. 城投平台持股上市公司行业分布
截至 2025 年 1 月 12 日，以国标行业分类为基础，全国范围内城投平台持股的上市公司行业类型以制造业为主，共 家，占比 45.28%，其次分别为电力、热力、燃气及 水生产和供应业 31 家，占比 10.1%，建筑业 30 家占比 9.77%，交通运输、仓储和邮政业 23 家占比 7.49%，房地产业 21 家占比 6.84%，整体行业分布呈现较高集中度。具体而言：
1）制造业上市公司数量占城投持股上市公司中的“半壁江山”，主要或源于 a）制 造业尤其是重工业、基础工业、装备制造等业务板块对基础设施建设的依赖性较强，与多数城投平台的主营业务关联度较高，故吸引地方城投平台的投资；b）制造业企业通常拥有稳定的现金流和较高的市场份额，或可为入股的城投平台带来稳定的股息回报；c）我国作为制造业强国，各地制造业蓬勃发展并已成为支柱产业，地方政府对于制造业产业链的支持力度较高，故城投平台注资符合地方政策导向，同时未来城投平台向制造业转型的难度或可降低。
2）电力、热力、燃气及水生产和供应业属于“公用事业类”企业，其业务经营在 地方往往具有垄断性，致使此类上市公司具有天然的“护城河”，因此城投平台持股该行业上市公司一方面源于对该护城河的青睐，另一方面则出于政策引导，即通过城投平台的股权控制可帮助地方政府对行业内上市公司实施宏观调控。
3）房地产业和建筑业同样属于城投平台主营业务领域，通过入股该行业上市公司， 城投平台可借助上市公司成熟的市场化运作经验完成从传统基础设施建设向更加市场化、前沿化的经营模式转型，同时提升城投平台对下游市场的敏感度。但一方面由于房地产和建筑业已属“红海市场”，转型该行业可能导致城投平台面临较大的市场竞争， 另一方面传统房地产企业在市场份额萎缩和偿债负担上承压，持股该行业上市公司可能将城投平台暴露于行业下行和政策不确定性的风险，故预计未来持股该行业的城投平台数量或有减少，通过该途径进行转型的优先度或有降低。
此外，根据各地区城投平台持股上市公司所属的行业数量来看，广东以 9 个行业类别位居首位，江西 8 个紧随其后，湖北、江苏、上海、四川均涉及 7 个行业，各地城投平台持股的上市公司所属行业数量基本集中于 4-7 个行业类别，反映城投平台投资领域相对多元，但投资覆盖面在不同地区之间存在不均衡，表明各地区城投平台持股的上市公司所属行业数量与该地区的经济发达程度和产业结构密切相关，如广东、江苏、四川、 上海等地区投资领域相对广泛。根据各地区偏好的上市公司行业情况来看，制造业系多数区域的城投平台较为青睐的行业，或与地方禀赋、对地方经济增长的驱动作用及相对较低的周期性风险相关，其次为电力、热力、燃气及水生产和供应业，或因其稳定的收 入现金流而具有吸引力，同时房地产业和建筑业也较受关注，行业偏好表现总体反映地方城投平台在行业布局上的功能导向与区域经济发展方向呈协同趋势。
1.3. 城投平台交叉持股上市公司情况
除前文所述的城投平台持股本区域内上市公司以外，还存在部分“交叉持股”案例， 即城投平台持有本区域以外上市公司的股份，主要原因可能包括三方面：其一，有助于城投平台扩大股权投资的多样性，减少单一区域、单一行业或单一市场的风险；其二， 有助于城投平台随其他地区内行业前景较好或财务稳健的上市公司的潜在资本增值增加股权价值和相应的股息收入，并可以保障城投平台的投资收益稳定性；其三，城投平台可以与其他地市建立战略合作伙伴关系，从而谋求协同合作基础上的共同发展，提升品牌与市场声誉。
具体来看，截至 2025 年 1 月 12 日，从持股区域外上市公司数量角度来看，山东省城投平台持有 10 家省外上市公司股份，占本地城投平台持股上市公司总数的 50%，其次为四川省持有省外上市公司 6 家，占比 35.3%，广东 5 家占比 25%；从持股区域外上市公司数量占本地城投平台持股上市公司总数比例角度来看，占比较高的区域除山东省 以外，还包括重庆市，占比达 50%、云南省占比 40%、四川省占比 35.3%、陕西省占比 33.3%；从城投平台持股目标区域来看，广东、江苏、上海、浙江地区的上市公司较受其余地区的城投平台青睐，均有 7 家上市公司获得来自于外省市城投平台的入股。
城投平台交叉持股的数据表明交叉持股现象是否多发与本区域内上市公司资源以及本区域内城投平台持股上市公司的意愿具有强相关性。从持股外省市上市公司的区域角度而言，本区域内上市公司资源相对匮乏的区域的城投平台更倾向于向外持股，不仅系可选范围受限，也系择优投资的合理选择；从被持股上市公司的外省市区域角度而言， 本区域内上市公司资源相对丰富意味着该区域具备更完备的产业链和更稳定的盈利能力，因此更易接收到来自于其他地区的交叉持股偏好，目的在于借力经济强省补足自身产业链缺陷、提高自身抗风险能力。此外，不乏部分地区城投平台交叉持股系地方政府间的对口帮扶政策指引所致。
持股上市公司的城投平台凭借拥有上市公司业务资源和分红收益而具备相对可观的转型成功可能性，其中持股结构稳定、所属地方实力雄厚且转型意愿强烈、所持股上市公司所在行业护城河宽广的城投平台具有更高的关注价值，如浙江、广东、江苏、四 川、重庆等区域的平台公司，其利润来源的相对稳定、经营风险的相对分散有助于降低该城投平台的偿债压力和违约风险、降低该平台存续债券估值受板块舆情的影响。此外， 由于化债工作的持续推进，城投板块融资端趋紧的方向预计维持，平台公司“发展资本” 来源将明显受限，而通过持有上市公司股份来实现业务多元化、业务“破圈”化的可行性及有效性或有所抬升。
2. 城投平台转型路径案例分析
我们在 2024 年 10 月 16 日发布的报告《城投主体“退平台”进程如何？》中曾阐 述了城投平台的主要转型路径，分别为经营类企业、产业控股和投资类企业以及园区开发和经营类企业，三条路径均已有部分城投平台成功通过持股或控股上市公司并以此为媒介逐步进入或实现转型。过程中，城投平台通过帮助原有子公司上市（本体上市）、间接控制本地上市公司或注资控制外地上市公司来实现业务置换和企业存续，帮助降低转型失败的风险。
2.1. 经营类企业路径
选择经营类企业路径转型的城投平台持股的上市公司主要包括公用事业类、建筑施工类、商业地产类以及文化旅游类。具体来看，1）公益事业类：业务扩张方向主要为能源行业（电力行业、燃气产销行业）、水务行业等政府垄断类的公用事业企业，由于地方政府对于该行业具有一定的控制力和垄断性，故该行业的控股转型能够在较大程度上保证转型后的主体稳定和可持续经营；2）建筑施工类：业务扩张方向为建筑工程施工， 属于城投平台的传统行业，故业务接续障碍较少，有利于主体存续，但基建潮的消退或加大该行业转型的竞争；3）商业地产类：业务着重于房地产的开发和经营，近年来受房地产行业降温影响而导致转型难度增加，故相关城投平台也在积极探索其他关联行业， 如设备销售和维修、实业投资、技术开发等业务；4）文化旅游类：大部分相关城投平台本身隶属旅游开发区，依托资源禀赋进行转型，具有一定的不可复制性，所以该行业护城河较宽，转型后主体经营风险尚可。
2.2. 产业控股和投资类企业路径
选择产业控股和投资类企业路径转型的城投平台常见的业务扩张方向聚焦于科技和互联网投资、人力资源、产业控股等。该路径的优势在于 1）可助力城投平台利用股权投资、并购重组、资产证券化等方式进行资本运作，帮助城投平台提升资金利用效率， 提高资产的流动性和市场化程度；2）该行业上市公司通常聚焦于高成长性、技术驱动、 战略性新兴行业，如高端制造业、人工智能、新能源、消费升级、医疗健康等领域，因此不仅能够为地方经济注入新动能，还能通过资本市场投资带动产业结构的优化与升级。
2.2. 园区开发和运营类企业路径
选择园区开发和运营类企业路径转型的城投平台业务通常涉及工业园区、科技园区、 商务园区、物流园区等多种形式的园区管理和市政业务、工程的承包等。该路径的优势在于
1）有助于城投平台谋求经济模型转型，通过园区内企业（如高科技企业、制造业公司等）的入驻为其带来稳定的租赁收入及管理费收入，受房地产业降温的负面影响不及房地产和建筑类企业；
2）城投平台可基于其政治和经济地位获得地方政府的政策倾斜，包括税收优惠、土地政策、政府资金支持等，增加转型成功的外部支持。
风险提示
（1）上市公司股价波动：股票市场大幅波动可能导致城投平台持股上市公司的市值变动；
（2）城投持股上市公司相关政策变化：政策收紧可能影响城投平台转型进程；
（3）数据统计偏差：Wind 数据延迟更新，统计过程存在偏差。
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（转自：李勇宏观债券研究）
