引言
在资本市场的聚光灯下，上市公司并购往往被视为标的公司的“高光时刻”，但交易完成后的整合期才是真正的“压力测试场”。并购后，双方往往会在公司治理、业务整合、人员安排等诸多方面产生分歧与争议。这些争议若不能妥善解决，不仅会消耗企业资源，甚至可能危及并购成果。作为被并购方，标的公司既要适应控股股东的并购要求，又要守住核心商业价值——这场关乎企业生死的法律博弈中，每项争议的解决都直接影响着创始团队权益与企业未来命运。
本文将聚焦于上市公司并购中标的公司视角下的争议解决，深入剖析典型的争议类型，探讨有效的解决机制。基于我们在处理上市公司与标的公司之间争议纠纷的丰富经验，我们选取了几类常见纠纷进行分析，如基于经营权争议而引发的业绩对赌纠纷、分步收购标的公司股权过程中对于剩余股权收购而产生的纠纷、因不配合上市公司审计或信息披露工作而引发的纠纷。通过这些案例分析，我们旨在为那些在并购浪潮中前行的标的公司提供具有可操作性的指引，助力其在复杂多变的商业环境中稳健前行，将并购后的挑战转化为发展的新机遇。
一、业绩对赌背景下，
因标的公司经营权引发的纠纷
在并购交易中，鉴于上市公司通常会要求原股东团队进行业绩承诺，因而原股东团队通常会要求在业绩承诺期内继续保有对标的公司的经营权（即使标的公司股权已经100%完成交割）。而投资方由于短期内缺乏对标的公司进行整合的能力、资源和精力，并且基于业绩对赌的机制要求，通常会同意在业绩承诺期内将公司的经营权让渡给原股东或团队。但出于内部控制的需要，投资方在让渡经营权的过程中，通常会要求保留部分重要权利。正是由于买卖双方均高度重视标的公司的经营权，标的公司原股东与上市公司在并购过程中才会不断产生矛盾与博弈。
（一）并购中买卖双方关于标的公司经营权的分配模式
笔者通过资本市场重大资产重组项目及类似交易，发现上市公司在并购重组交易中，于业绩对赌条款项下，投资方（买方）和原股东（卖方）对标的公司经营权分配的模式通常有以下几种常见的类型：
类型
具体内容
类型案例
买方主要享有模式
在该种模式下，投资方全面掌控标的公司的核心治理机构，包括董事会、总经理职位以及监事会等，从而在公司治理结构中占据主导地位。原股东在法律层面并未控制任何一项治理机构，但基于业绩对赌协议的要求，原股东仍需全身心投入标的公司的日常经营管理，以确保公司能够实现既定的业绩承诺目标。
案例：苏州市建筑科学研究院集团股份有限公司（603.SH）拟收购徐州市宏达土木工程试验室有限责任公司51%股权之交易
买卖方在《交易文件》中约定：8.1董事会：本次交易完成后，目标公司董事会将由 3 名董事组成，由买方委派 2 名董事，卖方委派 1 名董事。董事长由买方委派的董事担任。董事任期 3 年， 可连选连任。
8.2 监事：本次交易完成后，目标公司设监事一名，由买方提名的人员担任，任期 3 年，可连选连任。
8.3 高级管理人员：本次交易完成后，目标公司设总经理一名，由董事会提名并聘任。
本次交易完成后，目标公司设财务负责人一名，由买方向总经理推荐后，总经理提名、董事会聘任。
买方与卖方划分享有模式
在该种模式下，投资方主要掌控标的公司董事会、监事会以及关键岗位（如财务负责人、副总经理等）的委派权。通过这种安排，投资方能够对标的公司的重大决策、财务管理和日常运营进行有效监督与管控，确保其投资利益得到保障。与此同时，原股东则主要负责标的公司总经理的委派，并且需要保持原核心管理团队的稳定性。
案例：北京三聚环保新材料股份有限公司（300072.SZ）收购四川鑫达新能源科技有限公司55%股权之交易
买卖双方在交易文件中约定：标的公司董事会由3人组成，其中受让方推荐2人，转让方推荐1人，董事长受让方推荐的董事担任。公司法定代表人由董事长担任；标的公司不设监事会，设监事1名，由受让方推荐；标的公司设总经理1名、财务负责人1名，总经理由转让方推荐，财务负责人由受让方推荐。
买方与卖方共同享有模式
在该种模式下，投资方与原股东均无法单独实现对董事会、监事会及经营管理层的绝对控制权，重大决策事项需经双方共同批准。或虽一方在控制权比例上处于相对弱势地位，但在核心事项表决中享有特殊权利安排，例如针对特定重大事项的单独否决权。
案例：成都博瑞传播股份有限公司（600880.SH）收购四川生学教育科技有限公司60%股权之交易
买卖双方在交易文件中约定：在业绩承诺期间，董事会成员中，博瑞传播有权提名 3 人，生学教育有权提名 2 人。董事长及法定代表人由陈长志继续担任，董事会表决事项应当经全体董事 3/5 以上（含）表决同意后方可实施。同时，对于日常的、经营性的事项董事长拥有一票否决权。
虽然有以上几种对标的公司经营权划分的模式，但实践中买卖双方仍会就标的公司的经营权发生诸多类型的争议。笔者接下来会对实践中的经营权纠纷进行分析评述。
（二）买方过度介入标的公司经营管理后，卖方能否以此为由不再承担业绩补偿责任？
在某上市公司收购标的公司后的对赌协议履行过程中，上市公司作为投资方过度地介入标的公司的经营管理，甚至免除了原股东执行董事、总经理职务，关闭其所有业务权限，使得原股东也不再担任标的公司的法定代表人。后上市公司诉至法院，要求标的公司原股东承担业绩对赌未完成情况下的业绩补偿责任。
在该案件审理过程中，法院认为投资方免去原股东在标的公司中的执行董事兼总经理职务、并停止被告在原告处一切职务、原由原股东负责的管理权限及业务内容全部停止的决定，其行为构成根本违约。原股东失去对标的公司的经营管理权，导致其能否实现业绩目标处于不确定状态，业绩承诺指标已完全无法履行，不能实现合同目的，相关业绩承诺应当解除。最终，法院依据《合同法》第九十四条第四项规定“当事人一方迟延履行债务或者有其他违约行为致使不能实现合同目的”，原股东有权要求自其被免职后解除《股权转让协议》中的业绩承诺条款。
通过以上案例不难看出，对赌协议虽然约定由标的公司原股东继续掌控目标公司经营管理权，但在协议履行过程中，双方因其他事由发生争议，投资方以各种借口将原股东逐出管理层，使原股东失去经营管理权，原股东自然不应当再承担业绩承诺责任。因为从公平合理的角度分析，原股东只对其自身的经营行为负责，当原股东不再对被投资的目标公司拥有经营决策权，就不应当为他人的经营业绩承担不利后果。
（三）卖方自愿让渡经营权后能否以此为由不再承担业绩补偿责任？
在上市公司收购标的公司的案例中，因上市公司一般较为强势，也存在着上市公司作为买方要求卖方在协议中让渡经营权的情况。若原股东为了实现转让股权之目的被迫接受卖方的商务要求并签署了相关协议，此后在业绩对赌期限届满后，上市公司仍以标的公司的净利润未能达到承诺的业绩标准要求原股东承担业绩补偿责任，上市公司的该等诉求是否能够得到司法裁判机构的支持呢？以下案例或许能为我们提供一定的参考。
A公司作为投资方、B公司作为标的公司、甲作为标的公司的股东持有B公司88%股权，三方共同签订了《投资协议》。协议约定：（1）A公司向甲收购其持有的B公司41%股权，并认购B公司增发新股。转让及增资完成后，A公司持有B公司51%股权，甲持有B公司49%股权；（2）A公司提名或委派的人员（包括2/3的董事及监事、董事长、财务负责人等）有权接管B公司，并主导B公司生产经营活动；（3）甲承诺，如B公司2年内业绩未达协议约定，则其应向A公司支付现金补偿。而后依约办理了股权变更登记，A公司成为B公司控股股东，A公司相关人员接管了B公司经营管理。
业绩承诺期间届满后，B公司净利润未达到甲承诺的业绩目标。A公司遂向法院提起诉讼，要求甲按约向其支付《投资协议》约定的业绩补偿款。卖家甲辩称：A公司入股B公司后全面接管公司并架空了其对标的公司的管理权限，致使标的公司实施错误的商业决策，导致标的公司B公司在一系列商业项目上的经营亏损，因此A公司应对B公司的亏损负主要责任，B公司业绩目标应视为达成；A公司无权要求甲向其支付业绩补偿。
一审法院认为：第一，卖方甲与买方A公司订立的《投资协议》系各方当事人真实意思表示，B公司在承诺期内的利润未达承诺的业绩标准，因此卖方甲应当按约向A公司支付相应的业绩补偿；第二，A公司成为B公司股东后，对B公司内部治理结构的安排和经营模式的调整符合双方达成一致的《投资协议》的约定。甲与A公司签署《投资协议》，即视为甲同意在A公司作为控股股东的情况下作出业绩承诺。现甲以A公司系标的公司控股股东和实际控制人，其无法对B公司业绩产生直接、实质影响为由主张不承担业绩补偿责任的抗辩不能成立。第三，至于卖家甲所称的一系列商业项目如何实施属于标的公司内部经营决策问题，公司经营必然存在风险，现有证据不足以证明标的公司实施上述项目必然带来营利，且能实现双方约定的业绩目标，也不足以A公司存在故意阻止标的公司B经营获利的主观恶意。二审法院驳回了上诉，维持原判。
当卖方与买方在投资协议中明确约定了业绩补偿条款，且买方依约成为标的公司控股股东并接管公司经营管理时，业绩补偿条款的履行不因卖方失去对标的公司的管控能力而受影响。在此情形下，买方基于获得的对标的公司的经营管理权，难免会对原股东的商业决策作出一定的调整，进而使得标的公司的经营项目一定程度上偏离原股东的既定轨道。公司经营必然存在风险，对于原股东的商业决策是否实施、如何实施属于标的公司内部经营决策问题。实践中，除有证据证明买方恶意阻止标的公司经营获利，司法机关更倾向于认可买卖双方业绩补偿条款的效力，并支持买方要求未达业绩承诺的卖方承担业绩补偿责任的主张。
（四）卖方因自身原因丧失标的公司经营权的，嗣后能否以此为由要求豁免业绩补偿责任？
除前文提及的卖方在协议中自愿让渡标的公司经营权的情形外，卖方还可能因自身原因在客观上被“剥离”出标的公司的经营管理层。
本案中，投资方向原股东购买目标公司的100%股权，原股东承担盈利预测补偿义务。交易完成后，目标公司董事会由5人组成，业绩承诺主体选派2人，业绩承诺期间内，目标公司除财务总监由收购方委派外，其他核心高级管理人员原则上保持稳定。后因目标公司及其股东甲涉及单位行贿罪，买方对目标公司的董事长甲及董事乙变更为他人。待刑事案件处理完毕后，目标公司的董事由他人变更回乙。乙为此起诉买方违约，要求其赔偿损失。
法院认为，目标公司及法定代表人的犯罪行为发生在甲、乙等16名原股东持有目标公司股权期间，故买方在免除甲、乙的董事职务后，没有立即由其他原股东担任董事、高管职务亦符合当时刑事案件正在审理中的实际情况，且买方在所涉刑事案件终审后亦及时恢复了乙的董事职务，故买方在此方面不存在违约情形。因此，在目标公司及其原股东面临犯罪指控的情况下，作为100%持股股东的买方免除或撤换实施犯罪行为期间的法定代表人、高管的职务，是投资人通常、合法、合规、理性的做法，亦符合公司章程规定，并不构成违约，卖方无权要求买方赔偿其损失。
本案中，因买方在所涉刑事案件终审后亦及时恢复了乙的董事职务，买卖双方嗣后并未就是否需要承担业绩补偿责任直接产生争议。但若乙所涉刑事案件一直未能结案导致其未能被恢复董事职务，乙是否需要承担业绩补偿责任呢？我们倾向于认为，考虑到乙系因自身原因不再满足董事任职要求而被免职，卖方主张因经营权丧失而无法完成业绩补偿协议约定的经营业绩的可能无法得到司法机关的认可。但若乙能够提供充分证据证明在其被免职期间，新的董事或高管故意或重大过失原因导致业绩指标未能完成的，卖方需要承担的业绩补偿责任或有可能降低。
（五） 我们的建议
因此，卖方在并购交易中应当谨慎对待业绩补偿型的对赌协议，尽可能地在谈判中考虑以下策略：
1、明确投资方介入边界与负面行为约束机制
在交易文件中，卖方应将着重争取明确投资方过度介入公司的负面行为清单。这份清单将详细列举投资方在公司经营过程中不得实施的行为，例如不得无故干涉日常经营决策、不得强制要求公司进行不符合商业逻辑的业务调整、不得利用股东地位谋取不正当利益等。同时，清单还将明确投资方介入公司经营的合理条件、行为规范和方式，确保投资方能够在合法合规且符合公司利益的前提下参与公司运营。此外，交易文件中还将明确负面行为的违约后果，包括但不限于违约金的支付、赔偿责任的承担等，并且明确这些负面行为是否可能触发业绩补偿机制的调整或者解除。通过这一机制，既约束投资方的行为，避免其过度干预公司正常经营，又为公司和投资方之间的权益平衡提供了明确的规则依据，保障交易的稳定性和公平性。
2、争取经营管理主导权并完善工作规范
卖方应当尽可能地争取标的公司的经营管理权，争取至少获得总经理的委派权利，从而能够全面掌控标的公司的经营活动，确保公司运营方向与投资方的战略目标高度一致。同时在此基础上，为所委派的总经理制定一份细致且全面的总经理工作细则，通过这种方式，既保障了总经理能够高效地履行职责，又为公司运营的规范化和稳定性提供了制度保障。
3、增强董事会参与度与重大事项决策影响力
积极争取在标的公司董事会中获得一定程度的席位，以便能够深度参与公司治理层面的决策过程。在董事会中，卖方也应当争取就重大事项享有一票否决权或者共同审议权。重大事项包括但不限于公司战略规划调整、重大投资决策、重大资产处置、高级管理人员任免、开展关联交易、进行对外担保等。
通过获得一票否决权或共同审议权，投资方能够在这些关键事项上发挥实质性影响，确保公司的重大决策符合投资方的利益诉求，避免因不合理或风险过高的决策给公司带来潜在的负面影响，同时也保障了投资方作为重要利益相关方在公司治理中的话语权和决策参与度。
4、保障业绩补偿的可实现性
业绩补偿条款是卖方在未完成业绩承诺时需履行的重要义务。为避免因股权质押等问题导致业绩补偿无法实现，卖方应在交易协议中明确限制自身在业绩承诺期内对所获上市公司股权的处置行为，如禁止质押或转让，除非获得投资方的书面同意。
二、分步收购股权方案下的争议提示
在上市公司收购领域，分步收购股权已成为一种常见且复杂的战略操作。通过分阶段逐步增持目标公司股权，收购方能够在动态的市场环境中灵活调整策略，降低一次性收购的风险，同时更好地适应监管要求和市场反应。然而，这种分步实施的收购方式也潜藏着诸多法律与商业争议。
（一）上市公司能否以未经董事会审议为由拒绝收购标的公司的剩余股权？
A公司与上市公司B公司签订了一份《股权转让协议》，约定在协议签订之日起三年后，A公司将其持有的C公司的30%股权转让给B公司，并约定了相应的股权转让价款计算方法。协议还约定，在三年内，若A公司需将股权转让给第三方，B公司有优先认购权，认购价格按最近一期经审计的净资产计算。该协议中特别约定，协议经双方签字并经B公司董事会审议通过后生效。那么，B公司董事会未审议通过能否作为不履约的理由？
一审法院的观点是应当依据《合同法》第四十五条：“当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条款的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件成就”进行判决。B公司无论根据《中华人民共和国公司法》还是根据其公司章程的规定每年都必须召开两次董事会，亦应在涉案签订协议起三年内召开的董事会上对涉案股权转让协议是否通过进行审议，但其因被收购目标公司经营亏损而不进行审议，本案股权转让协议因B公司为自己的利益不正当地阻止条件成就，依法应视为条件成就，并在本案中需要承担违约责任。
二审法院虽然在裁判理由上稍有调整，但在最终的裁判结果上并无实质差别。二审法院认为，依据《合同法》第四十二条规定：“当事人在订立合同过程中有下列情形之一，给对方造成损失的，应当承担损害赔偿责任：（一）假借订立合同恶意进行磋商；（二）故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；（三）有其他违背诚实信用原则的行为”，B公司应承担缔约过失责任。B公司在与A公司签订本案股权转让协议之时，其已受让了C公司70%的股权，其在已了解并熟知目标公司经营状况的、并将掌握目标公司的情况下，与A公司签订本案股权转让协议，承诺协议签订三年后受让A公司所持目标公司剩余30%股权，这完全是B公司基于自己的商业判断和为实现自己的经营目的。纵观双方交易磋商过程及B公司在签订协议后行为，本院认为B公司具有故意不向董事会提交审议股权转让协议情况的情形，导致合同未能生效的行为，有违诚实信用原则，应当承担缔约过失责任，也即应当赔偿A公司原股东由此遭受的损失。
（二）我们的建议
分步收购股权是现阶段并购活动中所经常采取的一种并购策略，但是买方有时会因自身利益而对收购剩余部分股权的行为采取一定的措施，例如上述案例中B公司对收购剩余股权附加了“董事会审议通过后生效”的条件。基于此，卖方不能够坐以待毙，而应当积极寻求法律方式来解决。
卖方在交易协议中应提前规划合理的退出机制，明确在何种情况下可以退出标的公司，以及退出时的权益保障。例如，当卖方因不可抗力或投资方违约导致无法继续履行经营义务时，应有权要求解除业绩承诺条款，并获得相应的补偿。同时，卖方亦可以与投资方协商约定，在业绩承诺期满后，若标的公司经营状况良好，卖方有权优先回购部分股权，以实现自身利益的最大化。
三、并购合规：披露与审计
对于标的公司而言，准确、全面的信息披露不仅是其吸引潜在买家、展现自身价值的窗口，更是保障交易公平性与透明度的基础。而专业的审计活动则如同“体检仪”，能够深入剖析标的公司的财务状况、运营模式与潜在风险，为并购双方提供决策依据，避免因信息不对称引发的交易隐患。只有在信息披露充分且审计严谨的框架下，标的公司才能在并购浪潮中实现价值的最大化，同时为整个交易过程筑牢合规与信任的基石。然而在并购交易中，买卖双方因披露审计事宜而发生的争议也较为常见。
（一）因业绩对赌纠纷导致无法履行信息披露义务遭受处罚
根据上海证券交易所出具的纪律处分决定书，上市公司A公司因“未能审慎客观披露标的资产业绩预测和承诺”“重组标的承诺期限内发生业绩‘变脸’，前期披露财务数据严重失实”“未采取有效措施行使对收购标的股东权利，导致对收购标的子公司失去控制，严重影响相关信息披露”等原因被公开予以谴责，A公司时任董事长和董事会秘书被公开谴责，时任董事（包括独立董事）被通报批评，另外A公司时任副总经理、重大资产重组主要交易对方陈某予被公开谴责，并被公开认定其10年内不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员。
A公司的案例也再次提醒了标的公司原股东，其作为交易的重要参与方，同样承担一定的责任与义务。如果卖方故意隐瞒真实情况、提供虚假或误导性信息，或者在业绩承诺期内未能有效履行相关义务，导致标的资产出现重大问题，不仅自身可能遭受监管处罚，同时若上市公司承担了相应的法律后果后势必也会向标的公司原股东追偿，标的公司原股东需要承担相应的赔偿责任。
（二）控股子公司拒绝审计，致使母公司被退市风险警示
在并购或重大资产重组中，审计工作是确保合规与风险控制的关键环节。以某生物医药上市公司案为例，该上市公司在收购收购标的公司后，因与标的公司原股东发生纠纷，标的公司原股东及董事拒绝配合年度审计工作。因无法对该标的公司进行审计，上市公司无法对标的公司的财务数据进行披露并公告上市公司并表范围内的业绩状况，这间接导致该生物医药上市公司面临退市风险，严重损害了该生物医药上市公司的控股股东A公司及广大投资者的合法权益。嗣后该生物医药上市公司控股股东向法院提起诉讼，要求标的公司原股东及董事承担相应的赔偿责任。
虽然上述案件最终双方和解结案，但该事件进一步凸显了标的公司原股东配合审计工作的重要性。上市公司作为公众公司不同于普通的投资方，在标的公司审计过程中的要求自然更为严格，因为审计是上市公司财务透明度的重要保障，能够为投资方提供真实、准确的财务信息，帮助其做出合理的投资决策，若标的公司原股东未配合审计的，或将承担严重的赔偿责任，这也需要标的公司原股东予以关注。
（三）我们的建议
通过以上案例，我们建议卖方应当重视履行信息披露、审计等合规义务。作为标的公司的股东，在交易过程中应积极配合投资方履行信息披露义务，确保所披露信息的真实、准确和完整。在业绩对赌期间，卖方应及时向投资方通报标的公司的经营状况和财务数据，避免因信息披露不及时或不准确导致的法律风险。同时，卖方应督促标的公司建立健全内部审计制度，积极配合投资方的审计工作，确保标的公司的财务合规。
结语：以法律智慧驾驭并购后的风险浪潮
并购交易如同一场精密的外科手术，协议的签署仅是缝合了表层伤口，真正的愈合在于术后风险防控与争议化解。在商业利益与法律责任的交织中，企业既需追求协同效应，更应筑牢风险防线。从经营权争夺到业绩补偿博弈，从合规披露危机到审计失控困局，这些争议背后折射出并购整合的深层矛盾——控制权与经营权的失衡、对赌机制与商业现实的冲突、资本意志与公司治理的碰撞。对于参与并购博弈的企业而言，争议预防远比事后救济更具价值，例如：
1. 构建“双向制衡”治理结构，通过董事会席位分配、关键岗位委派权等条款，实现经营权与监督权的有机平衡；
2. 设计“弹性化”对赌机制，将业绩补偿与经营控制权动态绑定，建立补偿金额上限、分步转让股权等风险缓释工具；
3. 铺设“全周期”合规轨道，从交易架构设计、交割后整合到争议解决，贯穿刑事合规审查、信息披露协同、审计权保留等风控节点。
并购不仅是资本的聚合，更是法律智慧与商业逻辑的融合。标的公司及原股东应当以司法裁判为镜，在协议中预设风险分配规则，在履约中建立动态监控机制，在争议发生时善用协商、调解、诉讼多元解纷路径，方能在并购整合的惊涛骇浪中锚定航向，让每一次商业冒险都成为基业长青的铺路石。
含文字、图片、音频、影像等。如您有意就相关议题进一步交流或探讨，欢迎与本所联系。
