上市公司纠纷研究课题组负责人汤竟按：
报告下篇主要关注股票质押、债券违约及证券虚假陈述，这三类以证券为中心的纠纷各有特征：股票质押纠纷的实体争议相对较少，但大宗股票的司法处置长期缺乏统一规则，所涉金额和爆发频率整体上也高于其他两类纠纷；债券纠纷的案件数量最少，但增长速度快、市场影响大，爆发伊始就受到高度关注，司法裁判规则正逐步建立，起点高且具备后发优势；证券（股票）虚假陈述纠纷的裁判体系则更加成熟，《九民会议纪要》和新《证券法》对相关争议问题均给予了高度关注，2019年更是爆发了多起典型案例，司法裁判朝着精细化的方向不断发展，日臻完善。
曹锦钊 北京市天
本报告分为上、中、下三篇，每篇三组关键词，具体如下：
第一组：违规担保 越权代表 审查义务
第二组：差额补足 远期回购 合伙基金
第三组：业绩承诺 并购重组 对赌纠纷
第四组：股份代持 无效认定 无效后果
第五组：控制权交易 控制权争夺
第六组：萝卜章 表见代理 民刑交叉
第七组：股票质押 止损责任 司法处置
第八组：债券违约 诉讼主体 侵权责任
第九组：证券纠纷 虚假陈述 责任要件本文共计9,624字，建议阅读时间19分钟
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2019年度上市公司诉讼观察（上）2019年度上市公司诉讼观察（中）七、关键词：股票质押 止损责任 司法处置
（一）背景简述
随着近年经济下行压力增大，金融去杠杆力度增强、融资渠道收紧，上市公司控股股东、实际控制人只能通过增加股票质押率以满足自身融资需求。深交所综合研究所发布的《2019年第三期股票质押回购风
（二）热点回顾
1.证券公司“股票质押”业务被密集问询，股票质押风险事件频发
在2019年券商半年报披露期间，以第一创业证券作为首家被问询机构为时间起点，短短半个多月，共7家券商收到了监管部门的半年报问询函，且问询函均提到了股票质押业务风险。例如，深交所从业务开展、踩雷个股、减值计提合理性三个方面对第一创业证券以及西部证券的股票质押业务进行了详细问询，东北证券、东方证券、东吴证券三家券商则被要求结合被质押标的股票市值变化、违约、诉讼、减值测试方法等情况，说明相关减值测算的依据，分析相关减值计提的充分性和合理性。[2]交易所的问询函折射出监管层对于证券公司股票质押业务的谨慎态度，同时也反映了股票场内质押业务的既存风险仍值得关注。本文通过检索2019年度上市公司公告发现，部分企业的股票频繁发生被动减持，大多是因相关股东将所持股票质押融资，并触发质押融资业务违约条款或相关业务到期未购回所致。如华融证券在2019年12月5日发布涉诉进展公告称，其与冯鑫、牟歌等人的合同纠纷已在10月12日获得北京市一中院受理，案由为股票质押合同纠纷，诉讼标的为剩余本金3.83亿元及相关利息、违约金、公证费等费用。2019年12月18日，申万宏源披露了一份重大诉讼公告，称中葡股份连续跌破平仓线导致质押爆仓，但融入方中信国安投资和中信国安集团均未按约追加履约担保额，造成质押业务违约，上海金融法院已受理相关纠纷。
2.沪深两地法院出台办案指引，力图化解质押股票的执行处置难题
现行法律、法规、司法解释对于上市公司股票的强制执行缺乏明确的规范，实践中各地法院的操作方法亦不统一。司法程序化解质押风险容易陷入成交率不高、处置价格不合理、市场股价大幅波动等难题。这不仅影响金融案件执行效果及市场稳定，也难解债权人的燃眉之急。为解决上述问题，深圳中院于2019年11月7日出台国内法院首份关于强制执行上市公司股票的专业办案指引，上海金融法院则在2019年11月21日召开新闻发布会，发布《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》，创新性地构建了大宗股票的全新处置模式，并于2019年12月12日通过上海证券交易所大宗股票司法协助执行平台处置完毕首支大宗股票，该次竞买最终成交数量为93,840,000股，总成交价274,012,800元。上述两份指引梳理了司法实践中经常遇到的限售股执行、处置价值确定等常见问题，具有极强的针对性，切实解决了司法实践难题。
（三）要点解析
1.场内质押模式下，证券公司未及时平仓止损的责任承担问题
在质押业务出现风险，质押股票价值触及平仓线后，证券公司往往不会立即采取平仓操作，而是会跟质押人进行协商沟通并给予一定的缓冲处理期。如果因协商未果，延迟平仓致平仓期过长，在此期间因股票持续下跌产生了额外损失，对于损失的责任分担往往会成为各方的争议焦点，司法实践中也存在不同观点。
在（2016）冀在进入触发状态的下一个交易日上午10点之前，提交补充质押或其他履约保障措施，否则证券公司有权根据《业务协议》约定，对标的证券采取违约处置措施。通过双方短信内容及通话记录内容可以看出，在2015年7月6日股票市值达到平仓线时，证券公司在7月7日上午10点之后未及时进行平仓，仍与融入方积极沟通，希望融入方补充质押或者购回，融入方在7月7日明确要求证券公司把平仓的意思反馈给总部，次日诉争股票因重大事项停牌。停牌风险虽然是双方不可预测，但是证券公司在具备平仓条件时而未平仓存有一定责任；因证券公司是为了融入方的利益，采取积极措施，提请融入方的注意平仓风险，尽到了合理提示及谨慎注意义务，且融入方未及时明确表示要求证券公司平仓，所以，应免除证券公司部分责任。最终，法院根据公平及诚信原则，判令证券公司适当予以赔偿（融入方与证券公司各承担50%）。
而江苏省高院在（2019）苏民终599号案中则认为，从《股票质押式回购业务协议》合同文义看，确定融入方违约后证券公司处置权限的两项约定均属于权利性条款，赋予东吴证券公司在娄底中钰公司违约情况下自行处置案涉质押股票并优先受偿的权利，并没有限制东吴证券公司的维权方式，更未让东吴证券公司在对方违约情形下负担必须先行处置质押股票的义务。从法理上分析，对债务人以自有财产对债权提供质押担保的情形下，债权人有权按照约定处置质押物并就所得款项优先受偿，也有权直接诉请债务人偿还债务。故东吴证券公司不负有先行处置质押股票的义务，对质押股票因未及时处置导致的价值缩水不应承担责任。
2.质押股票司法处置的路径选择
在司法程序中，实现股票质权的路径主要包括担保物权特别程序以及诉讼程序，二者在管辖、救济成本等方面存在诸多不同：
因素实现担保物权特别程序普通诉讼程序管辖法院登记机构所在地或财产所在地法院的基层人民法院。依据最高人民法院执行局《关于法院能否以公司证券登记结算地为财产所在的，可从其约定；无约定的，则可以选择被告住所地或者合同履行地人民法院管辖。所需时间相对较短，一般为立案之日起30日内进入处置程序。较长，在不考虑公告送达的情况下，一审审限3-6个月、二审3个月，且实践中存在超审限审理的现象。成本成本相对较低，但缺乏统一的收费标准。
如浙江高院发布的《关于审理实现担保物权案件的意见》第七条规定：实现担保物权案件不收取案件申请费用。申请人向人民法院申请强制执行的，按照执行金额收取执行申请费，由被执行人负担。
如北京市高级人民法院2014年12月发布的《关于立案工作中适用<民事诉讼法>若干问题的解答》（京高法发﹝2014﹞449号）第10条的回答内容：申请实现担保物权的，应比照财产案件受理费标准的1/3交纳申请费。成本较于实现担保物权特别程序高。查封执行财产范围仅限于质押股票。除质押股票外，亦可在诉讼标的限额内同时查封债务人、保证人的所有财产。风险分析第一，由于实现担保物权特别程序的特点，司法实践中法院对实现担保物权程序的审查较为严格，只有在当事人对实现担保物权无实质性争议且实现担保物权条件成就时，才可能裁定准许拍卖、变卖担保财产；
第二，实现担保物权特别程序之中，人民法院只会针对于所质押标的物采取保全及处置措施，从财产保全的效果来看存在局限性；
第三，未获清偿的部分债权仍需要通过另行起诉程序解决，但在股票处置完毕之前，提起诉讼，获清偿部分的债权金额无法确认，存在法院以诉讼请求不明确为由，直接驳回起诉的可能。诉讼程序的复杂性导致了行权时限过长，增大了处置风险敞口。
3.关于限售股能否通过司法程序处置的问题
司法实践中一般认为限售股是禁售期内限制在二级市场买卖的流通股，并非法律、法规禁止流通的财产，具有可转让性，因此双方真实意思表示的质押融资行为也未违反法律法规的强制性规定。如最高人民法院在《最高人民法院执行办公室关于执行股份有限公司发起人股份问题的复函》（[2000]执他字第1号）中指岀：“《公司法》中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院强制执行不存在这一问题。”《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第十八条明确：“处置上市公司限售流通股、存托凭证，根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式。”《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引(试行)》第十七条第一款规定：“执行上市公司限售流通股，一般应当采取网络司法拍卖方式进行变价。”
需注意的是，通过司法处置限售股，拍卖时即需要眀确公告股票限售信息，竞买人成功买受后承继原股票持有人的地位，即仍受到限售的约束，期满后由竞买人自行决定处置。如《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引(试行)》第十七条第二款规定：“上市公司限售流通股不因强制执行而改变其股份性质”。
八、关键词：债券违约 诉讼主体 侵权责任
（一）背景简述
从2015年开始，我国债券违约事件开始频繁爆发，并在2018年达到一个高峰，而2019年从违约主体、数量、金额而言，都继续呈现高爆发的态势。据财新网报道，截至2019年12月30日，各地法院接到的债券违约诉讼已达400多起，但由于缺乏统一的指导意见，对于受托代表人、受托管理人能否代持有人起诉、法院管辖权的选择等问题，各法院执行方式不同。[3]司法机关和监管部门也高度重视持续爆发的债券违约事件，并着手建立多元化的纠纷处理机制，力图从争议解决的角度进一步完善中国债券市场的基本制度。
（二）热点回顾
1.2019年债券违约情况简述
根据Wind数据统计，2019年全年债市违约金额达到1433.17亿元[含企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向融资工具、可交换债券，及其交叉违约情形]，涉及违约债券只，违约主体68家，其中新增违约主体39家；而2018年债市违约规模为1209.61亿元，涉及债券数量为125只。从具体违约主体看，既有康得新、东方金钰、贵人鸟、东旭光电等一众“网红”上市公司，也不乏中信国安、沈阳机床、盐湖股份、天津物产等国有背景企业。2019年上市公司涉及债券规约规模合计397.56亿元，占比为27.74%；非上市公司则为1035.61亿元，占比超过70%。全年新增上市违约主体16家。
2.最高人民法院召开全国法院“审理债券纠纷相关案件座谈会”
2019年12月24日，最高人民法院邀请全国人大常委会法工委、司法部、国家发展改革委、中国人民银行、证监会等单位在北京召开了全国法院审理债券纠纷相关案件座谈会，印发并讨论《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（征求意见稿）（下称“《纪要》（征求意见稿）”），拟对债券违约中一些有争议的法律问题予以明确，主要包括：诉讼主体资格的认定；案件的受理、管辖和诉讼方式；债券持有人的权利保护；发行人的民事责任；债券承销机构等其他责任主体的责任认定等问题，基本涵盖了债券违约纠纷司法处置中可能会遇到的各类基本问题。最高人民法院党组书记、院长周强，中国证监会党委书记、主席易会满，中国人民银行党委委员、副行长刘国强等出席会议并讲话，规格之高，令人瞩目。
3.《证券法》第九十二条第三款（2019修订）
债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。
（三）要点解析
因债券纠纷领域的裁判规范长期缺位，故本次《纪要》（征求意见稿）值得重点关注。债券违约情形下主要可能产生三类纠纷：债券违约合同纠纷、债券侵权纠纷以及发行人破产纠纷。三类纠纷在《纪要》（征求意见稿）中均有涉及，其中合同纠纷和侵权纠纷是规范的重点。
1.债券违约合同纠纷
程序上，本次《纪要》（征求意见稿）正式认可了债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人的诉讼主体资格，并明确以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。在无约定的情形下，受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖。同时，《纪要》（征求意见稿）还对债券持有人会议决议的效力、债券持有人会议的议事方式和表决程序等有关债券持有人权利保护的事项作了特别规定。实体上，《纪要》（征求意见稿）主要明确了发行人违约责任的范围、加速到期和提前解约的认定等问题。
2.债券侵权纠纷
本次《纪要》（征求意见稿）重点关注了债券侵权纠纷，明确规定：“发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员、债券承销机构以及其他债券服务机构，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，且足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，应当与发行人共同对债券持有人、债券投资者的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”
程序上，《纪要》（征求意见稿）明确了债券持有人、债券投资者以发行人、债券承销机构、债券服务机构等为被告提起的要求承担欺诈发行、虚假陈述民事责任的侵权纠纷案件由中级人民法院管辖，且案件的受理不以行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为前提。需要注意的是，《纪要》（征求意见稿）并未明确授权债券受托管理人作为代表提起侵权之诉。
实体上，《纪要》（征求意见稿）对债券欺诈发行和虚假陈述纠纷的规定内容仍然参考并沿用了2003年2月1日施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述若干规定》”），适用侵权责任的四要件。主观要件层面，《纪要》（征求意见稿）分别对发行人内部人的过错认定、债券承销机构的过错认定和免责抗辩、其他债券服务机构的过错认定进行了详细的规定；损失认定层面，《纪要》（征求意见稿）对于在基准日之前已经卖出债券和在基准日之后卖出或者仍然持有该债券的两种情形进行了区分规范；因果关系层面，《纪要》（征求意见稿）明确规定，如果发行人及其他责任主体能够证明损失部分或者全部是由于利率风险、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述内容无关的其他因素造成的，应当根据原因力的大小相应减轻或免除赔偿责任的范围。
九、关键词：证券虚假陈述 代表人诉讼 责任要件
（一）背景简述
证券虚假陈述责任纠纷在证券纠纷中占据非常重要的地位，无论是数量还是市场影响均遥遥领先于其他类型的证券纠纷，历来是市场关注的重点。实践中，证券虚假陈述责任纠纷的争议焦点通常包括：虚假陈述是否具备重大性、虚假陈述的揭露日（或更正日）的认定、基准日的认定、因果关系的认定、损失的认定等。最高人民法院2003年1月发布的《虚假陈述若干规定》比较全面地对上述争议问题作出了界定。[4]随着时间的推移，虚假陈述责任纠纷的相关规则也有了新的发展和变化。
（二）热点回顾
证券虚假陈述民事赔偿诉讼案件的涉诉上市公司数量、股民索赔案件数量和累计索赔金额于2019年均再创历史新高。据统计，在中国裁判文书网上发布的2019年度审结的证券虚假陈述责任纠纷案件共计7694件，涉及近百家A股上市公司，比2018年度审结的证券虚假陈述责任纠纷案件数量翻两番。[5]部分热点案例如下：
在投资者诉祥源文化、龙薇传媒、赵薇等证券虚假陈述系列案中，杭州中院经审理，判决祥源文化公司承担赔偿责任，龙薇传媒、赵薇等承担连带责任。本案被认定为“其他作出虚假陈述的机构或自然人”承担连带赔偿责任的稀缺案例，整体判决赔偿金额约为原告起诉金额的60%。截至2019年底，该系列案件由投保基金集中调解309件，由人民法院审结581件，累计赔付金额8400余万元。
方正科技与投资者证券虚假陈述民事赔偿诉讼案是上海金融法院依照全国首个证券纠纷示范判决机制的规定、首次在群体性证券纠纷中依职权选定的示范案件。截至2019年10月14日，方正科技涉及证券虚假陈述责任纠纷案件共计897件，合计涉诉金额为169,385,947.24元。此外，湖南高院二审审理的方正集团、方正证券与投资者证券虚假陈述民事赔偿诉讼案也是本年度经典判例。
上海岩石与投资者证券虚假陈述民事赔偿诉讼案系人民法院践行精细化审理的典型案例，该案投资者以上市公司更名行为构成虚假陈述为由提起诉讼，法院在“多因一果”的证券虚假陈述案件中量化分析因果关系、分别确定致损比例，系人民法院践行精细化审理的典型案例。顺灏股份与投资者证券虚假陈述民事赔偿诉讼再审案是最高人民法院在实质审理后，首起裁定撤销原判、发回重审的证券虚假陈述诉讼案件，也充分体现了最高人民法院重视交易因果关系认定、倡导案件精细化审理的裁判倾向。
保千里、童某某、王某某等与投资者证券虚假陈述民事赔偿诉讼案系上市公司被处罚的董监高完全免除民事赔偿责任的案例。该案中，法院虽然认定保千里应当承担民事赔偿责任，但是免除了部分董监高的连带赔偿责任，将董监高在行政处罚责任构成要件中的过错与民事侵权责任构成要件中的过错进行了区分。
中水渔业与投资者证券虚假陈述民事赔偿诉讼案系全面考察揭露日认定规则的典型案件，该案对虚假陈述行为揭露日认定所做的深入探讨和全面分析，对同类案件的审理具有一定的借鉴意义。
尔康制药与投资者证券虚假陈述案被评为2019年度累计索赔金额最高的证券虚假陈述案件，截至2019年11月底，共计901名原告投资者以尔康制药为被告起诉索赔5.35亿元。
（三）要点解析
1.代表人诉讼
面对注册制逐步推行的新形势，代表人诉讼有望成为证券诉讼主推模式。2019年6月，《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》中提出“立足于用好、用足现行代表人诉讼制度”。2019年11月，《九民会议纪要》也提出，“在认真总结审判实践经验的基础上，有条件的地方人民法院可以选择个案以《民事诉讼法》第54条规定的代表人诉讼方式进行审理，逐步展开试点工作的委托作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人向法院登记诉讼主体，建立了“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，同时也允许投资者依法推选代表人参加诉讼，为投资者维护自身合法权益提供便利的制度安排。
2.重大性要件的认定
在《九民会议纪要》颁布之前，虽然通常认为证券监管部门的行政处罚所认定的虚假信息具有重大性，但是依旧有不少信息披露义务人会在重大性要件上提出抗辩，主张即使证券监管部门作出了行政处罚，也不一定代表该虚假陈述信息具有重大性，不少法院也支持该抗辩。[7]针对这一问题，最高人民法院在《九民会议纪要》第85条中明确指出：“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。”
3.虚假陈述揭露日的认定
证券虚假陈述赔偿案件中，投资者只有在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券，且在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损，才能主张损失赔偿。司法实践中，虚假陈述揭露日的认定经常成为案件争议焦点。虽然《虚假陈述若干规定》第20条对揭露日的认定有所规范，但法院的判断标准并不统一，《立案调查通知书》公告日、《行政处罚事先告知书》公告日、对虚假陈述行为的媒体揭露日等均有可能被认定为虚假陈述揭露日。[8]各地区、各级别、甚至同一法院对于是否需要揭露具体、明确的虚假陈述行为观点也不一致。[9]整体而言，揭露行为的首次性和公开性、揭露行为对投资者进行股票交易的警示性、对股票价值和大盘指数的波动性以及揭露内容与虚假陈述行为是否具有一致性等通常是法院重点考察的因素。
目前，最高人民法院在揭露日的认定上更加强调市场反应的重要性。在大连大福控股股份有限公司、王保杰证券虚假陈述责任纠纷案【案号：（2019）最高法民申5524号】中，最高人民法院即指出“大福控股公司2016年10月13日虽公告了公司未披露募集资金被冻结和为控股股东担保事项，但未披露俞某、于某起诉该公司各8000万元票据追索权纠纷案这一涉及公司的重大诉讼；且大福控股公司发布上述临时公告后，其股票价格未见异常波动，未对证券市场起到足够的警示作用。”在同时期颁布的《九民会议纪要》第84条中，最高人民法院也指出：“原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”
4.系统性风险的认定
因果关系的认定是虚假陈述责任纠纷中争议最大、最为复杂的问题，主要原因之一在于虚假陈述本身并不直接导致损害发生，而且投资者的损失可能受多种因素的影响。虚假陈述民事赔偿案件有关因果关系的认定，以《虚假陈述若干规定》第18条和第19条正反两个方面的规定作为审判实务的基石。[10]其中第19条规定，如果投资者的损失或部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，法院应认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。实践中，这是被告最常用的抗辩理由，也有不少案例对投资者的损失是否与系统风险或其他因素相关进行了论述。在方正集团、方正证券与投资者证券虚假陈述民事赔偿诉讼案中，面对巨额索赔，方正集团和方正证券通过大数据分析、举证证明本案投资者的绝大部分投资损失是由系统风险和非系统风险等其他因素造成的。一审判决认定投资者损失的70%是由系统风险所导致，在此基础上，二审法院又认定投资者的损失的15%是由虚假陈述和系统风险之外的非系统风险所致，最终判决剔除系统风险和非系统风险所致投资者损失比例高达85%。该案系我国法院在证券虚假陈述民事赔偿诉讼中首次判决量化非系统风险对投资损失的影响并予以剔除的经典判例，为其他证券虚假陈述责任纠纷案件中损失因果关系的认定提供了有益的借鉴。[11]
结语
上市公司的涉诉情况十分复杂，基本可以涵盖我国目前主要的商事纠纷案由，且近年来涉及上市公司的案件数量、案件类型及涉诉金额均呈现不断攀升的趋势。因此，上市公司纠纷的研究范围非常宽泛，内容也十分丰富。本文仅选取了九组与资本市场联系紧密的专题作为2019年上市公司诉讼观察的对象受疫情影响，上市公司的外部经营环境将更加错综复杂，未来如何发展，我们拭目以待。
注释：。
[3]财新网：“债券违约已成常态，为何追责无门”，2019年12月30日。
证券基金期货法律专业委员会编：《证券诉讼法律实务——以大数据分析为视角》，法律出版社，2018年版，第129页。
[7]栾其文、方懿、樊健：“从不具有重大性到不存在交易上因果关系：论
0日。
视角》，法律出版社，2018年版，第146页。
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