2008年12月23日上午，蒂里·德拉维莱切特被发现死在位于纽约麦迪逊大道的办公室里。
这位法籍基金经理的两只手腕都被裁纸刀割开，双脚跷到办公桌上，身旁还放着一个方便接血的垃圾桶。他的胳膊和手腕上都有割痕，地上还散落着药丸。
一切迹象都表明，他走的非常坚决。
德拉维莱切特是世界上当时最富有的女人、欧莱雅集团继承人莉莉安娜·贝当古最信任的投资经理，后者将200多亿欧元财产中的一大块都交给了他打理。这位专业投资几十年的老油条在审慎的调研之后，将其中的四分之三投向了同一家证券公司发行的金融产品中。
那家公司叫麦道夫证券。
媒体们后来纷纷充当“事后诸葛亮”，去剖析麦道夫骗局中诸多蹊跷。“连续二十年惊人稳定的高收益率”、“对投资究竟怎么挣钱三缄其口”是提及次数最多的线索。
十年之后的大洋彼岸，同样是“收益率既高又稳定”，同样“没有人去过问收益来源”，P2P行业就像一座平地而起的大厦，正随着中国轰轰烈烈的金融去杠杆行动，发出清脆的裂痕。
麦道夫让全世界的富豪付出了500亿美元的代价，P2P又会让中国人付出多少代价？
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说到P2P，不得不提Lending Club。
这是行业中曾经的执牛耳者，是国内早期的P2P创业公司憧憬或对标的对象。不过随着上市三年股价从接近30美元跌到最低2美元，现在行业里已经没人再拿他说事了。
然而Lending Club当年上市时为何估值可以高达80亿美元？2015年初的美股并不是一个泡沫巨大的时期，当时的投资者难道都瞎了吗？
这要从其极为严谨有效的业务模式说起。
P2P的一端是借款人，而借款的核心是风险控制。Lending Club的风控系统直接和美国最重要的信用评分体系FICO关联，想要申请贷款的个人至少要拿到660分——根据FICO的数据显示，全美只有40%的人拥有660分以上的FICO分。这还不够，贷款人的信用记录至少要三年，过去六个月的借款申请要小于6次。
这些条件加起来是一个什么样的借款人群呢？根据Lending Club招股说明书的披露，当时它平台上的借款人平均年薪高达7.3万美元，这在美国也是妥妥的前10%高收入人群了。换句话说，他家的钱主要是借给中产阶级的。
P2P的另一端是投资者，而投资者最关心的是安全。Lending Club出售的金融产品并不是像国内P2P平台这样自己创造不受监管的产品，而全都是在美国证监会注册备案的“Member Payment Dependent Notes”（会员偿付支持票据）, 证监会对这些产品的监督力度和股票是一样的。此外，投资者的账户都会托管在Wells Fargo 银行的“in trust for”账户中，而这个托管意味投资者放在账户上的钱和银行存款一样，都可以享受FDIC的存款保险。
相比之下，国内那些号称自己托管到了央妈那里的P2P平台，结果仔细一看，发现其实是把服务器托管在人民银行深圳中支的机房里而已。
不用查了，这个平台已经雷了
那么Lending Club怎么盈利呢？说白了就是中间商赚差价，收取撮合手续费。由于平台只负责贷款的审批和定价，具体的票据凭证发行、贷后放款收款，以及逾期催收等服务都是由注册在犹他州的商业银行WebBank进行，而且平台也明确了贷款的所有风险由投资者承担，所以Lending Club自身并不需要像银行一样计提拨备。
注意前提，Lending Club不计提拨备是因为它只负责审批定价，而给投资者提供的金融产品实质上是由另一家商业银行提供。与此同时，这些产品都是受到证监会的注册和监管约束的。
那么问题来了，国内那些自己发产品自己对外借款的P2P平台也不计提拨备，最多就是假惺惺的设立一个金额一般仅为贷款规模百分之几的风险保障金，又是凭什么呢？
比如某已经上市的国内P2P平台的借贷余额，已经是其风险保障金账户余额的40倍了。只要违约率超过2%，根本不够赔。
回到Lending Club的例子。既然商业模式这么好，业务又如此规范，为何上市后股价还会暴跌九成，沦为行业笑柄呢？
这就涉及到做个人贷款中介的传统P2P行业的一个核心悖论——好的吃不到，吃得到的不会好。
换句话说，来P2P平台贷款的个人客户，既然愿意付出比银行贷款高得多的代价，一定是在某些方面存在问题。
根据Lending Club的招股说明书，放出的贷款中有60%多都是用来借新还旧，因此违约率和坏账率越来越高是必然结果。
而来P2P平台投资的资金，却一定是冲着比普通金融产品更高的收益率来的。如果买到的产品中坏账率高，影响到最终收益，来投资的资金就会减少。
除此之外，这个行业的门槛其实并不高。你能拿到FICO评分，我也能拿到啊，你能建立便捷流畅的投资和贷款流程，找到能实现这些的攻城狮团队难道会很难吗？
况且投资者和贷款人是没有忠诚度可言的，互联网的便捷性让他们只会不断寻觅对自己最有利的平台。在平台安全性相同的情况下，当然是谁的利率最优惠\回报最丰厚就去哪。
因此，平台只能通过把自己的利润率降低，薄利多销，走量不走肾来维持市场地位。这样一来，股票投资者通过上市后发布的财报，才发现这个行业其实很苦逼，并不存在暴利，所以果断抛弃了这支曾经的独角兽。
雪上加霜的是，2016年5月Lending Club的CEO被开除了。开除的原因是他更改了两笔总额2200 万美元贷款的申请日期，还把它们出售给了不合格的投资者。这一口气违背了自己在贷款端和投资端中的全部规则，董事会当然无法容忍。
比事件本身更关键的，是这暴露出Lending Club一直吹嘘的自己极具技术含量的贷款中介系统是有问题的，甚至是失效的。
最后一根稻草驾到，公告当日，公司股价又暴跌了35%。
一个有着成熟的信用评分体系打底，用了十余年时间在美国的市场份额达到四成，自身还只是纯中介不用背负违约风险的美国P2P领头羊都在艰难度日，国内的同类公司又如何过活呢？
可是他们不但可以过活，而且一度过得很好。
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国内P2P的先行者其实是想走正统路线的。
拍拍贷作为国内第一家P2P平台，就曾号称自己是纯种的Lending Club中国版——只做中介，不搞花头。
可中国没有成熟的信用评分体系，最核心的借款人资质问题根本没法解决。结果就是拍拍贷现如今四千多名员工，有两千多名是贷后催收团队。
你和我说你是金融科技公司，我看你却像个专门讨债的黑涩会。
而对于投资端，拍拍贷曾经推出过一个叫本金保障计划的东西，其核心是如果你投资的标的足够分散，那平台就保证你本金安全。如果有标的违约，扣除你在其他标的上的利息收入后，剩余的亏损平台承担。
听起来很赞是不是？可真正运转起来，投资者感觉自己就像个傻x——贷款人的违约太多，辛辛苦苦赚的利息转身就被一个雷全炸走。平台最后是把本金补偿了，可我来P2P平台不是来赚钱的吗？只拿回来一个保本算怎么回事？
一来二往，P2P公司算是明白了，在国内，Person 2 Person这条路根本走不通。
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好在P2P在国内的发展赶上了两个风口。
一个是人民群众“财智初开”的风口。经过余额宝长达数年的调教，中国人民终于意识到赚钱原来可以如此简单——下载个，再动动手指，就可以每天看着自己账户上的金额往上跳，而且跳的比存银行快多了。
但余额宝也给后面的理财方式开了个坏头，人民群众开始追求既有高收益、又有流动性、还能很安全的投资。
既要又要的结果都不会太好，而赚钱和花钱一样，一旦尝到过甜头，就再也回不去了。
随着14、15年央妈一口气把基准利率降到底部，无论是银行理财还是余额宝的收益都大不如前。股市大涨大跌回到原点，房市的门槛越来越高，究竟还有哪里，收益又高，风险又小，门槛还低呢？答案是很显然的。
另一个风口是全民陷入“资金黑洞”。从09年的四万亿开始，中国就走上了用投资驱动经济发展的“不归路”。
从发现可以用未来的钱做当期政绩的地方政府，到需要把握黄金时代每一分每一秒的房地产企业，再到吃了市值管理的甜头想要不断“跨越式发展”的上市公司，谁不想拿到对投向完全不挑剔、只看收益率、连期限都可以用滚动的方式无限续命的“傻钱”呢？
一个巴掌拍不响，两个巴掌啪啪响。
无数的P2P平台如雨后春笋般成立了，他们就像一条条细小却灵活的管道，一头连资金，一头连需求。信托公司、基金子公司、私募产品，一个又一个的通道被监管封死堵住，只有P2P屹立不倒。
他们一边赚着银行存贷业务中“期限错配”带来的息差利润，一边却不用计提拨备，也不存在什么合规成本。
说实话，除了蛮荒年代的金融业之外，天下就没见过这么好的生意。
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这里说的P2P并非那些骗子平台。
无论是打着网贷旗号、实质是一套金字塔式的涉传销的庞氏骗子公司，还是用高返利套路吸引投资者、实际上根本没有正经业务的畸高返平台，统统不是我们讨论的范围。
这些平台收的是韭菜的智商税，他们对口的监管部门应该是公安局。
我们说的P2P平台是那些传统意义上的“乖孩子”。他们的收益率、债权资产甚至合规性全都经得起核查，但现如今，他们也开始暴雷了。
有人说这是因为最近各地新房购买都要摇号，跟2015年的打新股一样冻结了大量资金，所以这两个月倒的大多是江浙沪一带的P2P平台；也有人说是因为资管新规带来的信用收缩一步步蔓延到民间借贷，连能发债券和能上市的行业大公司都资金紧张违约频频，就更不用说只能在P2P平台上借钱的那些企业和个体户了。
但要我说，这雷声阵阵背后，其实是一个从骨子里就已经腐坏的“伪金融”行业。
Lending Club的贷款中介系统崩坏让美国人开始重新思索金融科技的应用到底能不能代替传统的风控和合规体系，而国内的P2P平台们甚至都懒得去做这样一套面子工程。
涉案规模将近400亿的牛板金曾经号称自己拥有银行级的安全和银行级的兑付——“用户资金全部投向银行间市场的票据，国内各大银行承兑，资金全程未离开银行监管”。结果暴雷后发现前董事伙同几个人就可以联手虚构投资标的，直接卷走了30多亿资金用于房地产开发。
号称的风控系统在哪里？银行监管又在哪里？
另一个被圈内人认为“不可能”出事的投之家暴雷后揭露出来的内幕更加诡异。不但涉嫌虚假发标、资金流向不明，就连公司高管都觉得自己是遭遇连环诈骗，还主动向警方投案自首。
这样的乱象，连局中人都看不清，身为投资者的普通民众又如何能分辨？
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2008年4月到8月， Lending Club曾经整整四个月暂停业务，为的是按照美国证监会的要求完成注册程序。
在此之后，它出售给投资者的都是在证监会注册的产品，它要向美国证监会提交季报和年报，它要遵守与消费信贷和金融市场相关的各类联邦和州政府制定的法律规定，它甚至因此被五个相关法规最为严厉的州拒之门外。
那么中国的P2P平台是如何被监管的呢？
根据网贷之家的一篇文章，经过了野蛮生长期后，现在的监管格局大概是这样的：“央行负责定调，银保监会搭建监管制度框架和整改实施方案，地方银保监局负责行为监管，金融办（局）负责机构监管，整改验收，备案，以及备案后监管，互金协会负责制定自律性的相关标准，组织培训检查、会员管理等。”
听起来特别严格特别靠谱对不对？
然而打开国内现在所有对P2P的监管法规和发展意见，会发现整个监管体系从对P2P的定义上就走歪了。
监管对P2P的定义是“网络借贷信息中介机构”。信息中介是什么，是为投资方和融资方提供信息交互、撮合、资信评估等中介服务，不做非法集资，不提供增信服务。
如果P2P真的都只是信息中介机构，怎么会存在卷款跑路？怎么会有资金挪为他用？又为何会因为个别项目逾期就暴雷？
公司债现在违约那么多，也没见哪家券商因此倒闭啊？
而如果P2P平台真正的盈利模式不是做信息中介，那用监管信息中介的方式去监管P2P平台，有意义吗？
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求生欲让我只说到这里。
P2P不过是这个大时代的一个缩影，是不讲规则、野蛮生长的行业在可以加杠杆的金融领域的一次放大。
本质上来说，它和因为赶工而倒塌的房地产项目，以及为了经济发展而被放弃的生态环境并没有什么差别。
我不觉得那些投资P2P平台，尤其是投向那些合法合规P2P平台的投资者是咎由自取。他们只不过是想要拼命跑赢通胀而已，有错吗？
著有《阿甘正传》、《马语者》、《局内人》、《拳王阿里》等剧本的好莱坞著名编剧艾瑞克·罗斯，在麦道夫骗局崩溃后曾经哀叹：
“我是行走在这个地球表面上最蠢的大笨蛋，但可悲的是，我不光损失了自己一生的积蓄，还损失了我的梦想。”
愿时代善待每一个大笨蛋。
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01 东瀛之鉴
50年代的日本，刚刚从战后的阵痛复苏，在倾举国之力的“1940体制”下，以垂直一体化的重工业和制造业为拉动，经济增长的车轮开始高速运转。
企业旺盛的资金需求导致民间金融机构贷款大量膨胀，仅以央行再贴现率操作为主的利率政策不足以控制贷款激增的局面，“窗口指导”应运而生。
技术官僚们不是通过市场的价格机制调节资金分配，而是从政策角度出发进行调控，并据此对商业银行等金融机构进行“道义劝说”。
债务周期里的轮回总是似曾相识，50年代肇始于日本银行的“窗口指导”，在若干年后的天朝，被运用得淋漓尽致。
那些来自金融大街甲15号或金融大街19号大楼里，
这一次，则是捏住房企融资命门的一套组合拳。
02 影子之惑
去年还是“项目好找，资金难落”的冰火两重天，今年就变成了结构性资产荒的角斗场。
抱团取暖的投资逻辑，不仅存在于机构投资者对消费蓝筹股的追捧；更存在于各类资产管理机构对地产、城投的争夺。
信托老伙伴们一边惴惴着“房地产信托还能做多久”，一边揣着新一年的指标杀进了30强或50强的近身搏斗里。
你有千人财富团队产品上线就秒杀，我有大几十亿的自有资金坐等过桥，他有央企信托+AAA房企+银行代销的万能模板，随便抓出一家，上半年都能干出来几百亿的增量。
10家同业先是在同一个交易对手的同一个区域里相遇，再在同一块地的融资方案上交手，最后在银保监会非银部的约谈现场重逢。
于2019年年中，监管面前无所遁形的拷问里，也只能轻轻的感慨一句：“原来你也被窗口指导了。”
早在7月3日10家信托公司被三堂会审，随后北京局约谈辖内12家信托公司之前，调控的大网已埋下草蛇灰线。
4月19日ZZJ会议重提“房住不炒”；5月17日的23号文严控违规向房企放款，遏制信托前融势头；6月13日陆家嘴论坛郭主席的吹风：“要重视一些地方房地产金融化的趋势。”
不要说监管没有给大家足够的政策预期，只是这一次次“狼来了”的喊话，在“松一年，紧一年，松松紧紧又一年”的地产金融圈里，已有了逆来顺受的无奈。
调控范围内，光大信托、国投泰康、中信信托等启动募集产品退款流程，其余各家也纷纷表态“响应监管号召”。
部分公司承诺“余额管控”，930相对于630的房地产信托规模不新增；有的要求“自带分母”，新增一单地产业务同时自带一单同等规模的非地产业务，以保证地产信托占比不扩大；有的则在内部通过到期替换、结构化劣后不计入规模等方式来平滑规模波动。
监管步调出奇统一，7月12日，国家发改委778号文，要求房企发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，2019年上半年实现2018年全年规模的74%，合计近389亿美元的房企海外债，创出新高后，再难见新增。
内外夹击之外，从5月底传出的“央行与证监会暂停部分房企的债券及ABS融资”渐露锋芒，10余家房企被列入公开市场发债“关注名单”；投向房地产的银行信贷局部收紧，7月底对75家银行的房地产表内外贷款、个人按揭贷款等房地产业务专项检查启动在即。
控规模、停新增、查合规、禁前融。房地产市场在经历年初小阳春之后，迎来了倒春寒。
03 浮世之绘
野雁高飞尽，羁鸟恋旧林。
在债务扩张的周期里，债务的大幅出清是很难看到的，因为周期本身给了不良债务腾挪的空间。
当债务扩张放缓乃至结束，曾经那些，激进的、无序的，残喘的、虚假的，担保的、展期的……终将面临清算的风险。
曾经依靠债务扩张支持经济发展的逻辑，或许不再被决策者青睐。而当债务扩张的引擎开始熄火，随之而来的，就是庞大债务规模下的存量调整，在这个过程中将不可避免的出现结构性的出清。
曾经的投资信仰链条，亦在下行周期里逐一瓦解：
“公开发行的债券还会违约不成，买！”“都是金融机构，质押式回购还能违约不成，出！”“对方是银行啊，存单还能违约不成，买！“刚兑这么多年的信托还会违约不成，买！”唯有一轮一轮的调控、复盘和淘汰，才能试炼出核心资产的成色。
监管to信托：
监管：“咱能不能不给房地产放钱？！就没有其他行业能放的下去的么？！”
信托：“这个真没有…”
信托to房企：
你让我过会跟报警一样，越快越好
我等你考虑跟破案一样，遥遥无期
23号文之前的信托经理：
“什么叫房地产，知道吗？
房地产就是盖大家伙儿房子，
能不用自己钱，就不用自己钱。
所以，我们地产信托的口号就是：
从头到尾，你不花钱。”
23号文之后的信托经理：
停地产的第一周：想他，停地产的第二周：想他，停地产的第三周：还是做城投吧！
城投to信托：
你们都不给地产做前融了，谁来拍我七通一平的土地？
被约谈22家信托经理：
没经历过几轮暂停业务都不好意思跟人打招呼，就当奉旨休息了。
其他家信托经理：
没被约谈也要主动喊停，别人把我的业务抢了，还让我停了业务。
私募基金/部分金交所/商票贩子：
有人刀口舔血，有人以血润刀。
确认过眼神，是抢机会的人。
财富端理财经理：
房地产信托产品，且买且珍惜。以后只有2个结果，要么没得买，要么降收益。
大型房企：
早就筑起了现金流护城河，降低拿地冲规模的扩张预期，度过下半年的偿债高峰不在话下。
中小房企：
开源受阻，节流成空，主粮断炊，贷款要还，唯有断臂求援、降价求生。
买房人：
“是时候见证真正的花式降价促销了！”
地产的白银时代来临，汹涌而不假思索的流动性终将褪去，挥剑斩断城投、地产与金融的歃血之盟，也许才能看清：
究竟是土地和房子占尽了杠杆之利、瓜分了信贷资源，还是一直被支持、被助推、被减负的实体经济压根没有信用扩张的意愿？
04 金色之梦
日本，金光闪闪的80年代，“卖掉东京就可以买下整个美国”的豪言下，《日本可以说不》的民族情绪鼓动下，人们对东京成为世界金融中心的未来图景没有丝毫犹疑。
东京地价一骑绝尘的高涨，极为狭窄的土地上，建造起铅笔一样细长的大楼。成片成片的铅笔楼，见缝插针的竖立在东京街头，好像利刃刺破天际线。
彼时，东京周边的公寓价格，已经超出居民平均年薪的10倍，市中心更是超出20倍。人人醉心于“理财技术”的浮躁与迅捷，消费主义的欲望膨胀仿佛没有边际。
而后，日美贸易摩擦，股市泡沫破灭，地价一路下跌，金融机构动荡。
有豪车接送的女孩改乘单车地铁；预约不到的米其林餐厅只剩下政府订单；生产西装的厂家转型成了后来的优衣库，低欲望社会的虚无感如蔓草丛生，又如荒烟消殆。
亲历崛起到坍塌，写下《战后日本经济史》的野口悠纪雄认为，日本人眼中的黄金时代，其实是“镀金时代”，并非真金淬火，只是在并不扎实的根基上，刷了一层金粉。
金粉装点的繁华，终究会醒转，如梦幻泡影，如露亦如电。
企业的梦也快碎了
长久以来，围绕东阿阿胶的争议有两个：一是驴皮到底有没有功效，二是提价策略还能走多远。
驴皮能不能美容养颜，仍然是学术界大热的话题，但提价能不能保业绩，似乎已经有了结论。
2019年一季度，东阿阿胶的归母净利润同比下滑35%。纵观东阿阿胶的历史，净利润同比下滑的次数极其有限，这个幅度更是空前。
不幸的是，没有绝后。
7月14日，东阿阿胶公布了半年报的业绩预告，下坡路上的刹车没有踩住，预计归母净利润为1.81亿元—2.16亿元，同比下滑75%—79%。
7月15日，公司股价应声而落，一字跌停。
驴皮吹了这么多年，终究还是破了。
01有茅台的价，没茅台的命
东阿阿胶不是在提价就是在提价的路上。20年间，东阿阿胶单价涨幅近60倍。凭借提价策略，东阿阿胶的业绩一骑绝尘，不知利润缩水为何物。
提价对于收入的影响大致分为三个阶段：
1、价格上涨，销量不下降，此时是最理想的状态，比如茅台；
2、价格上涨，销量下降，但销量下降幅度小，产生的影响小于提价的影响，营收保持增长；
3、价格上涨，销量下降，但销量下降产生的影响大于提价产生的影响，营业收入开始下降。
2019年度上半年的业绩预告中，东阿阿胶仅公告了归母净利润预计下降近80%，收入的下滑程度并没有披露，但想必不会乐观（2019年1季报中，归母净利润同比下降35.48%，营收同比下降23.83%）。
这一信号，似乎预示着东阿阿胶的提价政策正式进入最后阶段。
其实对于这一点，市界早就在2019年3月14日发表的文章《东阿阿胶，释放了一个危险信号》中旗帜鲜明地提出了。
上篇文章中，市界以历年阿胶出厂加权价格（考虑提价影响）、阿胶及阿胶系列产品的营业收入为基础，倒推出一个阿胶销量。
以推算的销量为基础，将历年提价幅度和销量降幅做一个对比，发现这两者基本呈现同步变动，提价幅度越大，销量降幅越大。
营收＝单价＊数量，只要提价对收入的影响大于销量下降对收入的影响，总营收就还是增长的。而在2018年，价格的变动幅度和销量的变动幅度几乎相同。营业收入增速也越来越慢，到2018年，只有0.49%。
因此，当时市界认为，现在的东阿阿胶，似乎已落入一个尴尬的境地，即销量难增，价格又难提，提价带来的收入增长已经无法覆盖销量降低导致的收入减少了。
新的业绩预告，证实了市界的判断，但是下降的幅度也超出了市界的预期。
冰冻三尺，非一日之寒；销量滑坡，实乃多次提价之祸。而此次的业绩巨降，也释放了一些其他信号。
02
不囤货了
作为公众公司，业绩大幅下滑总要给股民一个交代。
东阿阿胶将销量下滑归结为“整合渠道，理性控制库存”。
市界致电东阿阿胶北京地区6家直营门店的负责人，咨询了关于加盟或代理东阿阿胶产品的问题，对方回答合作有两种方式，异业合作和加盟商。市界了解到东阿阿胶方对于加盟商的要求比较严格，而异业合作，则只需要拥有店铺和营业资质即可，并没有看出有“整合渠道，拉动纯销，控制发货”的迹象。
东阿阿胶也承认市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，传统客户清库存。换句话说，市场觉得东阿阿胶涨不动了，客户不囤货了。
那么，下游客户为什么不囤货了？换句话说，涨价都涨了20年了，为什么这个时间节点不囤货了？
东阿阿胶销量变化中有一段特殊的走势，2014年到2017年，这期间提价行为仍存在，而销量只有小幅变动，这个销量在一定程度上代表了对价格最不敏感的需求量，是在囤货商们对未来终端售价一致预期的基础上形成，自然也不易被打破。
下游客户接受价格上涨也是有极限的，多次涨价必然会打破这种平衡。
上述负责人表示最近一次销售提价是2018年4月，在那之后经典的阿胶产品没有再涨过价。
但东阿阿胶曾在去年12月发布公告称，自2018年12月21日起，公司重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。
如果东阿阿胶根据公告上调了出厂价，但直营店终端价格没有相应上调，那么经销商自然也不敢提价，这中间的差额很可能就需要经销商自己消化，如此一来，2019年半年报业绩的大幅下滑可能就是由于这一矛盾打击了经销商的销售热情和囤货积极性。
如若不然，就是东阿阿胶并未与公司发布的公告同步调节出厂价格。
下游客户消减库存的意愿也可以从预收账款看出。
预收账款指经销商从东阿阿胶购买产品所支付的部分货款，如果说经销商是连接产品和消费者之间的媒介，那么预收账款既能显示公司对下游企业的话语权，也能看做市场供需关系的导向信号。
比如，2014年东阿阿胶全年涨价79%，成为涨幅最大的一个年度，其后两年间预收账款都有所下降，到2016年其占营收的比率已经从11.53%降至2.75%。
2016年-2018年，东阿阿胶提价幅度都比较小，预收账款的绝对值和占比均有所回升，但2019年一季度末，预收账款突然降至13.29万元，仅占当期销售收入的0.01%。
种种迹象似乎预示着，东阿阿胶的经销商们也已经对其涨价策略失去了信心。
03
仓库里的驴皮如何是好
业绩剧烈震荡下，东阿阿胶的大额存货或将成为下一个问题。
2014年东阿阿胶存货增长165.75%，从5.5亿元的存货总额增长至14.64亿元，至此存货始终维持在高位，2019年一季报显示，存货金额已达到33.57亿元。
随着存货总额的增长，存货内部结构也在发生着改变，从以库存商品为主逐渐转变为以原材料为主，2018年末18.22亿元的原材料，是五年前的17倍，盘点东阿阿胶仓库里的大批驴皮，一定异常壮观。
大量囤货原因在于毛驴的紧缺导致驴皮供不应求，对于东阿阿胶来说，握紧驴皮才能握紧自己的命运。
但俗话说成也萧何败也萧何，在当前销路不畅、经销商消减库存的局面之下，大量的存货反而给东阿阿胶带来了积压风险。
在正常情况下，由于驴皮和阿胶都有较长的保存期限，因此东阿阿胶的大额存货并不容易因腐坏变质发生存货减值。同时，较高的毛利率也在很大程度上防止存货因产品售价降低而发生减值。
但目前的销售状况已经明显超出了 “正常”的范畴，长时间储存大批量的驴皮，即便工艺不出问题，也难保证不发生任何受潮、雨水浸泡等天灾人祸，毕竟驴皮这种需要干燥或冷冻保存的原材料，经不起客观环境的剧烈变动。
即便安然度过保存期，但在销路不畅的情况下，大量的存货需要更长的销售周期来消化，这期间不仅业绩将受到影响，大额流动资金也将被长期占用。
2018年、2019年一季度东阿阿胶的存货周转天数分别高达503天和709天，在半年报收入成本进一步下滑的基础上，这一指标还将有所提高。
按照这样的速度，一张驴皮得在库里放上至少两年，才能加工成产品。
不知道驴皮是不是真的越“陈”越好，反正这事东阿阿胶是急也没用。
04
十字路口
2006年，秦玉峰担任东阿阿胶总裁后，针对产品，提出涨价策略，美其名曰“价值回归”。秦玉峰曾公开表示，价值回归即回归到20世纪30年代阿胶的等值价值，换算到今天大约6000元／斤。
距离秦玉峰提出的6000元/斤的“价值回归”还有很长一段距离，现阶段东阿阿胶画的是一个逗号还是句号尚未可知。
当前局势下，继续涨价可能会使销量继续下滑，甚至丧失那部分对价格不太敏感的客户。
不涨价，随着竞争者逐渐增加， 东阿阿胶销量也可能面临进一步的下滑。
降价，同时和经销商处理好利润分配问题，可能是业绩回升最快速有效的方法。
但连续20多年的涨价策略，已培养出东阿阿胶独特的“调性”，一旦开始降价，再想要“回归”就更难了。
不论是价格上涨到了临界点，还是针对经销商的价格政策出现问题，长久以来依靠提价吹起的驴皮已经薄如蝉翼，一扎即破。
的调整期，（我们）有充分信心，很快就会过去，会有一个良性的东阿阿胶呈现给大家，阿胶还会迎来第二轮的十年高成长。”
硬着头皮咬紧牙关维持“调性”，还是放下身段挽回业绩？目前看来东阿阿胶选择了前者。
一位基金经理的忏悔：我视投机如粪土，重仓股仍亏50%
我是一家私募基金公司的基金经理。
因自身的认知、信仰和执念，投资康得新时出现重大误判，给公司、股东、投资人造成了惨重损失。
今天，我是来忏悔的，并把自己的惨痛教训分享出来。
01
说起来真讽刺，我是一名价值投资捍卫者，我视投机如粪土，最鄙视那些炒概念、炒题材、炒并购、炒借壳的。
我自认为自己拥有不错的财务基础，对我国主要创新型产业也有所研究；认为投资就应该像巴菲特先生那样，找到杰出公司，然后长期持有。
我们公司是最早通过协会备案的私募证券基金，我于2016年加入团队。在决定改行做投资时，我有两个选择，一个是去股权投资基金，投一级市场，另一个是去私募证券基金，投二级市场。
我本人比较排斥一级市场投资，那是个表面看上去很专业、很暴利的行业，而实际并非那么回事。
“伯乐能力”是一级市场最引以为豪的专业能力，但伯乐在发现一匹千里马之后，千里马一旦认识到自己价值，会去找其他伯乐，让伯乐们来竞争，除非项目特别早期，他们找不到其他能看懂的伯乐。
而且现在，很多人都知道这是一个所谓的“无原始股不富”，以及“全民拉皮条”的时代，创业企业老板们不可能不知道自己的价值。
大家都在通过各种渠道拿到名单深入乡镇去找项目，基本不可能出现一个项目由于消息不对等、任由投资机构掌控的情况。
所以一级市场，在天使阶段谈“伯乐能力”是有效，但A轮之后的中后期阶段，一个有价值的项目，愿不愿投，主要拼的是出高价的胆量以及胆量背后的风险承受能力，定价专业能力不适用，你不出高价，总有人会出。
而能不能投上，则主要拼的是资源，包括能影响到企业的人脉资源、能给带去好处的背景资源，比如腾讯、阿里等有强大产业背景的投资机构，基本垄断了互联网行业的优质项目。
投上了，以后能不能成功，还得看运气，企业经营需要运气、上市窗口需要运气、减持窗口也需要运气，反正，天时地利人和缺少一项，都不行。
在一级市场干投行和投资的，差不多都是时好时坏、时松时紧的状态。所需时间特别长，三五年算短的，七八年、十几年都退出不了的比比皆是。成功退出了，能不能赚到钱，会不会出现一二级市场的倒挂，还很难说。
一个项目有了盈利，再不考虑给其他项目补亏的情况下，拉通来算年化收益率，有百分之一二十就不错了，所以千万不能被某些机构大肆宣传的，投的某某项目上市了，有多少倍收益给迷惑了。
关于一级市场投资机构退出难、盈利难的文章，最近有很多，我就不再赘述了。反正，我认为，一级市场是一个拼胆量、拼资源、拼运气、盈利难、周期长的市场。
所以，我选择了二级市场，一个我认为是拼专业、周期短、盈利想象空间大的市场。
02
我选择在2016年入行，是因为那时最近一波牛市刚刚结束，股票回到了低位，是入行的最佳时期，如果能抓住下一波牛市，也许就能成就自己。
公司是较早通过备案的证券私募基金管理人，赶上了2014-2015年那波牛市，募集还算可观的资金。不过牛市结束后，管理规模大幅缩水，可用资金不到1亿。
当时壳资源极为紧俏，有的股东和投资人建议去炒借壳概念股，被我果断拒绝，我是价值投资者，对投机嗤之以鼻，且2015年全国人大就授权证监会推行注册制，我判断注册制很快会推行，届时壳必然大幅贬值。
事实证明，我的判断完全是错的，直到现在，注册制才刚刚在科创板试行。壳概念股最近两个月才开始下跌，在今年春节后，壳概念股还创造了一波大涨行情。
现在回想起来，把康得新列为备选股，在当时是很必然的事情，它太符合价值投资的标的了。
（1）高技术：
最近一年，金融圈的朋友都频繁听到“康得新”三个字，但康得新究竟是做什么的，很多人应该都不清楚，我来给大家科普一下。
康得新是一家化工企业，细分来看，是化工材料行业。
康得新所有产品，都围绕“膜”开展，一种以塑料为原材料制作的膜。
在上市前，康得新的产品是预涂膜，要理解这个产品，需重点关注其中带反义性质的“预”字，与之相对应的产品是即涂膜，康得新上市时的主要投资故事就是市场占比90%的即涂膜是落后产品，而自己的预涂膜是未来的方向，市场空间巨大。
预涂膜和即涂膜都是用于印刷领域，在图书、包装盒等印刷品上，附上一层膜后，具备表面光亮、平滑、图案更加鲜艳、耐磨、耐折、抗拉、耐湿、耐化学腐蚀等优势，确实是一个刚性需求。
预涂膜和即涂膜都包含膜，而膜与印刷品合二为一，都存在贴合工序，贴合时都需要用胶水。
即涂膜是指印刷方在贴合时，现场把膜、印刷品和胶水，使用贴合设备（专业名称叫“覆膜机”）将三者合在一起。
而预涂膜是指由膜厂家将膜和胶水预先贴合在一起，印刷方在贴合时，不需要再用胶水了，用覆膜机把带胶水的膜和印刷品合在一起就行。
所以康得新在上市材料中大肆宣传预涂膜的优势，“环保性强，不产生有害物质，能耗低高增长”、“操作方便，仅需预涂膜即可”、“产品质量稳定，品质高”……
用在印刷品领域，肯定谈不上太高的科技，那时公司毛利率也不高，上市前的2007-2009年，毛利率分别是19.90%、20.64%和26.05%。
上市前是否存在重大财务造假，都值得怀疑。
真正让康得新披上高格逼是在2011年，公司进入光学膜领域，这是公司披露的最早一份带“光学膜”的公告。
光学膜确实就是一个科技型产品了。
光学膜跟预涂膜一样虽然都带“膜”字，但功能完全不一样，光学膜有实际物理功能，而预涂膜是外在包装功能。
光学膜是使用在光学元件或独立基板上，以改动光波的传递特性，包含光的透射、反射、吸收、散射、偏振及相位改动，应用领域非常广。
它是各类液晶显示模组、显示触摸屏不可或缺的重要组成部件，甚至可以说
康得新自2012年量产光学膜后，迅速成为公司的主打产品。
注：印刷包装类用膜和预涂膜是一个产品。
可以看出，在2013年公司光学膜收入就超过了预涂膜，到2015年时，光学膜收入占比超过80%。
2016年，我看到的康得新，已是一个以光学膜为主要产品的高科技企业。
（2）主业突出：
A股喜欢玩跨界的公司太多了。
玩跨界的，不符合我的价值投资原则。而康得新上市以来，自始至终都围绕“膜”开展主营业务，主营业务非常突出。
这是我要总结的第一个教训：是否跨界不能从字面上理解，否则太狭隘了。
在我近期对光学膜跟预涂膜的仔细研究后，才发现康得新从预涂膜转向光学膜，本身就是跨界，进入了新的行业。
光学膜和预涂膜虽然都带“膜”字，但实际功能、客户群体特别是归属行业是完全不同的，预涂膜属于印刷包装行业，光学膜属于光学器件行业，根本不是一回事。生产工艺的相似度，应该也不高。
从最新调查结果看，康得新为啥要虚增如此之大的销售，说到底，还是自己在新行业的沉淀不够，又想打肿脸充胖子。
上市公司很喜欢牵强附会，玩文字游戏，把跨界说成是非跨界，利用大家产业知识薄弱，误导大家，A股一亿多投资者，能看懂产业实质的不多，估计只有几万人，这就是上市公司进行主营业务概念大忽悠能大行其道的主要原因。
还有一个类似案例是姚记扑克，上市时是扑克业务，现在进军手游，表面上都是娱乐行业，不属于跨界，但扑克业务本质是一个印刷业务，印刷扑克的，核心竞争力在设计印刷图案、提高印刷质量、降低印刷成本，谁会去关心扑克的玩法呢？而手游是一个兼具互联网、软件科技和娱乐的行业，印刷行业的积累对发展手游有多少用？印刷扑克转开发运营手游，难道不属于跨界吗？
（3）高盈利、高增长：
最近几年，流行一个观点，以毛利率判断科技企业的技术实力和竞争力，毛利率低的，比如低于20%，都被认为是伪科技企业，而毛利率高的，比如超过40%，一般都认为是真科技企业。
康得新从2013年开始，毛利率维持在40%左右，净利率维持20%左右，标准的真科技企业特征。
关键，康得新的收入和利润规模还是那么的大。
2017年收入达117亿、净利润达25亿，如此之大的盈利规模，说出来会吓大家一跳，康得新2017年的净利润，在A股所有三千五百多家上市公司中，排名第184位，在2337家制造业上市公司中，排第75位，在75家橡胶及塑料制品业上市公司中，排名第1位，第2名利润只有12亿。
康得新的盈利增长率更是高得惊人。
康得新的高增长、高盈利指标，是价值投资者难以拒绝的。
我不是没有怀疑过它高增长的异常，它的增长不是曲线型的，而是直线型的，不管是否景气，各期都维持了差不多的增长水平，这个确实很异常。
但是，我的固有认知、信仰，让我选择了信任。
这是我要总结的第二个教训：误认为利润达到一定规模的企业没有造假动力。
包括我在内的很多人，过去都有一个固有认知和信仰，不用过度担心利润达到一定规模的企业会造假。
过去几乎所有的经典财务造假案例，造假前都是亏损或微利状态，造假后都是几千万、个多亿的利润规模。
我将最近几年经典业绩造假案例，以中国证监会的《行政处罚决定书》为准进行了分析。
金亚科技是在上市后的2014年虚增利润总额8,050万元，占当期披露利润总额的比例为335.14%，并使利润由亏损变为盈利。
、383万元。上市后的2011年和2012年上半年，虚增收入2.87亿元和1.65亿元。
欣泰电气在上市申报期的2011年、2012年，分别虚增营业利润659万元、726万元，上市后的2013年、2014年，分别虚增营业利润1,240万元、363万元。
新大地在上市申报期的2004年至2007年6月间，累计虚增业务收入（是收入不是利润）2.96亿元，上市后的2007年、2008年和2009年，分别虚增收入0.97亿元、0.86亿元和0.69亿元。
紫光古汉在上市后的2005-2008年，分别虚增营业利润3,750万元、676万元、622万元、116万元。
当然，我不是在为上市公司造假金额不足够大而同情它们，这些公司都涉及虚构交易，无论金额多少，性质都很恶劣。
我只是在固有认知内，万万没想到有公司会在四年间虚增119亿营业利润。
我过去总认为，利润达到一定规模，比如五个亿以上，就没有了造假的动力，更不屑说康得新利润已经在20亿以上。
造假后搞个几千万利润，企业一般都满足了，可满足上市条件或不被退市了，实际上，绝不部分造假企业也是按这个标准干的。
因为造多了，需要真金白银地纳税，成本非常高，证监会公布康得新在2015-2018年共虚增利润总额119亿元，同期利润总额只有72亿元，扣除虚假部分为-47亿元，按理企业所得税都无需缴纳，增值税是否该缴纳很难说，而康得新同期支付的各项税费却高达31亿元，谁特么会想到它会以多交几十亿税金为代价去造假！题外话，多交的税金，政府能否直接退还补偿股民呢？
而且虚构的东西越多，越容易露馅。
我当时认为，康得新每年二十几亿的利润，就算有一部分是假的，依然有十几亿，瘦死的骆驼比马大。
康得新每年虚增二三十亿利润，扣除虚增，公司竟然变成亏损，是远远超出我认知的。
不仅我，那些曾经质疑过康得新造假的，应该也是只猜到开头、没猜到结尾，都未预料到造假金额会有如此的巨大。
（4）行业龙头：
龙头股，占据了市场主要资源，议价能力、成本控制能力和抗风险能力都很强，选择龙头股，是价值投资的主流思路。
康得新在证券市场被打上了多个“龙头”标签，“预涂膜龙头”、“光学膜龙头”、“高分子材料龙头”，甚至“新材料龙头”。
这是我要总结的第三个教训：行业龙头，可能是造假来的，而真正的龙头，被造假者淹没了。
很多人应该都在思考，康得新为什么会制造如此庞大的虚假金额，我今天提出第一个合理解释，它是想通过虚增的方式，把自己塑造成行业龙头，龙头就有充分的定价话语权，从而解释自己逆周期性的各种异常。
不玩并购重组、商誉低：
A股喜欢玩并购概念的公司也特别多。
忽悠式并购重组很多，形成的巨额商誉，被认为是A股的主要风险点。
所以价值投资主义者，普遍都反感并购题材股。
而康得新，总资产最高时达343亿，而商誉最高时仅有0.59亿，完全不存在商誉减值风险，标准的“好先生”。
现在想起来，自己当时还不如去投并购重组概念股，重组成功的话，股价都会大涨。
重组失败，计提几亿、几十亿的巨额商誉减值损失，市场还会认为商誉减值不是真的损失，搞得当初支付并购现金对价不是上市公司的钱、股份对价不是摊薄原有投资者股份一样，认为利空出尽是利好，公司股价不仅不跌，反还大涨。
看来在市场总体在投机的情况下，不能对抗大局和趋势，二级市场不是真理而是运气掌握在少数人手里的地方。
这是我要总结的第四个教训：玩并购重组概念一般不是好公司，但不代表没有投资价值，而不玩并购重组概念的，也不一定就是好公司。
康得新之前不玩并购重组，但我认为，它极有可能比任何企业都迫切需要来一次大的并购重组，以填补造假留下的业绩窟窿。
比如康得新曾在2018年2月公告，公司拟收购某海外先进高分子材料平台企业100%的股权，初步标的估值为不低于22亿美元。后续进一步披露，标的资产2017年的营业收入规模预估为9-11亿美元，息税前利润约为2.2-2.6亿美元，最后以失败告终，并披露该标的为BOYD（宝德）。如果该交易能完成，应该能掩盖掉康得新的大部分虚假利润。
这是我要总结的第五个教训：上市公司收购的动机之一，是为了掩盖业绩造假，这是有的公司刚上市就急于对外收购的重要原因。
我提出康得新为什么会制造如此规模虚假金额的第二个合理解释，它是想把通过虚增巨额利润，把市值做到非常大，然后以此为筹码，去完成业内收购，从而实现扩大规模和填补窟窿的一箭双雕之计。
（5）有多家承销商的保障：
直接融资，无论是发行股票还是债券，都需要由承销商在对企业进行充分调查的基础上，向主管部门推荐，审批通过后，承销商向投资者销售。
其中的调查，根据我过去的经验，包括财务、业务、法律等各个方面。
、西南证券、中信建投证券、北京银行、民生银行、建设银行、恒泰长财证券、交通银行、中国银行、浦发银行。
经过那么多承销商的调查，公司信息披露质量再差，也不至于差到哪里去吧。
这是我要总结的第六个教训：判断一家公司好与不好、有没有问题，不能有从众心理，不能盲目相信他人的判断结果。
这就像一大家人带个小孩出门，容易把小孩搞丢，因为大家都认为，肯定有人会照看的，结果都不好好照看，而一个人带小孩出门，反还不容易把小孩搞丢。
（6）实际控制人是高知识分子
从简历上看，康得新实际控制人钟玉在康得新上市时已年过六旬，北京航空航天大学系统管理工程硕士研究生，高级工程师，曾任航空部曙光电机厂研究所副所长，现任中华全国工商业联合会执委，中华全国工商业联合会直属商会副会长，北京企业联合会副会长等职。
像这种高知识分子，能把企业做那么大，我当时还是很尊敬的，特别是听了钟玉在康得新2017年中报解读交流会的近一小时发言，更觉得他是一个有知识、懂专业、有理想、有抱负的企业家。
这是我要总结的第七个教训：企业家诚不诚信，跟学历和知识高低没有关系，高学历、高知识的一样会耍流氓，而且更可怕。
（7）现金持有量庞大
看应收账款、存货等资产是否过大，是识别企业是否造假的传统思维。应收账款异常可能是虚增的收入难以收回。存货异常可能是少结转成本。
固定资产、在建工程等资产异常可能是其中隐藏了本该计入营业成本的支出，或者是转移资金出去填补虚增收入形成的应收账款。
这是我的传统认知。然而，康得新正好就是利用我们的传统认知，设置了圈套，它知道大家都不会去怀疑铁证如山的银行存款是假的。
通过操纵银行存款来填补虚增收入和利润留下的窟窿，这是大家防不胜防的，现在还有不少人对122亿银行存款持半信半疑的态度，但在证监会公布康得新虚增119亿利润总额后，不觉得122亿和119亿是如此的接近吗，康得新其他资产里装不下虚增的119亿利润总额，不在银行存款还能在哪？
在2017年末，康得新总资产343亿，货币资金达亿、占比达54%，应收账款（含应收票据）、存货、固定资产、在建工程分别只有48亿、6亿、35亿、2亿。
我们都被康得新利用我们的固有认知给欺骗了，它家的存货才6亿，现在看来，很可能是担心虚增存货后容易被第三方盘点发现，而银行存款不真实却很容易让人掉以轻心，它家的真实收入，估计也就是6亿存货该对应的规模。
多么痛的领悟！
这是我要总结的第八个教训：识别财务造假不能迷恋传统思维，骗子可能会利用传统思维设置陷阱。
（8）市盈率合理
2016年，我们开始建仓的时候，公司市值在六百亿左右，我们拿出了基金可用资金的30%进行投资。
按2015年的14亿利润计算，市盈率40倍左右，对于一个高技术、主业突出，又连续每年业绩增长百分之四五十的行业龙头，这个估值在A股不算高。
投资之后，我们一度感觉非常成功，股价不断上涨，屡创新高。
一年后，2017年11月，公司市值达到历史高位，超过九百亿，我们的投资有了50%的收益，感觉人生达到了高潮。
大家可能会笑我太贪，如果那时退出，你今天就不是忏悔，而是分享心得了。
但是，康得新2016年利润20亿，2017年3季报利润19亿，预计2017年全年利润将超25亿，2017年达到的最高位市值948亿，对应市盈率也不过38倍，相比我们投资时，市盈率不增反降。
所以，我们当时并没有想退出的想法，大股东质押股权是为支持上市公司，2016年，我们在投资康得新时，康得集团已质押了持有康得新99.31%的股份。
大股东如此之高的质押率，本该是重点提防的。
现在看来，提早发现康得新银行存款不实的最大突破口就在大股东股份质押，2016年末和2017年末，康得新未分配利润分别为50亿和70亿，货币资金分别为154亿和亿，有利润分配的法律基础，又有货币资金做保障，大股东如此缺钱怎么不考虑进行利润分配呢？
康得新在2016年4月公告，康得集团和康得新共同投资碳纤维产业，具体是用于新能源电动汽车碳纤维车体及部件，其中康得集团出资60%、康得新出资18%。
康得集团是在给市场制造假象，质押上市公司股权融资，是为了孵化碳纤维产业，集团自己承担前期风险和费用，待成功后再转入上市公司。
这是我要总结的第九个教训：不能把大股东想象得很美好。大股东自己先发展某个业务、成熟后再转入上市公司的套路，往往要么是大股东想提升股价后减持，要么是想给侵占上市利益找借口，要么是想以此抵消对上市公司的欠款，或者玩空手套增加对上市公司的持股比例。
03
悲催的2018年
康得新在2017年11月达到948亿元最高市值后，在2019年1月爆出债券违约前，一年多时间公司市值就已经跌到254亿元，蒸发700亿。
期间，2018年1月A股大盘在3480点见顶后开始走弱，2018年都是下跌趋势，市场对股权质押爆仓的担忧加剧。
康得新股价也是一路下跌，采取的策略是停牌。
2018年2月26日，以重大资产重组为由停牌，这次停牌前公司市值700亿，于2018年4月27日复牌。
2018年6月4日又以同样理由停牌，本次停牌前市值604亿，说好的停牌不超过3天，但一直停到2018年11月6日。
由于所谓的重组国外优质项目于2018年9月终止，期间大盘大跌，股权质押爆仓股又是重灾区，所以我当时也预料到康得新复牌之后必将大跌。
复牌以后，连续三个跌停，三日后市值跌至439亿，之后一个月多时间，经过三四次大跌和十几次小跌，市值就到了2019年1月爆出债券违约前的254亿。
这是我要总结的第十个教训：A股虽然有跌停板，但出现黑天鹅事件后，该怎么跌还是会怎么跌。
在康得新2018年11月复牌大跌前，本有两三个月的可交易时间，但因迷恋长期持有为特征的价值投资，错过了保本卖出的时机。
直到2018年6月停牌后，在这次停牌期间，我们才意识到康得新存在的问题，但为时已晚，复牌后连续3日跌停，在400亿市值左右才卖掉60%的筹码。
剩下的40%，我们决定再等等，至于在等什么，也不知道，反正就是想再等等，说到底，还是不甘心失败吧。
但并没有等来翻盘的机会，一个多月后，2019年1月14日，公司市值跌到254亿元。
2019年1月15日，公司披露10亿元短期融资券实质性违约，暴露了公司一百多亿银行存款的真实性，被证监会立案调查。
股价再次大跌，我们在200亿元市值左右卖掉了全部筹码。对康得新的投资，我们总共亏损了50%。
现在，似乎我们都没办法索赔，如果要从证监会公布康得新造假之日的损失才有资格索赔，我们是在此前卖出的，并不符合条件。
就算符合资格，康得新能2019年1月摊牌，10亿债券实质性违约，说明康得集团10亿已经都拿不出，如果它有这个钱，应该会继续玩下去的，因为他们是那么渴望翻盘，或者是已经把钱安排好，想撒手不管了。所以，现在想让康得集团吐钱出来赔偿，是很难的，需要狠下功夫。
审计机构又没有多少风险准备金，估计1个亿都拿不出。为康得新提供服务的其他证券机构，目前并没有被牵连责任的迹象。
证监会对康得新的处罚方案出来后，市场都抱怨罚得太轻，其实，这是错怪证监会了，罚款都是收缴国库，并不能赔给投资者，罚款太多会让上市公司更没有赔偿能力。
真正的问题出在“赔”而不是“罚”，是赔偿机制没建立起来。
当然，“罚”也非常重要，但应该是指对责任人的刑罚，目前刑罚太轻，不具有威慑力。
康得新实际控制人钟玉的儿子钟凯曾于2012年7月到2016年3月，在上市公司担任副总经理和董事会秘书，公司从2015年就开始造假，董事会秘书对公司违法违规行为一般都会负责任。
钟玉年近七十的情况下，以放弃孵化接班人为代价，在2016年让儿子辞职，想保护的意图非常明显，如果现在能追究到他儿子的责任，可能会让实际控制人吐点钱出来赔偿股民。
这是我要总结的最后一个教训：在赔偿机制没建立之前，谈价值投资是件很天真的事情，就跟没有保险的养殖业一样，走的还是靠天吃饭的路子。
我在想，巴菲特在A股混的话，主要研究的也不是数据本身而是数据的真实性吧。
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大族激光：一个讲了8年的谎言
硬了十多年的大族激光，终于软了。
7月13日，大族激光发布19年中期业绩预告，归属于上市公司股东的净利润同比下降60% -65%。受此消息影响，7月15日开盘，大族激光的股价被麻利地捶到跌停板上。
作为A股为数不多业绩硬朗的大白马，大族激光已褪去昔日光环，辉煌不再。
不过俗话也说了，人无百日好，花无千日红。一家企业，不可能一直高歌猛进，业绩有起落，无可厚非。
不过虎哥在研究大族激光的财报时，发现里面有猫腻，主要两个问题：一是在建工程成谜，二是职工薪酬诡异。
壹
在建工程之谜
大族激光在建工程扑朔迷离。确切的说，是一个持续了8年的“欧洲研发运营中心”（以下简称“欧洲研发中心”）项目。
大族激光的欧洲研发中心，是一个古老的项目。
这个项目最早出现在2011年年报中，彼时的项目名称叫“欧洲研发运营中心改扩建工程”，预算金额5,000万人民币。
在2012年的年报里，这个项目的预算大幅增加，变成3,000万美元。到2014年，这个项目的完工进度仅达到50%，同时项目名称变更为“欧洲研发运营中心”。
2015年年底，这个项目的工程进度到了80%，按道理2016年要完工投入运营了。不过诡异的是，2016年这个项目的预算再次发生重大变化，从3,000万美元变成了5.5亿，当时已累计完成投资2.7亿，工程进度变成了50%。
2017年底，项目累计完成投资4.2亿，工程进度再次变成80%。按进度，这个项目2018年应该要投产了吧？屁！2018年项目预算再次发生重大变化，从5.5亿变成了10.5亿！
一个最初预算仅5,000万的项目，折腾了8年，预算狂增至10.5亿，截至18年底，工程进度仅64%。
自始至终，大族激光对这个项目讳莫如深，从来没有针对这个投资项目发布过任何一则公告。
而根据深交所《股票上市规则》第9.1条、9.2条的规定，上市公司对外投资达到其最近一期经审计总资产的10%以上，或达到其最近一期经审计净资产的10%以上且绝对金额超过1,000万元的，上市公司需要履行信息披露义务。
这个所谓的“欧洲研发运营中心”投资金额已远超净资产的10%，所以大族激光有重大信披违规的嫌疑。
只是从2012年至2019年，大族激光多次发布了增资其子公司大族欧洲股份公司的公告，但是从来没有涉及这个欧洲研发中心项目。
除了信披问题，虎哥还认为这个项目的真实性十分可疑。
建一个研发中心，又不是搞原子弹，它在技术上没有什么难度，无非就是建点房子，购置点设备，这有什么难的？你给虎哥十个亿，虎哥一年就给你建好了。
大族激光前前后后花了8年，并且进度还只有64%，这明显是在故意拖延时间。如果这是一个要紧的项目，怎么可能这么磨蹭呢？咱们抗战也不过是8年时间。
虎哥甚至认为，这个项目可能并不是一个真实存在的项目，或者仅仅以“欧洲研发中心”作为幌子，挂羊头卖狗肉。
虎哥的这个推测并不是空穴来风，下面是中国商务部官网上的一则新闻报道：
据瑞士《卢塞恩报》2018年3月21日报道：「高云峰于2012年购买了位于卢塞恩州萨尔嫩(Sarnen)的EberliSarnenAG建筑公司28%的股份，并委托EberliSarnen公司改建同为高云峰资产的，位于卢塞恩州恩格尔贝格(Engelberg)的五星级酒店HotelTitlisPalace。
对HotelTitlisPalace的改造工程预计于2019年完成，计划投资1亿瑞郎，2019年秋季对外开放。大族与Eberli公司合作关系紧密，前者曾从Eberli购得位于卢塞恩州度假胜地Melchsee-Frutt的四星级温泉酒店HotelFruttLodge&Spa，并共同在Melchsee-Frutt建造了第二个家庭酒店HotelFruttFamilyLodge。
2011年6月大族激光于瑞士卢塞恩州恩格尔贝格成立大族欧洲股份公司(Han’sEuropeAG),与欧洲恩格尔贝格酒店有限公司(HotelEuropeEngelbergGmbH)一道同属大族投资控股公司(Han’sInvestmentHoldingAG)。」
这个五星级酒店项目跟“欧洲研发中心”项目在时间上和投资金额上高度吻合，项目位于瑞士，从2012年开始筹划，投资金额1亿瑞士法郎（约7亿人民币，这个跟预算金额10.5亿人民币有些差异），预计19年完成。
这一点，也可以从大族激光董秘回复投资者提问的信息中得到印证：
只是，这根本不是什么研发中心，就是酒店！
而这些酒店的产权是否属于上市公司存在重大疑虑，因为根据瑞士《卢塞恩报》的报道，欧洲恩格尔贝格酒店有限公司属于大族激光的控股股东大族控股。
所以，这些钱到了瑞士之后，很可能被大族激光的控股股东拿去建酒店了，而“欧洲研发中心”根本就是一个幌子！
在此，我们对大族激光这个所谓的“欧洲研发中心”项目提出两点质疑：一是信息披露严重违规，二是项目根本不存在，资金被大股东挪作他用了！
贰
职工薪酬诡异
大族激光近十年来一直发展迅猛、业绩优异，这样的公司按道理发工资是完全没有问题的，但是，大族激光的职工薪酬发放却颇为诡异，最近两年尤甚。
2017年和2018年年末，大族激光账面上的应付职工薪酬余额分别高达11亿、10.97亿，而大族激光同期的职工薪酬总额也不过是20亿出头，也就是说，大族激光拖欠员工工资的时间长达半年之久。
这根本不符合常理。
上班族都知道，当月的工资下月发，所以一般情况下公司月末账面上的应付职工薪酬就是当月计提的职工薪酬，只是年底有点特殊，大部分公司都有年终奖，考虑到这个因素，年末财报里的应付职工薪酬一般是2-3个月的职工薪酬。
下面我们选取电子行业规模最大、18年末应付职工薪酬总额最大的几家企业，来跟大族激光进行对比：
单位：亿元
工业富联、TCL、京东方、海康威视可以说是中国制造业的代表，这些四家企业年末应付职工薪酬金额大概是月均职工薪酬的2-3.5倍，平均数是2.82倍。
华工科技主营产品跟大族激光一样，也是激光加工设备，这家公司年末应付职工薪酬大概就是1个月工资。
而大族激光年末应付职工薪酬余额是月均职工薪酬的6.49倍，已经远远超出了行业正常水平。
那么大族激光的巨额应付职工薪酬到底是如何形成的呢？下面我们对其09年至18年这十年的职工薪酬情况来研究一番。
虎哥研究发现，大族激光的巨额应付职工薪酬是长期积累的结果，尤其是2017年最为诡异。当年其职工薪酬总额是20.96亿，实际支付16.1亿，净拖欠4.86亿。
在2017年实际支付的这16.1亿职工薪酬中，应该包含16年底6.44亿元的应付职工薪酬余额，所以当年实际支付的当期职工薪酬金额只有9.66亿元，这个金额只占当期薪酬总额的46%。
尚未支付的这11亿滚动到18年，而18年实际支付薪酬20.2亿，刨去这11亿，实际支付当期薪酬9.2亿，但当期薪酬高达20.28亿，于是乎，又有近11亿滚动到19年。
而2019年一季度，大族激光累计支付职工薪酬7.91亿，也就是说，18年遗留的11亿职工薪酬到在19年一季度末，至少还有3.06亿是没有支付的。
所以，大族激光这家公司看起来现金流非常好，账面上也有大把的货币资金，但是职工薪酬的支付非常诡异，这种长期拖欠职工薪酬的行为，超出了正常的经营范畴。
虎哥认为，大族激光这家公司要么实际上资金链极度紧张，要么职工薪酬这个会计科目存在舞弊行为。
为了东阿阿胶，这头驴要继续配种5年
2019年7月14日，上市公司东阿阿胶公布了半年报的业绩预告：
预计归母净利润为1.81亿元—2.16亿元，同比下滑75%—79%。
第二天，东阿阿胶的股民们差点集体过节。
因为这天，东阿阿胶遭遇一字板跌停。
中元节开市，真的遇见鬼了。
其实这件事，是有端倪的。
2018年，东阿阿胶公布年中报告。
在这份报告里，它调整了资产折旧规则，将种驴这个生物资产的折旧年限从五年提升成了十年，净残值率从百分之五，变成了百分之六十。
净残值率是指一头驴作为资产，随着使用最后能剩下的价值比率。而折旧年限则是驴作为资产的使用年限。
折旧规则的改动，让东阿阿胶的账面上凭空多出了1257万元的人民币。
驴还是那个驴，就是身份变了，从要被杀取皮的普通驴，变成了还有生育能力的种驴。
你还是你，但不是原来的你。
东阿阿胶的这个举措，直接将驴的寿命延长了5年。
多活5年的代价是：白天996，晚上669，过完5年再和世界886。
根据《肉驴养殖实用技术》，一头驴的寿命一般为20年，3岁性成熟可以配种。
就算驴活20年相当于人的80岁。按照东阿阿胶此次的安排，交配十年后，这头驴已经相当于人类的65岁了。
这还是刚出生的驴，如果是老驴，让它再干5年，等于要一直 干 到八十岁。
不管怎么说，多活五年的驴还是幸运的，做A股的猪才是真的惨。
赵本山和范伟曾经在春晚舞台上把大忽悠系列演到了第三部。赵本山想忽悠范伟买担架，范伟反问他：
过年了，我们家什么年货也没买，就剩下一头猪和一头驴。你说我是先杀猪呢，还是先杀驴呢？
在A股上市的一家农牧业公司，用2018年的年报回答了范伟的这个问题。
他们想得和驴一样：
先杀猪。
这家公司叫雏鹰农牧。
同样是2018年度的年度业绩预告修正公告，它在公告里写的是：
2018年6月开始，公司出现资金流动性紧张局面，对公司经营业绩产生较大影响。
由于资金紧张，饲料供应不及时，公司生猪养殖死亡率高于预期。
预计亏损3.91亿元。
翻译过来就是：我们之所以亏损这么多钱，是因为猪都饿死了。
电视剧《亮剑》里，国军将领楚云飞怒斥逃兵：
五万多人，刚上前线三天就垮了。就是五万头猪，共军抓三天也抓不完！
2018年10月，生猪价格是一斤6.5块。
按照一头猪200斤来算，雏鹰农牧亏损的3.91亿元，代表过去一年，30多万头猪被它活活饿死。
给这30多万头猪陪葬的，是股民的十几个跌停。
在A股市场，做人难，做动物更难。
做驴，能不能交配，东阿阿胶说了算。做猪，能不能吃食，雏鹰农牧说了算。
就算做软体动物，也无法掌握自己的命运。
2014年10月，獐子岛集团出了份公告：因北黄海遭到几十年一遇异常的冷水团，公司在2011年和部分2012年播撒的100多万亩即将进入收获期的虾夷扇贝绝收。
受此影响，獐子岛由预报盈利变为亏损8.12亿元。
可与獐子岛同样在黄海北部进行养殖的其他水产公司，却没有因为冷水团灾害减产。
自然灾害只发生在一侧，感觉像是把白头山发生的故事搬到了海里。
更不给面子的是，三个月前，长海县政府的官网还刊文，说虾夷扇贝的养殖进入收获期，没有听到有养殖户因冷水团受灾的信息。
獐子岛集团因为“天灾”无端蒙受了8亿的损失，并且连扇贝的尸体都没有看见一个。
不过别担心，扇贝会主宰自己的命运。
2015年6月，獐子岛发布公告：公司底播虾夷扇贝生长正常，符合预期，尚不存在减值的风险。
扇贝居然又双叒叕活了，并且生长良好。
全球只有獐子岛家的扇贝可以洄游，秋天去度假，等到来年股价上涨再回来。
中国有句老话，人固有一死。
这句话，扇贝听了也想鼓掌。
2018年，獐子岛发布公告：
降水减少导致扇贝的饵料生物数量下降，养殖规模的大幅扩张更加剧了饵料短缺，再加上海水温度的异常，造成高温期后的扇贝越来越瘦，品质越来越差，长时间处于饥饿状态的扇贝没有得到恢复，最后诱发死亡。
而前一年，它给出的公告又是：
结合当时收获区域的亩产数据判断，不存在需要大幅减值或核销的异常情况。
证监会终于坐不住了。
就在前几天，它下发告知书，称獐子岛涉嫌财务造假，内部控制存在重大缺陷，此外，其披露的相关文件还涉嫌虚假记载等问题。董事长吴厚刚被采取终身市场禁入措施。
雏鹰农牧将亏损原因归结为猪吃不饱饭都饿死了，但最终还是股民们背了锅。
东阿阿胶将亏损的原因放在了驴身上，为此不惜让老驴们变身种驴，再奋斗5年。但盈利还是大幅下跌，股价应声跌停，股民被套牢。
我的同事，七八国英文张口就来的Will说，以前央视有个主持人，特别慈祥，专门主持《动物世界》。
这位主持人老师叫啥，他已经记不得了。
但他记得这位老师的一句名言：
密西西比河的积雪在消溶，水獭伸着懒腰走出洞穴，享受着早春的阳光。春天到了，这是水獭觅食和交配的季节。
幸亏，中国没有一家靠养殖水獭上市的公司。
不然，就凭水獭又要觅食，又要交配的这个操行，股价还不知要神奇到什么地步。
再来看看冯柳的投资策略
“我从小到大都不是一个好学生，也从来没有要求自己要排在前面。社会上大部分人都能接受自己的平庸，但进入股市就会改变，因为股市给了他们幻像与欲念。”
“一个公司再好，如果没有风险点、担忧点，我都很少去介入。我没有能力挣智力跟水平的钱，但我愿意承担风险，聪明人太多，愿意承担风险的人不多。”
“抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。”
以上是高毅资产董事总经理冯柳的投资思考。
在网络论坛中鼎鼎有名的“茅台03”一直是个神秘人物，直到出任高毅资产董事总经理，很多人才知道他的本名叫冯柳。
作为散户出身，冯柳的投资哲学跟学院派投资人很不一样，在最近的一些访谈中，冯柳罕见分享了自己的“弱者体系”。
“聪明投资者”从真实、可信的资料中，整理出了最能体现冯柳投资哲学的36句话，看完或许就能知道他为何能成为一名知名的私募基金经理。
聪明人太多
愿意承担风险的人不多
1，我（弱者体系）强调的是防御而不是进取，我总是假定自己一定会犯错，假定自己无法把握最好的那一类机遇，所以我放弃了做优等生，只想保全自己活下来而已。
2，我会找风险点，找能够把聪明人吓傻的时候。我不要求自己很高明，因为要做高明的判断太难了，我只是尽量让自己不被得失牵引，做个局外的旁观者。
3，一个公司再好，如果没有风险点、担忧点，我都很少去介入。我希望去承担风险和不确定性，我没有能力挣智力跟水平的钱，但我愿意承担风险，聪明人太多，愿意承担风险的人不多。
4，弱者体系是内心认为交易对手是正确的，对方认为它不好，我也同意，我只是去期待变化，只是因为其风险暴露了，可以不被伤害的去等待改变，这就是弱者体系。
5，当我是弱者的时候，我一定是分散（投资）的，当我感觉是强者的时候会集中。一只股票持有很久之后，我可能变成强者，这时候可以去做真正的逆向，去做观点的交换，而弱者做的只是假逆向而已。
6，我从小到大都不是一个好学生，也从来没有要求自己要排在前面，我始终是一个很自在的人。社会上大部分人都能接受自己的平庸，但进入股市就会改变，因为股市给了他们幻像与欲念。
事实容易被改变
最重要的是回归逻辑与常识
7，我总是去想这个世界应该怎样，有什么特征，在什么情况下可能出现机会，我崇尚先验逻辑、喜欢“闭门造车”。股市无常，如果是后验逻辑就很容易被牵引反复，会陷入幻像与错觉中去。
8，股市有很多阶段性认识造成的幻像，一旦有意外发生，就容易被改变。想要不被市场和信息牵引，最重要的是回到自己内心，回到逻辑和常识里去。我不那么在意事实，因为事实是需要证据的，它容易被改变。
9，真正的市场是多元的，很多参与主体在里面交换，这才是市场。当市场被一个观点所主宰，大部分人都从一个角度考虑问题的时候，市场就丧失了其多样性，那就不是真正的市场。
10，当市场是多元构成的时候它是不可测的，而当其主要矛盾减少到足以被认知的时候，它就变得容易判断和确定，这个时候就不是稳定状态了。所以我会在它很容易判断的状态下去思考逆向的可能性，因为这往往是不可持续的。
11，找到共识，也不见得值得参与，共识有可能是对的也可能是错的，我们还需要找到常识，常识是不需要论证的。我会在共识跟常识不一致的时候做逆向，共识跟常识一致时做顺向。
12，共识只是我们研究企业的抓手，而不是与之较真的操作点。关键是判断共识能否被改变，在不可被改变的地方只能做顺向，在可被改变的地方才可以逆向。
即便市场错了，你也该假认它正确
13，守正出奇求变，研究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇”，要不停的转换视角去看待问题，再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。
14，投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多的基于赔率，市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。
15，虽然我不想说市场永远正确这样的话，但即便它是错的，你也该假认它正确。
不和能决定你命运的人去争执对抗是我过去读史时的体会，对错是由强者来裁定的，其他人只应去观察决定强弱的因素和其改变的契机，否则就是政治上的幼稚与迂腐。
16，我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音。
17，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。
18，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没什么意义。
抄底必须站在最强者的逻辑
19，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我不怎么做研究。
20，我喜欢做关注度很高的票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。
历史上我自以为是的研究基本都是错的，选择则基本都是对的。
21，我非常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。
22，要界定好是战略性还是战术性投资，战略性就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；战术性就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。
23，我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好，我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。
24，杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。
25，抄底是为弥补研究能力的不足，所以希望在最负面的情境下进场。但抄底必须是站在最强者的逻辑上，把最悲观的逻辑列出来，当觉得最悲观的逻辑成立也不怕时，才可以去抄。
涨跌都能令人坚定的才是好标的
26，研究有三个着力点：产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）
27，资产就是金钱在不同时间下的不同属性，本质就是现在的钱和未来的钱之间进行交换，买入是用现在换未来，卖出则是把未来换现在，关键要想明白未来和现在谁更值钱就好了。
28，牛熊市就是这样一个判断依据，当然，对极少数的优异公司来说，未来总是会强过现在的，这就是比牛熊大势更大的大势。
29，我不在意股票是否有低估、是否有成长，因为成长很难判断其持续性，我在乎是否具备持有价值，是否长期屹立不倒，至少能够抗通胀。
30，涨跌都能令人坚定的才是好标的，跌令实的更实，因为价钱便宜了，涨令虚处显得确定，因为得到市场的确认和佐证了。
在股市里时间是最不值钱的
31，每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。
32，角度比深度重要、简单比复杂有效，当我们觉得需要深度和复杂才能解决问题的时候，有可能只是找错了问题点。
33，不断审视并随时准备修正自己是非常好的习惯，但为了让自己不过于敏感就必须把短期行为放到大情景下去理解。
34，人性和情绪只是影响市场的一个维度而已，只是阶段性的约束，长期不是主导性的。我们对这些不能贴的太近。
就像以前学小提琴，老师告诉我不要把耳朵贴音箱的太近，那样会觉得拉的挺好听，但别人未必觉得。
35，在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。
36，永远要有仓位，选择相对更好的机会，做时间的朋友，至少不能是敌人。
新城控股会破产吗？
年报攻略实战篇 No.1
本文一共8000字，阅读起来会耗时较长，写的是最近处在台风中央的新城控股。以后的年报实战篇文章会控制字数，大概计划为本文的一半吧。
生叔至今都不敢相信，一个上市公司董事长，千亿身价， 有头有脸，甚至捐钱建小学，竟然会把魔抓伸向孩子。
除了，咬牙切齿，骂他禽兽，咒他不得好死，生叔也感到深深的无力。
今天的这篇文章目的不是把禽兽拉出来再鞭挞一番，而是我觉得很有必要认真的挖一挖这家企业的各种经营数据，带你穿透一个真实的新城，揭示这家公司在财报和公告之外，那些不可言传的隐秘。
1
铁打的房地产开发商，流水的隔壁老王。
地产行业中，有三个隔壁老王的故事，特别值得写一写。分别是王健林和他的万达，王石和他的万科，以及今天的主角新城控股与他的老板王振华。
相比前两个老王，王振华和他的新城控股，低调得让人可怕，对很多人而言，这个名字在7月3号之前还稍显陌生。
新城发迹于江苏常州,是国内少有的几家住宅地产和商业地产齐头并重的企业，所以也有“小万科+小万达”之称。
新城旗下的吾悦广场与万达广场齐名，2012年从零开始，将万达的模式下沉复制到3、4线城市，短短几年间吾悦广场即将突破100座，是国内第二大商业地产运营商。
如无意外，新城未来完全可能超越万达，王振华竞争江苏首富，也不是没有可能。
2018年，新城（集团）正式踏入两千亿俱乐部，挤进了全国规模前十强的序列，被它超过的是华润、龙湖、世茂、绿城、金地等实力央企、国企。
感谢资本市场，它是王振华的春药，也是王健林、王石不可描述的痛。
然而不久前，一道上交所的问询函，将这只高速奔跑的黑马，第一次拉到台前投射的灯光之下。
2
问询是一种最常见的监管手段，主要目的在于让企业补充信息披露，也就是给企业解释的机会，以便让报表显得更加合理。
但不要小瞧了这个问询函，这次对新城的狂风暴雨16问，每个问号都直击企业的痛点，相当于扒去了新城控股的外衣，让它裸奔。
具体问询函的内容大家可以网上搜来看一下，生叔认真分析了这16个问题，总体而言，这些问题浓缩起来就是：
你们有没有刻意做高利润？
你们有没有关联交易搞利益输送？
你们账上的现金是不是真实的？
按理说，房企的报表，在符合准则的要求下进行一定的调节美化数字，一般情况下，监管层还是会睁一只眼，闭一只眼接受的。但这次新城的报表一发出来，监管层却傻了眼：岂止是调节！简直是已经突破了他们的心理底线！
可见，在资本市场里，房地产开发商已经被惯得太久了。
从这次的问询函看来，有些问题如连续3年现金流为负，存货剧增，可能是这几年高增长房企共有的问题。还有些问题其实更多的是会计准则改变所带来的，也怪不了企业。
比如问询函中提到：
公司利息支出的资本化占比较高。年报显示，公司2018年资本化利息支出为88.50亿元，同比增长428.99%；资本化利息支出金额分别占总利息支出和归母净利润的94.58%和84.36%，相较2017年的77.45%和27.75%有较大幅度上涨。请公司补充披露：（1）资本化利息支出的会计处理依据；（2）相关会计处理与以前年度相比有无重大变化，如有，请说明具体原因。
所谓的资本化，就是将当年发生的费用，暂且包裹着资产的外壳，呆在资产负债表里（比如存货、固定资产、投资性房地产），在未来的多年里进行摊销。
2018年报P195显示当年资本化的利息费用为88.5亿，不过这里面有53.6亿是因为在新准则下房子预售款变成了企业的“合同负债”，而这个合同负债要产生利息。
简单来说，就是房企在收取购房者的钱后，用来开发房地产，以前是视作一笔无成本的“预收款”，而现在把它当成了一笔融资，要计算利息费用（大家思考一下，这里的利息费用实际上是不需要企业支付出去的，那么它是从哪里来的？）
所以，在同口径下新城的实际资本化的借款和债券利息支出是40亿，费用化的利息支出是5个亿，虽然这里面还是存在一定的操纵空间，但远没有达到很多人说的公司差不多用利息资本化这个手段修饰了50多亿利润的这个规模。
但有些问题，如刻意做高利润、涉嫌利益输送，却有着难逃的嫌疑。
数字可以粉饰，最怕的是，商人的自私与无耻，也有了一层精致的外衣，从而招摇过市、登堂入室，一点也不懂得掩饰了。
新城的身体里到底暗藏了多少黑洞？让我们回到事情的起因，这份靓丽得不太正常的年报，让生叔给你来扒一扒。
先翻到P109合并利润表。新城控股2018年实现营业收入541亿，同比增长33.58%，净利润122亿，同比增长95%。问题出在哪？
我注意到，2018年公允价值变动损益这个项目的金额为27.85亿元，这主要是投资性房地产升值所带来的。此外还有22.67亿元的投资收益。
光这两部分虚利润就占到归母净利润的48%。
这里科普一下，投资性房地产和它的计量方法。
根据会计准则，投资性房地产顾名思义，它要么是持有等待资本增值的房产，要么是用于出租但短期内不准备对外售卖的房产。
投资性房地产有两种计价形式，其一是像普通的固定资产那样，买来时什么价或者建造时投入了多少钱，那么就以这个价格进行计量，并逐年计提折旧。
另一种是按照当前的市场价格进行计量，每年按照市场价格的波动调节资产价值，并将差额计入利润表。
新城控股选择了后者，而在这种公允价值的核算方式下，通常的做法，就是找家评级机构，对公司的房产进行评级，出个报告，告诉大家这些房子今年可以值多少钱。
但问题是，整个2018年的楼市行情并不好，房价被掐住了喉咙，全国的二三四线城市鲜少有以两位数涨价的。此事必有蹊跷。
关于上交所的问询函，公司的答复大致如下：
看完这份公告，有些表述甚至让我想笑。
投资性房地产公允价值向上调整的原因，一言以蔽之，2018年新投的很多吾悦广场项目，因为公司一厢情愿的深信未来的租金一定会暴涨。据此就直接调整了公允价值，变出来了20多亿的利润。
我们再来看公司用于刻意调节利润的另一个手套——投资收益。
P197 列示了投资收益主要是来源于【权益法核算的长期股权投资收益】和【合营及联营企业转子公司投资收益】，合计21.88亿元。这两个专业名字的意思就不详细展开了，笼统来说，都与新城下面的合营或联营公司有关。
从P222-P233中，我们可以看到新城的项目公司多为合营或联营，有的持股超过50%却不并表，有的不到50%却并表处理，存在很大的调节空间。
誓如本次问询函中提到的：
年报显示，2018年7月，公司通过协议约定方式，将持股49.51%的青岛卓越新城置业有限公司和持股50.50%的义乌吾悦房地产发展有限公司纳入合并报表范围。通过收购许昌市昱恒房地产开发有限公司（以下简称许昌昱恒）1%股权和进行协议约定的方式，将持股32.38%的许昌昱恒纳入合并报表范围。同时合营企业转子公司带来了6.77亿元投资收益。
公司洋洋洒洒几千字对该问题进行了周密的回复，但读完过后让人感觉不知所云。
很直观的逻辑，这样的公司，他们存在的价值之一就是协助公司管理层，在某个所需要的时候，完成一些隐秘的运作，让报表中的利润不至于非常难看。
事实上，从公司的回函当中，不难看出，还有着他们不敢说的部分，这也是整个行业深水区里的潜规则，这里先按下不表，我们下面会再深入地展开。
3
除了刻意地做高利润外，在这次的问询函中，对于关联交易的质疑也有不小的杀伤力。
在问询函提到的关注点之外，生叔还发现了大股东不少隐秘的操作，一些影子公司闪现其中，里面藏着管理层的私心和贪婪，正在悄无声息地掏空这家上市公司的价值。
先说问询函中提到的，新城公布的2018年度的平均融资成本仅为6.47%，而新城的大股东给上市公司提供的22亿元财务资助收取利息，利率水平为8%。
也就是说向自己爸爸借款的利息还要高于普通的金融机构？这是什么道理？
再比如，新城控股和关联方、合作方的资金往来频繁，2018年其他应收款、其他应付款、预付账款、应付款项每一个都高达数百亿之巨。巨额款项背后，多少属于真实的商业交易？
根据公司2018年资产负债表显示，其他应收款高达453亿。P148披露的是其他应收款前五名的情况。其中苏州聿盛、常州新城宏业、惠州中奕皆为关联方借款。
2017年新城年报显示，其排名前五的供应商采购金额超过36亿，这些供应商，生叔已经实锤的如常州通润，江苏龙地，在股权穿透到最后，其实就是王振华的影子公司。
2018年的前五大供应商采购金额超过58亿，就比如排在第一的宜兴市建工建筑安装有限责任公司，又和王振华存在着某种神秘的关系。
我相信这类王振华个人的影子公司还有很多，它们以建筑、建材、园林、装修公司的身份，成为新城控股的供应商，从上市公司中获取利益，这些发生的交易金额，当然可以名正言顺的不被计入关联交易的范畴。
除了264亿的应付账款以外，公司2018年末账上还有479.22亿的其他应付款，其中应付关联方和少数股东（影子公司）的占比分别达到70%、12%。
一旦发生什么意外，是不是就可以像当年的佳兆业一样，瞬间把上市公司所有的流动资产都转移到体外？想想就不得不令人警惕了。
除此之外，生叔还查到去年7月，新城控股以9.73亿元收购了一家叫江苏新启的公司，这桩交易远没有表面上看到的那么简单。
就在这笔收购的2个月前，江苏新启有过一次股东变更，新城实业曾把江苏新启30%的股权转到一家叫做常州北岸城商业管理有限公司的旗下，而这家北岸城，就是王振华的影子公司。
当时转让的估值是6亿元，不到两月，这家影子公司就以获利一个多亿轻松退出。这种吃相实在是太难看，且是任凭上市公司无论如何都解释不过去的。
这些影子公司的存在，就像让上市公司的现金流永远处于一个黑箱之中，无法被外界看到，当然也不知最终去向。如果不是生叔今天来把它们扒出来，它们还将淹没在新城浩如烟海的报表里。
这些钱都去了哪里？我不直接点破，大家自己想想新城的股价一度暴涨，与大股东的影子公司有没有关系？
就是这样，王振华一直玩着左口袋倒右口袋的游戏，可问题是，他显然把上市公司当成自己家的后花园了。
只需要管理层随便简单的开个会，走个程序，就能在上市公司-关联方-影子公司之间进行数百亿的资产腾挪，其中一大部分不会构成关联交易，无需提交股东大会审议，中小股东的权益将无法得到保障。
我仿佛看到，上交所的这份问询函，就像揭开了新城身上的一块疤，让里面一些见不得人的东西，重新被摆到了台面上，受到公众投资者的审视。
尽管新城在回复函中言之凿凿，条条有道理。但有意思的是，在2019年一季度的季报中，新城交出了这样一份答卷：经营收入同比下滑16%，净利润近乎腰斩，背后的玄机耐人寻味。
新城终于消停了。
4
新城的消停并非完全来自监管层的问询函，业绩降速，更重要的原因，则在于一些不好的苗头正在出现。
大家先思考一个问题，为什么新城要在2018年不惜以各种手段搞出那么多利润？而且里面的一些操作一点都不高级，看上去更像是迫于某种压力之下的无奈选择？
这样的行为只透露出一件事：新城近几年规模出现几何级增长，它在财务上也十分激进，各项负债增长惊人，一年要还大几十亿利息，与之相伴的是它对钱的渴求，用常规的套路难以满足了。
新城资金链的脆弱程度，与2015年的万达相比，有过之尤不及。
后来万达的结果，大家都看到了。
还是回到财报中，根据资产负债表显示，公司2018年的有息债务包括短期借款22.7亿，其他的短期负债220亿（包括1年内到期的债券、短期融资债券等等）、长期借款236.69亿、应付债券266.85亿，这些合计大概是750亿。
当然，这些都还只是我们能够直接从报表上看得到的，这个企业更多的负债可能被人为掩饰了。
还记得前面我在讲新城通过合营、联营企业的并表来创造出利润的手法时，最后提到：
从公司的回函当中，不难看出，还有这它们不敢说的部分，这也是整个行业深水区里的潜规则，这里先按下不表，我们下面会再深入地来说。
事实上，你可别小瞧这些隐匿在年报P222-P233中的一个个名字，这些新城名下的联营、合营公司，大部分都是大鳄们藏身的绝佳场所。
这些公司中的小股东，就是新城背后的金主，是许多项目能够开发完成、上市赚钱的保障。
这里面的套路在房地产行业里也并不新鲜，用一个行业内专业的术语来说就叫做【明股实债】。
让生叔为你解释一下其中的门道：很多房企的关联公司中，有很多“少数股东权益”，它们的持有者一般是金融机构。
这些金融机构看似是股东，实则是债主。他们向房地产公司源源不断地提供贷款，然后以入股的形式登记在案。
只不过双方会提前签好阴阳合同，约定收益和退出时间，也就是说，时间一到，他们就会连本带息地把钱抽回去。这种做法上不得台面，属于行业潜规则，某些房企的真实负债状况一直不明也常常被投资者们诟病。
然而，这对于金融机构来说，反正有钱赚，又规避了监管部门对于直接贷款规模的种种限制。对于房企来说掩盖了真实的债务水平，把雷悄悄埋下，只要这颗雷暂时不会爆，就是你情我愿，相安无事。
一招鲜，吃遍天，玩得溜的人，真正地做到了神出鬼没，资金源源不断，不然你以为近几年很多房产业的黑马是怎么起来的？
来看一些细节。
P206，显示的是新城2018年新收购过来并合并报表的公司。
比如其中的一家公司扬州悦盛，它的工商变更信息中显示，2016年北京千石创富赫然纸上，这家金融机构的出资股东都大有来头，包括国金证券、苏州兆润（地方政府背景）、涌金投资。
据披露，北京千石创富资本管理有限公司当初以1亿元取得扬州悦盛20%股权，在2018年这次收购中，新城以1.094亿元把这20%的股权给买了回去，而扬州悦盛光2018年一年就赚了2.6亿。
一算下来，千石创富资2年退出的收益仅仅940万，如果从股权投资的角度去思考问题，它在图什么？
如果你去对上面这张表中的公司一一核查，就会发现每家几乎都是同样的细节。
那么问题来了，像这种以明股实债形式存在的表外负债到底有多大规模？
唯一可见倪端的就是少数股东权益这个报表项目。
新城2018年报中的少数股东权益是204亿，这理论上就是公司的表外负债的规模。
当然，我在翻阅新城这家公司的历史资料时，还发现了一些很有意思的细节，值得一提。
2016年，新城出售上海青浦吾悦广场给东方证券资管公司，做了一个类REITs的资产证券化的方案，作价10.5个亿，这被看作是新城项目“轻资产”化的典型案例。但诡异的是，新城同时还买入价值1.5亿元的三年期看跌期权。
哈，原来这根本不是什么轻资产，这不过又是一次阴阳合同掩盖下的债务融资罢了，新城必然与东方证券资管约定了未来回购的日期和金额。当然，这些小动作也被我们的监管层发现了，列示于问询函十六个问题的最后。
截至2018年12月31日，公司开业及储备的吾悦广场共计96座，其中轻资产的有7座，如果都是类似上面的这个案例，那么这个表外的负债又有多大？
再看看公司在极端情况下，有多少可以用来还债的资产。
2018年报中，有一段话被藏得很深，可能没有多少人会注意到。
P43，截至报告期末主要资产受限情况下面提到：
“存货中的开发成本账面价值481亿元、投资性房地产账面价值118.5亿元、固定资产中的房屋及建筑物账面价值9.55亿元、其他非流动资产中的工业用地及房产账面价值2.88亿元均已用于借款抵押，以上资产待借款还清后即解除抵押。
也就是说，新城几乎早就已经把所有的资产全都拿去抵押借债了，这就是一件非常可怕的事了！如果现在就有几个大额的债权人同时上门催债，新城要拿什么来还？
也许还有人会说，公司账面上不是还有400多亿货币资金吗？
呵呵，记得前几年有一次，我跟一位朋友去参加房地产行业的“乌镇大会”——中城联盟论坛，当时朗诗老板田明在台上讲话时直接怒怼有些同行道：
我听说有些上市公司到年检的时候，不惜借高利贷增加自己的账面资产和账面资金的存量，来粉饰财务报表。
咦？他在说谁？
新城控股虽然上年末货币资金高达454.09亿元，同比翻倍。但矛盾的是，我们看P194表格中显示的利息收入仅1.87亿，仅占到货币资金规模的0.5%左右，有那么多的现金却不产生利息，这无论如何是说不过去的。
是不是让你想起了今年接连暴雷的康氏兄弟？
唯一的一种合理解释，新城账面上的这些资金都是王振华临时拆借回来用以演示财务上极度窘迫状态的障眼法，这家公司手上其实连一丁点多余的钱都没有。
如若不然，一众金融机构早就坐不住跑来提前逼债了。
至此，你就很好理解，这种公司本质上玩的都是踩钢丝跳舞、刀口上舔血的游戏。资金链本就很脆弱，表外的隐藏债务更是加剧了这种脆弱。
因此它只有倾向于做高利润，让报表变得更好看，一方面刺激股价，股价提升过后通过股票质押能够融到的钱就更多，如此循环往复，雪球滚得越来越大。
另一方面也是给债务人吃定心丸。你可不要以为银行、信托公司这些高大上金融机构里面的从业者业务水平能有多高。
不信你随便拉几个人问问企业的三张报表之间都有什么关系，他们能清晰准确的回答上来算我输！
5
股价打开跌停后，城外的人想进去，城里的人想出来。也有很多人问，现在的新城是不是投资价值凸显？
呵呵，Naive！
先来了解一下金融市场股价演变和趋势形成背后的底层逻辑。
理论上，一只股票股价的每一笔波动，对应的都是在该价位上撮合得以成交的交易。
只要某笔交易的边际力量足够大，就足以改变资产的价格。
而形成某种在股价趋势上的持续性，就必须获得更多边际力量的认同——让它们加入你，形成合力，推动股价上涨。
因此，我们可以得出一个简单的结论，股价要长期趋势向上/向下，必须基于以下两个前提：
1.有某一个（或者某一群）关键的边际力量，对某一个方向发力。
2.随着这股力量的加入，有越来越多的边际力量站到它的身边，不断强化这种边际力量，直到形成一股合力推动股价持续往一个方向波动。
这两个条件中任意一个的缺失，都不会产生大行情。就比如你在菜市场买菜，无论你觉得今天的菜价便宜还是贵，由于你个体的边际力量太弱，你的买卖行为本身都不至于影响菜价。
对应到股市上，就是你看某只股票成长性也很好，估值也合理，但就是长期一年、两年、三年都趴在地板上不动。
那么，自然的问题就是，谁是新城控股这只股票交易中的关键力量？换句话说，谁的预期改变，足够导致股价趋势完全逆转？
像这样的关键力量，其实有两个。
其中的一个，当然是所谓的股市里的庄家、大户、基金公司等大机构。它们通过持续的买买买推动股价不断上涨。
然而，再深入一层，他们是以什么来交易的？
企业的基本面对不对？或者将来的某种即将释放的利好预期对不对？
这些大机构都号称是价值投资者，以前讨论的问题都集中在“新城业绩增速有多么高”、“未来的业绩有多么多么确定”、“与当前的货值对应，股价有多被低估”，等等。
但是，现在发生了这个黑天鹅事件后，事件本身只是一个导火索，它带来的蝴蝶效应是使得新城在发展过程中长久以来埋下的隐患正在被逐一挖出来，放到台面上，接受所有市场参与者拿起放大镜重新审视！
这里面就包括了另外的一股关键力量，这股力量与前者不同，它来自场外。
地产商不断高增长的逻辑，关键就取决于其土地的获取和开发的效率，比这更为重要的，就是资金的获取，房地产企业动辄几十亿几百亿买地，靠的从来不是自有资金。
一个强大的现金流，是他们耐以维系的命脉。
所以，归根到底，对新城的股价来说最关键的市场交易者，是谁？
毫无疑问是银行和其他认购债券的金主。
实际上，对这些业务熟悉的童鞋一定了解，金融市场上大多数的债券产品，都会在协议中约定好：如果发生了某些因为公司自己的原因导致的特殊风险，比如董事长或高管犯罪被抓了，那么债权人就可以启动提前追偿的条件。
对于银行来说，一个不经意的火星，让原来岁月静好的项目彻底打乱。我这篇文章中提到的诸多问题，在不久后必将会被重新放到聚光灯下，列为银行风控部门重点关注的问题。
据我最近了解到的，在事情发生后的这两周，已有不少银行系统的人员进入新城内部排查，很多银行已经停止了与新城的下一步合作。
不管是银行、信托、还是隐藏在影子公司里面的表外债务的出资方，它们扮演的是雪中送炭的角色吗？显然不。
只要有任何几家跑过来要求提前追偿，就像多米诺的骨牌被推倒了一块，所有的债主都会闻风而动，毕竟谁都不想做那个最后血本无归的倒霉蛋。
而公司所有的资产都已经被抵押出去，剩下手里就算有一点零星的钱显然不够债主分的。
债务问题一旦爆发，其产生的后果，将是灾难性的。公司运营的数个庞大的商业项目都将陷入烂尾，资金进一步恶化，这是一个恶性循环。
这个时候，二级市场的那些关键力量当然会开始转空，开始又一轮的疯狂抛售，引导股价向下，整个公司从高点跌落，或许只在一瞬之间。
对于离破产咫尺之遥的新城，我想借用莎翁的一句话“错误不在别处，就在我们自身。”,那都是自己选择的结果，怪不了谁。
生叔想到两年前的佳兆业，一家看似健康的大型地产公司，在老板郭英成出事潜逃至香港后，几乎同时用花式的手段掏空了整家上市公司，股价最终狠狠地砸在地上，濒临破产，债主排队讨债从大堂里排到了大街上。
上市公司的股价本身就是脆弱的，所以当前在预期完全发生逆转后再来谈估值，全部都是瞎扯。
黑暗总有一天会被光照亮。
新城控股值得逆向买入吗？
新城董事长猥亵女童，民众是口诛笔伐，股价更是直接跌出个底朝天。
今日一开始，A股的新城控股(601155.SH)就死死地封在跌停板，无数踩雷的机构和散户，也只能眼睁睁地看着股价坠落，血流不止，前面还有多少个跌停板，who knows？可以肯定的是，不会这么早结束。
不过，港股投资者就不一样了，因为没有跌停板限制，所以尽管新城发展控股(1030.HK，以下简称新城)继续大跌超过一成，市值两天蒸发超过3成，但交易仍旧进行，而且今日成交量较昨天明显放大，证明买卖的人增多，也证明有不少人在趁机抄底。
来源：wind
大跌之下抄底，是大家耳熟能详的投资策略，操作得当的话效果立竿见影，但问题是，新城这种公司真的值得抄底吗？
一、
新城基本面改变了吗？
股价是公司价值的直观反应，而公司价值的基础就是基本面。
所以对于投资者而言，新城值不值得抄底，最表层的要看公司基本面的受影响程度。
平心而论，公司最高领导人发生严重挑战社会道德底线的行为，对公司的声誉、关系等造成的负面影响显而易见，从昨天到现在，各种口诛笔伐充斥媒体和坊间，便一目了然。
过往但凡有上市公司董事长或者高管被抓，公司很长一段时间内都会深陷舆论旋涡，企业声誉受到负面冲击，股价跌跌不休，新城当然不会例外；而另一边厢，地产公司一些重要的关系，比如政府、银行、投资者、客户、供应商等，也可能会怀疑其三观不正，重新审视与新城的合作关系，客户也会考虑是否继续购买其产品，这些都是对经营实实在在的影响。
不过，若论公司业绩，受影响程度有限。公司近年来业绩增长迅速，净利润更是扶摇直上。
来源：wind
若以销售规模计算，新城3年内增长高达7倍。去年，新城实现销售金额2210.98亿元，成功晋级两千亿头部阵营，高居行业第八，而且同比增长74.82%，增速位列十强房企第一。
来源：公司年报
今年1-4月，新城全口径销售金额686.7亿元，居行业第九，同比增长36%，远高于百强房企3.6%的同比涨幅。据克而瑞数据显示，同期拿地金额385亿元，新增土地64宗，紧随融创中国、碧桂园之后，位列行业前三，继续在第一阵营领跑行业。
野村证券发表研究报告指出，其监测的中国内地16家地产商的6月销售超过预期，当中就包含新城，在其向投资者重点推荐的四家内房股中，同样包含新城。
过往业绩不错，未来3年的业绩也不用愁。根据房地产财务报表的结算规则，业绩有着明显的滞后性，也就是说今明两年的盈利反应的是过往既定业绩，而今年上半年的业绩，要到后年才会体现，鉴于上文所提到的销售情况，可以肯定的是，后年的盈利都基本已锁定。
高速的业绩增长，靓丽的财务表现，新城可以称得上近年来最为耀眼的地产新星，伴随着旗下吾悦广场的不断竣工，其知名度也水涨船高，股价曾创出3年内劲升6倍的佳绩。
来源：富途
业绩是基本面最集中的反应，不难看出，新城基本面是不错的，作为传统行业，新城的商业模式、经营管理也一直运转正常，丑闻发生后，新城已第一时间更换董事长，公司的经营并未出现异样。
丑闻固然对基本面有影响，但未至于大幅度破坏，公司未来3年业绩的确定性、商业模式和经营的稳定性，加上公司强大的资源和公关力量，设法稳住股价，将舆论影响降低到最小，以时间换空间，处理好这庄丑闻，并非难事。
如此看来，有投资者敢抄底，短期内斩获超额收益，也不是不可能。但是，投资若只钻进钱字，最终会出不来。
二、
从ESG，看新城不值得抄底
近年来，金融界越来越推崇一个新的投资理念，即分析和评估上市公司在环境(Environmental)、社会(Sociel)及公司治理(Governance)三方面的表现，帮助做出科学的投资决策，即ESG投资理念。
这个理念并不复杂，但它很重要，投资者在评估投资机会时，不应该只看钱，而应该更多关注社会责任，找出真正对社会、对人类有价值的投资标的，这些标的短期内或者不能带来超额收益，但只要拉长时间看，这是非常稳当、非常有价值的投资，最后在股价的表现中也会更好。
著名的美国投资机构路博迈，对过去20年里，ESG因素对美国股市长期回报的影响进行过研究，他们发现，从1999年1月1日到2018年6月30日，10000美元在道琼斯指数的投资会增长到29660美元。但是，如果10000美元在加入ESG因素的大盘指数投资，会增长到38,044美元。
举个具体的例子，结果会更加直观。
2008年9月之后的美国两大银行股，摩根大通和富国银行在很长的一段时间内股价表现几乎一致。然而到了2016年时，富国银行爆出了员工创建几百万个虚假开户的丑闻，公司解雇了5300名职员。从那以后，两者的股价走势出现了天壤之别。
最终，如果你在2008年9月投资100美元在富国银行，到2018年9月30日，你的投资变成了美元。但是如果你在公司治理没有问题的摩根大通投入100美元，你的投资会变成306美元。
来源：路博迈报告
很明显，公司治理对于长期股价有非常大的影响。
其实，在投资分析框架中加入ESG因素，会发现能更好识别风险。比如对于矿业公司的研究，如果发现市场估值没有反应行业在污染上的风险，同时，该公司历史上有员工罢工的事件出现，说明员工满意度并不高，这样的公司就存在ESG风险，一旦风险暴露，股价就会出现大跌，与其让自己置于这样的风险中，倒不如直接屏蔽该公司。
近年来爆出的“长生生物疫苗事件”、“罗平锌电重金属污染”等恶性事件，对社会、环境、民生都造成严重影响，最终使得相关的上市公司股价暴跌甚至退市，很多投资者被“一铺清袋”，损失惨重，这些都是企业财务数据甚至基本面无法反应的东西，也逾越了传统投资分析和估值模型，但却是导致企业死亡、投资者损失惨重资的致命风险。
一个企业只有创造了社会价值之后，才能自然而然为股东创造价值；纯粹能赚钱的公司，不一定是优秀公司，只有在ESG有良好的表现的公司，可以称之为优秀公司，选择这样的公司，投资者也才能更好地规避风险，收获更加长期稳健的回报。
回到新城，董事长的行为，严重伤害道德底线，对社会的败坏可谓令人发指，想想看，这样一个老板领导下的企业，三观能有多正？公司治理还有多少漏洞，内部还会有多少雷，普通投资者能看得明白？
很明显，新城在ESG的表现相当恶劣，这样的公司，根本配不起投资者，而看了新城今日的所作所为，我就更加肯定这个结论。
三、
三招自救，通通砸钱
出了这么大的丑闻，当然要自救。
俗话说，有钱能使鬼推磨，在新城眼里，天下丑闻，唯钱不破。
1. 找媒体删文
王振华被采取强制措施的时间是7月1日，但事情一直到昨天下午3点才迎来了媒体中的第一个报道。
链接，几乎全部失效，全都显示被发布者删除。
信息源头们删掉了自己的稿子，媒体集体哑火。
来源：网络
不解释，你懂的。
来源：网络
2. 找”义气”大行写报告稳定市场预期
网络世界一传十，十传百，删文只是减少了负面影响，但是覆水难收，要拯救急挫的股价，只好找来有影响力的救兵。
这时候，全宇宙最有影响力的高盛发表研究报告，指出新城发展控股董事长王振华因涉嫌违法行为受到调查，而其目前持有公司约70%股权，但是因对相关情况并不了解，留意到股价有潜在下跌机会。
不过………
经过昨天累跌24%后，股价较2019年底资产净值（NAV）预期折让55%。鉴于其预售增长势头强劲及商场租金增长加快，仍然给予其「买入」投资评级，目标价12.4元。
虽然高盛的语言中也有些保留，不过选择在不了解情况下发声，维持「买入」投资评级，明显背后是有人推动。
我想如果未来新城还能发债或配股集资，充满”义气”的高盛大概率能拿下这个deal。
来源：高盛
3.找香港大佬帮忙
根据富途实时数据显示，「大刘」刘銮雄的御用证券行“天发”今天疯狂买入新城发展控股。
来源：富途
谁是「大刘」?
香港四大富豪之一，香港企业家，华人置业公司前任董事會主席和行政总裁。在《福布斯》2019年全球亿万富豪榜中名列第65位，资产达到169亿美元。
来源：网络
大刘的威力有多强？
答案或许只有2017年被疯狂逼空的恒大空头知道。
2017年4月至11月7日期间，刘銮雄控股的华人置业（0127.HK）直接在公开市场以总代价约125亿港元购买中国恒大约8.34亿股股份，相当于中国恒大于2017年10月31日已发行股本总数约6.34%。
来源：富途
期间中国恒大股价飙升400%！而这批空头也被打得灰飞烟灭。
当然，这世上没有免费的午餐，刘銮雄的出手不会是江湖义气，而是商业利益。
如果是商业利益，那么新城到时牺牲谁的利益来交换呢？小股东？
四、
投资者，不要将钱投给作恶的公司
上市公司董事长，有的是钱，有的是资源，可以最大限度地满足自己的欲望，甚至可以随便作恶，即使出了事，也可以大撒钱去搞定。但是，这样的人如果没有得到很好的限制，那对社会、对人类造成的伤害，可能会无法弥补。
当然，对付这种人，有法律、有警察、有国家机关，但作为投资者，我们同样有责任，因为我们有权利决定自己的钱应该投给谁。想想看，如果我们都把钱投给这样的上市公司，那会不会多几个受侵犯的女童？一个不满十岁的女童，未来的路还很长，发生这样的事，会留给她多大记忆伤疤？她又将如何面对自己的一生？
相反，不把钱投给他，他或者就没有机会作恶，悲剧也就不会发生。
作为投资者，不能够只看钱，更不应该泯灭良知，把钱投给在ESG上表现优秀、真正对社会有价值的公司，其实就是对这个社会最大的善意，而这样的公司，最终不仅是回报，更是善报。
从基本面的角度来看
新城王振华事件至今已过去6天，新城控股A股也已连遭3个跌停，本文推送时，跌停板已打开，但仍然下跌9%。
说实话，此时此刻，正敲击这些文字的我倍感压力，甚至一读犹豫到底要不要写这篇文章。
这几天来，新城董事长这骇人听闻的行为，几乎把整个公司的全体员工、所有股东都打向了道德深渊，在自媒体为主导的舆论谴责下，似乎每个“踩雷”的同学必须把股票卖掉（不论价格多低）才是道德正确，而看好新城选择继续持有或逆向买入的人都是跟老王一样的魔鬼。
在此我先表明个人态度：只有100%的理性才是我们做决策的根基，我并不认为卖掉就是道德正确，买入或持有就是道德错误，与之相反，在我眼里，不以自己及合伙人的利益出发，反而受情绪指挥做非理性决策，那样才不符合我的道德准则。
所以，如果你不认同我的上述“100%理性”前提，我建议你赶紧按下左上角的返回键，这篇文章不是你喜欢的类型。
进入正题。
要评估这宗恶性事件对于新城公司的影响，我们得从乱麻一样的千头万绪中梳理出来，哪些是确定的，哪些是不确定的。
先说我认为是确定的：
（1）新城控股2019-2021年的业绩是基本确定的
新城控股的利润来源有三部分：房产销售、吾悦广场租管收入、投资性房地产（吾悦广场）重估增值。
我们知道，房产销售的营业收入是在对业主交付时进行确认的，也就是说2019-2021年的房产销售收入基本都来自于2017-2019年开盘的期房楼盘，通过查阅往年的销售金额，我们就能推出业绩增长的大致区间。
2016-2018年，新城合同销售金额分别为651亿（+101%）、1265亿（+94%）、2204亿（+74%），2019年的销售计划2700亿（+23%）上半年已完成一半。
当然，这些数据并非与两年后的报表收入完全对应。2018年报里，公司房产销售营业收入508亿，同比仅增长31%，我刚看到这个数字时感到挺惊讶的，因为它与16年销售金额的翻倍式增长不太对得上。但仔细一看竣工面积，2018年竣工面积是979.8万平方，只增长了35%，而2019年才是“竣工大年”，预计竣工面积为1万方（第49页），将比18年多92%，所以2019年很可能也是营收大幅增长的“结算大年”。
基于过去几年合同销售金额与竣工面积数据的增长比例，我预测新城控股2019年房产销售营业收入为850-1000亿1450-1600亿，2021年为1750-2000亿元。
再看吾悦广场。2015-2018年已开业吾悦广场的数量分别为6座、10座、23座、42座，2019年公司计划新开22座，故今年年底开业数量将达到64座。此外，有31座处于在建或代建状态，如开发顺利（吾悦广场工期平均24个月），2021年底前开业的吾悦广场数量将达到95座。
据此就可以大致推算出2019年-2021年的吾悦广场租管收入，而吾悦广场的重估增值金额我保守地取个定值，每年25-35亿，两者具体如下
最后一步就是要确定利润率，结合历史数据，我们保守假定新城的房产销售净利润率为12%、吾悦广场租管的净利润率35%，根据“总净利润=房产销售利润+吾悦广场租管利润+吾悦广场重估增值利润”得出：
2019年净利润
=12%x(850+1000)/2+35%x(35+40)/2+30=154亿元±10%
利润
=12%x(1450+1600)/2+35%x(55+65)/2+30=234亿元±10%
2021年净利润
=12%x(1750+2000)/2+35%x(75+85)/2+30=283亿元±10%
2019-2021年合计净利润=154+234+283=671亿元±20%
我相信，只要下半年房产去化按现有节奏推进，只要吾悦广场继续保持人气（从最近几日各路局部的调研情况看，老王事件对这两者的影响暂时还看不到），以上三年的财务数据预测就是基本锁定的。
说明一下，以上是只我个人粗略的计算，很难做到精准（未并表的项目公司应该计入投资收益而不是营业收入，这里就不抠得那么细了），只求“模糊的正确”。
（2）利润造假是不存在的
专门把这一条单独拎出来说，是因为最近许多自媒体不负责任的文章已经严重误导了公众，它们认为新城通过投资性房地产增值、利息资本化的手段来“虚增利润”，有的甚至表述为“利润造假”。
真实情况是，“投资性房地产”科目可以按照成本计价，也可以按照公允价值计价。前者要每年计提折旧，好处是可以做低利润少交所得税，适合安逸保守的企业（富森美），而后者无需计提折旧，若租金上涨还可获得重估增值，好处是可以帮助企业增厚资产降低负债率，更适合有扩张需求的房企（新城控股、红星美凯龙）。
因此新城控股选择公允价值计价，完全合情合理合法，且更有利于自己的战略扩张，相比成本法也更符合客观事实（你买一套500万的房子，会给它每年计提20万的折旧吗？如果会的话我很希望与你做个交易），是非常明智的做法，我实在搞不懂哪里“造假”了。
在我看来，会计是商业的语言，读懂它、算清楚，是每个投资人必须掌握的基础技能。但语言是中性的，没有好坏之分，比如我平时既可以讲普通话也可以讲杭州话，难道你会认为我讲普通话就是好人，讲杭州话就是坏人吗？
接下来是不确定的部分：
（1）短期内公司的财务状况是否可能迅速恶化？
老王事件，如果引发银行抽贷、债券赎回，那将会使公司面临短期财务状况的迅速恶化，这也是大家普遍比较担心的。
好在从当前传出来的消息看，还是比较偏正面——银行可能会暂停新增贷款发放，但存量贷款不受影响；多数债券不满足提前赎回条件，现在也没有任何关于机构欲提前赎回的传闻。
但我们可以想象，公司目前正处于高压旋涡之中，南京大学毕业的新任董事长王晓松此时必定忙于稳定各方关系，接下来的这1-2周至关重要，对小王同学带领的管理层来说是不小的挑战。
在这高度的不确定性之下，我们能做的，就是密切跟踪事态发展，尽可能多地搜集信息，随时做好应变准备。
（2）与地方政府的关系是否受到影响？
不可否认，高杠杆的房地产企业还是比较依赖老板的个人关系的，尤其作为拥有吾悦广场这一商业+住宅特殊业务模式的新城，就更加难以避免地要同地方政府频繁打交道。
老王的退位，会让这历时多年织成的人脉网络蒙上一层阴影。作为投资者，只能希望老王事件的牵扯面积未来不要进一步变大，若危机开始向无关事件本身的其他领域蔓延，恐将形成一个多输结局。
不过我们现在相对能确定的是，42座已开业的吾悦广场当下依然人流如织，53座筹备建设中的吾悦广场也暂无任何被叫停的迹象，在业绩上，至少2021年及以前的财报是不会受到太多影响的。
（3）公司与老王之间能否切割干净？
拥有传奇经历的孙宏斌有4年时间是在铁窗中度过的，在出狱9年之后，2003年海淀区人民法院的一纸判决书改判孙宏斌无罪，终于洗刷了背负多年的污点，使老孙可以全身心投入商海。
企业的实际控制人一旦背负污点，将给企业带来更为沉重的制度成本和其他成本，尤其对于需要高杠杆高周转运作的房地产公司而言更是非常不利。
所以在王振华事发后，新城只能做出一个残酷的选择：这位出生贫寒、在1993年创办公司并一手将它带到中国房地产行业前八的常州人，今天已成为公司不折不扣的负资产，新城接下来要做的就是与之彻底切割，以免受其污点所累。
至于是否能够切割干净，同样需要密切跟踪。
（4）在消费者眼中，新城是否会“人设”崩塌？
本着保守原则，先把这一条加入不确定名单，有待进一步观察。
但实际上，以我个人有限的理解，我认为“人设”崩塌的可能性是极小的，购房者看重的是地段、品质、学区、配套，如果新城的楼盘明显是个不错的选择，他们还是会愿意买单的。实在不行，非常时期非常手段，每平方直接降价500元呢？毕竟房子不只是一件商品，它还是一个资产，大多数人都不会跟钱过不去的。
这两天雪球上发出来的新城部分项目实地走访帖，似乎也支持我的看法。
上周末的某吾悦广场
上周末某新城楼盘销售现场
把确定的与不确定的列出来之后，我选择继续持有新城控股的股票，根据我上面的测算，现在不到650亿的市值，几乎与2019-2021三年的合计净利润相当，从远期看，95座吾悦广场运营稳定后每个完整年度还可贡献净利润约2000-4000万/座（不算重估升值）。这就意味着，即使从今天起公司不再新拍一块土地，这个股价都是值的，我实在不忍心卖掉它。
我最初是在2018年10月9日以25块的价格买入新城股票的，至今我还记得去年国庆假期时对新城做业绩测算的场景，但时至今日，这笔投资已经不再是如当时那样高收益、低风险的了，几大不确定性因素开始登上台面。
这不免让我想到巴菲特在《格雷厄姆-多德式的超级投资者》中写到的那个著名的左轮手枪案例：
眼下的股价正不断逼近去年10月的水平，可不同的是，这把原本空心的左轮手枪里被塞进去了一颗子弹。
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