一元的股性或债性融资工具已难以满足金融创新的实然需求，夹层融资作为股债融合的现实应用具有制度优势。囿于资本锁定与金融抑制的传统金融商事逻辑，我国尚未以夹层融资的名义制定相关法律，而是通过审慎试点优先股发行、判定“名股实债”与估值调整等投资安排的法律效力，间接且局部地回应涉夹层融资的规范适用。前述规范适用形成的制度困境表现为规范体系的主体适配性较弱、权义配置的自主性受限较多等主体与行为规制方面的缺陷，还反映在制度设计的融贯性安排较少。体系化的夹层融资与多层次的资本市场相辅相成，优化夹层融资法律制度需校准主体适配性的规范理念、检视权义配置的自主性边界，进而探索并设计合理的“沙盒试验”、选择合适的“样本容器”。以长三角一体化的产业链基础与投融资环境为依托，提供金融深化、协同、创新、效率等要素融合的环境支持，符合夹层融资法律制度本土化与体系化构造的双维诉求，有利于形成区域经济协调发展下的适应性市场规范并实现多元语境中的制度统合应对。
引言
夹层融资（mezzanine financing）系兼有债权与股权双重性质的投资方式，在融资谱系中介于优先债权与股权融资之间，属于传统风险投资方式的演进与扩展，成为公司融资的第三条进路。从收益与绩效视角观察，夹层融资为投资人提供高于优先债权融资的利率，并允许在固定收益之外获取浮动收益，具有部分类似股权收益的权能；从成本与风险视角观察，夹层融资的债务追索权介于优先债权与股权投资的追索权之间，投资风险低于股权投资。据此，夹层融资常被用于填补商事交易中因其他渠道资本不足而产生的资金缺口，或作为降低公司加权平均资本成本以提高股权收益率的融资手段，成为实操层面受到关注的融资工具。在政策层面，中共中央、国务院印发于2019年发布的《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》提出：“加强政策协同，在企业登记、土地管理、环境保护、投融资、财税分享、人力资源管理、公共服务等政划》提出：“加强上海证券交易所和三省一市证监局的协作交流，依托长三角资本市场服务基地，为长三角科技创新企业提供多层次融资服务”，为长三角发展科创产业并提供配套的系统性投融资机制提供发展规划。结合前述实操与政策层面的理据支持，夹层融资可应用于发展区域经济：因投资人与融资企业分布不均匀、融资模式不灵活的情形较为显著，综合夹层融资产品的可灵活设计特征、长三角经济圈产业链的可协同性基础以及目前复苏实体经济与发展科创产业的现实需求，重新审视我国多层次资本市场建设的内涵与外延，在区域经济发展的法律制度体系化改革中，以长三角经济圈为试点范围优化夹层融资机制具有现实意义。
一、法律制度困境：夹层融资的适应性规范缺失
夹层融资产品具有可灵活设计的特征，模板化的公司法与证券法规范难以有效保障夹层融资的规制与发展实现平衡，致使夹层融资法律制度困境集中表现为适应性规范的缺失。具体而言，规范体系的主体适配性较弱、权义配置的自主性受限较多、制度设计的融贯性安排较少等既有制度安排的缺陷使夹层融资难以“扬长避短”，更凸显粗犷的类型化规范在合理约束具有谱系色彩的融资工具方面难免“捉襟见肘”。
（一）
规范体系的主体适配性较弱
1.未兼容有限公司的资合性
我国商事法律制度已根据企业性质、体量规模、发展阶段等特征从不同维度对公司治理作出相对差异化的制度设计，为包括夹层融资在内的商事交易模式提供组织法与行为法基础。值得注意的是，我国既有法律规范在夹层融资应用于不同公司类型时较为笼统，使夹层融资优化公司治理与降低融资成本的功能难以最大化。例如，《优先股试点管理办法》（2023修订）第3条规定，上市公司可发行优先股，非上市公众公司可有条件地发行优先股，有限公司则被排除在适格发行主体之外。类似地，《可转换公司债券管理办法》第2条规定，上市公司、非上市公众公司可申请在境内发行可转债并同步进行场内交易，有限公司则不具有前述发行与交易资格。据此可知，既有的公司法与证券法规范作为组织法与行为法，似乎面临适用对象局限乃至错位的尴尬局面，夹层融资产品因而难以“物尽其用”。在实践中，大部分国有企业在改制时选择改制成为有限公司，致使以国有企业为代表的诸多有限公司与股份公司在体量规模方面的区分并不显著；部分股份公司属于因片面追求企业形象而未严格遵循法律要求的中小企业，致使股份公司相关的法律规范缺少用武之地，公司的人合性、资合性特征与有限公司、股份公司的公司类型无法对应。申言之，根据公司类型有条件地划分发行优先股或可转债的适格主体，原则上以契合既有金融基础设施为前提，以适应当前场内交易与金融监管的辐射范围为考量，这固然具有合理、可行的一面，却同时存在适配性低等缺陷。例如，存在满足财务要求等发行条件的诸多有限公司无法运用优先股、可转债等具有夹层融资属性的融资工具，产生夹层融资需求与法律规范约束的错配。对此，以长三角经济圈为例，相关核心城市均孵化有尚未完成股改的独角兽企业、瞪羚企业与专精特新“小巨人”企业，同时亦在中国（上海）自由贸易试验区、宁波梅山保税港区等设立有多家知名投资机构，如当地政府规划在前述企业进入一二级市场前为其解决发展期的融资需求、为投资机构提供更充盈的投资方式，则需嵌入更多元的夹层融资形式与适用场景。
2.未厘定外部约束的边界性
与私募股权投资类似，投资人向融资企业提供夹层融资时主要关注企业所处的发展阶段。因投资方式、退出形式等现实条件约束，投资人更青睐非公众公司作为夹层融资的投资对象。在我国既有公司法律制度中，发起设立的、非上市或挂牌的股份公司募资的公开性与股权转让的自由度与有限公司本应无显著区别，可因金融监管“射程”的扩展，两类公司在实然层面所适用的相关法律截然不同。例如，前述股份公司接受夹层融资基金投资后在机构设置、公司治理等方面原则上需适用类同于上市公司的法律规范，缺乏一般有限公司享有的较高自由度，仍需受股份转让限制，使其通过转让股份退出目标公司可能面临法律风险，夹层投资人权益难获保障。又如，当夹层融资基金投资前述股份公司时，其投资有限公司的相同投资交易安排可能因公司性质不同而面临不同法律规制，一旦出现纠纷，相关投资条款的法律效力将获不同评价。另一方面，目标公司因监管约束而参考适用非上市公众公司的部分部门规章时缺乏上位法支撑，亦反映股份公司在实践中出现分化，基本法层面的规范相较于市场实践已然滞后。对此，我国证券主管部门不得不发布部门规章与其他规范性文件监管夹层融资等市场化、结构化融资安排，先于法律规范区分对非上市非公众公司、非上市公众公司与上市公司的不同监管要求。质言之，前述实践困境在于：第一，公司法的框架性规范着力于资本锁定而未响应制度型开放的政策设计，亦缺乏适应多元融资需求的制度设计；第二，我国证券主管部门为构建多层次资本市场而基于行政监管惯性不断延伸监管力臂、扩大监管场域，致使所有存在广义投融资安排的企业均或多或少受其政策监管影响，致使一些公开市场的刚性约束渗透至商事领域的柔性治理之中；第三，公司法与证券法对应的行政主管部门分属我国市场监督管理部门与证券主管部门，公司法设计的有限公司与股份公司类型、实然层面的人合性与资合性公司以及资本市场实践中的未股改企业、已股改未上市或挂牌企业、挂牌企业、上市企业的类型无法“对号入座”。公司法约束“发行”与证券法约束“公开”的侧重点不同，致使公司法的组织性监管与证券法的功能性监管出现错位的同时，还会因我国金融市场监管从机构性监管向功能性监管过渡而出现二次规范错位。对此，以长三角经济圈为例，相关核心城市集结前述各类企业，存在市场监督管理部门、区域性股权登记托管机构与证券交易所等多层次基础设施，具有试点并完善夹层融资机制的设施基础，可为我国公司法与证券法协同适用的制度改良、优化经济圈内的投融资体系提供积极样本。
3.未区分投资机构的适格性
私募股权投资属于以非上市企业股权为投资标的、向特定对象募集的权益性投资，通过企业并购、公开发行或管理层回购等形式变现盈利。因夹层融资产品将夹层投资人部分资本转换为融资方股权，夹层融资在既有法律规范体系内常被归类于私募股权投资，这一归类逻辑实则未对夹层投资人作出清晰准确的投资角色定位。从融资功能观察，私募股权投资一般具有较高的风险与收益属性，私募股权资本以股权形式进入目标公司，自身需承担相应投资风险，目标公司不负有在特定期限届满时的还本付息义务，并据此减少现金流压力。因夹层融资具有债权融资工具属性，目标公司融资完成后依然负有还本付息义务，即便夹层投资人决定行使转股权，目标公司仍需支付此前约定时限届满的相应利息。当相关法律规范默认夹层融资属于私募股权投资的外延时，使夹层投资人被设置以较高的准入门槛，在一定程度上通过适格性要求而限缩夹层投资人范围，这与夹层融资的设计初衷相悖。换言之，夹层投资人不可一概而论，其未必均属财务投资人，其与目标公司分享投资收益、承担风险的方式并未在投资初期便完全锁定。例如，作为产业投资人的夹层投资人，可能仅关注自身所在的产业领域，在同行业的公司运营管理方面存在丰富经验，可并购交易并非日常业务，这类夹层投资人对投融资结构的设计、具体交易协议的条款、公司财务风险的防范等并不熟悉，在实践中更可能不深入参与目标公司的运营管理与投资决策。对此，以长三角经济圈为例，产业投资人与财务投资人的投资目标与方向不同，投资人基于长三角营商环境与科创扶持政策的研判，对债性与股性投资的偏好亦存在差异，据此相关法律规范不宜在不区分产业与财务投资的语境中对夹层融资作出简单归类或锁定其股债转化条件，而宜将制度设计从监管设计转换为机制选项设计，在风险可控的前提下交由商事主体自决。
（二）
权义配置的自主性受限较多
1.优先性权利设置的效力冲突
我国《优先股试点管理办法》（2023修订）将优先股定义为普通股之外的类别股，优先股股东享有优先于其他普通股股东分配公司利润与剩余财产的基本权能，同时优先股股东被相应减损参与公司经营决策等方面的权利。换言之，优先股股东权利的最基本内容之一即优先分红权，公司分配股东股利时，优先股股东在获取利润的顺序上优先于其他股东。我国公司法第34条与第166条第4款规定，有限公司股东与股份公司股东分别按实缴出资比例与持有股份比例分配公司利润，而利润分配比例亦可通过全体股东约定或公司章程另行确定，为分配公司利润的意思自治留下较大空间。值得注意的是，公司股东虽享有通过股东协议或公司章程另行约定分配比例的自由，可“不按比例”与“不按顺序”在内涵与外延上均存在差异，夹层融资协议中优先分红条款涉及的分配顺序问题仍值得商榷。此外，优先清算属于夹层融资协议中的另一重要条款。优先清算权属于目标公司清算或结束业务、被视同清算时，优先股股东享有的优先于其他股东获得分配的权利。夹层投资人在夹层融资协议中设置优先清算条款，当目标公司经营不力时可为其提供较充分的退出保障。我国公司法第186条第2款规定，有限公司与股份公司股东分别按出资比例与持有股份比例分配剩余财产。这款未规定但书，据此在我国既有公司法律框架中无法通过其他约定方式调整清算的优先劣后顺序。另一方面，民法典第72条第2款却作出规定，法人清算后的剩余财产按照法人章程的规定或权力机构的决议处理，究其立法原旨，似为公司清算的分配顺序给予一定意思自治空间。可见，优先清算权作为优先股股东权利的基本权能之一，通常因未被我国既有公司法律框架明确允许而有所受限。
2.附条件估值调整的利益冲突
夹层投资人为实现其固定收益，一般在以股权方式进入目标公司时设定一定的财务性业绩增长目标作为对价，在前述条件未成就时投资人可向目标公司请求与所约定标准之间差额部分的利润补偿。这种交易安排属于常见的估值调整，属于投资人与目标公司以及关联主体就目标公司未来经营业绩创设的价值调整机制，与优先分红权、优先清算权类似，同属市场化股权投资中保护投资人、规避目标公司未来经营不善等风险的特别交易设计。在实践中，目标公司为达成业绩增长目标而着重短期利益、舍弃长期发展的不利操作屡见不鲜，而当其未达成业绩增长目标时，相应的利润补偿对其自身而言便属于“雪上加霜”。值得注意的是，附条件的估值调整条款如妥善运用，一方面可在一定程度上激励目标公司经营者用心经营促成公司业绩增长，另一方面亦可为投资人提供降低风险损失、平稳退出投资的保障。据此，在研判附条件的估值调整条款效力时，司法实践的立场以“对赌协议第一案”（苏州海富投资案）为节点，最高人民法院对这类条款或协议的合法性与有效性进行翔实论述后，逐渐将其置于金融商事背景下精细分析，不再武断认定无效。此后，最高人民法院于2019年11月发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，指出审理这类案件需同时适用合同法与公司法相关规定：“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益”。循其思路，最高人民法院基本明确：投资方与目标公司的股东或实际控制人订立的估值调整条款，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，而投资方与目标公司订立的估值调整条款是否有效以及可否实际履行存在争议。可是，因夹层融资产品的类型多样，缔约各方利益诉求各异，司法机关对估值调整条款效力的判定依然缺乏更包容的标准，加之司法政策仍具有一定的抽象性与概括性，为夹层融资实践中估值调整条款的法律适用留下迷思。
3.相关方股权回购的价值冲突
股权回购指条款指投资人根据投资协议中约定的条件，要求目标公司或原始股东按照发行价加上溢价回购其持有的目标公司股权，从而实现投资人在目标公司经营不善或无法实现预设投资目标时的顺利退出，现已成为夹层资本与绝大多数私募股权投资基金采用的常见风险防控机制。就夹层融资协议的回购条款而言，如约定由目标公司回购股权，存在因背离公司资本维持原则与损害公司外部债权人利益而被认定无效的风险。在有限公司这一公司类型中，我国公司法第74条规定，股东在特定情形下拥有请求公司回购股权的权利，这主要针对“异议股东”。在股份公司这一公司类型中，公司法第142条第1款规定，公司原则上不得收购本公司股份，尤其不属于例外情形的公司回购可能因违反法律的强制性规定而无效。据此可知，我国对股份回购的立法采取“原则禁止、例外允许”的方式，其立法目的在于维护公司资本维持原则，避免公司其余股东与外部债权人利益因回购股份而遭受损害。此外，实践中的交易文本或市场中的交易范本始终以投资人为中心，致使相关投资条款的拟定落入惯性思维与路径依赖：当投资人更为强势时，设置股权回购的相关条款细琐而严苛；当创始人更为强势时，相关条款或被弃置不用，或言简意赅以至于与具文条款无异。这种优先性或倾斜性权义的配置并未形成充分的利益衡量空间，即当创始人更为强势时，其除消极地否定部分投资条件外，缺乏主动设计股债融合的转换性条款，例如当目标公司满足业绩条件时创始人有权决定是否回购目标公司股权。
（三）
制度设计的融贯性安排较少
1.金融监管的体系支撑尚未夯实
近年来，我国将中小企业融资列为重点关注问题，夹层融资的不同模式逐步出现于规章制度中，而既有监管规则对夹层融资的涵摄并不全面，仅可转债、优先股等标准化夹层融资产品存在明确对应规范。“夹层”一词出现于我国规范性文件可追溯至我国证券主管部门于2014年5月发布的《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，意见指出支持证券经营机构设立夹层基金等直投基金。在国务院层面，其于2014年8月发布《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，提出放开保险资产管理机构设立夹层基金，加快保险资金投资夹层基金步伐，后于2016年9月发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出在有效监管前提下探索开发夹层融资产品。从政策视角观察，我国对夹层融资总体持鼓励态度，而夹层融资的政策落地与具体规制尚缺乏全面而明确的体系支撑与正面回应。就标准化夹层融资产品规范而言，既有规范通常设置较高准入门槛。2013年11月，国务院发布《关于开展优先股试点的指导意见》，次年3月，我国证券主管部门发布《优先股试点管理办的基础上，对可转债发行要求作出细化。就非标准化夹层融资产品规范而言，既有规范多不予正面回应，而因夹层融资属于金融监管对象，在无明确监管态度的情形下非标准化夹层融资产品几乎不具有适法的生存空间。2018年4月，多部委联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，呈现对非标理财产品收紧监管的整体态度。2019年12月，中国证券投资基金业协会发布自律性规则《私募投资基金备案须知》等进一步禁止私募基金以借贷形式投资，可对以借贷形式投资、标准化债权投资与非标准化债权投资的边界亦未有效厘定。据此可知，我国夹层融资产品在利用债权工具开展股债结合与偏债型投资时仍可能有所受限。
2.金融司法的规范适用尚未明确
在设计夹层融资产品时，投融资双方通常会签订风险承担与收益分配的保障性条款，如约定夹层投资人可提前赎回或到期按时回购、保证转股权实现等。例如，在房地产信托夹层融资项目中，项目开发者通常在信托受益权上设计优先劣后的顺位次序，通过向融资者或有能力且愿意承担相应风险的第三方转让劣后受益权，保证实现优先受益权（即夹层投资人的本金与收益），信托夹层融资合同风险与退出风险的法律争点据此主要围绕与夹层融资产品相关信托关系的确定与有效性如何判定。值得注意的是，我国原合同法整体上采取民商合一的立法模式，民法典“合同编”沿用有名合同的立法范式对民事合同与一般商事合同的性质可作出较精准的界定，而对商业实践中灵活多样的夹层融资合同性质判定，明确具体的适用规范却付之阙如，致使与新型商事合同相关的司法判决问题争议颇多，出现“案不能决”“同案不同判”的状况。在实践中，司法机关如何在遵循意思自治原则与维护法律底线之间权衡、厘清夹层融资相关非标准化合同的正当性边界十分关键。一方面，以苏州海富投资案为例，一审与二审判决在一定程度上属于司法机关适用公司法规范以管制干预企业自治的样本，公权力干预合同效力判定，存在扰乱意思自治、抑制与扭曲商事行为、牺牲交易安全与当事人之间的信义之嫌。另一方面，在相关争议发生时，当事人通常就夹层融资中的股债性质提出主张或抗辩，其性质认定将影响公司法、合同法、破产法等调整后的法律后果，在诸多个案中司法机关不得不作出认定并以此为前提定分止争。就理性的规制路径而言，完善立法属于最优选择，可在相应立法完善之前，司法仍需对现实纠纷中出现的问题作出有效回应。
3.权益登记等配套设施尚未健全
在我国既有夹层融资实践中，标准化夹层融资产品的配套设施相对健全。例如，符合条件的公司公开发行优先股可在证券交易所上市交易，上市公司或非上市公众公司非公开发行的优先股可在证券交易所或全国中小企业股份转让系统转让，并准化与非标准化债权类资产的
概念以及非标转标的途径等问题给予答复，认定规则强调债权类资产，并未对权益类资产作出标准化与非标准化的详细区分。循其思路，按照资产权益内容，可将相关资产划分为标准化债权类资产、非标准化债权类资产、标准化权益类资产、非标准化权益类资产与处于其间的混合型或中间型的资产形态。值得注意的是，除优先股、可转债等标准化夹层融资产品外，夹层融资还大量以信托计划、结构化资管计划、私募股权投资基金等方式进行，相应交易安排多为非标准化产品，法律架构复杂、信息透明度低，相关配套措施尚不健全。例如，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》《私募投资基金备案须知》等既有监管政策虽对私募基金等投资于夹层非标债权类资产持包容态度，可如何确定夹层投资人在目标公司中的权益，又如何将非标准化夹层融资产品中投资人的合法债权转为目标公司股权？前述问题并无定论，且对应法律制度配套设施衔接度低、融贯性差。在实践中，夹层融资涉及的投资人权益。例如，信托受益权内容较复杂，夹层融资结构的不同信托项目的信托受益权亦存在不同运用方式，对这类夹层融资产品，在融资方或愿意承担相应风险的第三方购买劣后受益权时，我国仍缺乏统一、高效的转让市场为夹层投资人提供便利的兑现机会。
二、优化进路之一：主体适配性的规范理念校准
夹层融资法律制度优化的进路之一即在于校准主体适配性的规范理念，需从公司基本组织形式的成本收益分析、公众公司与非公众公司的工具选择、产业与财务投资人的权力范围界分与调适主体与行为的公司法规范整合等维度考虑谱系化融资工具的基本特性、市场需求与制度框架。对此，除需关注公司法的进一步修订外，以长三角一体化的政策支持为基础，结合下述理据分析开展区域立法试点亦可有所作为。
（一）
公司基本组织形式的成本收益分析
我国公司法规范整体上仍较为封闭，其主要规范对象即绝对数量占据上风而不涉及特殊融资安排的公司。金融市场创新实践中的夹层融资等不同类型融资方式虽对公司运行已发生明显作用，这类作用在我国公司法上并未体现。既有公司法依然以股债二分结构为逻辑假设，对融资作出统一规定而无法明确回应公司运用新型融资工具的现实，更难发挥鼓励与推动公司融资创新的功能。“从一个共同的目的出发，法律经济学提供了一种评价法律规则的确定的方法”。从法律经济学视角观察，公司法中“共同的目的”即公司参与各方主体福利或效率的最大化，“确定的方法”即计算各方可获得的福利。新制度经济学派认为，企业的构成取决于包括产权、合同与交易成本在内的要素如何根据效率规则组合，不同企业的决策方式与执行措施上均明显附着不同企业成员的利益，因产权结构既控制交易成本、影响生产效率，又调整收入与权力在企业中不同要素所有者之间的分配，据此企业产权结构（亦即企业组合方式）至关紧要。不同要素组合方式的企业表现形态不同，任何企业组织形态及其构成均应以较好地配置经济资源、节约交易成本为基础，投资人在理想状态中亦以节约交易成本为指向，根据其所投资行业、自身实际情形，使企业存在不同的组织形态与社会关系内涵，又因法律规范的存在并非随意确定，为解决公司社会关系如何确立与发展的问题，调整这类公司社会关系的公司法律规范便应运而生。换言之，公司法规范结构通常取决于规则的主旨与公司的组织形态。据此，公司法律规范应尽量适应并满足公司差异化表现形式的要求，而非通过简单立法应对复杂实践。
如前所述，我国公司实践已不再适用以简单二分法实施的公司规制，大型有限公司与受限的发起设立的股份公司并存的现实情形，折射我国公司法律规范体系将人合性与资合性作为公司法律形态界分标志的不完备性与难鉴别性。我国公司法规定，股份公司股东大会职权参照适用有限公司股东会规定，即股份公司亦实行“股东会中心主义”的权力结构。对有限公司而言，股东对公司控制权与管理权的追求远甚于募集设立的股份公司的小股东，相对应地，应然预设的有限公司规模不大，有限公司股东会召集方式更快捷简单，与决策相关的章程任意性规范相对自由，效率较高。对发起设立的股份公司而言，其公司规模、发起人数、股份转让的自由度与有限公司无本质区别，其封闭性特征与有限公司类似，却无法采用有限公司法律制度中的内部治理措施，依据任意性规范在公司章程中体现更多意思自治（如股东会召集的简易程序、简化公司内部机构设置等），提升公司决策效率、降低交易成本。对已公开上市的股份公司而言，因股本结构体现的分散性与流动性，所有权同公司管理权与控制权相分离，股东与管理层、控股股东与外部中小股东之间均可能存在利益冲突，对应公司法规范涵摄的范围不仅包括公司内部的代理成本、决策效率，还涉及小股东的地位公平与其他外部利益相关者的利益保障。据此可知，我国近年来的公司法改革虽触及部分现代公司法具体制度的引进与改善，对公司组织形态仍留有改革空间，后者的核心在于对公司组织形态的架构改革，在此基础上重新分配任意性规范与强制性规范之间的比重，以充分适应现代公司实践中公司运营效率的最优化，从而为夹层融资等股债结合的融资方式兴起奠定组织法基础。
（二）
公众公司与非公众公司的工具选择
“不同的公司法律形态体现不同的利益结构，不同利益结构又是确立不同法律管制方式和规范性质的基础。”就公司法律形态而言，相比于有限公司与股份公司的区分方式，更适合于我国目前公司实践的本质差异在于公司股份的转让是否受限，即公司是否具有公开性。国务院办公厅于2006年12月发布《关于打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》，提出非上市公众公司的概念，要求监管部门将非上市公众公司监管纳入法制轨道。我国《非上市公众公司监督管理办法》于2012年发布，亦反映“公众公司”概念已进入主管部门视野。结合境外资本市场的历史经验与我国资本市场的发展状况，对我国公司法律形态作出更具现实意义的细分，可为公司证券公开与非公开发行的多层次融资体系提供商事组织法改革的前瞻性可能。据此，公司组织形态的调整应以封闭或公开作为标准，公司法律制度应以此为起点开展结构性改革，进而对目标为公众公司与非公众公司的投融资进行合乎法律原则与市场规则的整体规制。依据《非上市公众公司监督管理办法》（2023修订）第2条规定，同时满足以下条件的公司即为公众公司：（1）股票向特定对象发行或转让导致股东累计超过200人；（2）股票以公开方式向社会公众公开转让；（3）股份有限公司。据此可知，公众公司与非公众公司的本质区别在于股份可否自由转让。非公众公司应包含我国既有公司法律框架中的有限公司与非公众股份公司，相对应地，公众公司包括上市公司与非上市公众公司。因股东相对分散，股份转让较自由，公众公司内部（包括控股股东与其他股东、股东与管理层之间）利益分配更有可能触及甚至伤害公众利益，对公众公司中控股股东、管理层的信义义务这一规范对象应采取强制性规范为主。此外，在规范公众公司的投资交易时，核心条款应符合强制性规范的规定，如投资协议条款违背强制性规范应认定无效。
在夹层融资实践中，为推动企业充实资本，我国试点类别股制度的对象为包括上市公司与非上市公众公司在内的公众公司。如前所述，为确保发行主体拥有足够现金流与偿债能力，《优先股试点管理办法》（2023修订）设置较高准入门槛，且对公众公司发行优先股的强制性规定使我国境内优先股发行方案呈现高度同质化的样态。因在《优先股试点管理办法》（2023修订）之上并无公司法层面类别股的具体规定，诸多投资人与目标公司之间的个性化需求仅依靠投资协议、股东协议等合同的特殊条款作出个别约定，致使条款效力存在较强不确定性。当类别股制度正式引入公司法律制度框架中，夹层融资以优先股的形式将既有特殊条款嵌入至类别股作为投资工具时，前述法律问题将迎刃而解。确立类别股制度可使表决控制权与持股数量脱钩，弱化股权收益、剩余财产分配等必须结合股份数额的关系，至此机构投资人所持目标公司股权存在可债权化的制度基础，形成多种股份类别并存、多层次融资结构塑型的格局，夹层投资人可自由选择并组合投资目标公司发行的不同类别股，最小化投资人与目标公司之间的委托代理成本，同时使投资风险在目标公司内部治理中有效缓释，整个股东层对目标公司获得更佳控制。因公众公司内部治理具有外部性，与公众利益密切相关，需公平对待大小股东，在运用类别股作为夹层融资产品时，公众公司应审慎设置股份类别，尤其注意需符合公司法基本原则与法定公司股份种类，降低一定自由度；而对非公众公司而言，投融资双方均具有对股份类别自由度的需求，在不违反强制性规范的前提下，通过优先分红、优先清算、股权回购条款等形成特殊股份类别的安排，符合市场期待。
（三）
产业与财务投资人的权力范围界分
对目标公司而言，融资前后任何关键的资本结构变动均无法回避的问题在于：所有权与控制权的分离。同样地，在夹层融资实践中，诸多融资交易安排亦围绕控制权分配展开。在控制权配置方面，夹层投资人形象的淡化通常以较高的回报收益为对价。夹层投资人虽通常不直接深入参与目标公司的运营管理与投资决策，却可能要求选派代表董事列席董事会。通常而言，私募股权投资人谋求其所持有的股权资本收益最大化，而因目标公司处于企业发展的早期阶段，公司创收能力、市场环境均属于较大的不稳定因素，加之公司创始人的控股现实，作为关注股权价值变动的小股东，私募股权投资人更需增加其一定控制权的契约条款，包括但不限于参与公司的经营决策、对重大事项的一票否决权、不以投资比例设置的投票权等等。相较于大多数作为财务投资人的私募股权投资人，夹层投资人偏向于获取稳定的投资收益而非企业控制权，定位更接近产业投资人。夹层投资人通常在投资前已约定还款计划，对目标公司的关注重点在于本金安全，在前期选择投资对象时，夹层融资人就已将目光聚焦于具有稳定成长性的企业，这类企业的现金流、融资规模与信用评级通常均满足一定要求，基本财务指标健康或在新兴行业内发展迅速而稳健，可在未来几年拥有良好预期。夹层投资人既不过分稀释目标公司股权，亦几乎不涉足公司日常经营，对公司创始人而言具有更强吸引力。在实践中，产业投资人并不兼顾所有目标公司，加之各目标公司所处的细分市场不尽相同，产业投资人对各行各业的公司经营决策了如指掌、为公司分担决策风险相当困难。据此可知，在设计夹层融资时，亦需考虑产业投资人与财务投资人的权力范围界分。
（四）
调适主体与行为的公司法规范整合
商事组织形式属于公司法的基础性问题，亦属于对不同商事主体的市场运行采取何种调整方式的前提。据此，表现公司法律形态的规范及其结构，在本质上属于公司法结构的表现形态，而公司法结构并非仅为存在而确立，需服务于社会进步与经济发展，当公司法结构尤其是公司法律形态结构无法顺应现代市场经济发展时，需对其进行适合市场实践的改革。有鉴于此，我国公司法改革宜采取“贯通式的体系化改革路径”，从商事组织法改革出发进而推动公司融资制度、治理制度等具体制度的结构性变革。公司商事组织形式的多元化势所必至，试图同化公司形态为单一严格模式徒劳无益，公司法律制度需为综合多种资源与功能的公司预留合理的制度设置与充分的组织空间。具体而言，不妨以非公众公司与公众公司为基准划分公司的组织形态，可由公司根据非公众或公众的不同阶段与性质，设置满足效率最优化的治理制度，为市场主体提供适于自身发展的商事组织形式选择，给予夹层融资等商业交易模式以商事组织法的空间基础。夹层投资人对目标公司的运营管理与投资决策虽不作深入干预，可毕竟存在与普通股股东、创始股东优先劣后的权益差异，既有夹层融资的交易安排中已然存在对类别股设置作出更迭的部分限制性条款。即便在公开市场，科创板允许不同表决权架构的公司上市，亦在一定程度上打破“一股一权”规则，承认作为不同商事行为主体的股东可存在权利形态差异，给予双层股权架构一定区间的制度认可。在此过程中，立法者与监管者应衡平不同主体之间的权益配置，不可局限于考虑创始股东是否保留控制权，这一因素对公司治理本身并无绝对的正面效应，关键取决于公司决策成本与收益的权衡是否有利于公司未来发展。如仅立于公司创始股东视角考虑短期利益，无法使目标公司拥有广阔的发展前景与利益最大化的未来。在差异化股权结构安排中，应融贯私法自治精神以实现投融资双方的共赢。同时，为防止类别股制度产生的利益冲突，立法者与监管者亦需禁止相关方通过发行类别股进行资本重置、抽逃出资，确保优先股等特别股份在规范化框架中发行与流通。
三、优化进路之二：权义配置的自主性边界检视
夹层融资法律制度优化的进路之二即在于检视权义配置的自主性边界，需从优位条款设置场景、估值调整条款效力、股权回购履行方式与金融司法跨前审查等维度考虑夹层融资协议的应用场景、双方合意与介入限度。对此，长三角一体化的产业链基础可为司法机关提供“全景”式融资模式与企业形态样本，而长三角司法机关的司法协同可为相关法律统一适用在合理的自由裁量空间中提供有效保障。
（一）
优位条款设置场景的分析
就优先分红条款而言，我国公司法并未明确指出优先分红的合法性基础，在法律规定之外约定利润分配顺序或非立法者的意图。从相反视角观察，舍弃按持股比例分红的方法相较于不按顺序分红而言，更偏离固有的资本平等原则，另行约定利润分配顺序应属于无需公司法明示的允许范围。笔者更倾向于后一种理解，原因在于分红权本就属于股东自益权，在不影响公司外部债权人利益的前提下，按照股东合意顺序分配利润当属有效。即便如此，《优先股试点管理办法》（2023修订）对设立不同分红顺序的优先股作出禁止性规定，据此与有限责任公司约定优先分红条款的效力可能被认定为有效，而适用前述管理办法的上市公司与非上市公众公司的优先分红权条款效力仍存疑义，即后两者对某类股东优先分配利润的约定可能被司法机关认定为无效。就优先清算条款而言，在实践中，夹层投资人仅可约定适用：将公司责任转化为个人责任，即约定由目标公司控股股东或大股东个人承担相关风险，并要求前述股东将自身分配获得目标公司的清算资产支付予优先受让的夹层投资人。此举虽可保障夹层投资人的权益，却使创始股东承担近乎无限责任的后果，亦值得商榷。笔者认为，即便如此，优先分红与优先清算条款属于投融资“双方基于自身利益需要和对对方深入了解后对契约内容的自主选择”这一逻辑不可否认，有鉴于此，夹层投资人通过这种安排减少代理成本，维护自身投资安全，目标公司与创始股东权衡利弊，作出自愿签署的决定，并不违背商业交易中的公平正义。
（二）
估值调整条款效力的判定
对附带条件的估值调整条款，更应关注对应的具体商事行为内在实质，清楚把握投融资双方的商事考量。《全国法院民商事审判工作会议纪要》对目标公司作为股权回购或业绩补偿义务人的协议效力问题，作出司法审判层面的解读与指导：投资方与目标公司订立的附带条件的估值调整协议在不存在法定无效事由的前提下，目标公司仅以存在股权回购或金钱补偿约定为由，主张附带条件的估值调整协议无效的，不予支持，而投资方主张目标公司实际履行股权回购或金钱补偿义务的，仍应受公司法关于股东不得抽逃出资、公司回购股份的强制性规定与公司利润分配的强制性规定的限制。据此可知，最高人民法院的判定方式融贯合同法与公司法，先尊重各方主体意思自治，再考虑目标公司治理结构调整。整体而言，笔者认同估值调整协议的效力判定应参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》的思路，以根据协议各方权利义务判断协议真实性为前提，而后关注是否侵害外部第三人权益，先考虑合同各方是否为真实意思表示，再判断目标公司的内部治理是否符合公司法基本原则，最后综合运用合同法与公司法的双重保护机制权衡对条款效力的评价。值得注意的是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》虽在一定程度上肯定夹层投资人与目标公司之间估值调整协议的效力，其确立的审查标准仍极为严苛：资本维持作为公司法基本原则，对相关条款效力评价影响深远，如夹层投资人采取业绩补偿形式与目标公司“对赌”（尤其是夹层融资产品常采取固定收益与回购组合条款的“对赌”形式），较易因违反资本维持原则构成抽逃出资而无法实际履行。笔者认为，当目标公司触发估值调整条款的发动条件时，公司资产价值因向夹层投资人支付补偿款而受减损，这种减损并非外部市场环境变化与公司对外经营等风险引发，而因公司股东之间的投融资纠纷产生，欠缺公司资产经营变动的合法要素，据此，应视目标公司支付补偿款的举措是否存在以债务承担形式掩饰抽逃出资、恶意损害公司资本的情形，进而决定是否视估值调整条款为无效条款。
（三）
股权回购履行方式的反思
仍以资本维持原则为视角，如前所述，将目标公司作为股权回购主体的正当性存在夹层投资人涉嫌抽逃出资的疑虑，可商业实践的复杂性可能超出规范预设的所有原则乃至例外情形。在江苏某公司案中，司法机关综合考虑投资人所持目标公司股权比例与目标公司历年分红情形，认为相应股权回购不会造成目标公司资产减损，亦不会损害目标公司对其他债权人的偿债能力，据此认定股权回购条款有效。在强某、曹某股权转让纠纷案中，司法机关运用整体性思维考察某公司的交易动机与股权回购协议安排，结合“受让增资扩股后的股权”“如果未能上市则股东回购股权”“目标公司为回购提供担保”等三个阶段的交易过程，将其认定为一个完整的商业交易，进而认为某公司将投资款全部投入公司、公司提供担保的行为有利于公司未来预期发展，其目的无损于公司与股东利益，股权回购与公司担保行为均属有效。据此可知，在个案分析中，司法裁判更应全面解读投融资交易安排，而非仅截取产生争议的回购股权、返还资金环节，局部审查股权回购条款是否损害公司或其他债权人的权益，以免扭曲投融资双方的真实意思表示并产生以偏概全的结果。
（四）
金融司法跨前审查的廓清
在夹层融资相关条款效力的认定方面，司法介入应解决好公司自治与规范诠释方式的平衡关系。具体而言，司法机关在立法阙如的情形中不应轻易否决合同效力，严格依照民法典153、154条规定，通过对个案判定的分析与整理，“根据当事人交易目的、权利义务等因素分别认定”，结合既有审判实践成果形成对各类交易现象的准确描述，避免模板化地将夹层融资定义为某种绝对的交易模式，着重在不同的法律关系中作出符合其本质的效力判定。司法机关的跨前审查，在本质上属于司法终局性解决纠纷的功能与监管规范缺位的法律适用困境博弈之后的结果。“司法判决是依法作出的，行政决定是依行政政策作出的，法院尽力从法律规则和原则中找出正确的答案，行政官尽力根据公共利益找出最有力、最理想的答案”。金融司法作为司法的一部分，同样依赖稳定性的预期与普遍化的适用，即对相同的法律规范而言，其效力与适用并不因时间、空间与主体的不同而发生分异。因金融监管对市场实践变化的把握存在更强的阶段性、行业性与主体性分化，致使金融司法需更稳定地填补法律规范与客观事件之间的张力，并努力实现两者之间的对接。在夹层融资等较陌生的裁判领域中，裁判者自身对法律规则与原则的界限判定相对自由，相关纠纷的审理思路与规范适用更需法官审慎认定，并充分考虑司法释明的边界问题。在金融监管未介入或发生作用之前，司法裁判不宜亦不应主动介入夹层融资合同效力的否定性评价之中，更应保持司法中立性，为维护公平而有效的市场秩序与交易安全提供良好制度环境，填补司法裁判与法律法规之间的罅隙。
四、优化进路之三：多元语境中的制度统合应对
在回应金融改革诉求时，从宏观政策至具体场景的应用转化，需在多元语境中作出合理性校验。整体而言，在金融深化语境中优化监管机制、在金融协同语境中优化司法适用、在金融创新语境中优化市场运行、在金融效率语境中优化配套设施，推动实现多元语境中的制度统合应对。
（一）
金融深化语境中的监管机制优化
金融法治建设需回应金融改革诉求，以适合市场化的约束与激励制度为路径，从金融抑制逐步走向金融深化。就限度而言，金融深化仍需重点防范金融风险本身而非金融创新；就融资而言，金融深化亦需发展多层次的资本市场。对夹层融资而言，金融业态主管部门的监管重点在于对复杂的夹层融资方式进行“穿透式监管”，禁止私募投资基金等运用或变相运用保证本金与投资收益等隐性增加企业杠杆率的投资方式；证券发行主管部门的监管重点在于防范公众公司作为市场主体的行为风险，例如，根据股转系统发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，新三板挂牌公司引入私募股权投资的存在特殊条款的应满足监管要求，同类规范性文件从实质上禁止诸多私募股权投资的特殊约定，反映相关主管部门对在涉及公众公司的私募投资协议中设置减损目标公司与外部债权人权益条款的否定态度；中国证券投资基金业协会、全国中小股份转让系统等行业自治监督主体，亦通过《私募投资基金备案须知》《全国中小企业股份转让系统优先股业务指引（试行）》等规则，在准入门槛方面，确认可转债、市场化与法治化债转股、股权类基金份额等在本质上属于以获取股权为目的且通过非经常性的债权性投资实现夹层融资的方式或可被附条件准许，以“名股实债”方式开展的变相借贷活动则完全被“实质重于形式”的监管逻辑所严令禁止。截至目前，我国资本市场实践中夹层融资等股债融合形态的融资工具还存在一些立法与监管阙如，诸多对夹层融资的监管均属于存在不确定性的实践探索而非获得法律拟制的确定性制度。从推动市场融资创新视角观察，对夹层融资等公司融资方式的管制宜继续放松，“尊重商事实践智慧，赋予市场主体充分的投融资创新空间”并“对公司的创新融资进行包容审慎监管”。笔者认同这一观点，值得注意的是，证券主管部门在包容审慎监管夹层融资创新的同时还应细化夹层融资资金募集、投资运作、退出方式等方面的信息披露监管要求，明确目标企业的风险揭示、信息披露与信义义务，规范夹层融资的运作方式。
（二）
金融协同语境中的司法适用优化
在解决专注于专业化与交换的经济收益相关的法律冲突时，私人秩序可能对遭遇合同困难与重视交易的长期性的交易更重要，这一点在谱系化融资工具纠纷化解中体现得尤为显著：滞后于时代发展、机械化的规则安排更可能产生诸多不利后果，包括但不限于妨碍企业创新、增加融资成本、弱化优先股与可转债等夹层融资产品的融资功能，甚至在个案中抑制与扭曲私人选择。值得注意的是，关于夹层融资等融资工具的既有法律规范未成体系，这本为相关法律规范科学合理的“灵活”适用提供空间，可实践中部分司法机关恪守传统股债两分的裁判逻辑，使之适用公司法、证券法等法律时完全不足以应对金融创新交易所产生的纠纷，并在诸多情形下未能准确适用较低位阶的金融监管规则或政策作为说理依据。“一般而言，金融产品的主要监管职能应由专门赋权的相关行政监管部门来行使，司法作为纠纷解决的救济，是事后的当事人之间权利义务及相关责任承担的裁量。”对此，因相关立法阙如、监管规则缺失的现状与金融继续向纵深发展的需要并存，而金融监管规范体系及其实施本身存在较大的不确定因素，司法偶尔不得不在完成嗣后救济任务的同时承担跨前审查的功能。笔者认为，金融司法应在考虑与既有法律规范兼容的基础上，对金融监管保持谦抑与尊重，同时作出符合法律规定且相对于金融监管更自主的居中判断，司法机关唯有审慎介入对交易行为效力及其内容的先验性判断，以平衡各方利益与防范化解金融风险为导向，方可与金融监管一同推动金融市场的成熟、规范发展。
（三）
金融创新语境中的市场运行优化
就交易的信息披露而言，夹层融资产品的风险分析与评估十分重要，始终遵循“穿透式审查”方可对夹层融资产品的内在风险与目标公司的运营状况有全面而清晰的了解。在金融科技迅速发展的时代，夹层融资的权益交易程序亦应顺应技术升级，结合大数据、云计算、人工智能等科学技术作出革新。大数据、云计算等技术的运用，可在更大范围收集、监控、储存并分析公司主体的数据信息，帮助掌握夹层融资产品的底层资产与公司实际情形，消除信息不对称问题，更好地保障夹层投资人的利益。就交易的安全监管而言，夹层融资产品交易转让具有流动性保障与交易安全的双重需求，防范系统性金融风险的要求之一即转变监管模式，将事后监管转变为事前-事中-事后的全环节监管，而夹层融资产品的募-投-管-退环节不止涉及简单的双方主体，当存在分属不同主管部门规制的主体参与权益交易时，涉及不同主管部门的监管基础设施同步处理相应交易信息，跨平台、跨部门的交易流程涉及信息传输、共享等诸多监管规则与业务规则、风险规则、技术规则的协同问题，需建立全口径的信息统筹、部际协同运作网络，方可便利夹层融资权益交易及其监管，拓宽夹层融资的运用范围。
（四）
金融效率语境中的配套设施优化
根据目标公司的组织形态与产品、计划的属性，在规制不同夹层融资产品时应确立相应的权益登记、发行与交易转让平台，强化融资方的信息披露，以此保障夹层投资人的权益归属并提升主管部门的监管效率。就必要性而言，对优先股、可转债等标准化夹层融资产品，无论登记、交易系统抑或相关配套措施，既有《优先股试点管理办法》《可转换公司债券管理办法》等规则已予明确。值得注意的是，以信托模式开展的夹层融资，因信托受益权并未被明确定性为非标准化资产或标准化资产，相关的权益登记与配套设施仍有待完善优化。以信托模式下的夹层融资基础设施为例，可拓宽既有信托权益登记平台的服务范围，参照《标准化债权类资产认定规则》的标准逐步完善业务细则，以夹层融资信托计划的信托受益权可满足“等份化，可交易”与“信息披露充分”要求为理据基础，通过充分披露受益权背后的信托计划与产品相关信息，建立相关信托受益权登记与转让的系统机制，实现“集记，独立托管”。据此可知，金融效率语境中的配套设施优化指向有效传递项目信息与市场供需关系，逐步实现交易者聚集与价格发现功能。
代结语：区域经济协调发展下的适应性市场规范
相较于股债融合的理论探讨，夹层融资的境内外试验与实践为市场提供股性与债性融资工具相融的实然“排列组合”。值得注意的是，夹层融资同样具有结构化金融的特征，而这种特征表现为其侧重弥合股性与债性资本市场之间的制度罅隙，与以合约嵌套为主的“空转”式融资存在明显不同，其关注杠杆平衡并通过风险收敛提升产品的吸引力，这与其他以杠杆堆叠为主的结构化产品构成根本性差异。
另一方面，囿于资本锁定与金融抑制的传统金融商事逻辑，我国尚未以夹层融资的名义制定相关法律制度，而是通过审慎试点优先股发行、判定“名股实债”与估值调整等投资安排的法律效力，间接且局部地回应涉夹层融资的规范适用。制度融贯性的缺失致使夹层融资产品的全貌无法展现，制度成本大于制度收益的一些情形频频出现。夹层融资法律制度应属于体系化的法律制度，简单的类型化处理并不能匹配夹层融资产品的弹性设计，更无法形成激励相容的适应性市场规范。相对应地，因规范体系的主体适配性较弱、权义配置的自主性受限较多，夹层融资法律制度的“削足适履”还体现我国公司法与证券法的协同适用在制度实施层面较为机械、僵硬，不利于构建多层次的资本市场。
总体而言，体系化的夹层融资与多层次的资本市场相辅相成，优化夹层融资法律制度首要是展现其谱系化特征与兼容股性与债性融资的全貌。对此，需将相对成熟的金融环境作为延展对象，并以此校准主体适配性的规范理念、检视权义配置的自主性边界，并设计合理的“沙盒试验”、选择合适的“样本容器”等，稳步探索夹层融资法律制度，实现多元语境中的制度统合应对。
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