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深度 独立 穿透
发轫于2009年的医改大潮，已进关键节点期。
强力洗牌下，一些企业价值升腾，一些企业问题底裤不断显露。
那么，紫鑫药业、振东制药的表现如何呢？
作者：季墨
来源：首条财经——首条研究院
关联交易违规的诸多危害，曾让不少投资者受伤不已。
年关将至，一些企业也卡在这道坎儿上。
12月23日，证监会发布消息，永泽医药及董事长因涉关联交易未披露等六项违规，被出具警示函；
12月3日，亿利洁能发布资产收购草案，因标的存在高利润率、高赊销、高坏账等诸多异常，被舆论质疑关联交易疑点重重；
而将在26日过审的万泰生物，也因技术转让疑云，“压哨”关联交易。
同样挑动市场神经的，还有本文主角紫鑫药业。
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关联交易疑云
2019年12月12日，紫鑫药业公告显示：拟将公司持有的长春农商行4086万股，以每股2.5元价格出售。
出售对象包括，吉林省启晟科技有限责任公司1,386万股，占长春农商行总股本0.77%，成交金额3,465万元；吉林省翔顺经贸有限责任公司1,500万股，占长春农商行总股本0.83%，成交金额3,750万元；吉林省银顺通商贸有限责任公司1,200万股，占长春农商行总股本0.67%，成交金额3,000万元。交易完成后，紫鑫药业持有长春农商行股份814万股，占长春农商行总股本0.45%。
看似平常的交易行为，却引发了多维质疑。
天眼查显示，上述受让方均成立于2019年11月28
2019年12月16日，紫鑫药业收到深交所关注函，要求公司说明长春农村商行股权受让方成立时间较短、注册地址接近的原因；本次交易的商业实质、出售长春农商行股权的原因，是否存在利益输送；本次交易的定价依据、定价的合理性，是否存在损害上市公司及投资者利益情形等。
12月21日，紫鑫药业回复称，因受让方三家公司的出资人预长期投资持有所购买的长春农商行股权，为经营核算方便，保证交易资产长期安全，故在购买前，新注册成立公司用于购买股权资产。且审核实控人、公司历任董监高等与交易方不存在关联关系或其他关系。
对于定价依据合理性问题，紫鑫药业表示，本次交易标的为非上市公司非流通股权，同时受整体经济环境影响，吉林省内中小金融机构，省联社项下农村商业银行的股权市场交易估值普遍低于报表净资产价格，经与交易方友好协商，以大信会计事务所（特殊普通合伙）出具的长春农商行2018年年度《审计报告》（编号：大信审字[2019]第1-01488号）及2019年未经审计前三季度财务报表，标的公司每股净资产为2.82元，结合吉林省产权交易中心近期标的公司真实交易查证，标的公司市场交易价格为每股成交价2元—2.5元之间为定价参考依据，协商以每股2.5元人民币价格，定价较高，不存在损害上市公司及投资者利益的情形。
简言之，紫鑫药业认为，此次交易不存在关联交易违规且定价合理。
消息一出，稳定了一些市场信心。
不过，首条财经注意到，消息发布后的第一个交易日，12月23日，紫鑫药业股价大跌7.6%，24日、25日分别涨幅1.51%、1.82%。
涨跌之间，折射出投资者的复杂态度。显然，市场对其仍心有疑云。
这种分化行情，是有一定逻辑基础的。毕竟，紫鑫药业此前有过坐实案底。
违规记录增多
早在2014年，紫鑫药业就因通过关联交易造假被处罚。
彼时，中国证监会决定责令紫鑫药业改正，给予紫鑫药业警告，并处以40万元罚款，给予紫鑫药业原董事长、总经理郭春生警告，并处以10万元罚款；给予曹恩辉、祖春香等七人警告，并分别处以3万元罚款。
而就在两个月前，2019年10月份，紫鑫药业也曾收到深交所中小板管理部的关注函。
深交所要求紫鑫药业，结合2018年半年报审查情况，对公司是否存在隐瞒关联交易、公司财务数据真实性，以及公司资产减值准备计提是否充分等问题，进行核查并说明。
对于此次问询，从其存货状况可看出些端倪。
2019年6月30日，紫鑫药业资产总计106亿元，其中存货高达61.23亿元，以2018年销售规模计算，其存货卖15年也卖不完。且2018年紫鑫药业存货结构显示，其林下参产品占存货总额的70%以上。
同时，紫鑫药业存货的供应商也值得玩味。
2016年至2018年，紫鑫药业的供应商大部分为自然人，有10人年收入过亿，其中4人超5亿元。
比如，2018年，紫鑫药业前五大供应商均是农户自然人，且均是林下参采购，采购金额分别为5.45亿元、3.49亿元、2.95亿元、2.80亿元、540万元。
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有业内人士指出，以自然人身份出现的供应商，竟有动辄数亿元的交易额，实在罕见。而林下参具有分布地域分散、产权难确认特点，紫鑫药业供应商的真实性存在疑问。
此外，还有媒体表示，紫鑫药业的价格逻辑也值考量，在相似种植年限下，2015年前后，紫鑫药业收购林下参的单价竟高出15倍。
2018年年报显示，报告期内，紫鑫药业前五大客户销售额占年度销售总额比例为38.12%，其中第一大客户销售额为2亿元，占年度销售总额比例15.09%，其销售集中度高于同业可比公司如香雪制药、益盛药业、同仁堂等。
加之供应商多为自然农户，且年收入巨大，就已不得不让人怀疑；另一方面，无端上涨的收购价格，过高的销售集中度也令人困惑。而康美药业的业绩暴雷，更提升一些投资者的警惕性。
上述疑问，也是监管层的关注点所在。
值得注意的是，紫鑫药业已成受监管常客。网上公开统计数据显示，其违规记录有增多趋势。截止目前，紫鑫药业在2019年因问询、监管关注已有5次违规记录。而2018年这个数字为4次，2017年为1次。
也基于此，上述资本态度也就不难理解了。
业绩滑坡 资金链紧绷
再次聚焦此次交易，按照协议，2019年12月30日前，受让方需一次性支付股权转让款。而紫鑫药业称公司已于2019年12月10日当天，就已收到4,086万股股权全部交易款项。
这种高效背后，是否也有几丝急迫呢？
紫鑫药业表示，此次交易实施将对公司当期现金回笼、改善公司经营和财务状况，增强公司持续经营和健康发展的能力等。
那么，来看看紫鑫药业的业绩表现。
2019年三季报显示，紫鑫药业前三季度营收7.13亿元，同比减少44.19%；净利润0.73亿元，同比减少77.72%；其中，第三季度营收2亿元，同比减少54.28%；净利润0.15亿元，同比减少70.56%。
再看现金流，2019年前三季度，紫鑫药业现金流也为流出状态。其中，当期经营活动产生的现金流量净额-4.75亿元，投资活动产生的现金流量净额-3亿元。
并且，截至2019年9月30日，紫鑫药业货币资金1243.89万元，比上年年末减少90.44%；应收账款12.31亿元，共占总资产比例68.66%；资产总计107.06亿元，负债合计63.15亿元，资产负债率达58.99%。
且因偿还借款、支付票据款、原材料采购款，紫鑫药业的账面货币资金仅1243.89万元，较期初减少1.18亿元，减少幅度90.44%，资金缺口高达36.65亿元。
营利下降、资金链紧绷、应收账款高企、资产负债率堪忧，一系列核心利空数据，折射出紫鑫药业的颓势困境。
何以至此呢？
紫鑫药业表示，在政策影响下，2019年医药行业平均利润率比去年同期有所下降，国家相关部门对药品零售价格的控制调整，使医药行业面临巨大冲击，导致行业竞争加剧。因此，受政策和行业综合的影响，公司业务收入有所下降。
同时，预计2019年公司的整体业绩同比将会下降，净利润为7500万元至1.1亿元，下降幅度为56.91%至36.81%。
乍听上去，这种行业背锅论有一定道理。问题在于，相同环境下，表现优质、甚至营利大增的药企如恒瑞医药、迈瑞医疗、石药集团等也比比皆是。为何，紫鑫药业会有如此大的负面影响呢？
一句话，打铁还需自身硬。
梳理紫鑫药业的解困方式，“以贷偿贷”是一个重要考量。
2019年8月8日，紫鑫药业董事会决议公告，董事会同意三笔贷款，合计3.79亿元。
显然，这种方式治标不治本，还产生了财务费用高企的副作用。
数据显示，2016年至2018年，紫鑫药业财务费用分别为1.55亿元、1.96亿元、2.45亿元。2019年前三季度其财务费用为2.13亿元，同比增加2291.73万元。
而聚焦此次转让长春农商行股权行为，有业内人士指出，紫鑫药业近几年整体经营情况不是很好，再加上债务危机、资金紧张情况，其出售长春农商行部分股权一事，虽对业绩有帮助，但影响不会太大。
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质押减持
一定意义上说，这种短时救急，对紫鑫药业而言也是无奈之举。
这从其大股东的高质押、减持中可见端倪。
2019年第三季报显示，公司控股股东康平公司及其一致行动人仲维光和仲桂兰，所持股票质押比例均已达100%。
其余大股东北京富德昊邦投资中心（有限合伙）、上海红樱资产管理有限公司、佛山市科技孵化合伙企业（有限合伙）以及郭华的质押比例分别为98.01%、79.72%、18.43%和100%。
事实上，紫鑫药业在2019年已被控股股东康平公司在1月、5月、8月、10月、11月进行多次被动减持。
2019年11月30日，紫鑫药业公告称，因公司控股股东康平公司与其一致行动人仲维光及仲桂兰，未能按股票质押式回购业务交易协议约定购回股票，相关质权人可能对康平公司与其一致行动人仲维光及仲桂兰已违约的股票进行平仓处理，导致康平公司与其一致行动人仲维光及仲桂兰被动减持其持有股份。
截至此次被动减持，紫鑫药业控股股东及一致行动人股权质押高达100%。
不难发现，紫鑫药业的问题真真不少。面对诸多不确定性，要想真正摆脱困境，紫鑫药业还需痛并思痛、自我革新、尽快形成一套长效机制。
来看看业务表现，也许有更深体会。
客观而言，为了摆脱困境，紫鑫药业也进行了诸多努力。
梳理其业务布局，从人参到基因测序，再到区块链、工业大麻。可以说，紫鑫药业一再延伸跨界步伐。
当然，频频热门领域布局，曾刺激了市场，但也引发了一些舆论对其蹭热点、做概念、转型过于激进等质疑。
来看看惹人注目的工业大麻。
2019年1月9日，紫鑫药业与吉林省农业科学院签订《工业大麻合作研究协议》，建立合作研发关系，开展工业大麻研发工作。
2019年4月，紫鑫药业设立吉林紫鑫汉麻研发公司，计划由其承接Fytagoras公司的研发成果，形成技术优势。
2019年8月，紫鑫药业与长春海关技术中心签署《战略合作意向书》
2019年12月16日，紫鑫药业与黑龙江省齐齐哈尔市甘南县政府等举行工业大麻产业发展战略签约仪式，工业大麻全产业链正式落地。
频频动作中，不难看出其发展信心，但一些质疑之声仍不断出现。
梳理舆论，其工业大麻业务存在三风险：吉林尚未获得工业大麻合法种植许可，获得时间尚未确定；公司尚未提交将国外大麻种子引入国内申请，FG 公司拥有的大麻种子引进国内能否获得审批尚存在不确定性；本次筛查、遴选和拟引进的工业大麻及纤维大麻种子品系试验数据目前仅限荷兰室内条件下模拟中国境内环境进行得出，尚未在我国境内展开试验。
同时放眼行业，工业大麻热度也已降温。
值得注意的是，2019年3月，国家禁毒委下发通知，声明“我国目前从未批准工业大麻用于医用和食品添加”。
事实上，工业大麻的产业链涉及种植、提取以及分离等多个环节，其生产稳定性和产品提纯率能否达标，对技术要求极高；药品在开发、注册和认证阶段，进行大量的实验研究，周期长、成本高，也有开发失败的可能性。同时，能否通过药品生产质量管理规范认证也存在一定不确定性。
以此来观，工业大麻这个破局锏看上去很美，实则还有很大不确定性。
这种画饼之举，自然也逃不过资本锐眼。实际上，市场对工业大麻概念股的追捧热情也已明显降温。
知名学者、新三板研究人士布娜新称，好的企业主线是非常清晰的，炒作概念对企业的危害甚大，如果人员结构、未来战略、管理方针随时都在变，造成资源浪费、人员结构摇摆不定，企业的主营业务又怎么能搞好?
静如处子，动如脱兔。尤其是行业洗牌、格局重塑的关键时刻，往期的规模扩张、蹭热度等粗放打法已然过时。
提质增效、创新为先、高质量发展的当下，紫鑫药业是否也该稳住阵脚、梳理自身的战略打法，找回更多的产业初心、沉淀心、敬畏心、精进心呢？
简言之，就是不乱折腾、找准方向，打磨内功，靠实力已成新趋势。
密集减持
爱折腾的不止一个紫鑫药业，还有振东制药的大股东。
密集减持，正在不断挑战投资者神经。
2019年12月6日，振东制药发布公告称，控股股东振东集团计划在6个月内减持不超过公司总股本6%的股份，即6万股。振东集团与公司董事长李安平为一致行动人，共计持40.33%股份。
2018年，振东集团进行了减持，套现1.55亿元。
2019年3月，其还披露减持不超过6%。
2019年9月29日，振东制药公布称，其控股股东振东集团质押3570万股。
同时，2019年7月22日，另一名重要股东常州耀翔瑞天投资中心（有限合伙）也披露清仓计划。
公开资料显示，原康远制药（振东药业全资子公司）实控人李细海、其子李勋曾分别持有振东制药11.35%股权、2.66%股权，分属为第二、第七大股东。自2018年3月，李细海父子也开始密集清仓减持。
截至2019年第一季度末，李勋持股比已不足3%。2019年5月23日、24日，其又合计减持1034万股，持股比不足2%。李细海也进行两次减持，持股比降至1.51%。作为一致行动人，李氏父子二人合计持股比不到5%。
6月12日至27日，李勋又进行7次减持，直至清仓。
通过上述减持，李细海父子累计套现约6.65亿元。
值得注意的是，李细海父子已安全撤退，振东制药却还承受着23亿元的商誉风险。
更遗憾的是，振东集团又来添乱。
2019年12月5日，振东集团因借贷纠纷，其持有的2608.7万股即日起被冻结，冻结的股份占公司总股本的2.53%，冻结期3年。从目前振东制药的股价来算，冻结的股票总价超1亿元。
值得注意的是，对振东集团来说，股权遭冻结已不是第一次。据了解，2016年7月，振东集团因履约担保纠纷被太原法院冻结728.9万股，同年8月4日又因履约担保纠纷被法院冻结374.4万股。
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业绩与商誉
同时，与紫鑫药业类似，振东制药的业绩也受到考量。
数据显示，2011年上市首年，振东制药的净利润1.20亿元，随后的2012年至2014年，其营收持续增长，可净利润却连续三年下降，最多下滑43%，2014年仅0.42亿元。
为提振业绩，振东制药进行大规模并购。相继溢价收购泰盛制药、开元制药、道地药材、安特生物、康远制药等多家公司。其中，康远制药的溢价率高达11.24倍，交易价格26.46亿元，形成商誉23.03亿元。
借助并购标的业绩贡献，振东制药实现了三年高增。
2015年至2017年，其营收分别为22.62亿元、32.83亿元、37.32亿元，同比分别增长17.85%、45.13%、13.66%。对应的净利润为0.65亿元、2.03亿元、3.02亿元，增幅分别为54.07%、214.12%、48.49%。2017年的净利润较2014年的净利润增长了6.20倍。
不过，并购的后遗症也随之出现。2018年，振东制药首次出现亏损。
财报显示，2018年公司由盈转亏，营收33.91亿元，同比下滑9.13%，净利润亏损1.35亿元，下降144.89%。其中，安特生物等多个标的业绩未达预期，产生了1.46亿元商誉减值。
庆幸的是，到2019年上半年，振东制药的颓势出现逆转。营收19.73亿元，同比增长21.75%，净利润为1.06亿元，同比增长0.14亿元，增幅为15.20%。
但事实上，这次营利双增的繁华之下，质疑点也不少。
有舆论称，振东制药净利润之所以上涨，与其计提的坏账准备有关。
相关数据显示，2018年，振东制药对应收账款计提坏账准备0.24亿元，2019年上半年，转回0.20亿元。
因此，2019年上半年，振东制药的资产减值损失为-0.20亿元，增厚净利润0.20亿元。如剔除计提的坏账准备转回，净利润即由升变降，比去年同期的0.92亿元少0.06亿元。
换言之，振东制药的经营状态仍值考量。
值得强调的是，2018年，在并购企业大多业绩未达预期情况下，其并购标的康远制药的净利润却达到2.56亿元。且2019年上半年，康远制药净利润也达到1.37亿元。
总体来看，振东制药的净利润几乎全部来自康远制药，这意味着公司盈利不仅靠并购，还高度依赖一家子公司，其中风险值得注意。
面对盈利能力待提升，募投项目也多不达标。
相关资料显示，振东制药上市首发募资13.97亿元，该资金已于2019年6月底全部使用完毕。
在具体的10个募资项目中，除购买房产建研发中心外，振东制药其余9个项目仅3个项目达到预期，另外6个项目全部未实现预期效益。
如2012年11月23日，年产100亿片剂车间建设项目达到预定可使用状态，至今累计亏损2507.01万元。
销售费高企
值得强调的是，与走低的净利率相比，近年来，振东制药毛利率不断上升。
2016年至2018年，其毛利率为44.41%、57.99%、65.56%。而对应的净利率为5.88%、7.78%、-4.40%。今年上半年，毛利率、净利率分别为64.46%、5.01%。
毛利率、净利率相差如此之大，对此，有业内人士分析，这与振东制药居高不下的期间费用有关。
2017年至2019年上半年，振东制药的期间费用率为57.99%、65.56%、64.46%。
期间费用中，最惹注目的是销售费用。2017年至2019年上半年，公司销售费用分别为13.53亿元、17.66亿元、9.53亿元，同比分别增长56.78%、30.52%、25.89%，两年半合计为40.72亿元。其中用于营销的会务费、市场运营费是大头，高达33.4亿元，占销售支出的82.02%。
数据显示，2018年，振东制药的营收排在第五十八位，但其销售费用却进位至第三十三位，销售费率排名第二十七位。
2017年和2018年，振东制药的市场运营费为9.13亿元、5.64亿元，会务费为1.27亿元、8.50亿元，仅2019年上半年就达7.96亿元。
对比发现，无论是销售费用还是具体到市场运营费及会务费，其2019年上半年同比增幅均超过当期营收。
短期内，巨额营销推动营收增长，但以销售主导的模式，却吞噬了振东制药利润，降低其盈利能力。由此带来的衍生问题，更值得关注。
业内人士指出，专业化学术推广已成医药销售的主渠道之一，也因利息输送的可能性而频受诟病。今年，医保局、财政部对77家重要药企的费用核查，也表明监管层对此问题的重视程度。
而一年动辄数亿元费用增幅，是否有其合理性、是否也存在上述衍生问题？值得考量。
据媒体报道，振东制药表示，公司非常重视科研创新，视科研创新为公司发展的第一推动力。
说千道万，不如白银一片。
据媒体报道，2019三季度报显示，报告期内振东制药研发费用发生额为9260万元，比上年同期数增加94.44%。虽有较大增幅，但相比上述巨额营销费用仍显刺眼。
众所周知，药企重销售、轻研发的模式，与目前政策端与需求端提出的创新精神和品质要求完全相悖。
另一方面，药企在销售环节投入过多财力、时间和精力，会增加药品成本，易滋生腐败。正所谓羊毛出在羊身上，药企的销售投入最终会分摊到药价上，导致价格严重偏离价值本身，药价虚高，增加患者负担。
同时，也让研发投入力不从心。进而影响产品竞争力，业绩再幅下滑。为提振销量，企业又不得不再提销售费用，以此形成恶性循环、销售刺激依赖。
放眼行业，这种简单粗暴、类似鸦片的销售综合症，害了多少好企业，又加重了多少患者负担，甚至成为行业提质增效的最大牵绊。
振东药业也尝到了产品问题的苦果。
2019年5月17日，国家药监局网站发布《关于23批次药品不符合规定的通告》显示，经江西省药品检验检测研究院等4家药品检验机构检验，山西振东泰盛制药有限公司生产的紫杉醇注射液不符合规定，不符合规定项目为可见异物。
同时，2017年8月、2015年7月，其产品也因不合格问题被监管处罚。
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重塑大戏正在上演
专家表示，发轫于2009年的医改大潮，已进关键节点期。第三轮集采规则流出、医保目录大调整、两票制全面从严落实、一致性评价扩容、延至注射剂等耗材领域，一个个重磅政策持续发力，搅动医药业格局。行业洗牌加速，二八一九效应显现。
降价、提质、增效等关键热词背后，一场利益博弈、价值洗牌、实力重塑大戏正在上演。面对新格局、新要求、新起跑线，一些实力企业，价值升腾，另一些问题企业，沦为裸泳者。
细观紫鑫药业、振东制药，两者作为上市企业，拥有业绩体量、销售渠道、成熟产品体系、经验管理等先发优势，但这些远不能让两者高枕无忧，也远不足抵御上述不确定变化。甚至一些传统经验打法、模式思维、固有顽疾等还可能牵绊企业的转型步伐及创新升级的敏感度。
如何不拖队、不掉队、不搅局，关键在于，企业的核心竞争力要够强，产品效果够硬、性价比够高。而这之后，是创新力、产业心、沉淀性的多维打磨和支撑。
如何表现，考验着紫鑫药业、振东制药及当家人郭春林、李安平的经管智慧，首条财经也将持续关注。
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